2026年7月21日，由北京大学国家发展研究院、北京大学新结构经济学研究院与中信出版集团联合主办的“承泽论坛”第57期在承泽园举办。本文根据太盟投资集团执行董事长、《金钱博弈：一个峰回路转的故事》作者单伟建的主旨演讲整理。
写作缘起：填补金融叙事的空白
非常荣幸能来到北大国发院与大家交流，缘起是我新近出版的《金钱博弈：一个峰回路转的故事》。书稿其实数年前便已完成，近日才正式出版。这本书记录的是2005年前后我所代表的美国私市股权（常译为私募股权）投资公司——新桥投资首次以外资身份收购一家中国全国性银行的控制权，并在随后数年间对其进行彻底改造，价值倍增，最终售予平安保险集团，自身全面退出的完整历程。这家银行，便是当年的深发展，如今的平安银行。
为什么这个故事值得讲？因为有值得填补的空白，这是我每次写书的初衷。我此前写的几本书都不是单纯讲故事。我的第一本书讲的是我们这代人亲历的一段历史。那段历史的写作者并不少，但用英文写作的人不多，因为我们这代人大多没受过完整的正规教育，比如我自己小学毕业便去了内蒙古务农，十年没有踏进校门，同龄人大多也是如此。
我们这代人的人生轨迹，与高考制度的起落紧密相连。1966年高考制度中断，到1977年恢复，中间相隔整整11年。1977年恢复高考时，规定16-36岁均可报考，年龄跨度20岁，正是为了覆盖十余年间错失教育的人，涉及群体多达三四亿人。而最终踏入大学校门的不足这代人的2.6%，绝大多数人与高等教育无缘。反观当下，我国适龄青年高等教育入学率已达63%，变化可谓天翻地覆。我后来有了读书求学的机会，能够用英文写作，便写下这段特殊的历史，是为我的第一本书。
和许多记录这段历史的作者相比，我的经历略有不同：我不仅走出了戈壁，还走出了国门，在海外任教，是改革开放实实在在的受益者。很少有人在记录这段历史时会将改革开放前后的社会面貌与个人际遇串写，而我认为这种写法别具价值，填补了一份空白，这便是我写下第一本书的初衷。
我的第二本书也叫《金钱博弈》。中信出版社建议我的第三本书沿用此名，只加一个副标题：一个峰回路转的故事。
这里我想先澄清一个概念：Private Equity在国内常被译作“私募股权投资”，我始终认为这个译法并不准确。Private对应的并非资金来源——“私募”指向的是募资方式，而不是资金的投向：只要是不在公开股票市场进行的股权投资，都属于Private Equity的范畴。因此“私市股权投资”，也就是非公开市场股权投资，才是更准确的译法。毕竟投资于公开股市的对冲基金，其资金来源同样是私募，却从没人将其归为私募股权投资。
私市股权投资行业兴起于上世纪80年代末的美国，当年最轰动的一笔交易，当属KKR公司收购烟草与食品巨头RJR纳贝斯克，交易规模达250亿美元，是当时最大的杠杆收购。这笔收购后来被《华尔街日报》的两名记者写成了《门口的野蛮人》一书，相信在座不少人都读过或是看过改编的影视剧，是一本影响力很大的畅销书。私市股权投资包含多种形态，比如风险投资、成长期投资等等，而我所从事的是控股型收购，也就是买断企业控制权的投资，这类投资模式在1988年前后逐渐兴起。
在此之后，这个行业迎来了爆发式的发展。时至今日，美国私市股权投资公司控股的企业数量已是全部上市公司数量的两倍，行业规模可见一斑。几乎每天翻开报纸，都能看到大型并购交易的新闻，其对市场的影响不言而喻。
但在我出版第一本《金钱博弈》之前，从未有一本书以内部人的视角，完整详尽地讲述一宗私市股权的控股型收购从启动到完成、再到投后管理与最终退出的全过程，以及背后的运作逻辑与方法。
