摘要

本文分析了以股份制为目标制度改造国有企业存在的主要问题：国有产权的行政实现方式与市场经济要求不兼容、不可避免的内部治理弱化、委托代理问题和交易成本高昂等。指出产生这些问题的根本原因是股权的综合性与企业管理专业化要求之间的矛盾、企业所有权与企业经管权间的人为隔离。提出对企业产权按经营管理的需要进行异权划分，分成经营权、监督权和仲裁权，结合其相应的企业剩余分配权而证券化为不同权证，通过金融市场使企业产权与经管权相统一的企业制度设想。这一设想可使企业从根本上摆脱政府以行政方式实现国有产权的方式，建立起以市场为核心的企业控制权平衡机制。不但从理论上解决了含国有产权的企业建立现代企业制度的问题，也为国有产权市场化设计出了优于股份制的企业制度。

关键词：企业控制权、平衡机制、证券化、异权划分、权证制

对国有企业改制的目标制度，虽然理论界的争论从来没有停止，但真正得到实施的、目前占主流的无疑是股价制。然而，股份制的企业控制权平衡机制却存在一个根本性的缺陷——无法避免企业国有产权执权人选择过程中的行政性委托代理机制。由于股权的综合性与国有产权行为主体缺位之间的根本矛盾，以股份制为目标制度改造国有企业，在理论上没有成功的必然性，却有着失败的极大可能。本文将从国有企业的股权结构和资产质量等现实条件出发，通过对股份制根本弊端的分析以揭示股份制与国有产权间的根本矛盾，推导出以股份制改造国有企业不可行的结论。再通过对产权与管理权关系的讨论，提出按企业管理需要划分产权，以达到产权与管理权在分离基础上的重新统一，在企业中建立起以市场为核心的企业控制权平衡机制的新企业制度构想。

一、控制权平衡机制研究概述

企业控制权的市场平衡机制，即通过产权市场、资本市场、人力资源市场等实现企业控制权平衡的原理和方法。相对于外部平衡机制，如法律、行政等措施，市场平衡机制具有开放性、自由性、公开性和内生性等特征；是企业实现控制权平衡的核心，也是其它平衡机制发挥作用的基础。

就企业控制权平衡机制的研究来看，一般分为对内部机制和外部机制的研究两大思路。从内部机制研究来看，Silva （2004）将股利政策作为企业治理工具进行了分析；Moloney（2004），对高管人员报酬限制与企业合约效率做了分析；Hartzell等（2003），Datta 等（2001），对机构投资者、企业高管人员报酬和企业绩效、企业并购的关系做了研究；Lemmon等（2003），Gomes 和Armando （2000），对大小股东间的关系作了研究；Blair （1996），Roe （1999）对企业雇员在企业控制权平衡中的地位和作用所做的研究。在外部平衡机制研究中，Bowman（1996）对企业控制权的法律基础、企业自治的效率及股东民主制度的法律和社会基础等作了研究；Monks （1998），提出通过设置“特殊目的信用公司”替代股东参与企业管理的方式提高企业绩效；Brancato（1996），讨论了企业控制权制衡对企业价值及企业股票的市场表现作了实证研究；Hawley（2000），则提出谁来监管企业的监管者的问题，讨论了董事会的独立性与经管层的绩效；Henwood （1997），Jacobs（1993）讨论了市场有效性、指数交易与企业治理结构的关系，并对投资者如何体现其对企业的控制权、参与企业决策的问题作了研究；Kleiner （1996），Novak （1997）对企业文化、社会文化及管理思想变化对企业创造力和企业绩效的影响作了研究；McCahery等（2002）对所有权分散化及控制导向治理结构的局限性作了系统的阐述，并对经济改革的国家是否应当照搬西方发达国家的企业制度模式提出了质疑；Holland （1993）系统地从经济、法律、社会等多个层面就各国的企业治理作了比较；达夫特（2003，译）从组织理论及组织设计方面，对企业控制权平衡的组织问题作了研究。这些研究，几乎都是在股份制的框架下，或者认定股份制不需要作根本性变革的前提下进行的。

中国国内的研究，大部分与国外一样，是将股份制作为一种既定的企业制度或既定的目标企业制度展开的，这与哈特（Hart）最初在界定企业治理结构时将委托代理关系及交易成本作为企业治理结构问题存在的基础有关。在这种基础上的研究，包括三个主要方面，即对国际企业控制平衡机制的借鉴和比较、企业控制权内部平衡机制、外部平衡机制和综合平衡机制的研究。

就国际比较和借鉴的研究来看，冯根福（1997），李维安（2001）对西方主要国家公司股权结构与股东监控机制作了比较研究，并总结出了德日模式、英美模式、中外合资模式和家庭企业模式等；李维安（2001）还提出了中国公司治理原则（草案），强调了制衡不是目的，效率才是公司治理的目标；刘世锦（1999）在国际比较的基础上，提出了一系列的政策建议等。虽然存在不同的模式，但本质上这些模式都属于同一种企业制度，那就是股份制。

