李扬:中国的国情和去杠杆努力,外国评级机构选择看不见

选择字号:   本文共阅读 166 次 更新时间:2017-10-02 10:04:51

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李扬 (进入专栏)  

  

   9月23日,第三届复旦首席经济学家论坛在复旦大学光华东辅楼202吴文政报告厅举行,众多学界专家、业界精英,济济一堂,共同洞察全球趋势,剖析中国经济。观察者网作为新媒体支持,特别参与报道。

   在上午的论坛中,中国社会科学院学部委员、国际欧亚科学院院士、国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任李扬,就中国经济去杠杆问题发表精彩演讲。

   最近几年,中国经济由低杠杆演变至需要去杠杆,国际评级机构也据此接连下调中国政府的主权信用评级。对此,李扬表示,一方面,金融工作会议再次为去杠杆定调,中国政府正在积极行动;另一方面,在我国政府资产多、对外杠杆世界最好,居民储蓄多,经济基本面好。在这样的情况下,外国评级机构依然下调我评级,虽然有提示提醒的作用,但无论怎样,中国不存在清偿力的风险,中国危机爆发的风险是很低的,忽略中国这个特色,妄下结论,是不负责任的。

   以下为李扬演讲全文:

  

   我今天跟大家讨论的是中国的去杠杆,从2007年,全球发生危机,债务的杠杆率问题,成为全球最热门的词。

   最初中国好像置外于这样一个境遇,但是最近这个词也被不断的提到。以至于我们今年7月份召开全国金融工作会议的时候,去杠杆,防金融风险,成为最主要的任务。加上最近两个国际的评级机构,降低我们的信用等级,使得这个问题日益凸显,如果不是第一位问题,也是第一位的问题之一。到底有些什么样的情况?我们的杠杆率是怎么样的?发展前景如何?中国的杠杆,中国的债务和国际上有什么区别?下一步我们解决的方略在哪里?今天我同大家一块梳理一下。

   我讲五个问题,第一,是要引述一下这一次金融工作会议,习主席的判断。金融风险的源头在高杠杆,这已经把高杠杆的问题,作为当今金融问题的第一问题和最集合性的问题。

   第二,我们要回顾一下去杠杆国际和国内的实践,特别是我们要用我们的研究成果,向大家展示一下被世界议论纷纷的中国的杠杆问题,到底是什么状态?

   第三,我们进一步对这个问题展开分析,我们认为债务也罢,杠杆也罢,都只是手段,借来的债务资金总是要使用的,提高杠杆也是要撬动更大的资产。因此,仅仅看债务,仅仅说杠杆是不够的。必须要说资产。于是,我们就需要一个新的分析框架,这就是资产负债表的研究角度。我们要跟大家报告一下,最近几年的一个研究成果。

   第四,评论一下不能不评论的,国际评级公司对中国的股权信用等级降级,我们也是密切的和他们沟通、讨论,大致上他们也知道我们怎么想,我们也知道他们评的依据是什么,跟大家展示一下,其中确实有需要我们值得注意的。

   第五,在全球危机发生之后很长一段时间内,有一个通行的说法,国际创新太过分,我们创新不足,美国杠杆率过高,我们杠杆率不够。于是就在这样一种很麻痹的状态下,我们进入杠杆非常高的国家行列内。以至于2015年开始说去杠杆,到现在去杠杆成为第一任务,所以我们用的标题是中国向高杠杆宣战。

   我们先看去杠杆,去杠杆是解救此次危机的一个必要条件,这一点不用多说了。在中国,对这个问题的认识,实际上是有一个层次的。在这个去年的中央经济工作会议上,习主席对于我们当前面临的经济问题,以及这些经济问题所连带的经济问题有概括:今后一个时期,我国实体经济的主要风险,将集中体现为经济增速下滑,产能过剩,企业困难加剧和失业率上升。

   这是反映在实体经济领域的情况。作为它的近项,金融领域也一定有所表现,那就是杠杆率攀升,债务负担加重,然后集中成为不良资产。所以这样一个认识,发展到今年7月份的全国金融工作会议,就集中体现为这样一个判断,金融风险的源头在高杠杆,从而确认了我们下一步整顿金融秩序也罢,加强监管也罢,所有工作的重点就是去杠杆。