刚才提到的《门口的野蛮人》出版于1989年，记录的是1988年那宗收购的过程。两位记者详尽描写了交易谈判的始末，却无从知晓收购完成之后的故事，例如企业被改造得如何，投资最终是盈是亏，是成是败，这些收购后的核心内容，书中完全没有涉及。KKR的创始人之一亨利·克拉维斯（Henry Kravis）曾说过一句话：任何傻瓜都能收购一家企业，只要你出价够高、手里有钱，总能买到。真正有意义的是收购之后发生的事，是企业的改造与最终的成败。
在我写《金钱博弈》这本书之前，没人完整记录过从收购到退出的全流程，这可以说是行业文献里的一处空白。
1998年亚洲金融危机最严峻的时候，我代表美国新桥投资赴韩国谈判，最终收购了已破产并被国有化的韩国第一银行。这家银行曾是韩国规模最大的银行，却在危机中资不抵债，被政府接管。那场危机对韩国金融业冲击极大，先后有百余家银行倒闭。我们收购后对银行进行了深度改造，最终将其出售给渣打银行，也就是如今的韩国渣打第一银行。
我将这段经历写成了第一本《金钱博弈》，初衷便是填补行业文献的空白——以亲历者的身份，完整呈现一宗控股投资从收购到退出的全过程。
案例实录：控股收购的台前幕后
或许有人会问，为何还要写第二本《金钱博弈：一个峰回路转的故事》？这本书记录的，是新桥投资收购一家中国全国性银行的历程。这是中国银行业历史上第一次也是唯一一次由外资控制全国性银行的案例。我写这本书并非单纯为了讲故事，而是因为这桩交易发生在特定时代背景下，有着独一无二的历史价值。
这笔交易的时代背景十分特殊。2000年前后，中国银行业整体极为脆弱，坏账高企。2002年，国际评级机构标准普尔发布了一份针对中国银行业的深度评估报告，其结论与当时央行的估计基本一致，得到了官方认可。报告显示，当时中国银行业的不良贷款率已达30%。这是一个触目惊心的数字：按照当时的国际标准，银行的资本充足率要求仅为8%，不良资产率远超资本充足率，意味着整个银行体系实际上已处于资不抵债的状态。
当时之所以银行体系仍能平稳运行，靠的是国家信用的支撑。老百姓相信国家的信誉，只要财政根基稳固，银行就不会倒闭，因此不存在挤兑风险。如果看绝对规模，当时整体的不良资产规模已经接近于GDP的一半，整个银行体制的脆弱程度可想而知。
中国之所以在2000年前后启动银行业改革，有一个直接的外部动因：2001年12月中国正式加入世界贸易组织。按照协议约定，几年后外资银行将进入中国市场。如果外资银行经营稳健、体制健康，而我们的银行体系病入膏肓，又如何参与竞争？市场岂不是要拱手让人？因此，银行业改革势在必行。
当时，在朱镕基总理的亲自领导下，央行、财政部全力推进银行业体制改革。在2000年之前，国家便已成立四大国有资产管理公司，剥离了工农中建四大行的不良资产；随后财政部与央行注入资本金，各家银行陆续引进外资，完成了股份制改造，建立了风险控制体系，最终成功赴海外上市。
正是在这样的大背景下，我们得到了一个机会。书里也写到，契机始于2002年4月1日，有人来到我的办公室，告诉我深圳有一家银行经营状况不佳，有收购其控制权的可能。此后便是漫长的谈判与推进过程，最终我们完成了收购。2004年12月30日，我们正式拿到了银行的控制权，元旦过后便成为控股股东。
翻看这家银行2004年的年报，经营状况可谓糟糕至极：报表披露的不良贷款率为11.4%，而根据我们尽职调查的结果，实际不良率比账面数字高出一倍还多；报表显示资本充足率为2.3%，远低于8%的国际标准与国内监管标准，而这个数字本身也并不真实，若对坏账足额计提拨备，其资本充足率实为负数。所以，这家银行没有利润，所谓的盈利也只是账面名义利润，本质是拨备计提不足带来的虚假盈利。