在企业内部平衡机制研究方面，李维安（2002）将企业分成股权主导、债权主导和家庭主导型，并将债权人和企业雇员等纳入企业控制权平衡的研究中；李维安、武立冬（2002）提出了“经济型”企业治理模式；宁向东（2003）对多种制衡机制的互动性进行研究的“均衡制衡”观点；冯俭（2003）对企业管理市场化的本质作了讨论；南开大学公司治理研究中心（2003）提出了中国上市公司治理评价系统和“南开治理指数”；徐全军（2003）从自组织理论的角度对企业形成进行了讨论，并对不同企业理论进行了比较；宋冬林、金成晓（2003）对企业所有权与控制权分离的原因及整合问题作了研究；傅元略（2003）对财务实时监管与公司控制权的平衡问题作了讨论；向荣（2003）、胡乐江（2003）对公司董事会的构成效率作了讨论。

在外部平衡机制及综合平衡机制研究方面，张德明、曹秀英（2004）综合分析了公司控制权平衡的内部机制、市场机制和外部机制；李建标（2004）讨论了公司信用与公司控制权平衡性的关系；李维安（2003），李青原（2003），林晓婉等（2002）对投资者，包括金融机构，在公司控制权平衡中的作用作了探讨。

可以看到，上述中外学者的研究，几乎都是以股份制为既定目标企业制度，或者认定股份制本身不需要从根本上改进而针对股份制所存在的委托代理关系等问题而展开的。虽然股份制似乎已经被确定为国有企业改革的目标制度，但中国企业特有的历史背景、资产质量较差、国有股权代理人的行政确定方式不可避免等问题、以及中国政治制度和法律制度与西方国家的差异，使很多学者对照搬股份制模式产生了疑问，并针对中国的实际提出了许多解决含国有和集体产权企业控制权问题的主张。这些研究，可以归纳为三种基本思路，一是从委托人的角度、二是从代理人的角度、三是从管理技术的角度进行的研究。

委托人角度的研究，其目标是在法律上真正确立国有和集体产权的实际拥有者，希望通过找到国有和集体产权的真正主人，从而建立有效的企业控制权平衡机制。刘迎秋（1997）提出全国人民代表大会控制国有产权的制度构想；肖万春（2000）、刘书祥（1994）、李石泉（1994）提出应将旧体制中的地方“准所有制”改成真正的分级所有制；杨劲（1998）提出“终极产权”和“虚拟分配”制度建立含国有产权的企业控制权平衡机制；赵守国（1999）提出了多级代理假说；李俊（2001）、李建兰（1995）提出的“新两权分离”等。

代理人角度的研究，重点是强调如何为国有产权找到恰当的代理人，并试图通过对代理人的适当安排建立企业控制权的平衡机制。张宝（2000）提出国有产权代表制；王云平（1999）提出以专门法律的方式处理国有及集体产权的“法律意志”主张；张仁德、邵东亚（1998）、李石泉（1994）提出的产权分散化和产权主体多元化的主张；曹钢（1996）所提出的“产权支配结构”改革论，魏先月（1994）提出“租赁制”是一条可行之路。肖耿（1997）提出国资搭便车论；张锡宝（1995）提出将国有产权“钝化”的主张。孙伯良（1999）提出以“市场裂变的方式替代行政裂变的机制”为国有产权确定产权代理人；潘席龙（1996）提出的权证制等。

管理变革角度的研究，是希望通过运用现代管理技术，或者改革管理制度在企业实际控制权的平衡。唐霏（1999）提出的向民间让利的分类监管设想；潘立韫（2000）提出股权流通解决方案；林毅夫等（1997）公平竞争论；贺朝义（1995）提出“六化”的主张；谭仲明（1997）提出将国家行政主体与国有产权主体两种职能分开的国家职能二元化构想等。

国内股份制以外的研究，委托人的确定并不能保证企业控制权能够实现平衡，缺乏一定能提高企业效率的理论基础；管理技术角度的研究，与大部分以股份制为基础的研究一样，只能起修补的作用，不可能建立起真正符合中国实际的企业制度；代理人角度的研究，大部分思路最终将仍然过渡到股份制形式。针对国有产权和集体产权，虽然孙伯良提出应当以市场取代行政方式确定产权代理人，但他提出的以拍卖方式作为市场化机制是不现实的，因为一次性的拍卖无法保证拍卖价格的公正性；而且如果是卖断方式，国有产权将被转化为非国有产权，“国有”将不复存在。

综合国内外就企业控制权平衡机制的研究，大部分研究都是以股份制为既定的基础或目标模式展开的。然而，股份制作为一种企业制度虽然极大地促进了世界经济的进步和发展，但股份制绝不是完美的、也不可能是终极的企业制度。随着科技的进步、社会经济的发展，股份制所固有的弊端已经越来越成为企业发展的障碍。即使是在西方发达国家、股份制相对较为“完美”的国家，也出现了Enron 、WorldCom和Parmalat等案例。这些案例的出现，绝不能仅仅用偶然因素来解释，而是股份制设计中的根本缺陷所导致的所有权与控制权分离、高昂的委托代理成本、企业控制权失衡如股东大会和董事会弱化、企业出现内部人控制等的必然。

