内容提要：公开承诺在我国证券市场上运用广泛，自我国证券市场建设初期即镶嵌于证券法治之中，既有法定的公开承诺，也有自愿性公开承诺。由于承诺具体内容与承诺主体的迥异，公开承诺民事责任不宜一概而论，要秉持情境主义而精准判定。自愿性公开承诺在制度利益维度有助于促进公司治理与提高股东回报，在社会公共利益维度有助于增强投资信心与改善市场融资效率。在因自愿性公开承诺不履行而引致的民事纠纷中，不能仅因为虚假陈述与公开承诺不履行都对股票价格有影响，而倒果为因地将两者混为一谈。公开承诺制度重视承诺人的“言行一致”，有独立的制度利益，其在属性上是“公开的承诺”，而不是“承诺的公开”。自愿性公开承诺的违反可能构成证券欺诈，在证券法尚未规定有禁止欺诈一般条款的情况下，对不具有直接明确合同关系的自愿性公开承诺，应借助侵权责任的一般条款构建其民事责任要件，以过错责任为归责原则而实现适度责任分配，避免对无过错承诺人过度苛责而导致社会公共利益减损。
关键词：公开承诺；增持承诺；证券欺诈；新利益法学；利益衡量
本文系国家社会科学基金青年项目“证券监管介入上市公司治理的体系性构造研究”（21CFX077）的阶段性成果
公开承诺是我国证券市场中较具特色的一种实践做法，《证券法》（2019年修订）第84条第2款首次在法律层面对公开承诺及其民事责任予以明确。实践中，公开承诺类型多样、场景复杂，如若不结合具体法律情境，很可能会造成法律适用的误判或偏差。截至2025年12月25日，仅深圳证券交易所主板上市公司就披露了30523份公开承诺。在过去一段时间里，违背公开承诺的情况并不少见，但鉴于此前民事责任尚未确立及证券民事诉讼设有前置条件等原因，违反公开承诺较少引致诉讼。但在《证券法》及最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》实施后，如何审理违反公开承诺后的民事纠纷已成为司法裁判中的新挑战。
2021年6月14日，上海金力泰化工股份有限公司（简称“金力泰”）发布公告，载明公司董事兼总裁袁某、控股子公司董事兼总经理罗某计划在6个月内每人增持金额不低于1.5亿元的金力泰公司股份；11月26日，金力泰公司公告称，袁某、罗某上述增持承诺履行期限延期至2022年6月15日。2022年5月27日，金力泰再次公告称两人增持承诺履行期延至2022年9月30日。承诺履行期届满之后，袁某、罗某最终未依照承诺增持金力泰公司股份。中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）上海监管局分别对袁某、罗某采取了出具警示函这一行政监管措施。此后，刘某某等诉称其基于该增持承诺而购买金力泰公司股票，但袁某、罗某未履行承诺导致了其损失，要求金力泰公司、袁某和罗某共同赔偿损失。法院判定原告所主张的证券虚假陈述侵权行为成立并判决袁某、罗某赔偿原告783537.38元。这是我国首例上市公司董事、高级管理人员因未履行增持公开承诺而引发的证券侵权纠纷案件，本是全面系统反思并构造《证券法》第84条第2款公开承诺民事责任理论与法律适用的重要机会，但法院最终仍按照虚假陈述责任裁判，不仅导致了规范适用的困惑，也将对公开承诺民事责任规范适用造成长期影响。
究其原因，这与《证券法》第84条第2款未明确规定公开承诺民事赔偿责任的适用条件、构成要件及损害计算方法有关，导致了传统三段论无法满足法律适用的需要。但更重要的原因在于，法院没有充分厘清公开承诺不履行责任与信息披露违法责任的区别，既缺乏对两者制度利益的有效甄别，也缺乏与之相应的分析方法，而这正是新利益法学分析方法的核心关切。从新利益法学最新发展成果来看，其以层次结构作为利益衡量的基本框架，将制度利益作为衡量评价标准，借助对社会公共利益的识别和解构，能够有效地帮助裁判者在妥当的制度中作出准确裁判，是填补法律漏洞、形成严密逻辑推理的有效方法论。基于此，本文首先对公开承诺的发展历程加以归纳，以此明晰公开承诺制度的独立制度功能，进而根据情境区分原则进一步阐释不同类型公开承诺民事责任的适用规范，由此聚焦到最具挑战的自愿性公开承诺民事责任裁判。在揭示自愿性公开承诺与信息披露的制度利益有本质不同后，提出应在《证券法》第84条第2款下进行民事责任追究。但鉴于该款构成要件缺失，尚需结合对社会公共利益的解构。最终，通过区分不同主观状态承诺人的责任而实现对其构成要件的建构，从而为公开承诺民事纠纷裁判提供规范适用框架。
一、公开承诺的类型解构与情境主义
（一）公开承诺作为独立制度的发展历程
在探讨自愿性公开承诺民事责任之前，首先要厘清公开承诺制度的演进过程，这有助于准确把握公开承诺制度本初的功能目标，明晰其制度利益与功能的独立性。从公开承诺制度的规范化进程来看，发展经历了四个阶段：
第一，萌芽阶段。在我国证券市场发展初期，“承诺”即出现在证券立法与市场实践之中，1994年，在当时《股票发行与交易管理暂行条例》尚未规定全面要约收购豁免条件的情况下，某受让方承诺三年内不转让所受让之股份，证监会在此等承诺基础上以个案行政许可的方式加以豁免。在20世纪90年代制定的一般性规定里，公开承诺事项也已显现，如在证监会1995年发布的对上市公司信息披露的要求中，即提出应在年度报告的财务报表附注部分披露公司是否有承诺事项。对于上市公司财务资助问题，当时亦以发行公司作出承诺的方式加以规制。从制度建构动因上来看，上述规定皆意在塑造当事人义务与责任，但因缺乏法律、法规级别的上位法支持，只能借助当事人承诺而实现法律关系的实体性构造。这一阶段承诺事项相对较少，承诺不履行也仅面临公开批评的较低责任。