随后我们对银行进行了全方位的深度改造，整个过程十分周折，几度山穷水尽，又几度柳暗花明。到2016年我们将银行出售给中国平安时，其资本充足率已超过10%，不良率降至1%，尤其是新增贷款不良率低于0.6%，所有数据均真实可靠。年利润增长至10亿美元左右。我们当初总计投入约1.5亿美元，在当年算得上一笔大额投资，最终退出时收回24亿美元，回报达15倍。
这家银行在新桥控制的5年间，银行总资产翻了两番，以美元计算从200亿美元增长至800亿美元，按当时汇率约合6000多亿元人民币。而今天的平安银行，在平安集团的支持下又有了突飞猛进的发展，资产规模已达5.5万亿元，令人惊叹。
我想强调的是，我们诚然通过深度改造让这家银行起死回生，走过了一段峰回路转的历程，但如果没有中国银行体制改革的时代大背景，没有中国经济高速发展的宏观背景，我们的改造和投资不可能成功。因此，这个案例本身也是中国改革开放进程中，银行业体制改革的一个鲜活缩影。此前从未有人以亲历者的内部视角写下这段故事，而我这本书不仅是私市股权投资领域的文献补充，更是中国改革开放与银行业改革背景下，一家全国性银行如何通过引入外资、深度改造，最终蜕变为健康且高速发展的现代化银行的历史空白。
经济奇迹：匪夷所思的中国基建
讲到改革开放的大背景，我想再深入谈谈改革开放究竟给中国经济带来了怎样的变化。
改革开放始于1978年，但直到1990年，中国依然是非常贫穷的国家。1990年，我国人均GDP比印度还要低，而今天已是印度的5倍。1990年，日本的GDP是中国的9倍，而今天，中国的GDP已是日本的4倍。1990年，中国经济总量仅为美国的十六分之一；如今以名义美元计算，已达美国的三分之二，若以购买力平价计算，则比美国高出三分之一。36载并不算漫长，世界上从未有过一个如此体量的大国，能在如此短的时间内实现如此高速的发展。
中国还有一个格外独特之处：时至今日，按照世界银行与国际货币基金组织的标准，中国仍属于中等收入国家。以名义美元计算，我国人均GDP约为14000美元，仅为美国的六分之一；以购买力平价计算，也仅为美国的三分之一，全球排名大约在70至73位之间，与马来西亚、墨西哥等国大致相当。
可只要亲身到中国走一走，就会发现中国的现代性【注：modernity,与现代化的概念不同】，不仅远超中等收入国家，甚至比美国更为发达。最典型的例子便是高铁——时速可达350公里的高速铁路。中国建成第一段高铁是在2008年，时至今日已建成5万公里。这是什么概念？是全球其他所有国家高铁长度总和的3倍。
毛泽东有句诗写道：“坐地日行八万里，巡天遥看一千河。”地球自转一圈约为8万里，即4万公里，人静坐在地面上，一日便随地球转动了4万公里。而中国5万公里的高铁里程，比地球赤道周长还要长出四分之一。1920年代，孙中山曾提出宏愿，梦想中国未来能建成十万英里铁路，约合16万公里。时至今日，中国铁路运营总里程恰好达到16万公里，其中包含5万公里高铁，普速铁路约11万公里。百年光阴，我们实现了孙中山当年的梦想。
反观美国，至今还没有真正意义上的高铁。美国铁路公司（Amtrak）运营的东部走廊列车虽也被称作高铁，但其平均时速还不及中国高铁的一半，算不上真正意义上的高铁。2008年，加利福尼亚州通过公投，决定发行100亿美元州政府债券，用于修建真正的高速铁路。加州当时规划的旧金山至洛杉矶高铁线，计划2020年建成通车，可到了2026年的今天，连一段短途试验线路都未能完工。起初预算为330亿美元，如今成本已飙升至1300亿美元，项目实质上已难以为继。
这个现象耐人寻味，因为美国也曾是名副其实的“基建狂魔”。1920年，美国的铁路里程已达41万公里，连通东西海岸，是如今中国铁路总里程的两倍还多。时至今日，美国铁路里程仍有约22万公里，但效率却相去甚远。美国货运铁路全部为私营，里程约22万公里，而中国货运铁路约11万公里，载货量却是美国的3倍。美国铁路也曾有过发达的客运业务，到上世纪70年代便难以为继，最终由政府接管，成立了国营的美国铁路公司（Amtrak）。美国并不是没有国企，Amtrak便是典型的美国国企，而这家公司从上世纪70年代至今长期亏损，从未盈利。客运铁路不赚钱，是美国建不起高铁的原因之一，但并非全部原因。