   去杠杆这个问题,如今愈加的紧迫,我们说国际机构连续调降我国主权信用,凸显了我们去杠杆的紧迫性。今年5月24号,穆迪公司把我们调降,它的理由是中国实体经济的债务规模将快速增长,大家记着,这个事情需要检验,相关改革措施难见成效,他给了一个很负面的评价,政府将继续通过刺激政策,维持增速。我们今天这个会不是说未来五年吗?他看到我们的五年是这种状况。

   没过多久,9月21号,标普也调降了,依据就是说长时间强劲的信贷增长,提高了中国经济的金融风险;同时,尽管中国政府近期加大控制企业杠杆水平,有望稳定中期的金融风险趋势,但是他们预计未来两到三年的信贷增长速度仍不低,会继续推动金融风险逐步上升,这我们都是可以再检验的。

   我们当然是不同意这些机构的看法,我们作为国家级的智库,最近这几个月,也和国际评级机构紧锣密鼓的在磋商,我们会告诉他们一些我们的看法,我们的算法,以及我们的评价,他们也告诉我们一些他们的看法,他们的判断,特别是告诉我们他们判断的重点是什么,后面在第四个部分,跟大家展示一下。

   主要问题其实还是涉及到两块,一块就是实体经济,我们首席经济学家喜欢说的基本面,然后说金融。在基本面这个问题上,国内外没有争议,我们现在在反驳他们的时候,我们喜欢拿基本面反驳他们,但是他们在给我们降级的时候,不否定你基本面好,这就是一个问题。这就是鸡跟鸭讲,不能在同一个问题上讨论。

   但是在金融风险的高杠杆的问题上,我们的识别能力、管控能力和效力,仍有进一步改进之处。也就是说国家治理金融风险的能力有待提高。

   我们注意到,国际组织给我们评价的时候,主要就你的能力进行评价,给了我们调降的结果,我们认为是他山之石,值得我们认真学习。但是这种情况,我们不要外国人讲,中国党和政府已经深刻的认识到这个问题,经过两年多的研究,不断深入,我们现在开了全国金融工作会议,而金融工作会议确定了一系列的加强监管,防范风险的措施,这些措施,是在体制机制上,解决中国的高杠杆和高债务问题,所以我们也应当直接正面的回应了国际社会的质疑。只可惜现在国际社会没有认真的听,还一意孤行,给我们调降。

   我们现在说第二个事,去杠杆实际上从2007年开始,就说去杠杆,但无论是国际上还是国内,去杠杆都非常的不一样。很重要的原因就是去杠杆是一个紧缩措施,稳经济必须加杠杆,在金融结构没有变化的时候,金融科技的使用没有革命性突破的情况下,去杠杆和稳经济是矛盾的,那么在经济下行压力依然很大的情况下,在全球经济依然没有向好的情况下,稳经济是世界各国的一个政策重点,所以去杠杆总是受到损失。也正因为如此,我们看到全球现在言必称去杠杆,但是去杠杆的成绩并不显著。

   我们有两条线,给大家深度地看这个事情。我们不能笼统地说去杠杆,而是要说清楚,是涉及到金融部门的去杠杆,还是涉及到实体部门的去杠杆。我们看到这个图非常清楚的告诉我们,金融部门的杠杆率,在本世纪初的时候,一路攀升,一直升到触发了金融危机,对实体经济产生了不利的影响。于是从那之后,一路向下,现在去杠杆,基本上成功了。

   但是,我们看用红线所代表的实体经济,杠杆率一直在攀升。所以,我们在讨论这个现在什么人都在说的复杂问题时,首先要搞清楚,非金融部门的去杠杆和金融部门的去杠杆是两回事。

   而所谓金融部门的去杠杆,泡沫,我们在金融工作会议上习主席说的,是金融体制内循环。例如,A银行发一个东西,B银行买,B银行发一个东西,保险公司买,保险公司发一个东西,证券公司买,就是不给实体经济,金融体内循环。在这个过程中,我用一下我在复旦学的说法,金融上层建筑开始膨胀,但是这个膨胀,它和实体经济无关。现在去杠杆,就是把上层建筑挤下来,让金融回归简单,回归标准,回归场内,回归表内、回归线下、回归本心,这是要做的事情。