尽管实践已经表明了股份制设计中存在明显的理论缺陷，大多数研究仍然只是围绕着如何降低股份制企业的委托代理成本、如何平衡股东大会或董事会与企业高管人员、监事会等间的关系、如何调整相关利益主体，包括企业内部和企业外部有关主体之间的利益关系以提高企业治理水平和治理效率等。这些研究最大的缺陷是，将股份制假定为不可更改或者不需要作根本性变革的企业制度，并且都是在对股份制做修补性的工作，而没有就产生委托代理关系的根本原因，特别是股份制作为一种企业制度在设计上的缺陷进行深入的分析。

二、股份制的局限

虽然大部分文献都认为应当以股份制为模式对国有企业进行改造以达到现代企业制度的要求，然而也有许多学者已经认识到，股份制与国有产权是无法兼容的。股份制与国有产权具有内生性的、不可克服的矛盾，如孙鳌（2000）[1]，王玮（1996）[2]等都指出了这一点，概括起来这种不兼容性主要表现在以下几个方面：

1.股份制中的委托代理问题

正如前面分析过的，国有产权之所以成为一个问题，其根本原因是国有产权全民做主经营的交易本太高；必须以政府、国家或相应的机构作为国有产权的代理人对其进行管理；而政府、国家或其它任何机构本身并无直接的行为能力，无法直接行使产权权能，所以对国有产权进行代理是无法回避的。

所以，对国有产权的改革，关键不是要不要代理，而是如何确定代理人，特别是如何建立科学的代理人确定机制。在当前以股份制为目标模式的改革中，国有产权的代理人，是通过国有资产管理部门及相关的行政部门，以行政的方式委派和决定的，这显然与市场经济的要求相去甚远。

按股份制的要求，股东间应只有股权大小的差异，而其它方面必须是平等的、无差别的。但国有产权的代理人在股份制改造后的企业中与其它股东则根本就不可能真正平等，其间的差异是客观存在的，这主要表现在：

一是股东地位的获得方式不同。国有产权代理人是以行政方式获得代理权的，而一般股东则是以投资获得股东地位的。无论一级代理或多级代理，目前所提出以股份制方案解决国有产权问题没能避开国有产权代理人的行政决定方式。国有资产管理部门是以行政方式获得管理权；国有产权控股的企业里，有关管理人员基本上都是行政任命的。即使有个别企业采用了公开招聘的方式，但被招聘的只是个别人员，而管理招聘工作的、以及对被招聘人员的考核方式也仍是行政的一套。国有产权执权人的权力获得是通过其上级、通过与国有资产委托人的关系、与相关行政人员的关系而获得的。这种权力获得途径和机制上的不同，使国有产权代理股东与其它股东，在成为股东那一刻起，就已经不平等了。

二是决策目标不同。一般股东的决策目标是追求投资收益最大化，包括短期和长期利益的综合考虑；国有产权代理人股东追求是如何满足或达到其委托人规定的目标。权力获取的方式决定了国有产权代理人股东与其它股东间的必然差异。由于国有产权委托人在职能上的二重性，国有产权管理的目标也不会仅仅考虑经济目标，其它的诸如社会福利、平等、社会稳定与安全等都将是国有产权委托人的决策目标。如果再考虑到国有产权委托人潜在的道德风险，即利用国有产权为代理人的权力为自己谋利的可能性，决策目标的差异将更大。可见股份制中国有产权代理人的决策目标，一方面存在偏离普通非国有产权股东的目标而倒向国家的利益的可能，另一方面也存在偏离国家的目标而倒向代理人自己的利益的可能，当然也可能出现为了讨好普通非国有产权股东而损害国有产权利益的可能。

三是对不同股东的监督和管理机制不同。一般股东可以由证券交易管理部门进行标准化、一般化的管理；而国有产权代表的管理则必须由其委托人根据不同企业的实际情况实行差别化的、个性化的、行政性的管理。前者主要是通过自律的方式进行自我管理，管理对一般股东更多的是个内生变量，因为管理效率直接关系到股东自身的利益。而对国有产权代理人的管理则是从由企业外部强加的、是个外生变量。两者的监管效率将明显不同。虽然不少学者提出了很多方法，例如向企业派出国有产权代表、监察员、纪检员、让有关代理人定期或不定期向管理部门提交报告、定期或不定期对企业进行审计等等。由于这些方法本质上仍然是行政的、外部的，其效果最终取决于政府的行政效率。而政府的行政效率又与政企能否真正分开有关，这种鸡与蛋的关系使行政效率与企业效率必将成为国有企业改革进程中的一个死结。

四是承担股东责任的方式不同。国有产权代理人对其代理行为以行政方式承担责任，而其它股东则是以自己的投资以经济方式承担责任。经济责任是非常明确的，因为这取决于企业的市场表现。而行政责任则取决于有关代理人与监管方的关系，根据关系的亲疏，责任可大可小。以党纪代国法，以个人的乌纱帽这种个人的成本来补偿国家和人民所遭受的巨大损失已经成为当前改制企业中司空见惯的现象。这种责任上的不公平，必然影响普通股东参与企业事务的积极性，也必然影响企业决策的科学性。以行政性责任替代经济责任，必将成为股份制改造后在企业国有产权管理中权钱交易现象的内生性机制，并与其它因素一起成为滋生腐败的温床。

