本文拟发表于《政法论坛》2026年第2期

摘要：我国内幕交易规范将内幕交易的责任主体分为内幕信息知情人与非法获取内幕信息的人。该规范本身逻辑不清且已变成以内幕信息敏感期、交易行为异常及交易是否具有正当理由为基础的推定性规范。该规范适用模式偏离应予禁止的内幕交易行为本质，存在结果主义、事后主义及有罪推定的嫌疑，严重打击了证券市场的交易积极性。在现存的内幕交易基础理论中，信息对等理论、信义义务理论与信息盗用理论因其固有缺陷或与我国法律传统存在龃龉，均不适宜我国内幕交易的规范根基。信息平等理论认为内幕交易的违法性在于证券交易一方对其交易对手方具有不公平的信息优势，根据获得信息优势的不公平性划定不同类型内幕交易的责任主体范围，其为我国内幕交易规范提供理论基础。应以欺诈、知悉及推定性利用作为认定行为人是否构成内幕交易的实质标准，构建适合我国内幕交易规范的理论内核与实践路径。

关键词：内幕交易；信息平等理论；反欺诈论；非法获取内幕信息的人；证券欺诈

目录

一、问题的提出二、内幕交易规范适用“唯推定论”反思

三、信息平等理论下内幕交易认定的实质要件

四、回归本质：我国内幕交易规范适用纠偏

结语

一、问题的提出

内幕交易是我国证券法明确禁止的交易行为之一。我国当前的内幕交易规范将内幕交易的责任主体划分为内幕信息的知情人与非法获取内幕信息的人，并通过界定二者的范围落实内幕交易相关责任。二者实际属前者包涵后者的关系，非法获取内幕信息的人客观上也是内幕信息的知情人，逻辑并不周延。尤其非法获取内幕信息的人涵盖范围过大，可能将实际未从事内幕交易的人纳入打击范围，不利于维护证券市场投资的积极性。鉴于证明行为人实际知悉内幕信息具有重大困难，目前的内幕交易规范适用走向“唯推定论”。首先推定发行人的内部人为内幕信息的知情人，之后推定凡与之存在近亲属关系、关系密切甚或有过联络接触之人为非法获取内幕信息的人，并推定内幕信息敏感期内的异常交易为内幕交易，而很少有行为人能通过正当理由或正当信息来源抗辩成功。内幕交易行为认定的“唯推定论”实际上逃避了内幕交易责任的规范内核。该规范适用模式将内幕交易构成要件中的“知悉”“利用”及“欺诈”要件的实质性认定排除在民事责任、行政责任及刑事责任的证明过程之外，偏离了法律适用的合理逻辑，逃避了内幕交易规范真正欲惩戒的交易行为。行为认定的形式主义而非实质主义，必将导致打击范围过大、市场投资积极性降低，甚至造成冤假错案等恶劣社会后果。

当前我国内幕交易规范的实证法缺陷与适用偏离困境背后的症结在于内幕交易责任的理论基础不清。内幕交易的违法性根源究竟为何？谁是内幕交易民事赔偿责任的受害者？内幕交易行为是否损害了上市公司的利益，是否损害了交易对手方的利益？与内幕信息的知情人进行相对交易的人为何遭受了损失？进而言之，内幕交易的边界如何，或内幕信息知情人披露义务的范围如何就成为值得理论与实践探讨的重要问题。此外，对于非法获取内幕信息的人，以何种理论内核对禁止其从事内幕交易行为予以解释尚属空白。因此，本文拟对内幕交易的规范基础进行深刻反思，并在厘清内幕交易规范理论支撑的基础上，提出包含责任基础及认定要件在内的较为系统的内幕交易规制体系。

二、内幕交易规范适用“唯推定论”反思

我国当前的内幕交易规范并未明确内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人从事内幕交易的违法性，从而导致内幕交易的规范适用走向“唯推定论”进路。“唯推定论”进路下的规范适用结果缺乏说服力，亟需反思现有的内幕交易理论基础，以寻找适合我国的内幕交易规范内核。

（一）我国内幕交易规范适用的“唯推定论”

