王建:资产泡沫危机与新全球化逻辑 ——07危机十年祭

选择字号:   本文共阅读 1495 次 更新时间:2017-12-27 13:12:11

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王建 (进入专栏)  

  

   提要:

   ●各种资产泡沫的产生背景都是生产过剩,日本90危机、美国07危机与中国目前的资产泡沫,都没有例外。

    ●到目前为止我们所见的资产泡沫可以分成三类,即实体资产泡沫、衍生资产泡沫与货币资产泡沫,它们的形成机制不同,对实体经济的破坏影响方式也不同,而衍生与货币资产泡沫,都是产生于新全球化时代。

    ●中国目前的资产泡沫,主要是实物资产泡沫与货币资产泡沫的混合体,但与美日欧不同的是,中国的货币泡沫不是因为央行的QE,而是由于鼓励金融创新,由中国的商业银行体系所派生。

    ●07危机后发达国家出现的经济新特征,都与新全球化因素有关,新全球化因素既导致了07危机前新国际分工关系的产生,以及相随的投资、贸易和经济高增长,也导致了发达国家进入虚拟资本主义时代和07衍生资产泡沫危机的爆发,并且是压制发达国家实体经济在危机后十年中继续衰退的原因。

    ●07危机后货币资产泡沫的兴起,使发达国家的实体与虚拟经济的不对称性更超07危机前,因此必将酝酿出新一场全球性金融危机。新危机的特点将是发达国家的实体经济成片倒下,和美元货币霸权的崩溃。

    ●中国还没有完成工业化,因此目前阶段出现资产泡沫,更是由于宏观政策摆布不当。实物转变成资产不等于创造资产泡沫,发展金融衍生工具也不会必然导致金融危机,而是要紧紧把握住金融市场的开放、创新与发展,都不能离开实物体系。

  

    07危机已经过去整十年了,这十年中,我们有充分的时间反思危机爆发的原因,观察危机后世界资本主义经济发生的新变化、新特征,特别是在2012年以后中国发生的资产泡沫,更让我们得到了近距离观察资产泡沫兴起过程的机会,从而可以从比较90日本泡沫,07美国泡沫和12中国泡沫的发生过程中,找出资产泡沫危机的发生规律,并用这个规律来指导我们分析中国与世界的未来。

  

   一、资产泡沫的共同背景是生产过剩

  

   美日欧与中国经济中产生资产泡沫的原因各不相同,但共同的背景是实体经济中都存在生产过剩,使产业资本在实体经济中的回报率不断降低,迫使产业资本脱实向虚寻找高回报。所以资产泡沫的产生原因不在虚拟经济领域内部,而是在其外部。这个认识很朴素却很重要,因为迫使产业资本出来的原因,就是它回不去的原因。

   我们先来看日本资产泡沫的形成原因。日本在上世纪70年代中期完成了工业化,产业资本在国内没有出路,因此高度集中于出口,并与美国发生一系列贸易摩擦。80年代在里根主政美国时期,是采用了供给学派的主张,要增加国内生产而减少贸易赤字,因此才有了1985年的广场协定,逼迫日元升值。日元升值沉重打击了日本出口,使产业资本既无内需也无外需,就脱实向虚而涌入股市和地产,资产泡沫由此而生。

   美国的07危机形成的原因较日本复杂,酝酿的时间也更长一些。美国经济是在上世纪50年代中期完成的工业化,产业资本也面临着国内需求不足问题,但是自50年代初期至70年代初期,美国连续在朝鲜和越南进行了两场战争,是拉动内需消化国内产能过剩的主要因素。越战结束,才使美国内需不足矛盾显露,形成了70年代以来的长期“滞涨”格局,也构成了产业资本从实体经济向虚拟经济领域外移的初始压力。自70年代伊始,美国的“金融创新”逐渐成为潮流,以期权合约为代表的一大批衍生金融工具相继登场,金融业所创造的利润占全部企业利润的水平也持续飙升,从70年代初期的20%一直飙升到07危机爆发前的40%以上,形成了经济金融化的趋势。