2.董事会、监事会与股东大会制衡机制的不完善性

三会制是股份制的一大特色，也是很多学者认定的可以用于解决国有产权委托代理矛盾的重要手段和基本保障。然而，就股份制内部这三会的相互关系来看，以股东大会为最高权力机构，以董事会为股东大会的常设机构，以监事会来监督董事会及董事会委托的代理人机制存在许多内在的缺陷，这主要表现在：

一是董事会的产生完全是依赖股份多少，这虽然在经济权力和责任上是对称的，但却与企业管理职能分工不一定相称。通俗地讲，即有钱的人未必是企业管理的专才，有才的人，未必有钱。完全以资本大小为基础产生的董事会，极有可能出现外行作为委托人领导内行的情况。企业的经营管理需要多方面的专门人才，即使董事会的人本着对自己投资负责而希望把企业领导好，但由于自身才能的限制，人才专用性所涉及的信息不对称问题无法避免。

二是除非经理本身是企业最大的股东，董事会与经理间存在典型的委托代理关系。由于前面的投资者与经营者人才专用性的差异，董事会不得不委托专门的人才负责企业的经营管理。委托代理关系的存在本身就表明董事会中缺乏足以领导企业的人才，委托人与代理人间因为人才专用性而产生的信息不对称的存在。随着董事会监督经理层的效率的不同，代理人可能以股东的利益为企业经营目标，也可能由于道德风险而以小团体、甚至个人利益为企业经营目标。这类问题即使在西方典型的以私有制为基础的股份制企业中也是广泛存在的。西方国家试图以高薪“养廉”的方式，以股票期权制度等方式将代理人收益与企业经营绩效相结合来解决这一问题。但事实证明，股票期权制度也无法从根本上解决股份制的委托代理问题，更无法解决国有产权代理人的行政选择机制问题。

三是监事会的职能不清：既要接受董事会的领导，又要负责监督董事会。由于股东大会不是企业的常设机构，作为股东大会常设机构的董事会成了企业日常的最高权力机构。虽然董事会必须对股东大会负责，但对董事会的日常监督却由于小股东挞便车等原因而缺乏应有的效率，而大股东自身就是董事会成员，这很难避免在日常经营中，大股东牺牲小股东的利益的问题。监事会虽然承担一部分监督董事会的职能，但由于其本身必须接受董事会的领导，这种监督的效率是值得怀疑的。另外，监事会对经理层虽然有监督权，但却没有任命或解雇经理的权力。监事会作为只有建议权的一个机构，其监督效率一定会因此受到影响。

出现上述问题重要原因是股份制企业中三会的职能分工不明确，背后的根源是投资者的产权权利的综合性，即股权是一种包括全部产权权能的权利。这就使得股东或其代表机构董事会必须承担全部的产权权利和义务，包括对企业进行经营管理的权利和义务。投资者面对唯一的投资工具，即使自己有专门的才华或部分资本，也可能因为其资本比其他投资者少而只能沦为受委托的代理人，无法将自身的专才与自有资本充分结合在一起。

从实际情况来看，即使在西方国家也出现了董事会日益外部化和外部董事的“花瓶”化倾向美国董事会的董事早已出现了外部化的倾向。有资料显示，早在1968年，董事会有48％的董事来自内部，52％的是外来人。到20世纪80年代，这一比例发生了变化，大多数董事是外来人，他们已占到董事会总人数的74％，其中69％为非管理层且与公司毫无关系，其余的5％间接地与公司有联系，如企业、律师或退休高层管理人员。从而形成了一个内部人员与外来人的董事会混合体。在美国的100家公司中，从内部晋升的董事占44％。24个产业的74家公司中，从内部晋升的董事1969年占所有董事的48％，到1985年则降为32％。总之，美国公司董事会的董事日益由外来人所构成已是不争的事实。不过，也有研究表明，美国公司的非执行董事中有大量“灰色董事”存在，即与公司或公司高层经营者之间有亲缘关系或业务关系，其比例为23.3～32％。公司的规模越大，董事会人数越多，灰色董事比率就越高。不过，相对于外部董事，灰色董事的独立性会大达折扣的。

公司董事的灰色化、内部人控制的强化使外部董事的地位和作用被大大弱化了，许多公司的外部董事只是董事会里摆设的“花瓶”而已。由于公司最高经营者对外部董事候选人的提名程序中起着重要的甚至决定性的作用，这些“外来人”往往对提携他们的经营者感恩戴德，并俯首贴耳，这种机制运行的结果是反过来进一步强化了公司的内部人控制。

3.股份制与国有产权的不兼容性

股份制的根本缺陷，是源于股权的统一性与企业经营权能上的不一致。即使在以私有制为基础的股份制企业中，这种机制上的缺陷也可能导致企业的低效率，甚至失败。如果有国有产权的参与，这种缺陷潜在的风险必将更为严重。

国家提出对企业进行改革的要求表明，国家作为国有产权的代表，并不想拥有产权的全部权能，而且非常想从企业的日常经营中解脱出来，让企业真正成为企业。既然如此，为什么不明确为产权权能做出划分，国家占想占的部分，将不想占有的部分推向市场，而仍然沿用股份制的全能型产权那一套呢？