我国目前的内幕交易行政监管根据《证券法》第51条，若行为人属上市公司内部人、代理人或监管人，据其可获取内幕信息的特殊身份证明知悉内幕信息，论证行为人交易的违法性尚较为容易，但行为人是否确实利用内幕信息从事证券交易及如何证明尚不清晰。而若行为人并非上市公司的内部人、代理人或监管人，而属受密人或拾得人范围，则根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《内幕交易司法解释》”）第2条关于非法获取内幕信息人员的认定规则，内幕信息知情人的近亲属或与其关系密切的人在内幕信息敏感期内从事与内幕信息有关的证券交易，相关行为明显异常，且无正当理由，就可能被认定为内幕交易。甚至在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人有过联络、接触，从事与内幕信息有关的证券交易，相关行为明显异常且无正当理由也可能被认定为内幕交易。换言之，与内幕信息知情人联络、接触的人可能成千上万，在受密人或拾得人的认定中，关键的证明要素为内幕信息敏感期的确定、相关行为是否明显异常以及交易是否存在正当理由。

一方面，内幕信息敏感期、交易行为异常及交易的正当理由并非符合内幕交易规范内核的论证要素。三者的证明只能推定行为人知悉内幕信息、推定其利用内幕信息进行了交易，并不能说明其行为的可处罚性以及真正的违法事实如何，实质上未证明欺诈、知悉及利用要件，法律适用的说服力及公信力极低。如在〔2020〕44号《中国证监会行政处罚决定书》“孙某某内幕交易案”中，当事人实际是在为董事长处理违法事件时知悉相关信息。在公安机关问询中看到该董事长也被问询，从而知悉上市公司董事长涉嫌违法违纪被有权机关调查的内幕信息。而证监会认定孙某某知悉内幕信息的时间为2019年7月1日其看到董事长也在接受公安机关问询之时；之后又以在内幕信息敏感期内与董事长接触作为其知悉内幕信息的依据，从而认定孙某某为“非法获取内幕信息的人”。首先，孙某某是通过看到公安机关问询董事长而知悉内幕信息，并非直接通过与董事长联络、接触等受密途径知悉内幕信息，其知悉内幕信息的时间为2019年7月1日，并非与董事长联络、接触之时；其次，孙某某是通过看到董事长被公安机关问询而自己推知内幕信息，属偶然、被动得知内幕信息。孙某某可归为内幕信息的拾得人，并非通过窃听等非法手段获取内幕信息，因而证监会将其认定为非法获取内幕信息的人与案件事实不符，处罚决定难以令人信服。

另一方面，在内幕交易执法实践中，对于执法者所应证明的内幕信息敏感期及交易行为异常的认定标准极低，而行为人应证明的交易正当理由标准又极高，导致事实上我国内幕交易责任泛化。存在结果主义、事后主义及有罪推定的嫌疑，严重打击了证券市场的交易积极性。如在〔2024〕70号《中国证监会行政处罚决定书》“朱某某内幕交易案”中，朱某某能够对其交易行为作出合理说明，其一，朱某某联络、接触内幕信息的知情人邵鉴棠是为追讨公司债务及洽谈再生资源项目联系行为的延续；其二，由于1，500万股上市公司股票已被质押给朱某某实际控制的公司，朱某某长期关注该股票，交易上市公司股票是基于已公开的信息而非利用内幕信息从事交易。但证监会的行政处罚决定书中认为只要行为人无法“排除”内幕交易的可能性，就构成内幕交易，证明标准之高对当事人而言难谓公平。

总之，我国当前对于内幕交易规范的适用路径是“唯推定论”，忽略了对规范内核及案件事实的论证。通过“内幕信息敏感期”内“联络、接触”及“交易行为异常”“无正当理由或正当信息来源”等要素的认定推定当事人构成内幕交易，而忽略对欺诈要件、知悉要件及利用要件等内幕交易实质要件的认定。在“唯推定论”下内幕交易规范适用范围过大，轻易推定案件事实，对执法机关的证明要求过低，而对行为人抗辩所要求的证明标准又过高，极易造成冤假错案。应对我国当前的内幕交易规范适用“唯推定论”路径进行纠偏。内幕交易实质要件中的欺诈、知悉及利用要件的证明确实存在客观困难，但这并非宽泛适用该规范的理由，每一种内幕交易认定范围的扩展都应有坚实的理论依据。应围绕理论内核扩展内幕交易的类型，而不应基于执法的便利性随意将可能合法的交易也认定为内幕交易，掉入降低市场效率、使犯罪人自证清白、打击交易积极性的窠臼。