第二，快速发展阶段。承诺制度在2005年开始的股权分置改革中被广泛应用并快速发展。2005年，证监会在上市公司股权分置改革中即要求非流通股股东在改革方案中作出的承诺，应当与证券交易所和证券登记结算公司实施监管的技术条件相适应，或者由承诺方提供履行承诺事项的担保措施。彼时，证券交易所也通过承诺形式加强了对市场参与人的行为约束，将股权分置改革中的承诺事项予以梳理。这一阶段，监管机构对公开承诺履行的约束力开始增强，如2006年《上市公司证券发行管理办法》第11条规定上市公司及其控股股东或实际控制人最近十二个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为的，公司不得公开发行证券，将公开承诺与是否可获取行政许可事项挂钩；2012年，证监会规定行政许可申请人以及申请事项所涉及的有关当事人有未履行或者未如期履行承诺的，即便不属于法定不予许可的范围，但有关法律、行政法规和规章对行政许可法定条件提出诚实信用要求、作出原则性规定或设定授权性条款的，仍须审慎审核。在该阶段中，监管机构所关注的公开承诺事项指向股改、资产重组、首次公开发行及再融资、股权激励等领域。
第三，统一化阶段。2013年《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》对于首次公开发行股票、再融资、公司治理专项行动中所作出的承诺予以具体要求，并设置了采取监管谈话、责令改正、出具警示函等行政监管措施，重申了承诺事项履行与不予许可、审慎许可之间的关系，走向了对公开承诺的统一化规制阶段，使其成为了与信息披露制度并立而行的重要制度。2014年，《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》对承诺事项予以梳理和提炼，包括发行前股东所持股份的限售安排、自愿锁定股份、延长锁定期限或者相关股东减持意向的承诺、稳定股价预案、依法承担赔偿或者补偿责任的承诺、填补被摊薄即期回报的措施及承诺、利润分配政策（包括现金分红政策）的安排及承诺。承诺事项在这一阶段也在增加，如有证监会的规范性文件要求“上市公司大股东、董监高曾就限制股份转让作出承诺的，应当严格遵守”；也有证监会文件提出，注册地在贫困地区的拟上市公司最近一年在贫困地区缴纳所得税不低于2000万元且承诺上市后三年内不变更注册地的，对其股票发行审核采取“即报即审、审过即发”政策。
第四，证券法规范阶段。2019年，公开承诺终于在修订后的《证券法》中确立，第84条第2款明确规定“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”。经由此引介条款，证券市场中各类公开承诺的“不履行”在法律层面明确地与民事赔偿责任相联结，实现了义务与民事责任在法律层面的归集，有效地督促了承诺人“言行一致”，并为投资者利益保护提供了明确请求权基础，为处理案例和法律适用提供了核心依据。
因此，从公开承诺制度的发展历程来看，公开承诺是借助于“承诺”这一法律行为而实现公法目标的规制工具，意在填补市场监管规则缝隙。究其原因，我国《证券法》修订速度相较于成熟资本市场并不频繁，面对日新月异的证券市场，成文法的不完备性很容易造成法律规范不能应对现实问题的窘境。由此，公开承诺可以成为一种填补规则缝隙的工具，尽管规则是否存在缝隙是需要审慎论证的前提。此类具体例证不胜枚举。譬如，根据《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》之三的规定，发行人提交申请前12个月内新增股东的，新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。该指引属于部门规范性文件，意在解决控股股东、实际控制人委托他人突击入股、规避股份锁定期的问题，在不易快速修订股票发行规范的情况下，采取强制新增股东公开承诺的方式有利于填补规则缝隙。再如，证监会离职人员管理是近年来自我约束的重点事项，用以防范旋转门现象。为此，2021年《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》及《监管规则适用指引——发行类第2号》要求发行人在提交申报材料时应当出具专项说明，涵括离职人员不存在不当入股情形的承诺，这有利于减少利用原职务影响谋取投资机会的情况。在《证监会系统离职人员入股拟上市企业监管规定（试行）》实施之前，经由前述发行人公开承诺，形成了对离职人员不当入股行为的约束。总而言之，公开承诺制度有其独立的制度利益，强调实体性义务的创建与现实履行。
（二）公开承诺的类型划分
公开承诺类型多样，要确定其相应民事责任，首先应进行类型化归纳，明晰不同类型民事责任的实质，由此再定位自愿性公开承诺民事责任的规范框架。