再举一个例子，中国拥有全世界规模最大的特高压交直流输电网络，电压等级达正负1000千伏，线路总长达到5万公里，而美国至今没有一公里特高压线路。我从前以为，中国大力建设特高压系统，是因为能源资源分布不均，需要“西电东送”，而美国没有这样的需求。后来我才发现并非如此，美国的能源资源也分布不均，清洁能源产地与用电核心区相距数千公里，却因种种原因始终无法建成特高压电网。
这便引出了一个值得深思的问题：为何中国作为一个中等收入国家，却能够建成世界公认的一流基础设施？不止高铁、特高压电网，我们的港口、桥梁、机场等均处于全球领先水平。美国的基建能力为何退化如此严重？原因值得探究。
深层逻辑：体制差异的深远影响
说起体制机制，我不禁想起当年在内蒙古务农的岁月。去内蒙古之前我在北京长大，那时总听宣传说中国是世界上最繁荣昌盛的国家，对此深信不疑。直到去了戈壁插队，吃不饱、穿不暖，终日劳作，才真切体会到国家的贫穷。
当时和我在一起的有位长者叫易空，我认识他时不到15岁，他已年近花甲。我在《走出戈壁》那本书里专门有一章写他。他曾是国民党空军的飞行员，上世纪40年代在美国受训，对美国的情况比较了解。有一天我忍不住问他：中国当时（上世纪70年代）的经济实力和美国比怎么样？他的回答让我很震惊，他说：1970年代的中国国力，远远比不上1940年代的美国。我当时根本无法相信，他便给我算了一笔账：1941到1945年间，美国一共生产了2700艘自由轮（Liberty Ship），平均每年500艘。他说，即便倾全国之力，中国一年的造船量也赶不上美国一个星期的产量。
这件事给了我极大的震撼。后来读了经济学我才知道，1970年中国人均收入仅为美国1870年—百年前水平的14%。那时的中国，可以说是穷到了极致。当时我心里常想，中国幅员辽阔，人口众多，基础极为薄弱，与发达国家之间的差距悬殊，在这样的条件下，要追赶美国等发达国家，几乎是不可能的。当时的中国，从表面上看，毫无希望可言。
再看中国今天的造船能力：中国每年建造的商船吨位，占全球总供应量的一半以上。根据美国海军情报部的一份研究报告，中国如今的造船能力是美国的200倍，而美国造船产能占全球的比例不足1%。
如今的中国，还有什么做不到？高铁、特高压电网自不必说，电动汽车全球市场份额占比超70%，无人机、锂电池产业同样占据全球7成以上份额，我们成功造出了大飞机，航天技术也跻身世界前列。中国方方面面都实现了跨越式发展。
为何美国如今在基础设施领域大幅落后？美国土木工程师协会对本国基础设施的评级仅为C，整体处于老旧失修状况。为何曾经的基建强国，如今连高铁、特高压、大型桥梁这类工程都难以推进？
我认为背后的重要原因是体制差异。中国的发展首先得益于改革开放。如果始终停留在计划经济体制，没有活跃的市场经济、民营经济，就不可能有今天的成就。民营企业创造的GDP占全国总量近三分之二，市场经济为中国经济注入了源源不断的活力。
但同样是市场经济体制，中美之间仍有本质区别。在我看来，真正左右美国政治的并非选民的意愿与偏好，而是金钱——金钱决定政治。在美国，没有资金根本无法竞选总统，像马斯克这样的超级富豪，仅凭一己之力便能对美国政治产生巨大影响。