（二）内幕交易理论基础之辨

对于内幕交易的理论内核，目前学界的考察主要基于对以美国为典型的发达证券市场法理制度的比较与适当借鉴。美国内幕交易规制理论经历了从信息对等理论到信义义务理论及信息盗用理论的发展历程，对三者进行批判性研讨对于提出适于我国证券市场内幕交易的规制理论具有重要意义。

1.信息对等理论的泛化弊端

信息对等理论（Theory of Parity-of-information）强调证券市场的广大投资者应免受内幕信息滥用的危害，若一方在与相对方进行交易时掌握了对方无法获得的内幕信息，则鉴于该交易固有的不公平性而应受证券法的惩戒。但自20世纪80年代以来，美国最高院在判例中逐渐拒绝了将证券法中的欺诈与市场公平性相联系的立场，转而将反欺诈条款的适用重点集中于以欺骗要素为核心的普通法欺诈概念，而非内幕交易对证券市场整体公平性的危害。原因在于以信息对等理论作为内幕交易的规范内核会对整个证券市场效率产生不利影响，该理论下的内幕交易规范打击范围太大，将会抑制投资者搜索新信息的积极性，不利于证券市场中的价格迅速反映市场信息，导致市场效率的降低。如在1980年的基亚雷拉案（Chiarella）中，美国最高院推翻了信息对等理论，认为只有行为人有义务在交易前向对手方披露，否则禁止交易的时候才构成欺诈。在该案中，上诉法院维持定罪判决的依据是一项基本原则，即联邦证券法旨在建立为投资者获得信息提供平等机会的交易环境。任何利用重大非公开信息的行为都构成欺诈，因为相对于不知悉该信息的交易对手方，这种信息给了特定的买方或卖方不公平的优势。而美国最高院驳回了这一对证券法的解释，认为并非所有市场参与者在知悉重大非公开信息之时都负有禁止交易的义务。这种对义务的泛化解释与义务只由于双方之间存在特定关系而产生的基本原理相背离，除非基于明确的立法目的，否则不应对交易双方的义务进行一般化的解释。因此，该案最终的判决指出，当一方知悉内幕信息，且其与对手方存在信义关系或类似的信任关系之时，才有向交易对手方披露的义务，而明确拒绝采纳信息对等理论。

2.信义义务理论的解释力与适配度缺陷

信义义务理论又被称为古典理论（Classical Theory），针对的是公司内部人利用重大非公开信息从事本公司证券交易的行为，公司内部人包括董事、高级管理人员等可通过自身职务直接获得内幕信息的人员。公司内部人有义务向其交易对手方披露所知悉的内幕信息，否则不应进行交易，而该披露义务源于他们对公司及其股东的信义义务，或类似信义义务的法律关系。