如果不对国有产权的权能进行分割，而仍沿用以私有制为基础的股份制，则国有产权的执权人必须具备私人股东一样的直接行为能力。作为国有产权的第一代理人的政府不具备这种能力，所以多层次的代理关系不可避免。在一级又一级的代理关系中，如果使用行政机制来决定代理人，则不但无法解决政企不分的问题、而且可能极大地降低行政管理效率。如果使用挞便车的方式来实现其全部的产权权能，这无疑是对社会其它股东监督劳动的剥削，这种违背基本经济原理的设想缺乏其长期存在的必然基础。

以股份制为国有企业改革的目标制度，相对于某些特殊的行业、如银行业，就更不可行，其主要的原因包括：现行国有银行是国有独资的，即使作股份制改革，国有产权不可能完全退出企业，而且从金融安全考虑，国有产权将在较长时期内对改造后的银行控股，而国有股与社会普通股之间的非平等性，必然严重影响银行招股的成功与改造后银行的运作效率。第二个重要原因是，目前我国国有银行资产质量不高，管理水平不佳，资本金充足性不够等问题，使投资于国有银行改造面临较高的风险，如果改造后的银行业的管理效率得不到保障，在投资者日益更加成熟和理智的今天，国有银行股份化改造极有可能或失败，或者只能以牺牲国有产权权利为代价获得一种形式上的成功。

4.股份制的改造与股份制的未来

与任何事物一样，股份制作为一种制度设计，不是唯一的企业组织形式，也不是终极的形式。股份制从其最初的兼有政治权利和商业特权的形式，如英国殖民时期的东印度公司就是早期股份公司的代表；发展到脱离特权并在19世纪末、20世纪变成独立商业性组织本身就表明股份制也是一个动态发展的组织形式，并不是企业制度的终极。针对我国企业的特殊情况，即使是在西方非常成功的企业制度，也必须根据我国的实际作必要的改造，笔者认为股份制应当在以下几方面进行改造：

一是将股权的综合性权能按企业经营管理的需要进行分割。虽然前面的文献中对产权是否可分还存有争议，即有人认为国有产权可以分为法人所有权和终极所有权，有人认为国有产权可以在所有权和经营权上进行分离，而有的人则认为上述两种分离都会破坏产权的完整性，并从而影响产权效率。笔者认为产权作为一组权利，其可分性是不容怀疑的，关键在于如何设置不同产权权能间的关系并使各权能主体在权、责、利等方面平衡、协调。

作为企业产权，其权能设计必然应该与企业的社会职能协调一致。企业作为一种商业组织形式，其存在的理由是内部交易成本低于外部交易成本，即通过企业内部进行同样的经济活动比通过企业外部更为有效。要做到这一点，前提是企业应在相应的社会环境中依法经营、以最低的成本去实现投资者的目标。经营、对经营者的监督、对经营者和监督者间冲突的仲裁三种职能就成了每一家企业必须包含的基本职能。对企业产权作这三方面的职能划分，有利于将许多由企业外部行使的职能内部化，从而降低外部监督的信息成本，并在企业内部实现真正的三权分立。

二是将不同权能的产权与企业经营管理相应的权利和义务结合起来。不同的学者对产权的划分方式有所不同，通常将其分为所有权（包括法人所有权、终极所有权），收益权、处置权、剩余索取权、经营权等。这种纯粹从经济学角度的划分虽然有利于作理论经济的分析，但用在企业管理的实践中却存在一个必须解决的难题，那就是：这些权能之间的关系是什么？如果出现不同权能间的冲突，如何有效地解决这些冲突？作为一种未来的企业组织形式，必须将财产权利与对财产进行经营管理的必要权能相结合，使企业的经营管理行为能以产权权能为基础，而财产权利亦能有效地在财产经营管理的日常过程中得到体现。将产权权能与企业经营管理的职能相结合，可以理解为企业法人财产权仍然是完整的，只是企业的经营管理权被分解为三种职能。但由于企业的经营管理职权的取得必须以付出相应的产权权利为基础，所以也可以理解为将企业的产权作了同样三种权利的划分。

三是将不同产权权能证券化上市。现代企业制度必须灵活地解决企业组织规模与社会化生产规模之间的矛盾。股份制以股票上市解决了这一问题。未来的企业制度也完全可以，而且必要地通过市场解决这一问题。由于不同的企业经营管理权背后是企业法人财产权，从而与企业的经营绩效、剩余索取权之间有着必然的联系，也就是说企业的经营管理权是与一定的预期收益相联系的。以特定的预期收益为基础，相关的经营管理权就可以被证券化，从而开辟相关权利的证券市场。

四是在企业内部建立起真正的三权分立与制衡机制。判断企业内部三权分离彻底性的标准，并不是看相互之间是否真的完全分离、毫不相干，而是要看相应的权利与其义务之间是否一致和平衡。没有无义务的权利，也没有无权利的义务。以什么形式获得权利，就应以什么形式偿付义务。多大的权利对应多大的义务。除了这几层涵义之外，还有一点很重要的标准就是三种权利既不能相互包含，也不能互不相干；而且三种权利在企业内部应当是平等的，不存在管理与被管理的问题。针对董事会“花瓶化”或“外部化”的问题，如何在企业内部创造一个能真正代表投资者利益的代表机构是必须解决的问题，其核心就是以市场取代行政机制，作为企业控制权平衡的核心机制。