第一，以公开承诺内容是否属于法定义务为依据，可以分成两大类：其一，与履行法定义务相关的承诺，具体又可以分成两种类型：一种是公开承诺内容本就属于法定义务，是对法定义务的重申，如上市公司重大资产重组中要求全体董事、高级管理人员应当公开承诺，保证信息披露和申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，这与《证券法》一般要求一致。另一种是相关主体对其已经履行法定义务进行的公开承诺，如在发行保荐书中，保荐机构应当就其已经尽职尽责、审慎核查等予以承诺。其二，自愿性公开承诺，也可分成两种类型：一种是与行政审批、备案具有关联性的自愿性公开承诺，如针对发行人上市前利润下滑的情形，尽管其已符合发行上市条件，但为促进公司长期价值实现和提高上市公司质量，《监管规则适用指引——发行类第10号》提出发行人的控股股东、实际控制人及其一致行动人“可以承诺出现发行人上市当年及之后第二年、第三年较上市前一年扣除非经常性损益后归母净利润下滑50%以上等情形的，延长其届时所持股份锁定期限”。发行人可以不承诺，但可能引致无法获得审核通过之后果。另一种是完全自愿性公开承诺，如稳定股价的承诺，尤其在市场行情不佳时，上市公司实际控制人、控股股东等通过公开承诺回购或者增持公司股票的方式，向市场彰显其对公司的信心与决心。以承诺内容是否属于法定义务进行划分的实益在于明晰违反公开承诺的行为性质。
第二，以公开承诺内容划分，可以分为诸多具体类型。目前，深圳证券交易所“承诺事项及履行情况”专栏对其进行了分类，包括股份限售承诺，股份增持承诺，股份减持承诺，业绩承诺及补偿安排，股份回购承诺，向流通股股东追送股份或现金承诺，股东一致行动承诺，募集资金使用承诺，分红承诺，关于同业竞争、关联交易及资金占用方面的承诺，不进行重大资产重组承诺，稳定股价承诺和其他承诺。上海证券交易所的分类大体类似。此种类型划分的功能在于确定此后相关民事赔偿的具体诉由和适用规范，不同承诺的责任承担方式也有不同。例如，早期向流通股股东追送股份或现金的承诺即有明确承诺对象范围，如在深圳中国农大科技股份有限公司股权分置改革中，承诺在追加送股安排条件触发时，将向追加送股股权登记日登记在册的无限售条件的流通股股东，执行追加送股安排。
第三，以承诺主体划分。公开承诺的主体较多，包括上市公司、控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等。随着承诺事项增多，公开承诺的主体也在扩展。例如，不减持股份的承诺主体不再限于董事、高级管理人员等主体，在股东婚姻状况变化情况下，因财产分割而获得股份的原配偶也会进行公开承诺。如在禾望电气与丁某某一案中，丁某某通过上市公司披露称对该部分股份继续遵守夏某某之前作出的承诺，但其此后违背承诺减持269.52万股，上市公司提起诉讼要求其返还减持收益。此种类型划分实益在于明确民事诉讼的被告资格范围。
（三）公开承诺民事裁判的情境主义
通过公开承诺类型的细分可以看到问题的复杂性，以情境区分为基础而引申出不同的规则，正是法律的智慧，也是制度利益衡量中应当体现的精神。结合前述类型划分与制度功能，在公开承诺民事案件诉至法院后，法官会面临三种情境：
第一，完全重复其他法定义务的公开承诺，其内容与承诺主体皆具法定性，如信息披露无虚假陈述、中介机构勤勉尽责、募集资金依法使用等，这类公开承诺本不具有特别必要性，只是对法定义务重申，再加之此类义务本身指向明确法律责任，不应在第84条第2款涵摄范围之内。
第二，与现有行为规范具有相关性的公开承诺。对于承诺不进行关联交易、同业竞争、资金占用等情形，因这一类义务指向特定的法律责任，本质又是对关联交易等具体规范的违反，而不是对信息披露义务的违反。因此，在民事责任承担上应首先寻求相应的直接责任条款，这比寻求证券法上的责任更有针对性。例如，关联交易应当依据《公司法》（2023年修订）第22条等条款加以审视，因为《公司法》本身对关联交易并非完全禁止，关联交易承诺的违反仍然要关注是否违背法定程序、是否造成公司损失等构成要件，而如果借助虚假陈述责任，要从中分离出未履行不进行关联交易承诺而导致的股价变化原因力是极其困难的。公开承诺仅是当事人不进行关联交易意愿的形式表达载体，而非法律责任的最终归宿。此外，若承诺以合同形式为之，则可依《民法典》合同编等规定处理。譬如，业绩补偿承诺是上市公司与出售标的公司原股东之间保障交易估值的一种合同安排，本身就有违约责任的救济方式。即便此等业绩补偿安排涉嫌构成信息型市场操纵，亦有明确的法律责任，法律适用不存在较高的疑难度。因此，对于此类有明确民事责任指向的自愿性公开承诺，可依循相应法律规定处理。
第三，不对应现有具体民事责任的公开承诺，自愿性公开承诺多属此种情况，如自愿承诺股份回购、承诺增持和承诺不减持等，此种属于《证券法》第84条第2款可得适用的情形，但因行为责任性质和构成要件不明确，使其成为了最难处理的情形，金力泰案正属于此种情况。如前所述，新利益法学可以为此等法律漏洞填补与裁判提供行之有效的分析方法。从利益层次结构来看，当事人具体利益自然是针尖对麦芒。群体利益在本案中亦有明确需求，由于本案为首例上市公司董事、高级管理人员因未履行增持公开承诺而引发的纠纷，进行增持承诺的各类主体皆可能面临此类诉讼，二级市场投资者与承诺人之群体利益亦是对立。因此，利益衡量的关键在于对自愿性公开承诺制度利益的甄别和社会公共利益的解构，由此方能促进作出妥当的裁判。
二、自愿性公开承诺的制度利益识别
自愿性公开承诺制度意在鼓励承诺人以自主义务设定来促进公司治理和股东回报，强调“言行一致”。同时，从《证券法》第84条第2款和第85条来看，不履行公开承诺民事责任与信息披露违法民事责任平行而立。两者制度利益迥异，准确识别自愿性公开承诺履行的独立制度利益，是正确选取法律规范、厘定构成要件和作出妥当裁判的前提。
（一）自愿性公开承诺履行之制度利益