以信义义务理论作为我国内幕交易规范的理论基础存在以下不足：首先，信义义务理论本身对禁止内幕交易规范的解释力过于狭窄。一是在信义义务理论下，董事等公司内部人不能利用内幕信息从事证券交易的理由在于其对公司或股东负有信义义务。但这只能解释利用内幕信息买入证券的行为，而不能解释为何其卖出证券之时也禁止利用内幕信息。在前者情形下，公司内部人从现任公司股东处买入公司证券，违反了其对公司股东的信义义务，构成对该交易对手方的欺诈；但在卖出公司证券的交易中，交易对手方尚未成为公司股东，何谈公司内部人对该交易对手方的信义义务？而对证券交易中的买入与卖出证券行为适用不同的内幕交易规范理论显然不符合证券交易的实际情况，很难令人信服。二是该理论只能解释具有信义义务关系的公司内部人与公司或股东之间的内幕交易应予禁止，而无法涵盖那些与公司或股东之间不存在信义义务关系的外部人利用内幕信息所从事的交易。法律禁止内幕交易并非要求证券市场中的所有交易对手方都拥有等量的信息，而是禁止有披露义务的一方在未披露的情况下与相对方交易，防止对后者的欺诈。但这种披露义务的来源为何？在信义义务理论下，董事等公司内部人对公司或股东负有信义义务，不得利用在执行职务时获得的重大未公开信息从股东处获得利益，否则是利用内幕信息为自己谋利的行为，违反了对公司或股东的信义义务。但对于除公司股东以外的交易对手方，公司内部人是否有“披露或禁止交易”的义务值得怀疑。公司内部人并非对整个证券市场中的所有投资者都负有披露义务，但禁止受密人、黑客或偶然偷听到内幕信息的某些公司外部人利用内幕信息从事证券交易也具有合理性，信义义务理论无法为后者提供很好的解释。其次，我国并无以信义义务理论解释内幕交易规范基础的理论准备或实践基础。发源于美国普通法的信义义务理论以信义义务关系的存在或认定为基础，而我国并不具备相关理论基础。董事等公司内部人是对公司还是股东负有信义义务尚存争议，该理论解释下的内幕交易受害对象尚不清晰，难以涵盖或解释对作为交易相对人的投资者进行民事赔偿的合理性。尤其作为发源地的美国证券法实践在信义义务理论下对内幕交易的规范适用尚存混乱，美国以其《1934年证券交易法》中的反欺诈条款规制内幕交易，但该条款与内幕交易的规范实质存在龃龉。内幕交易的受害者是证券市场整体，内幕交易给市场参与者中的某些人以不公平的信息优势，可能打击整个证券市场中的投资者信心，而非欺诈某一个具体的个人。但普通法中的欺诈通常适用的情境是面对面的交易，以反欺诈条款规范内幕交易无异于削足适履。根据反欺诈条款，原告应证明（1）被告作出了重大虚假陈述或遗漏；（2）主观状态为故意；（3）虚假陈述或遗漏与证券的买卖之间存在关联；（4）原告信赖了该虚假陈述或遗漏；（5）遭受了经济损失；（6）被告行为与原告损失之间具有因果关系。但由于内幕交易中缺乏具体、特定的受害者，这六个要件的适用与内幕交易案件的契合度并不高，无法确定谁信赖了虚假陈述或谁遭受了损失等。在美国证券立法及司法实践中，以信义义务理论为基础的内幕交易规则及相关实践来自判例中对普通法规则的局限性解释，并未构建起适用于内幕交易行为本质的成熟理论或规则。我国没有必要强行引入在比较法中尚未清晰的理论以解释我国的内幕交易规范。

3.信息盗用理论的适用困境

信息盗用理论（Misappropriation Theory）是信义义务理论的延伸。若公司外部人从信息来源处间接获得内幕信息，并利用该内幕信息进行交易，则应承继其信息来源对公司的信义义务，适用披露或禁止交易规则，否则视为对信息来源的欺诈。公司外部人从事内幕交易也应禁止，或由于其“承继（Assume）”了公司内部人的信义义务，或由于其对“信息来源”的欺诈。但如何证明这种“承继”或“对信息来源的欺诈”则充满不确定性。在美国以信息盗用理论为基础长达四十年的公司外部人内幕交易规制实践中，在泄密型内幕交易中是否需要证明以及如何证明泄密人获得了个人利益、受密人知道或应当知道其与信息来源存在信任关系等问题在许多判例中存在分歧。在迪克斯案（Dirks）中，美国最高院认为，若作为泄密人的公司内部人向受密人提供了重大非公开信息，而受密人利用该信息进行了交易，则只有泄密人从受密人处获得某种“个人利益（Personal Benefit）”之时，才应对受密人课以内幕交易责任。但美国判例中对该标准的认定极不统一。在2014年的美国诉纽曼案（US v. Newman）中，法院认为政府要胜诉，必须证明包括间接受密人在内的受密人知悉泄密人是为了获得个人利益而提供内幕信息，且该个人利益必须是实质性的经济利益。而在纽曼案作出判决两年后，美国法院又在萨尔曼案（Salman）中认为包括可通过披露行为获得的好名声或将内幕信息作为礼物送给从事证券交易的亲戚或朋友在内的无形利益也可认定为个人利益。在美国证券法实践中，个人利益标准的内涵为何及在司法实践中如何证明目前仍不清晰。此外，在信息盗用理论对泄密型内幕交易的解释中，泄密的链条越长，这种“承继”或“对信息来源的欺诈”证明越困难，加之对受密人与信息来源之间信任关系远近的考量，容易使应予惩戒的内幕交易逃避监管。信义义务理论与信息盗用理论是当前美国内幕交易规范的主要理论基础，有学者认为我国应予以借鉴并以之作为解释我国内幕交易规范的理论内核。本文持相反观点，除了二者本身各自存在缺陷外，还存在反欺诈理论下信义义务理论和信息盗用理论的共同困境：首先，二者无法解释内幕交易民事赔偿的法理逻辑。信义义务理论下公司内部人对其任职的公司或公司股东负有信义义务，其利用内幕信息进行交易欺诈的对象是公司。但内幕交易民事赔偿责任的赔偿对象并非公司，而是交易对手方，即与内幕信息知情人进行相对交易的人。在信息盗用理论下，受到内幕信息知情人欺诈的是其获得信息的来源，而民事赔偿的对象却是与行为人进行交易的对手方，内幕交易民事赔偿责任基础存在逻辑上的不一致性。其次，信义义务理论和信息盗用理论根植于美国的普通法传统，知悉重大非公开信息而未向交易对手方披露构成欺诈。但该披露义务只存在于具有信义关系或其他类似信任关系的交易对手方之间，因而无法解释黑客等单纯利用违法手段窃取信息的人利用内幕信息从事的交易是否应认定为内幕交易。因为在利用盗窃等违法手段获得内幕信息的人所从事的交易中，行为人并非对信息来源实施了欺诈，而只是获取信息的手段具有违法性。二者也无法涵盖行为人偶然偷听到内幕信息并利用该信息从事证券交易的情况。偶然偷听到内幕信息的人对内幕信息所涉上市公司或信息来源并无信义义务或信任关系。总之，信义义务理论或信息盗用理论无法涵盖所有应予禁止的内幕交易。