美国普林斯顿大学与美国西北大学的两位教授曾做过一项研究，他们追踪了美国20年间出台的1700项新政策，通过数据分析这些政策与普通民众偏好的相关性。最终结论是：相关性为零。普通民众的意愿对政策制定的影响，在统计学意义上几乎为零，基本不产生作用。真正影响政策走向的，是最富有的10%人群。研究之所以划定10%的范围，是受限于数据颗粒度，在我看来，真正起决定作用的群体远没有这么大，或许只是最顶尖的1%。不久前，美国参议员伯尼·桑德斯在演讲中提到，美国最富有的1%人群拥有的财富总和，相当于底层93%民众的财富总和 。贫富差距之大可见一斑。
富人对美国政治的影响力极大，选举本质上就是金钱堆出来的，每一轮竞选的花费屡创新高。除此之外还有形形色色的利益集团，从全国步枪协会到各类院外游说势力，都对政策制定有着举足轻重的影响。简而言之，在美国是金钱影响政治、左右政策。
试想一下，中国是这样吗？中国的富豪能对国家政策产生如此巨大的影响吗？显然不可能。
正因为金钱深度绑定政治，一旦政策触及既得利益，便寸步难行。美国建不成特高压电网便是这个道理：特高压网络需要跨州建设，必然触动沿途各州的既得利益集团，而要说服这些掌握金钱与话语权的利益群体，几乎是不可能完成的任务。项目可以在审批流程里耗上十几年，却永远无法说服各方利益，推动工程真正落地。
百年前的美国为何能大兴基建，如今却做不到了？答案很简单：百年前还没有形成如今这般盘根错节的既得利益阶层，而现在利益格局早已固化，但凡涉及全局的大型公共项目便举步维艰。
是美国没钱吗？当然不是。人工智能领域动辄万亿级别的投资，说明美国绝不缺资本。是美国没技术吗？当然也不是。当今世界两大科技中心，首推美国，其次便是中国，技术储备美国肯定不缺。但体制性的障碍，让大型公共基础设施项目在美国寸步难行。
大型基础设施项目有一个共同特点：它带来的收益是高度分散的，具备很强的正外部性，其社会价值无法被单一投资者内化成为企业利润。比如高铁运营本身或许不盈利，但它对整体经济效率的提升、对制造业生产率的拉动、对区域协调发展的推动，作用是不可估量的。
有人认为中国高铁除了京沪线外都不赚钱，故不该建。这其实是没有考虑整体社会效益。如果一切都以单个项目的盈利为标准，高铁就永远不该建。但一个国家要长远发展，没有基础设施的支撑是绝无可能的。
前面提到1990年中国比印度穷，而如今人均GDP已是它的五倍。常有印度人问我，中国为什么能发展得这么快？一个重要原因是基础设施。
印度之所以难以建起完善的基建，根源在于其体制无法有效动员资源投入大型公共项目，在这方面它比美国的问题更严重。美国至少有“征用权”（Eminent Domain）制度：政府为了公共利益，在支付公允市场价格的前提下，有权征收私人土地用于公共设施建设。尽管美国对私有财产的保护极为严格，但政府仍拥有征地的法定权力，这也是它当年能大规模建设基础设施的制度基础。
印度长期以来连这样的征地制度都没有，基建项目根本无法落地。我2020年再去印度时，他们说法律修改了，如今可以征地了，但条件是政府必须支付市场公允价值的4倍补偿，且需征得土地上75%居民的同意。在我看来，这样的法律形同虚设。
印度孟买机场时隔多年才建成第二条跑道，可是两条跑道呈十字交叉布局。为何要修成这样？当地人说，因为至少一条跑道维修时，另一条还能起降。而背后的根本原因是征不到地，连扩建机场的土地都拿不出来，自然建不成规模更大的基础设施。很多人说印度会成为下一个中国，我认为可能性不大，因为其内在的结构性问题太过巨大，除非有实质性改革。
印度国土面积约为中国的三分之一，农业劳动生产率也仅为中国的三分之一。中国农业劳动生产率远低于实现了全面机械化的美国，而印度比中国还要低得多。这样的基础条件，再加上难以突破的体制瓶颈，这个国家的发展之路注定艰难，无法建立起完善的基础设施便是其中关键一环。
我还可以讲为什么中国不会是下一个失去了三十年的日本，但是没有时间了，就此打住。
整理：白尧