能满足上述要求的企业制度，在现实中还不存在。根据这些要求，笔者于1996年首次提出了权证制的构想，从理论分析来看，能解决股份制与国有产权间的矛盾、并有可能在企业内部建立以市场为核心的企业控制权制衡机制。

三、权证制基本框架

权证制的基本思路是以企业经营管理的实际需要，将企业产权划分为经营权、监督权和仲裁权，并分别将这些权利证券化上市，从而在企业内部建立起以市场为核心的企业控制权平衡机制和符合市场经济要求的现代企业制度。

1.企业产权与企业经营管理权

股份制以其“所有权与经营权相分离”的形式解决了企业拥有者与企业经营者之间不统一，少数拥有与社会化大生产之间的，但这种表面的两权分离，掩盖了企业产权与经管权之间的联系，并在理论和实践领域产生了一系列的错觉。

一是认为企业的经管权与企业产权间没有关系，或者认为企业的经管权纯粹是因为经济实践过程中的实际需要，与企业的产权结构没有关系。

由于委托代理关系的存在，特别是当有多层的委托代理关系存在时，比如中国的国有企业中，企业的经管权就显得似乎与企业的产权没有联系。企业的经营管理者是政府的官员，其经管权的获得是通过行政任命。只要能得到主管部门或主管官员的认可，即可获得经管权，而且是一种无所不包的经管权。当然这只是一种表象，政府有关部门或有关官员之所以能有委托权，其背后的原因就是因为国有制的存在，是国有产权的产权权能赋予了他们这样的权利。

即使在以私有制为基础的股份制企业中，这种假象也会存在。如果董事会及监事会的监督效率不够高，或对某些经管人员的监管成本太高时，仍然可能出现产权权利与经营权之间的脱节，表现为企业的内部人控制。如前巴林企业，就被一个交易员所控制，并最终导致企业的破产。

二是认为企业的经管权是企业的一部分，或认为是从产权权利中分离出来的。产权权利虽然与经管权密切相关，但二者毕竟不是同一权利，并不存在谁包含谁的关系。产权是由法律界定的主体对特定财产的相关权利，而经管权是根据企业经营的实际需要派生出来的职能性、操作性的权利。前者规定的是主体对特定财产采取特定行为的权力与义务，而后者讨论的是如何才能更好地发挥财产的社会效能。两种权利无论从其来源，还是其存在的目的都有所不同。经管权既不是产权的一部分，更不可能直接从产权权力中分离出来。

三是认为只要产权明晰，经管权问题自然会得到解决。虽然产权的界定非常重要，但仅对产权的界定不能替代对经管权的划分。正如钱自己不会生出钱一样，财产必须被有效地放在具体的实际经济活动中才能发挥其功能。无论谁的财产，只要运用得当，也可能收到好的经济效果。无论谁的财产，如果用不得法，也可能被糟蹋。

这几个方面的错觉从反面论证了企业的产权必须与企业的经管权结合起来进行研究才能真正提高财产运用的效率。空谈产权与不问产权盲目管理一样，都不可取。那么产权与经管权之间究竟应该是怎样一种关系呢？

在以私有制为基础的个人钱庄中，投资者同时是钱庄的所有者和经营者，既拥有完全的产权，也拥有完全的经管权。两者虽然在性质上不同，但在主体上是集中在同一主体身上的。在合伙制的钱庄中，钱庄产权由合作人共同所有，经管权则根据合伙人间的协议进行划分。在有限责任的合伙制金融机构中，企业产权也是由合伙人共同拥有，但经管权的区分则更为清晰，比如在风险投资基金中，有限责任合伙人和无限责任合伙人在权利与义务方面的区分就非常清楚。在股份制企业，企业产权表现为股权而企业的经管权表现为投资者与经管者间的委托代理关系。可见，在不同的金融机构组织形式中，产权权能与经管权权能之间既有相互关联的一面，也有相互区别的地方。关联之处在于，产权是安排和控制经管权的基础，通常也是直接取得经管权的必要条件。不同之处在于，在不同的金融机构中，取得经管权时对产权的依赖程度不同。从早期的完全依赖于全部的产权权利，到依赖于多数产权权利，到依赖于委托人的评价；并逐步从直接的由产权派生出经管权，过渡到了经管权间接地来自于产权。

理想的两权关系应当是以产权为基础或手段获得企业的经管权，并以相应的财产作为承担经管责任的保障。通过这种方式，可以将经管权与财产关系有机结合起来；将产权的经济基础与管理的效率要求结合起来。既能保持产权的完整性，又能根据企业经营管理的需要合理分配相应的经营管理权能，从内在机制上保证企业的经管效率。