自愿性公开承诺反映了当事人自主意思与自我义务的主动设定，此等义务更具有自主性与个性化，承诺履行将促进公司治理与股东回报水平提高。证券市场的治理始终是经济治理中的难题，这与我国股票市场的投资者结构有关，也与上市公司治理质量相关。上市公司高质量发展的核心指征不仅在于公司利润、总资产等财务指标的增长，而且在于控股股东、实际控制人等内部人是否愿意与上市公司、中小投资者协力而为。通过股份锁定、股份回购、承诺增持等自愿性公开承诺，控股股东、实际控制人、董事与公司利益进一步绑定，其对公司治理与发展事项会愈加重视，由此间接激励上市公司治理的最佳实践，这是证券监管部门与证券市场尤为赞赏之行为。正因如此，我们要对自愿性公开承诺者的未履行情形予以分别审视，以此保护和增进该制度利益。以延长股份锁定期为例，战略投资者在定向增发中认购的股份，自发行结束之日起十八个月内不得转让，但实践中其可能会公开承诺延长至三十六个月锁定期，以彰显其对公司长期投资价值与促进公司治理质量提升的决心。如在北京九强生物技术股份有限公司非公开发行股票审核过程中，发行对象承诺非公开发行结束之日起三十六个月内不转让本次认购的股份。
公开承诺民事责任正是对承诺人履行承诺义务的法律保障。过去一段时间，上市公司等承诺主体缺乏诚信，存在故意不履行承诺或者以承诺的方式从事操纵市场等违法行为，消损了公开承诺的功能，如此前“八一钢铁”控股股东在公司上市时公开承诺避免同业竞争，但“择机”再造了一个存在严重同业竞争关系的公司。因此，相应民事责任的设置反映了证券市场对承诺不履行之不诚信行为予以惩治的需求，也成为了《证券法》修订一大亮点所在。从《中华人民共和国证券法释义》（简称“释义”）对《证券法》第84条第2款的说明来看，其指出本款意在解决承诺人为获取证券监督管理机构和投资者信任而随意承诺，或者承诺后不履行、不适当履行或延迟履行，导致投资者误判、引发相关证券价格的波动，进而造成重大损失之情况，目的在于从源头上促使发行人等主体谨慎言行、从结果上保护投资者的合法利益，以此实现承诺人“言行一致”，这为自愿性公开承诺制度利益的实现提供了保障。但遗憾的是，《释义》并未对该条“依法承担赔偿责任”中的“依法”予以进一步解释，这是造成司法机关制度选择困惑的主要原因。
需要补充说明的是，此处的自愿性公开承诺应当是完全自主的自愿行为，如前述与行政许可或者审查事项形成隐性的联结，会产生一定负面作用，反而侵蚀自愿性公开承诺本身的制度利益。以现金分红为例，前述《监管规则适用指引——发行类第10号》规定：“发行人可以在招股说明书附件‘（七）与投资者保护相关的承诺’中披露在审期间不进行现金分红的相关承诺。”尽管此处所用词为“可以”，但实际上，根据证监会2024年3月15日公布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》的规定，上市前分红将被重点关注，该意见提及“严密关注拟上市企业是否存在上市前突击‘清仓式’分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理”。证监会如此规定，也说明在证券发行上市过程中大股东掏空上市公司动机与行为都比较显著。但是，公司上市前分红决策与公司治理经营密切相关，如回馈股东投入或改善股东财务状况等，不宜概而论之。如果将分红事项作为负面清单予以管理，这对上市公司的意思自治而言同样是一种强式介入，导致公司治理中意思自治这一制度利益的减少。
（二）公开承诺与信息披露的制度利益存在区别
信息披露与公开承诺的制度利益迥然不同，原因有三：
第一，从制度的应然内容与目的来看，信息披露义务之违反应当承担虚假陈述的法律责任，着眼于对客观现实进行真实、准确、完整和及时的反映和保障，相应责任后果是对法定强制性义务违背的惩戒，由此促使信息披露成为证券市场运行的坚实基础。相较之下，自愿增持等自愿性公开承诺是承诺人为自己设定的义务及履行内容，是对证券市场参与者的加利和承诺人的自我约束，相应法律责任是对不诚信承诺、未履行承诺事项的一种威慑。结合《释义》对第84条第2款的说明来看，公开承诺制度关注“言行一致”，既有“言”，又有“行”，承诺的公开属于信息披露范畴，而“履行”绝不是信息披露，公开承诺的制度利益聚焦于履行行动之上。因此，其属性上是一种“公开的承诺”，而非“承诺的公开”，侧重点在于“承诺”。可以假设，即便承诺不借助信息公开的形式作出，其规制重点依然在于履行，不能仅仅因为其公开披露了，就直接将其纳入信息披露的责任框架下。即便从支持公开承诺为虚假陈述责任的研究者观点来看，也建议根据立法目的和实践中具体承诺类型予以限缩解释，从而将该条款和传统证券虚假陈述违法行为加以区分。
第二，从实定法体系解释来看，公开承诺与信息披露的责任并非同一指向。公开承诺制度虽置于《证券法》第84条下，但结合第84条第1款和《释义》分析，第1款是关于自愿性信息披露的规定，如公司战略规划、盈利预测等信息即属此列，该款意在以民事责任来约束强制信息披露之外的主动披露信息行为，故第1款和第2款之间无直接联系。公开承诺之所以置于该条第2款的位置，恐怕是因为其并非单独属于证券发行或证券交易问题，难以置于第二章或第三章之下，既然在此已提及公开承诺的信息披露要求，而索性将法律责任一并规定。更关键的理由在于，第84条第2款分为前后两句，第一句规定了公开承诺的信息披露制度，第二句规定的是公开承诺违背的民事责任。这两句之间也并非同一问题，因为若公开承诺属于信息披露范畴的话，则不必再规定第二句，直接适用《证券法》第85条即可。换言之，从反对解释来看，第84条第2款第2句的规定正是为了与信息披露违法的民事责任加以区别。退一步而言，即便将公开承诺置于信息披露制度下而追究其虚假陈述的责任，也无法推导出承诺人的可责难性，因为虚假陈述责任是对信息披露真实、准确、完整和及时的保障，但公开承诺只要是承诺人基于其真实意愿作出的，并且履行了信息披露程序和对披露时效要求的义务后，就一定是真实、准确、完整和及时的。承诺“真实”不等于履行“真实”，只要是其本人在非胁迫、欺诈情形下作出的承诺，一定是真实的。从金力泰案判决书的论理来看，法院考察《证券法》第84条和第85条的关系后，发现“体系上看，上述法条均规定在《证券法》第五章‘信息披露’章”，进而认为“上市公司及其相关主体的公开承诺行为纳入证券法信息披露规制的范畴”，这是不妥当的，会令第84条第2款失去其本来的独立制度价值。