三、信息平等理论下内幕交易认定的实质要件

在内幕交易的规范理论发展进程中，美国证券法规定的信息对等理论因涵盖范围过大而不再采纳，但信义义务理论及信息盗用理论存在涵盖范围狭窄、证明标准混乱、适用规则模糊等缺陷，我国的内幕交易规范理论又该何去何从？本文认为，信息平等理论是当前最适宜我国证券法的内幕交易规范基础。在信息平等理论下，上市公司的内部人及其他间接获得内幕信息的人从事证券交易的违法性可为内幕交易规范适用中的欺诈要件提供论证指引。

（一）信息平等理论之坚持

信息平等理论是指当证券交易中的一方对相对方具有不公平的信息优势，则应禁止交易。该理论是对信息对等理论的修正。信息对等理论强调交易双方在信息占有上的公平性，而信息平等理论承认证券交易双方可能存在信息不对称，一方对另一方可能有信息优势，但若该优势的获得是不公平的，则应禁止交易。对于我国的内幕交易规范基础，国内学者有“反欺诈论”“相对信息平等主义”等不同观点。前者所推崇的反欺诈论并非典型的美国反欺诈理论，而实质上是在信义义务理论之上的扩张，强调内幕交易的责任产生于行为人对内幕信息财产的欺诈性侵害；后者则为信息对等理论的限缩，强调投资者应在相对平等的基础上进行交易，不应与内部人等相比处于不公平的劣势，因此，本文主张的信息平等理论与前述反欺诈论及相对信息平等主义有一定共通之处。

相对于以信义关系为基础的信义义务理论与信息盗用理论，信息平等理论本身有其适用优势。在信息平等理论下，内幕交易的规制对象并不局限于存在信义义务关系的交易双方，而是广大的市场参与者。从证券交易本身而言，一方客观上存在对另一方的信息优势，只有在掌握信息不同或对所交易证券价值持不同看法的双方之间才可能形成交易。因此，信息平等理论并非像信息对等理论一样要求交易的双方掌握完全相同的信息，或追求信息获取机会的一般意义上的平等，而是评价这种信息的不对等，或一方对另一方的信息优势是否公平。若交易者通过自身的勤奋搜索、积极验证、睿智分析而正确评估了所交易的证券价值，从而基于该信息作出了自己的投资决策，则应受到法律的肯定而非打击，因为这种对重大非公开信息的利用有利于证券市场中的价格发现，提高市场效率。而若行为人是通过自己的职务，或与公司的业务往来，或盗窃等非法手段获得了对交易对手方而言不公平的信息优势，则利用该内幕信息从事的交易应予禁止，因为其对市场公平性或效率性造成了不利影响。

