高瑞东:去杠杆下的财政积极货币稳健

选择字号:   本文共阅读 97 次 更新时间:2018-08-29 07:36:58

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高瑞东  

   经济运行及其调控都有规律可循,在各国政府主动或者被动“去杠杆”过程中,使用的宏观经济政策大多是扩张的财政政策和宽松的货币政策。

   2018年以来去杠杆略显艰难,从本次政治局会议提出把握好去杠杆力度和节奏可见一斑,这背后的原因在于我们的宏观经济政策组合偏离了扩张轨道,2017年广义财政开始收缩,广义货币持续收紧。本次政治局会议重新强调了财政更积极货币更稳健的重要性,可谓及时纠偏。我国金融以及非金融企业杠杆率已处高位,去杠杆历程道阻且长,需要持续的扩张性宏观经济政策环境支持,这种政策在美日去杠杆过程中均被使用。

  

美国去杠杆阶段财政扩张、货币宽松

  

   2008年国际金融危机后美国首先开始去杠杆进程。一是美联储通过资产购买计划,持续向市场提供流动性,以应对次贷危机引发的大规模信贷紧缩,修复货币传导机制,扩张信用,帮助金融机构和家庭部门平稳降低杠杆率。同时,美国政府和联邦存款保险公司(FDIC)积极帮助企业解困。二是政府部门通过加杠杆,大幅提高预算赤字,实施大规模的经济刺激计划以提振总需求。通过《美国复苏与再投资法案》,从2009年开始的10年间投入7872亿美元,用于减税、政府财政纾困,以及健康医疗、教育科研、交通运输和房屋城市发展等领域的投资。

   美国家庭部门和金融部门去杠杆成效显著,代价是美联储和美国政府部门加杠杆明显。一方面,美联储资产负债表规模较2008年危机爆发前膨胀了4倍多。另一方面,美国联邦政府层面杠杆率快速上升。2008年到2015年,美国联邦政府负债与GDP之比由2008年的64.0%提高到了2015年的97.8%。而州和地方政府负债与GDP之比相对平稳,维持在32%到36%之间。从目前美国经济指标来看,美国的去杠杆是成功的,失业率低,通胀稳定,经济增长较快。

  

日本去杠杆期间政府加杠杆、维持低利率


   日本经济去杠杆过程曲折。一方面,日本政府大幅提高杠杆率,通过提高财政赤字扩大总需求,帮助家庭部门、金融企业以及非金融企业部门降杠杆,动用公共资金救助金融机构。另一方面,日本政府通过扩张性的货币政策,长期维持低利率环境,并推动银行清理资产负债表。但去杠杆的过程是缓慢的,从1990年金融危机开始,到2004年银行不良率首次降到3%以下,日本花费了14年。

   美国、日本去杠杆花费时间不同,但均采取了积极的财政政策和宽松的货币政策组合,政府持续加杠杆,帮助其他三部门降杠杆。美国是榜样,去杠杆过程虽然剧烈,经济硬着陆,但最为高效,市场快速出清,资源重新配置整合,推动经济快速复苏。日本是反面教材,去杠杆时间更长,付出代价更大,使得中央政府杠杆率达到美国的两倍。

  

我国去杠杆初期广义财政收缩


   反观我国,2017年进入去杠杆阶段后,广义财政就不再扩张,对总需求拉动力度降低,使得经济下行压力大,去杠杆力不从心。我国在2015年下半年到2016年上半年实行了非常积极的财政政策,配合以宽松的货币政策,助力2016年开始的去产能成功推进。但随着2017年金融强监管进程开启,叠加当年7月24日政治局会议开始要求规范地方政府举债融资,广义财政开始持续收缩。

   我们通过构建“狭义财政支出”“广义财政支出”两个指标,以更加全面而精准地判断财政支出的强度。

   “狭义财政支出”=“一般公共预算支出”(包含国债和地方一般债券融资支出)+“全国政府性基金支出”(包括地方政府专项债券融资支出)+“国有资本经营预算支出”

   “广义财政支出”=“狭义财政支出”+“城投债融资支出”+“政策性银行金融债融资支出”+“抵押补充贷款融资支出”(PSL)+“铁路建设债融资支出”+“专项建设债券融资支出”