第三，从民事责任的具体构成要件上来看，有所差异的基本构成要件佐证了两者不同。比如，从违法行为来看，《证券法》第84条第2款后句明确将依法承担责任的原因归结为“不履行”承诺并给投资者造成损失，这与前述信息披露违法行为不同。再如，在归责原则上，对关涉交易信息对称与市场运行基础的信息披露义务违反，信息披露义务人承担无过错责任在当下是妥当的法政策和现实选择，但因自愿性公开承诺的承诺人是自主自发的义务设定，在归责原则上不宜以无过错原则苛责，而要考虑其主观过错，这一点在主张公开承诺为预测性信息披露违法责任或单方允诺责任的观点下也得到了支持。此等构成要件的差异从侧面证明了公开承诺与信息披露制度利益的差别。尽管如法院所论，“违反公开承诺的行为符合法定侵权情形的，需对投资者承担侵权损害赔偿责任”，但违背承诺者所承担的侵权责任并非指向虚假陈述侵权责任，不能仅因虚假陈述与公开承诺不履行都对股票价格造成影响，而倒果为因地认为两者是同一事物，两者在规范目的与制度利益上迥然不同。可以看到，自愿性公开承诺制度利益具有独立性，这是在具体个案中进行妥当裁判的前提。
三、自愿性公开承诺的社会公共利益
给予法律制度生命和活力的是外面的精彩世界。制度利益与社会公共利益相一致，是社会对法律制度的基本要求，是判断法律制度是否“合意”的一种价值评判，社会公共利益应成为利益衡量所追求的未来目标。正因如此，司法裁判要注意将法律精神与目标技术性地融入判决之中，不断牵引法律制度向前发展。自愿性公开承诺者在承诺之时若无主观过错，其承诺及履行行为有助于增强市场信心和改善市场融资效率，应当予以其一定宽容，而非严苛对待。
（一）增强市场投资信心
自愿性公开承诺有助于增进投资信心，有益于社会公共利益。证券市场存在一定的羊群效应，即便成熟的机构投资者也会如此，而在缺乏长期投资耐心的情况下，市场价格波动较大。这一现象也是由部分上市公司实际控制人、控股股东进行利益输送所致。如果公司原始股东都缺乏对公司的耐心，则不能苛责二级市场投资者的短期交易习惯。尽管目前信息披露制度已日臻完善，但证券市场的信息不对称始终存在且难以消弭。究其原因，公司控股股东、实际控制人、董事和高级管理人员等内部人能够决断公司发展未来，掌握大量公司经营信息。除已依法披露的信息之外，还掌握着大量的尚未形成明确重大性的信息，如谋划初期的重大投资项目、重要子公司经营遇到困难等，以至于政府监管部门对行业监管的态度变化等。这些信息对于判断公司的未来营业收入、净利润都具有直接参考性。对于公司的外部人而言，尽管有各类信息披露，但信息披露所公开的信息具有一定滞后性，也许公司内部已出现经营危机的萌芽，但在信息披露规则下仍然显得光鲜。正因如此，上市公司的内幕信息成为了投资者的“香饽饽”，导致我国内幕交易违法行为数量一直较高，成为影响我国上市公司治理质量与股票市场健康发展的顽疾。
从理论上来看，根据有效市场假说（efficient markets hypothesis），半强式有效市场下的证券价格能够反映历史的价格信息，而且能够反映公司公开的所有有效信息，只有强式有效市场才能反映所有公开与未公开的信息。鉴于强式有效市场几乎不存在现实可能性，即便是半强式有效市场也无法反映全部内部信息。因此，在不涉及内幕信息泄露的情况下，诸如大股东的交易信息具有重要参考作用。尽管证券投资机构有其信息和数据挖掘优势，但其进行交易的资金是众人之资，所背负的注意义务与公司内部人将切身经济利益与公司发展的绑定程度，不可同日而语。因此，上市公司控股股东、实际控制人和董事之关键少数的增持、回购等公开承诺能够间接地传递积极信号，既彰显对上市公司发展的信心，又有助于塑造长期投资的证券市场风尚。
（二）改变市场融资效率
公司融资是公司生存发展的根本，公司融资的渠道和效率是决定融资方案的关键。证券市场融资并非易事，尽管其可以获得较大规模的资金，但股份上市交易后，上市公司原始股东不仅面临控制权减损的风险，而且鉴于信息披露等监管要求，日常运营与治理的经济成本也会上升。因此，对于自有资金较多的公司而言，不一定会选择公开发行并上市交易。不过，上市也会给公司带来大量价值剩余，借助于信息披露与证券监管，优秀的上市公司可以进一步加强公司治理与促进公司经营机会的获取。从这个意义上来说，证券发行上市本身就是企业家的一种决断。因此，包括增持承诺、股份锁定承诺、业绩承诺及补偿安排、不进行重大资产重组承诺等各类自愿性公开承诺，其背后的社会公共利益具有一致性，皆表明了上市公司经营中各类内部人坚定经营的决心，也有利于引导公司注重长期价值、重视公司上市后的经营发展。这是从根本上促进市场活力的有效路径，对于发挥证券市场的融资功能具有重要的长期推进作用。因此，可以看到，公开承诺的社会公共利益着眼于真实履行。