合理的内幕交易规范基础应在适当的信息优势获得手段与不正当的信息优势获得手段之间取得平衡，即信息平等理论所应提供的界限标准。美国判例法中的信义义务理论与信息盗用理论基于普通法中的欺诈理念，将内幕交易的规范基础定位在对公司股东或信息来源的欺诈之上。这实际上没有考虑证券市场的特殊性，忽视了证券欺诈不仅对交易双方有不利影响，更会对证券市场整体产生负外部性。而信息平等理论着眼于内幕交易对证券市场整体产生的影响，从欺诈手段及欺诈后果两个角度对涉嫌内幕交易的行为进行评价，考察该行为是否属窃取内幕信息等不公平获得内幕信息的手段，以及是否对交易对手方产生了不公平的信息优势。

此外，信息平等理论在我国已有法律适用的土壤。第一，信息平等理论已得到我国证券法政策的支持。我国《证券法》第3条强调，证券的交易活动必须遵循公平的原则；第4条规定，证券交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守诚实信用的原则。证券交易活动中的公平体现在内幕交易规范中可解释为禁止一方对其交易对手方的欺诈，禁止一方拥有不公平的信息优势。进行证券交易的双方应具有平等的获取信息的机会，或者平等获得利润的机会，不得违反诚实信用原则通过欺诈手段、损害相对方利益的方式进行交易。其次，内幕交易的责任主体包括《证券法》第51条中列举的内幕信息知情人及《内幕交易司法解释》第2条中列举的非法获取内幕信息的人。从二者所规范的范围来看，其中不仅包括发行人的董事、监事、高级管理人员等公司内部人，还涵盖因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人、因法定职责对证券的发行等活动进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门的工作人员，以及利用窃取等手段获取内幕信息的人。我国证券法中列举的内幕信息责任主体不仅包括信义义务理论及信息盗用理论下的公司内部人及“承继”信义义务的受密人，还包括利用骗取、窃听等非法手段获取内幕信息的公司外部人；而在我国泄密型内幕交易规范中，与内幕信息知情人员联络、接触的受密人也无需证明其与泄密人之间的类信义义务关系等要件。从当前我国内幕交易的规范范围而言，并未将内幕交易的责任主体限定为与公司股东之间存在信义义务关系的内部人或与泄密人存在类信义义务关系的外部人，而是从更广泛的公平意义上确定内幕交易责任人员的范围。因此，信息平等理论在我国已有相应的规范作支撑。第二，信息平等理论与我国证券法保护投资者合法权益、维护金融管理秩序和社会公共利益的立法目标相一致。在信息平等理论下，内幕交易规范旨在维护广大投资者在证券市场中获得信息的公平性，即获利的公平性，防止一方利用不公平的信息优势欺诈交易对手方，从而更好使证券市场中的价格反映证券的真实价值，发挥证券市场应有的社会功能。

（二）信息平等理论下内幕交易欺诈要件之界定

在信息平等理论下，内幕交易的欺诈要件是指行为人相对于其交易对手方而言，具有不公平的信息优势。该不公平性是信息优势方构成欺诈的原因，如信息优势是由于内部人的特殊职位导致的，或由于与上市公司的业务往来、监管权力、受密及没有妥善保管遗失的内幕信息等原因导致。传统民法上的欺诈概念、我国证券法中的欺诈概念与美国证券法中的欺诈概念具有不同的含义，此处的欺诈要件指我国证券法中的证券欺诈概念。其内含于我国《证券法》第5条“禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为”所体现的抽象化、具备普遍适用性的一般法原则。指证券市场中发生的各种欺诈行为的综合体，或“证券禁止行为”，不宜将之狭义理解为美国证券法中的“证券欺诈”。

我国当前的内幕交易规范基础并不限于信义义务理论或信息盗用理论，而是以信息平等理论为基础，但问题的关键在于如何在对证券市场有益的证券交易与具有危害性的交易之间划出相对明确的界限，合理确定应予禁止的内幕交易范围。信息平等理论旨在保障投资者在证券市场中获得信息的公平性，但并非每个投资者都会获得等量的信息。若投资者基于个人努力与勤奋分析而掌握比其他投资者更多的信息并交易获利，或仅仅因为好运而恰好买入价值更高的证券获利，则不应成为内幕交易规范打击的对象。信息平等理论的重点是防止内幕交易的规制泛化，在应予惩戒的交易与对市场无害的交易之间划出明确的界限。根据信息平等理论，本文认为以下类型的行为人在内幕信息公开前从事的证券交易值得特别关注：公司的内部人及基于非法或合法手段获得不公平信息优势的公司外部人。