2.按管理职能划分的企业产权

划分企业经营权的目的是要在企业内部建立权责明确的、能有效地进行企业日常管理和运作、并能从内在机制上保证企业遵守有关法律和规定进行经营管理活动。要完成对企业的日常经营管理职能，经营权是必须的权能之一；要保证企业依法经营，对经营活动进行监管也是必须的权能之一。要协调经营权和监督权之间的关系并在企业内部建立三权分立，相互制衡的体制，另一具有协调职能、能处理经营和监督二权间的日常矛盾和冲突的权能也是必不可少。因此，笔者认为，将企业经管权分成经营权、监督权和仲裁权，三者互不重叠但相互制衡是较为可行的一种方案。

企业的经营权的主要职能是负责企业的日常经营管理、负责企业经营决策与日常运作，在财产处置方面，有权根据经营管理需要、在监督者的监督下、依法对企业财产进行任意处置。其基本义务是以其投资为经营管理的直接过失承担第一责任，其经营管理的目标是企业财产的保值和增值，企业投资人利益的最大化。

企业监督权的主要职能是对企业经营者作日常监管，负责企业决策程序的合法性、方法的科学性和企业政策的稳定性。监督者无权直接运用企业财产，但有权对经营者运用企业财产的目的、手段、方法等进行监督。监督者的义务是充分运用各种手段，对企业经营者的经营管理进行日常监督，保证企业制度的建立、健全和顺利执行。其财产方面的义务是以其投资为基础对监督不力导致的直接损失承担第一责任。

企业仲裁权的功能是协调和解决经营者和监督者间的矛盾与冲突。当经营者和监督者在处理具体问题上无法决定时，仲裁者可以根据情况选择支持其中一方并使问题得到解决。仲裁者同样以其投资对其行为承担责任。由于仲裁者不需要参与企业的日常工作，而只是在经营者和监督者无法决定的事项上参与企业决策，所以仲裁者只是对有关决定承担第二责任。

3.企业经营管理权的获得

权证制改革的目标是“没有无产权的经营权、也没有无经营权的产权”，所以在权证制企业中，企业经营管理权的取得必须以相应的投资，包括货币资金的投资和非货币资产的投资，为基础。由于企业产权与经营管理权的协调统一，投资于企业的产权也等于投资于企业特定的经管权。但没有对企业的产权投资，就无法直接获得企业的经管权。

投资者在投资于权证制企业之前，必须明确是要投资于哪项经管权，并同投资于该项经管权的其它投资者一样享有相同的权利并承担相同的义务。这种分权投资的方式，有利于投资者将自身的专业技能和资产权利结合起来，比如某个投资者对企业经营管理非常熟悉，投资于企业的经管权就可能好于投资监督权或仲裁权。新的、多样化的选择，能使投资者的目标更为清楚，减少人才专用性造成的信息不对称的影响，并通过减小获得某项权利的资本要求而增强投资者才能对企业经营管理的影响力。

4.企业预期收益的分配与企业产权证券化

当企业财产权利与企业经管权相结合时，以企业财产权利为基础的分配就与以企业经管权为基础的分配相一致。为了保持与权证相关权利和义务的一致性，将对产权的分配称为对经管权的分配可能更符合人们的思维习惯。在企业产权证券化之前，将企业的预期收益按一定比例（可以证明，当市场有效时，这一比例可以是任意的）预先做出分配，比如经营者、监督者和仲裁者分别按四、三、三的比例或三、三、四等进行分配。当这一比例既定，且企业的预期收益可以充分估计时，就可以将企业的分配权转化为相关权利的证券。

经管权作为企业产权在经营管理上的职能性体现，当其与特定的收益相联系时，就可以被证券化为相应权能的证券，这些证券，就是权证制中的权证。根据前面对企业经管权的划分，则企业的权证也可以分为三种，即：经营权权证、监督权权证和仲裁权权证。

权证是投资者拥有企业特定经管权利的证明，也是拥有对企业剩余按既定规则进行索取的证明。根据企业的预期收益、相关权证有分配比例及相关风险因素的综合分析，权证就可以成为金融市场上的投资工具。投资者通过投资相应的权证，既可以达到获取有关企业剩余的目的，也可以达到对企业有关经管职能不同程度加以掌控的目的。

权证的市场价格将综合反映企业当前的经营情况、远期的收益预期、企业经营风险及其它因素，并作为相关权证持有方及企业整体行为在市场上的综合表现。单一权证的市场价格，既是某一项权能执行效率的表现，同时也是企业整体在市场上业绩的表现。由于不同权能在责任承担上的秩序会因责任原因而有所不同，所以市场上完全可能出现同一企业的不同权证，在同一时间有的升、有的跌；当然也可能出现同时升、或同时跌。

5.以市场为核心的国有产权代理人确定机制

三种经管权能的划分，为国有产权的市场化提供了全新的实现方式，那就是：如果国有产权的代理方认为需要具体参与企业的经营管理、对企业加以控制，则可以投资于企业的经营权权证；如果认为只需要提高国有产权的运作效率，实现国有资产的保值、增值不需要直接参与企业的经营管理，则国有产权的代理方可以仅投资仲裁权；如果国有产权的代理方认为需要对某一企业的经营管理加强监督，但不想参与企业的具体的经营管理，则可以只投资于监督权权证。要说明的是，作为仲裁权的执行人，并不需要参与企业的日常工作，只有当经营方和监督方有矛盾无法处理时，才需要参与企业决策。如果仲裁权的执行人是国有产权的代理人时，完全可以由当前的政府相关职能部门来解决，这就为政府从日常企业经营管理中解脱出来，又能保证国有资产安全与增值提供了可行的方式。