但需要警惕的是，公开承诺是把“双刃剑”。公开承诺制度若运用不当，会对社会公共利益产生消解，表现在两个方面：一方面，从资金融通的角度来看，不少公开承诺的内容集中于首次公开发行与再融资领域，尤其是股份锁定期承诺等要求对上市公司原始股东上市融资的积极性有所影响。更重要的是，股份锁定期的影响还会延展至私募股权市场，鉴于缺乏资金退出渠道，其投资拟上市公司的积极性同样会消减，不利于私募股权行业的发展。如果观察其他发达资本市场，以事先公开承诺的形式来约束上市公司、大股东、董事和高级管理人员交易行为，是比较少见的一种治理方式，值得不断检视。另一方面，从私法自治的角度来看，在公开承诺与获取监管许可存在一定关联的情况下，公开承诺制度不再是完全自愿行为，而是迫不得已，与当事人内心意愿存在差异。如果法定强制或半强制公开承诺事项不断增多，可能会对公司治理与运营的自主性产生一定影响，不利于因地制宜地激发公司治理的制度活力。
因此，从完全自愿性的公开承诺来看，即便在目前较为严格的减持规则之下，上市公司董事、高级管理人员依然愿意继续增持，这对市场的融资端和投资端而言，都是一种积极行动信号。倘若承诺增持者嗣后因客观履行不能而要背负本案中的虚假陈述违法责任，则会对市场释放出负面激励，上市公司股东、董事及高级管理人员将会因承担虚假陈述风险而不愿进行增持承诺。如此一来，增强市场信心、塑造市场文化与促进投融资效率等社会公共利益将会被严重侵蚀，而且会进一步使得社会信任降低，从根本上抑制上市公司股东、董事及高级管理人员的积极性，导致“少做少错”的市场文化盛行。因此，我们应对承诺时不同主观状态的承诺人分别对待，以更好地激励自愿性公开承诺，并由此不断促进社会公共利益的增进。
四、自愿性公开承诺民事责任的认定
利益衡量最终需要在法律框架内进行，否则容易导致社会公共利益的滥用。对增持承诺来说，在其未如期履行时，首先应当考虑其继续履行，《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》要求上市公司董事会应当积极督促承诺人遵守承诺。而在无法继续履行的情况下，根据《证券法》第84条第2款规定需承担赔偿责任，但是，责任性质与构成要件皆不清晰，应当结合自愿性公开承诺所承载的制度利益和社会公共利益逐一厘定。
（一）违反自愿性公开承诺的责任性质
目前，除前述虚假陈述侵权行为的角度，针对公开承诺民事赔偿责任的性质问题，还有两种有代表性观点：一种观点认为公开承诺应位于预测性信息披露框架之下，但预测性信息披露责任认定的路径难以成立，原因有四：其一，确定性程度不同，预测性信息是盈利预测、发展规划此类不确定信息，但如金力泰案所示，“公开增持承诺系由发行人高管以个人名义作出，属于对自身义务的增设和自我权利的约束，其实现应具有相当的确定性，监管部门对此亦要求承诺在作出时即应明确、具体、可执行”。其二，内容与目的不同，公开承诺有单独的制度利益，目的在于义务的创设与实际履行，相较于对预测性信息对未来预测或规划，公开承诺内容不仅是基于当下情况对未来“结果”的单纯预测，而是对未来“行为”自我设限的约束。从比较法来看，在证券市场较为发达的美国，董事会对发展规划事项的计划除有文字风险提示之外，如公开市场回购计划等还可以撤回或调整，这使得其市场对此类信息的性质有充分认识，而非当作刚性“承诺”对待。其三，主观归责条件不同，预测性信息披露的结果能否实现取决于综合的客观因素，信息披露义务人预测行为中的个人努力空间较小，而公开承诺中承诺人的主观努力对结果是否实现有较大作用，因此，在判断承诺人是否具有过错时应采取比预测性信息披露更高的标准。其四，免责情形不同，预测性信息披露有相应“安全港”规则，但这些免责情形难以适用于公开承诺责任。
另一种观点认为，公开承诺属于民法上的单方允诺之债。但是，单方允诺路径的最大难题在于无法确定原告的范围和资格，如在自愿增持公开承诺之下，若承诺人不履行，不管是从公司法，还是从证券法来看，皆无明确适格原告，这与债法上单方允诺之债存在一定差异。更为重要的是，尽管《民法典》在第118条债的概念下增设了基于“法律的其他规定”而产生的债的类型，但悬赏广告是否为单方允诺之债都尚有争议，对其基本构成要件更缺乏足够共识。因此，不管是基于预测性信息披露责任，还是单方允诺之债的责任，都无法得到现行法律的完全支持，容易造成制度利益的混淆和错误，甚至导致法院裁判依据出现张冠李戴的嫌疑，对法律稳定性、权威性、可预期性等内在道德产生侵害。
本文认为，违背自愿性公开承诺的民事责任属于侵权责任，但并非虚假陈述这一特殊侵权行为，应当从证券欺诈的立场出发寻求请求权基础，由此凸显其独立的制度利益与促进功能实现。从理论上来看，欺诈被认为是含义宽泛的法律概念，指掩盖真相和错误建议，包含人利用其智识设计并据此获利的多种手段，如诡计（trick）、狡诈（cunning）、捏造（dissembling）及其他不公平的欺骗方式。由于公开承诺的民事赔偿责任立足于对承诺人言行是否一致的审查，鉴于是否如约履行对于市场投资者具有相当影响力，并会导致股票交易量和交易价格变化，因此，公开承诺不履行的行为应在证券欺诈违法的概念下进行讨论。但由于我国证券法目前并无反欺诈原则或者类似美国证券交易委员会“规则10b-5”一类的反欺诈条款，故从实定法角度来看，在民商合一立法体例下，“欺诈”路径下公开承诺民事责任构造目前只能寻求侵权法一般条款作为其基础，从而完成对《证券法》第84条第2款的适用要件构造。《民法典》第1165条是各类侵权行为的一般责任条款，在该条款支持下，是否具有故意或者过失是评判自愿性公开承诺者责任的关键，由此既可以针对不同案情展开讨论，也可以和民法上一般抗辩事由进行联结。追溯至“证券欺诈”概念，而不是直接寻求具体化的虚假陈述规则，并不是一种法律规范适用维度上的“倒退”。反之，这是一种对虚假陈述和公开承诺民事责任的精细化区别，正是因为两者制度利益的本质不同，故分而视之并构建各自不同的责任构成要件，是证券法治进一步发展的体现。