   1991年前苏联解体,冷战结束,新全球化时代随之到来。由于中国等一大批发展中国家,携带丰裕而廉价的劳动力和土地等生产要素加入世界产业分工体系,使世界经济体系中出现了一大块新的价值洼地和产业利润,为在国内找不到出路的发达国家产业资本,找到了一条牟利的新出路,因此开始向发展中国家大规模转移。这种产业资本转移在新千年之初,开始形成对发达国家出口的产能释放高峰,美国的商品贸易逆差从2000年的4800亿美元飙升到危机前的9200亿美元。发展中国家廉价商品的大批涌入,使得发达国家内部的产业资本因为成本过高而更加缺乏内需,所以产业资本的金融化、虚拟化也随着新全球化的高潮而进入高潮,许多重要的衍生金融工具就是在新千年前后被创造出来,或者是市场范围获得了极大的拓展,例如CDS(信用违约互换)、CDO(债务抵押债券)和CFD(价差合约)等等。

   至于中国,虽然距离完成工业化还有相当长的时日,但国内储蓄过剩,经济长期依赖出口,在07危机爆发后世界贸易显著萎缩,导致国内产品无出路,实体经济失去盈利空间,才迫使产业资本脱实向虚。

   有人说“泡沫是货币现象”,这话虽然没错,但是不管是日本90泡沫还是07美国泡沫,直到08主权债务危机前的欧元区,还有2012年以来的中国,如果看四大央行的货币供给量,在资产泡沫兴起过程中都是相当平稳的,所以至少在07危机前在美日欧经济中出现的资产泡沫,与央行的货币供给是没有关系的。从日本90危机与美国07危机爆发前广义货币M 2的增长看,的确有明显加快的趋势,但是在央行货币供给保持稳定的前提下,M2的加快只能用市场货币需求旺盛,银行体系放大了货币创造功能,从而使货币乘数提高来解释。所以,如果强调“泡沫是货币现象”,那也应该是指货币资本在总量稳定的前提下,在实体与虚拟两个市场发生了重新配置,是从实体部门大量外流的货币资本推高了金融市场的资产价格水平。

   也有人说是汇率因素导致资产泡沫的发生,因为在日本90危机与美国07危机前,都有日元与美元明显升值的过程,是日元与美元升值推高了日元与美元资产的价格,并吸引国际资本流入本国金融市场,进一步推升了资产泡沫水平。但是在美国07危机爆发前,美元虽然升值,可欧元却一直在贬值,为什么欧洲也会随美国同步爆发危机呢?2015~2016年是中国资产泡沫兴起最显著的两年,可正是在这两年,人民币对美元贬值了8·1%。再说日本,在1985~1990年间的资产泡沫兴起过程中,日本对货币与资本市场的管制是很严格的,资本与货币都不能自由进出,国外投资人在日本股市中所占的份额很小,在地产投资中更是凤毛麟角,直到危机爆发8年后的1998年,桥本内阁实施的日本“金融大爆炸”,才实现了日元自由兑换。

   还有利率问题,低利率也会刺激资产泡沫发生,可是,1985~1990年间的日本与2015~2016年间的中国,利率的下降都只有一个百分点,美国在新千年初到07危机前利率下降的幅度大一些,有3个百分点,但是利率下降1~3个百分点的变动在美日和中国经济中是常见的,为什么以前不出泡沫?另外低利率同样有利于实体经济,为什么在90日本危机与07美国危机和2014年后的中国经济中,降息只催生了资产泡沫而未见实体经济回升?