1.内部人基于职务身份获得信息优势的欺诈性

公司的内部人在内幕信息公开前从事的证券交易值得怀疑。一方面，鉴于上市公司的董事、监事、高级管理人员等基于职务而与本公司之间形成的特殊关系，即信义义务关系，应禁止公司的内部人利用内幕信息从事证券交易而使公司的股东受损。另一方面，董事、监事、高级管理人员等公司内部人基于职务获得关于公司的重大非公开信息，相比于其他普通投资者具有不公平的信息优势。因此，不论从信义义务理论而言，还是从信息平等理论而言，均应禁止公司内部人利用内幕信息从事证券交易。此处的公司内部人可泛指公司的大股东、实际控制人、发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员等属于公司信息内部传播范围内的人员，而不局限于存在狭义信义义务关系的公司董事、监事及高级管理人员。

2.外部人基于非法手段获得信息优势的欺诈性

从盗用人的角度而言，若行为人利用窃取等非法手段获取内幕信息从事证券交易，应予以禁止。从获取信息的手段而言，利用窃取、骗取、窃听等非法手段获取内幕信息本身就具有欺诈性。如在美国的SEC诉多罗日科案（SEC v. Dorozhko）中，多罗日科入侵了一家医疗保健公司的系统，并获取了一份未公开的负面盈利报告，据此获利286456.69美元。一审法院认为行为人没有违反信义义务，因为该黑客与其所窃取信息的公司之间没有信义关系，因而不构成内幕交易。黑客窃取上市公司信息的行为可认定为偷窃行为，但不属于证券欺诈行为。美国的证券法理论或判例中尚无将信息盗用理论适用于黑客行为的先例，尽管多罗日科可能违法了，但其并非违反了证券法中的反欺诈条款，因为其对信息来源或证券市场中的交易对手方并无信义义务或类似义务。而二审法院则认为反欺诈条款的适用不需要以违反信义义务为要件。因为该黑客利用虚假身份（Misrepresentation）侵入上市公司系统中盗取内幕信息，这种虚假身份本身就属反欺诈条款中的积极性欺骗行为（Deceptive），而非内幕交易认定中通常提到的消极的不披露义务。在多罗日科案后的另一个黑客内幕信息案——美国诉哈卢普斯基案（United States v. Khalupsky）中，二审法院明确指出，在内幕交易等一些证券违法行为中，证明信义义务的存在可能是必要的；但在黑客这种外部人所进行的欺诈性交易中，证券欺诈不需要证明信义义务的存在。因此，就目前在美国适用反欺诈条款规制内幕交易的判例中，黑客攻击获取内幕信息进行证券交易并不等同于内幕交易。美国法院在针对黑客类案件适用反欺诈条款时，将存在采用虚假身份等积极性欺骗手段的黑客行为与未采用积极性欺骗手段的黑客行为进行了明确区分，前者适用反欺诈条款，而后者因不存在信义义务而不构成证券欺诈。该逻辑引起了很多学者的批评，因为很多盗窃行为本身就是具有欺骗性的，对行为人实施盗窃的具体手段进行考察纯属冗余，不合理地限缩了证券欺诈的范围。美国法院如此适用反欺诈条款盖因以信息盗用理论作为内幕交易的规范基础，有削足适履之嫌。而信息平等理论则可避免该弊端，黑客盗用上市公司的内幕信息本身即属以具有欺诈性的手段获取内幕信息，导致其获得了与交易对手方相比不公平的信息优势。利用该窃取的内幕信息进行证券交易构成对交易对手方的欺诈，因而属应予禁止的内幕交易行为。

3.外部人基于合法手段获得信息优势的欺诈性

除了通过窃听等非法手段获取内幕信息，公司外部人也可能基于合法原因获得公司的内幕信息，但并非所有知悉内幕信息的人从事的交易都属内幕交易，而应考虑其是否具有不公平的信息优势。这种不公平的信息优势可能由于多种原因导致，如因公司内部人的泄密、因与公司之间的业务往来，或因监管职责而获悉或因偶然偷听而知悉等，应分情况讨论该信息优势相对于其交易对手方的不公平性，从而为内幕交易责任的确立提供规范基础。从行为人获得不公平信息优势的违法性程度而言，可将信息平等理论下受内幕交易的规制对象分为代理人、监管人、受密人及拾得人等。