需要补充说明的是，因证券欺诈而侵权会涉及纯粹经济损失的问题，在侵权法中，纯粹经济损失只有极其例外的情况下才能获得赔偿，须考虑恶意以及违背善良风俗要件，但并不排除立法基于特别目的而创设的保护性法律。《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》对承诺人的承诺履行提出了具体而严格的要求。因此，我们不妨在“违反保护他人的法律”路径下建构证券欺诈的要件，这有利于对集中撮合、匿名交易、数量甚巨的二级市场投资者权益给予更周全保护。与之类似，我国《证券法》制定了诸多特别规范来保护投资者利益，如对发行人虚假陈述赔偿责任直接采取了无过错责任。
（二）自愿性公开承诺民事责任裁判的要点
基于《民法典》侵权责任一般条款，违背公开承诺民事责任的裁判要点应当逐个检视，其中，适格原告、归责原则、交易因果关系和损失因果关系都是影响侵权责任具体判定的关键和争议点所在：
第一，适格原告。上市公司、承诺时的已有股东和二级市场投资者是公开承诺履行的主要影响对象，但三者的适格性此时已不相同：其一，上市公司是否具有主体资格应当根据具体承诺情况而定，如在禾望电气与丁某某纠纷中，丁某某公开承诺若违反不减持承诺则将所得收入收归公司所有，上市公司具有确定的主体资格，而在金力泰案中，因公开承诺不涉及上市公司的主体资格，故不必考虑其原告适格性问题。其二，承诺时的已有股东可能基于自愿性公开承诺履行而影响其出售时机，与普通诱多型虚假陈述情况类似，不过，因既有股东并未产生真实交易，难以推断其继续持有行为受增持承诺这一因素影响，同时，其可能因公开增持承诺而获得过股票价格上涨的交易机会，再加之举证与因果关系等难题，不宜作为适格原告。其三，其他二级市场投资者可能因增持承诺而买入股份，金力泰案中原告正是如此主张，其交易行为受增持承诺的影响这一点具有共识，可以作为适格原告。当然，若承诺时的已有股东在公开承诺后进行了新的交易，那么，其对应的交易部分亦可以主张损害赔偿。
第二，归责原则。证券市场公开承诺民事责任主观上要严格把握，以故意或重大过失为限，理由有二：一是，过错归责原则是一种主观归责原则，强调的是道德上的可非难性。从自愿性公开承诺来看，上市公司董事、高级管理人员的承诺总体上属于一种对市场投资者和上市公司的加利，将真金白银投入于具有不确定性的股票市场，以此增强市场信心与促进公司治理、股东回报，这是需要制度予以保护和鼓励的行为，比较法上对证券欺诈责任的主观要件本身也作严格限定。二是，从公开承诺的监管立场来看，除不可抗力因素外，如有“其他确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的”情形，本身也有变更与豁免程序，在承诺人可以变更或豁免而未采取此等行动时，对其不履行行为的主观归责不宜过于严苛。基于此，主观归责应以故意和重大过失为限。从举证责任来看，在法律没有规定特殊举证规则的情况下，适格原告应当就承诺人具有过错进行举证，现有的信息披露可以为原告举证提供证据支持。例如，根据深圳证券交易所自律管理的有关规定，在拟增持计划实施期限过半时，如果没有实施增持应当详细披露原因及后续安排，投资者可以通过对承诺人是否有明确筹措资金或合理行为来判定其主观意愿和过错程度。再如，对已承诺不减持而减持之情形，其主观状态为故意并无疑问。从金力泰案法院裁判说理来看，也显示了法院具备对承诺人真实意愿的判断能力。因此，适格原告应当就承诺人的主观过错承担举证责任。
第三，交易因果关系。判断交易因果关系的经典标准是“but for”规则，但现代证券市场是集中撮合的匿名交易市场，投资者难以举证违法行为与权益被损害之间的关联。以虚假陈述为例，投资者是否因为阅读并信赖了虚假财务报告而从事相关证券交易，是很难证明的。对此，对等理论、合乎规律条件说也难以充分证成其间的因果勾连。为加强对投资者的保护，我国证券法与司法机关借助前述“有效市场假说”衍生的“欺诈市场理论”（fraud on the market）实现了对交易因果关系推定，其基本逻辑在于：含有虚假信息的财务报表在被大量市场参与者阅读的情况下，已将虚假信息反映至市场股票价格之中，不管具体的投资者是否阅读了信息披露文件，凡基于此等含虚假成分价格而达致的交易，皆可推定其受到虚假信息欺诈。对市场投资者而言，尽管自愿性公开增持承诺不履行与虚假陈述存有本质差别，但两者的作用原理具有一定相似性，都促使投资者产生了信赖，进而改变了其投资决策。在公开承诺事项具有“重大性”的情况下，如承诺完全不履行、承诺金额较大，也会对二级市场的股票价格造成影响。基于此，在追究民事责任时，可以首先适用欺诈市场理论之交易因果关系的推定。