   共性是本质,个性是变化。我们在美、日、欧、中资产资产泡沫兴起的过程中,能够看到的共同背景都是生产过剩,所以生产过剩才是资产泡沫的起源。在没有完成工业化任务的时代,生产过剩反映着投资与商业周期的变化,是生产过剩与生产不足这两种总量状态的交替,在工业化任务完成后,生产过剩就从周期变成了常态,从这个意义上讲,没有新技术革命开拓出新的消费需求,发达国家的产业资本就难以摆脱过剩,资产泡沫就始终存在滋生的土壤。

  

   二、实体资产泡沫、衍生资产泡沫与货币资产泡沫:资产泡沫的三种不同形态

  

   一直以来在研究当代资本主义经济虚拟化的过程中,很多论者都是将90日本泡沫危机与美国07次债危机,以及07危机后发达经济体资产泡沫的复归,都看成是同样的资产泡沫形态与发生机制,我本人在长期研究过程中,也经常把90危机与07危机的发生机制混为一谈,但是现在看,其实是很不相同的。我现在认识到,日本90危机的性质是实体资产泡沫破裂,美国07危机的性质是衍生资产泡沫的破裂,而今天在美日欧经济所酝酿的资产泡沫,则是三大央行所创造的货币资产泡沫。这三类资产泡沫不仅发生机制不同,形态也有很大差别,而只有正确的辨识资产泡沫,才能在制度与政策中给予有效的防治。

  

   (一)日本90泡沫——实体资产泡沫

   说日本90资产泡沫的性质是实体资产泡沫,是因为日本的资产泡沫主要集中在股市与地产上面。虽然股市与地产也被划为虚拟经济领域,但是股票的衍生基础是实物资本,土地就更不用说是实物资本。因此实物资产泡沫的兴起,反映的只是实物资产价格与价值相背离的过程,由此而言,日本90泡沫与200多年前在荷兰发生的“郁金香泡沫”没有本质的区别。而由于有了“实物之锚”,由于土地与股票都不可能无限供给,在短、中期内的供给弹性也很小,就限制了价格与价值的背离程度,也相应限制了资产泡沫在总量上膨胀的程度。比如,日本在1985~1990年的危机酝酿期间,日经指数从不到1万点猛涨到近4万点,地产价格总水平也翻了一番。从虚拟经济的总值增长看,股市加地产总值约从1985年的5万亿美元增加到危机爆发时的15万亿美元,增加了约3倍,最高峰时虚拟经济总值也就是GDP的5倍左右。而危机的爆发,就是市场机制强迫价格要回归价值的过程。

    实体资产泡沫是典型的“零和游戏”,即赢则所盈为输者所亏,所以是财富的再分配。但是这种通过金融市场的社会再分配过程,是使赢者的财富以存款方式锁定,这里所指的“赢者”,既包括了股市与地产的投资胜出人,也包括了所有在泡沫兴起过程中收入得以增加的相关产业所有者与劳动者,因此在泡沫兴起过程中,金融体系的资产端与负债端能够同步上升,可是当金融危机爆发后,资产端随泡沫的破灭而迅速缩水,负债端由于存款不能无端消灭而不能同步回落,这样就出现了所谓“资产负债表式危机”,即由于资产负债表失衡,金融机构不得不紧缩信贷,金融投机失败的实体企业则不得不把生产利润长期回填到债务黑洞而不能用于投资,这些都导致了经济的长期萎靡。1992年日本央行曾估计90危机所形成的不良资产最高有50万亿日元,当时曾被大多数人认为是“胡说”,但是在经历了十多年为还债而紧缩的苦日子后,到2002年再度检视时,不良资产不减反增,竟高达120万亿日元,才使日本从政府到企业乃至国民,都丧失了以紧缩而实现资产负债表平衡的信心,转而拥护安倍的极端量宽政策。所以,实体泡沫会恶化社会分配关系,并使经济在长期萧条的陷阱中不能自拔。

还需要关注实体资产泡沫破灭的特征。由于实体资产泡沫的原始资产都是实体商品或资本,因此在整个泡沫兴起过程中,金融资产的供给是相对稳定的,但是,由于对资产的需求是来自实体经济外移的货币资本,包括企业累积的盈利和以资产抵押获得的贷款,这些资本都不是无限供给的,而是随着外流的时间持续不断减少,所以实体资产泡沫的崩溃,更是由于资金供给方面的原因。(点击此处阅读下一页)

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