与传统国有企业及股份制改造的国有产权不同，政府可以在不同的经管权能中选择所需要的权能进行投资。无论政府参与或不参与企业的日常经营管理或日常监督工作，企业经营权或监督权的执权人仍将有效地完成相应的职能。权证制中企业经管权的划分及企业内部制衡机制与金融市场间的关系，如图1所示。可以看到，在权证制中，企业产权与企业的经管权已经被统一起来，即要获得经管权，必须以获得产权的方式获得；获得产权的人，也就同时拥有某经管权。区别于股份制的最大特色之处在于，权证制中的产权并不包含全部的产权权利，而是与特定的企业经管权相联系，从一开始就是被明确界定的。投资者可以通过同时买入多项经管权而拥有“全部的”权利，也可以只选择对自己最为有利的权利。由于不同权利承担相应责任的先后秩序的不同，而享有企业共同利益的顺序则相同，就要求投资者必须明确不同权利的权、责、利关系，并且选择对自己最为有利的权证进行投资。金融市场会自动完成对相关权利行使人绩效的评价，并通过金融市场反映出来，从而构成了权证制企业中最有效和硬性的监控、约束和平衡机制。

四、运用权证制改造国有企业的可行性与实施

从理论上讲，通过在企业中建立起以市场为核心的控制权平衡机制，权证制可以解决股份制模式下企业所有权与经管权分离的、国有产权执权人的行政选择机制、三会之间权利不平衡及外部监管效率低下等问题，对当前国有企业改革具有重要的理论和现实意义。

从理论和现实两方面来看，运用权证制对国有企业进行改造是完全可行的。这主要表现为我国金融市场特别是股票市场，经过二十多年的发展，无论从发行股票的数量还是交易量、民众的参与程度等方面，都已经获得了长足的进步，这为发行产权权证奠定了市场基础。当然，市场对于新的产权权证，会有一个认知和接受的过程。只要投资者的权利能得到充分的保障，特别是产权权证相对于股票的优越性被认识后，一定会被市场所接受。

第二个有利的条件是，社会和政府都提出了对国有企业进行改革的要求。国有企业占有全国存贷款市场90％以上的市场份额，在我国金融市场上具有举足轻重的作用，这些企业的效率，直接影响到我国的金融稳定、经济运行效率和我国经济与国际经济的接轨。国有企业不良资产比例高、平均资产收益率过低、金融腐败严重等都是不争的事实，虽然国家采取了注入资本金、不良资产剥离等措施，希望能提出企业的效率，但旧账未去，新的呆账又在不断产生。一定程度上，国家财政已经无力支撑国有企业不断产生的呆坏账了；而且国家财政为国有企业呆坏账买单，就全社会来说，是非常不公平的。社会各界也对国有企业改革提出了越来越高的要求，加之国外企业逐步进入中国，都迫切要求国有企业必须成为真正的企业。

由于企业在国家经济中的特殊地位，对国有企业进行改革的另一个条件就是国家经济宏观控制能力的提高。通过“软着陆”及近期通货膨胀苗头的及时治理，中国政府对经济的宏观调控能力已经得到显著提高，完全有能力预测并及时处理在国有企业改革中可能出现的风险。

要真正实施对国有企业的权证制改造，还有很多问题需要研究，特别是对相关权证权利与义务的具体化，对权证制企业的组织程序，对权证的定价与上市规则等方面，都还需要更深入和细致的讨论。但任何改革，不可能是解决了一切问题后才开始，而需要进行试验，需要在实践中加以总结和提高。要说明的是，本文提出的权证制，不仅可以作为国有企业改革的目标制度，也可作为国有银行、已经改成股价制的企业，以及不含国有产权的企业改革的目标企业制度。

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The Market Balance Mechanism of Firm Control Rights and the Selection of

Target System of State-Owned Firms

Xilong Pan

Chinese Finance Research Institute，South-Western University of Finance &Economics

Chendu，Schuan ，610074

Abstract

This article focuses on the problems in reforming state-owned firms accordingto join-stock system：the incompatibility between administrative ways to realizethe interests of state-owned property rights and the requirements of market economy，the unavoidable inefficiency in firm governance ，client-agent relationship andhigh transaction cost.The underlying reason for all these problems lies in theasymmetry between stock rights and the demands of management.A new system namedProperty-Right-Certificate System （PRCS）is designed as the solution to solveall above problems.In PRCS ，the property rights are divided into management，supervision and arbitration rights.Companied with the appropriate profit of theoperation ，these rights can be securitized into three Property-Right-Certificates（PRCs）。Investors can select their desired PRC not only according to their fundsbut also their special capability in management and administration.Through theequilibrium functions of financial market ，PRCS can bring firms a new mechanismto balance the control rights whose core is market mechanism instead of governmentaland administrative procedures.PRCS can break the limitation of joint-stock systemand provide firms an efficient target firm system.

Key Words ：Property-Rights-Certificate System （PRCS），Firm Control rights，Balance Mechanism ，Securitization ，Hetero-Division，

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