但接下来，信赖的证成需要满足两个方面：一是证明可信赖事实对交易行为有重要影响，二是信赖引起行为具有合理性。“听其言，观其行”是公开承诺制度与虚假陈述的不同所在，在公开承诺尚未履行之前，是否会令市场投资者产生信赖而作出投资决策要审慎判断，要认真研究公开承诺人的抗辩理由，不能将对信赖要件的证明责任虚置，应采取比虚假陈述更为严格的交易因果关系认定立场。这有利于保护此等加利行为的制度利益，也有利于发挥公开承诺的制度与社会功能。可以说，此处信赖的判断同样体现了利益衡量的结论。就金力泰案而言，公开增持承诺对股票价格的影响究竟几何，要结合诸多因素加以判断，如在本案公开承诺作出之前，判决书显示公司大股东及控股股东相继发布减持股票的公告、控股股东的股东刘某某被刑事拘留、公司2020年的年度报告显示公司高级管理人员张某未对年报发表书面确认意见。董事会2021年11月30日曾收到深圳证券交易所创业板公司管理部的关注函。2022年3月22日，监事会主席辞职公告显示“在监事会正常履职的过程中，监事会受到干扰”等。因此，法院裁判时要综合增持承诺作出的具体时点、承诺增持股份数、承诺增持者身份、投资者购买的具体时点、当时公司治理与经营实际状况等因素，细致判断增持承诺是否会影响投资者的决策。
第四，损失因果关系。损害赔偿数额计算是自愿性公开承诺民事责任承担中最关键的问题，然而，损害数额同样不易确定。究其原因，股票价格变化不仅受宏观经济环境、行业发展、地区差异和板块热度等外部因素影响，而且受公司自身经营状况、市值管理行为等内部因素影响，要从中分离出违反公开承诺所导致的对应损失并非易事，这也使得可预见说或相当因果关系说的适用变得极其复杂。目前来看，在损害赔偿金额的计算方式选取上，司法机关往往采取专业鉴定与酌定相结合的方法，积累了一定经验。就公开承诺民事赔偿数额而言，司法机关应剔除与公开承诺无关的市场系统性风险、公司经营风险等因素，研判更加准确的损害赔偿范围。需要注意的是，证券市场是具有高度风险性的市场，从对社会公共利益的分析来看，保护投资者与精确分配法律责任同样重要，否则会对社会公共利益产生负向激励和损害。考虑到证券类纠纷是高度专业化的诉讼博弈，在损失计算的专门性问题上，专业鉴定机构的损失鉴定十分必要。例如，经济学中的事件研究法是损失鉴定的重要方法之一，在美国证券欺诈诉讼中普遍运用，甚至近乎为义务。但是，事件研究法也面临基期选择、平稳趋势检验、数据归并和截断、控制组间时间差异等问题，双方专家得出完全相反的结论的情况时常出现。因此，法院应当给予不同机构鉴定意见以公平竞争的机会，不断提高科学性与准确性。
（三）对金力泰案司法裁判的评论
在明晰了自愿性公开承诺的责任性质与民事责任的裁判要点之后，方能借助于利益衡量方法对个案情况作出最终判断，我们不妨以前述金力泰案为例进行演示。第一，从当事人具体利益与群体利益来看，本案涉及的当事人包括承诺人、二级市场投资者和上市公司。承诺人与投资者自不必赘言，利益为非此即彼之关系，较有争议的是上市公司本身。法院指出“承担证券虚假陈述民事赔偿责任的首要主体是信息披露义务人”，进而提出本案具有特殊性，考虑到公开承诺主体及增持内容均非来自上市公司自身，上市公司在本案中仅为信息发布渠道，且并不明知两人行为构成虚假陈述，而将其从责任承担者中予以排除，这一实质化解释方法值得肯定。
第二，从制度利益来看，自愿性公开承诺有其独立的制度利益，要重视其自愿对公司发展与治理质量提升的功能，其重点在于强调自愿与承诺履行之实现，这显著区别于与法定义务履行相关的公开承诺。可以说，承诺人以主动的积极意愿来促进公司治理与股东回报，相较于虚假陈述责任的刚性约束，自愿性公开承诺属于一种相对软性约束。因此，在制度设计与规则适用中，要对制度利益予以单独审视并给予其相应激励。
第三，从社会公共利益来看，若承诺增持者在承诺之时并无主观过错，具有多重社会公共利益效用：其一，自愿增持之行为有助于增强二级市场投资者信心，是一种合法而有效的市值管理方式；其二，配合减持规范，董事等自愿增持后会在一定时间内继续持有，这有助于塑造长期投资的市场文化；其三，自愿增持行为有助于提高市场融资效率和投资效率；其四，无过错的承诺者不履行承诺义务对公平、公正和公开的社会公共利益不会造成减损。由此，我们可以清晰地从下表1看到，在自愿性公开承诺者无过错且未履行时，不应当判定承诺者承担民事赔偿责任。
表1 承诺者无过错且未履行时的利益衡量
相反，如下表2所示，若作出增持公开承诺者在作出时即具有不履行之故意，或者明知不具有履行能力而随意承诺，不仅损及公开承诺的制度利益而销蚀市场诚信，而且会对证券市场投资信心与融资效率造成长期损害。因此，司法裁判中最重要的是对袁某、罗某未依照承诺增持金力泰公司股份的主观要件和客观履行能力予以认定，本案中，法院并不认为袁某、罗某是无过错的公开承诺者。但是，虚假陈述下信息披露义务人本为无过错责任，法院仍用较大篇幅论证两被告是否具有“完成增持承诺的意愿”，进一步证明了虚假陈述责任不适合公开承诺民事责任裁判。因此，在经过充分质证、能够证明当事人承诺时存在过错的前提下，利益衡量结果将完全不同，若满足因果关系，应当追究其因证券欺诈所致的民事赔偿责任。
表2 承诺者有过错且未履行时的利益衡量
结语
公开承诺民事责任规范适用是我国证券法治所面对的特殊挑战，很难将域外经验直接引入到我国法律制度之中，我们要努力探寻完善本国法律的路径。结合我国目前的证券法律制度体系而言，公开承诺的民事责任应当在区分承诺类型的前提下分而处之。《证券法》第84条第2款将公开承诺与民事责任进行联结以后，理应进一步厘清公开承诺制度的制度利益，避免与虚假陈述责任等其他法律制度相混淆。面对不同类型与内容的公开承诺，要积极运用新利益法学的分析方法，结合违反公开承诺所涉具体案情，充分铺陈其间的各种制度利益与社会公共利益，在妥当的制度规则下作出精细化司法裁判。面向未来，我国《证券法》应当明确提炼反欺诈原则并将其作为证券法的基本原则，以此明确证券欺诈的判断标准并为新型证券欺诈所引发的民事责任提供裁判依据，这将在增加我国证券法韧性的同时，有效威慑各类规避行为，促进我国资本市场的长期发展。