   总需求对于经济有着重要的影响,而中国政府支出对总需求的影响,对于中国经济来说,又是重中之重。当大家都在关注供给侧改革所带来的中上游繁荣景象时,不应该忘记,是广义财政支出的大幅扩张推动了2015年第四季度以来的本轮经济回暖,2015年第四季度到2016年第二季度,广义财政同比增速加快21个百分点,新增投入专项建设债券1.8万亿元,城投债净融资额增长105%;政策性金融债净融资额增长27%。

   2017年广义财政支出前低后高,狭义财政支出前高后低。这一财政支出形势的背后,是金融去杠杆与金融监管加强对准政府融资规模的扰动,是一般公共预算支出对广义财政支出迅速下滑的对冲,是房地产市场发展对政府性基金收入的提振。2017年上半年财政支出增速超预期,表面上财政资金较往年提前拨付,背后其实是广义政府融资大幅下降形势下的不得已而为之。

   2018年以来,财政政策对总需求的拉动作用继续减弱。虽然广义财政支出重新转正,但更多是前一年低基数所致。地方清理整顿债务风险的同时,中央财政并未积极发力对冲,最终导致基建投资增速大幅下滑。不含电力的基建投资累计增速,由2017年的19%,大幅下滑到2018年6月的7.3%。


我国去杠杆初期广义货币收紧

  

   进入去杠杆阶段,金融开启强监管模式,社融增速持续下行,提高了去杠杆的难度。2017年以来,中国金融强监管持续发力,货币供给偏紧,监管机构从同业、理财、表外等业务领域入手,推动金融体系去杠杆、去通道、去链条。同业资产负债自2010年以来首次收缩,银行理财因增速大幅下降而少增5万多亿元,银行通过“特殊目的载体”投资少增约10万亿元。表外业务总规模增速逐月回落,总体呈现收缩态势。在此过程中,市场无风险收益率整体走高,十年期国债利率一度突破4%,十年期国开活跃券收益率升破5%。与之相伴,企业债券融资大幅下滑。

   进入2018年,金融监管部门强监管势头更加凌厉,发布多个重磅监管文件,全面打响防范化解金融风险的攻坚战。与此同时,非标融资出现负增长,社融增速持续下滑,2018年上半年社融增速跌破10%,仅为9.8%。

  

中美贸易争端增加去杠杆难度


   中美贸易争端发酵以来,中美逻辑成为2018年乃至以后若干年宏观经济判断的主要逻辑。

   站在2017年底看2018年的经济,外贸是最有希望对GDP有正面拉动的项目。但贸易争端发酵以来,净出口对经济贡献持续走弱,稳增长迫切性大大加强。2017年净出口拉动经济增长0.6个百分点,2018年第一季度为负0.6个百分点,第二季度进一步恶化,达到累计负0.7个百分点。此外,今年上半年进出口数据中,存在很明显的“抢跑与避险”逻辑。第三季度进出口可能同时回落,出口回落力度可能更大。

   目前,中美双方500亿美元惩罚性关税已然落地,预计美方将持续在双边和多边对中国施压,逼迫制定缩减顺差的时间表和路线图。根据此前5月20日达成的中美联合声明,中方将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差,将大量增加自美购买商品和服务。如果未来中美双方重回谈判桌,加大自美进口可能是共识之一。因此,如果自美进口持续加大,预计净出口对我国经济拉动将继续走低,对国内商品的需求将继续下滑,从而增加我国去杠杆的难度。

  

我国的去杠杆之路任重道远,需要财政更积极货币更稳健


   我国的去杠杆进程可能需要8~10年,推进金融去杠杆的同时,不仅需要打破地方政府和国有企业部门的预算软约束,还需要提高央行独立性。7月31日召开的政治局会议,重新要求财政更积极,货币更稳健,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用,标志着广义财政重回扩张、广义货币重回稳健之路。预计未来,一是中央加杠杆,对冲地方去杠杆,助力地方化解隐性债务风险,总体财政保持更加积极主基调;二是减税降成本,尤其降低制造业企业税费负担,激发企业活力;三是维持低利率环境,降低政府和企业融资成本,更好地服务实体经济。

  

  

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:《中国金融》2018年第16期

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