   所以对于实体部门的去杠杆,不能够那样简单的说。因为它是由于技术的结果所造成的,因为企业,特别是在现在工业经济的情况下,好的企业,都会依赖外源融资,这是技术决定的;而依赖外源融资,就有杠杆率,所以非金融部门的杠杆率,是由实体经济部门的技术条件,经济发展的水平,以及经济发展的阶段所决定的,不是说降就降,一降,经济发展速度就下来了。所以我们必须记住这两条线,讲到去杠杆的时候,一定分别说两个部门。

   我们看美国的情况,我们分成四个部门,它的住户部门去杠杆成功了,它的金融部门去杠杆成功,大家知道,住户部门杠杆成功,居民债小了,同时连带了一个产业,居民去杠杆基本成功。公司的情况呢?相当的稳定,所以我们现在这些危机的时候,研究债务的问题的时候,我们发现了一个让我们不得不重视的问题,就是美国经济风险再大,危机再怎么样,它的企业相当稳定。这是一个成熟经济的表现,我今天不讲这个事情,我们企业,我们企业就是债务上升。

   这就是发达经济和新兴经济的区别,什么时候我们企业任凭风浪起,稳坐钓鱼船的时候,我们的经济就稳定了,就成为一个发达经济。我这边要指出的是什么?指出的就是说,它的一般政府的杠杆率,迅速的攀升。基于这种情况,我们就可以得出一个结论,所谓美国去杠杆成功,现在很多媒体都这么报道,我根本不认同这样一个看法。无非是杠杆转移成功。

   就是住户的杠杆,我们知道美国住户的融资很多是抵押贷款,MBS、ABS。美联储在救市的时候,买的就是它,买的过程就是把原先附着于房地产,附着于住户上面的债务,由中央银行拿来的,这叫转移。所以它只是说转移成功,于是进一步我们就有推论。美国经济今后三五年内不会好,因为它有三个问题。

   第一,政府的债务巨额累计。你说它减税,减税很好看,但是减税必须放在一个总的预算的框架下,才能够去评价它是不是可行。因为你那边如果债台高筑,这边还要减少收入,你何以自处?你要支出,特朗普上台说千万亿的支出,钱从哪儿来?你已经债台高筑,所以美国问题是一个大问题。我们在这里上学的时候,老师天天就说债务,我对债务极为敏感。

   第二,货币政策要恢复正常,以及联储缩表。恢复政策有多方面内容,加息只是一个前哨战,真正伤筋动骨的就是缩表,缩表是向市场抽取资金,扩表是向市场投放资金。那么美国的市场,刚刚恢复的房地产市场,能不能受得了这个缩表?我表示怀疑。所以我们看到美联储,关于缩表,闪闪烁烁,遮遮掩掩,他有几十万亿要缩。

   我们说中国的事情,中国在金融工作会议上,谈到八大风险,其中有一个风险就是外部冲击,外部冲击就是来自这个。如果美国的政府债务继续上涨,影响美国利率,影响美元。如果他继续缩表,影响资金跨境的流动,对我们是一个非常大的冲击,我们必须注意。

   下面我们就看中国,中国的情况我们前面已经讲了,我们把金融部门剔除,非金融部门的情况,我们看这个图显示,已经稳定了。一个很重要的现象,就是中国非金融部门的杠杆率,是从2009年突然增上来的,2009年之前,非常的平稳,2009年大家记得,这可是四万亿的财政刺激,9.6万亿的新增信贷,也就是说,在这个时候,我们向市场上投入了巨额的资金,这些资金,都变成债务。

   下面居民部门的情况,中国居民本来没有什么负债,因此杠杆率不高。所以现在很多做政策研究的人,寄希望于把居民的杠杆率提高,来吸收其他部门的杠杆。糊涂主义,2015年的那次股债,背后驱动的因素就是这样,事实上,我们市场不接受糊涂主义,2009年,这是它的一个起点。

非金融企业部门,我们要看到2009年之前,中国非金融企业部门的杠杆率,也是很平稳的,从财务上来说,是很健康的,(点击此处阅读下一页)

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