从代理人的角度而言，若行为人因与公司存在业务往来而获取内幕信息，则不应利用该内幕信息进行证券交易。即行为人与上市公司之间存在代理关系，并基于这种关系而获知内幕信息，则其作为代理人有义务为被代理人保密，或至少不应损害被代理人的利益，否则会超出上市公司向其披露信息的合理期待。在行为人因与公司业务往来而形成的代理关系中，与自己代理或双方代理类似，若行为人利用从该代理关系中获取的内幕信息从事证券交易获利，则不符合实现被代理人利益最大化的代理要求，有利用代理关系为自身谋利的嫌疑；若将内幕信息视为发行人的财产，该行为甚或可认为损害了上市公司的利益。上市公司是基于特定、有限的目的向其客户、供应商、贷款人、业务伙伴或代理人发布内幕信息，并非旨在公开该信息，或允许代理人利用该信息获利。因此，从上市公司作为被代理人的角度而言，其与行为人的业务往来中必然也不包含允许行为人利用获取的内幕信息交易获利的默示期待。从交易对手方角度而言，利用因代理关系获取的内幕信息从事证券交易对其交易对手方而言也是一种不公平的信息优势，应予禁止。反言之，若不禁止该类内幕交易行为，则证券市场中可能充斥着因与上市公司业务往来或在该公司任职而利用内幕信息从事证券交易的人，对其他普通投资者而言是不公平的。

鉴于上市公司监管人是通过公共权力的行使或对上市公司课以法定强制性义务而获取了内幕信息，其不应利用通过监管权力获得的内幕信息从事证券交易。该种内幕交易已通过我国《证券法》第51条第（六）（七）（八）项予以明确规制。其中监管人应从广义角度理解，不仅包括证券交易场所、证券登记结算机构等证券市场中的有关机构人员，也包括证券监督管理机构及其他因法定职责可获取内幕信息的有关主管部门、监管机构工作人员。该种类型的内幕交易应予禁止是维护市场公平、保护投资者的需要，也是维护证券市场管理秩序的应有之义。裁判员不应同时是运动员，监管人也不应以公权力获得的不公平信息优势从投资者处攫取利益。因此，在信息平等理论之下，监管人从事内幕交易应予禁止。

从受密人的角度而言，若行为人通过公司内部人的泄密知悉了内幕信息，则不应利用该内幕信息从事证券交易。通过受密而获知内幕信息的人与公司内部人所处的情形类似，通过这种方式知悉内幕信息进而从事交易获利对交易对手方而言不公平。信义义务理论或信息盗用理论已对该情形做出了较好解释，在信义义务理论下，受密人“承继”了泄密人的地位，因而应与泄密人一样受到披露或禁止交易规则的约束；在信息盗用理论下，泄密人虽然将内幕信息泄露给受密人，但不意味着其希望受密人利用该信息获利，除非泄密人本身将从受密人的交易中获得个人利益。在存在亲属、朋友等亲密关系的前提下，内幕信息可能作为礼物、恩惠或其他利益赠予受密人，更易推定受密人“承继”了泄密人的信义义务，不应利用该内幕信息获利。此外，在信息平等理论下，行为人因受密而获知内幕信息，并利用该信息从事证券交易获利，对交易对手方不公平。因为其获取内幕信息的手段与公司内部人一致，是因职位等特殊身份或具有其他投资者不具有的优势，并非由于证券市场鼓励的信息搜集或分析行为而获取，应受到法律规制。

拾得人不应利用上市公司无意、错误或不小心向其公开的内幕信息从事证券交易。在此情形下，发行人并未主动向拾得人披露内幕信息，而是行为人无意中获取了内幕信息，如出租车司机听到了发行人的董事们在车上讨论的关于上市公司研发进展的相关情况；或在某个医院的电梯上，电梯服务员听到了监事们讨论的欲收购目标公司的情况；或打扫卫生的阿姨在高档饭店洗手间里听到了一个大股东的通话内容是某上市公司本年的利润情况；或在公安的询问中，某上市公司董事长的好友确认了该董事长的违法事件即将暴露。在以上情况中，行为人与信息来源之间的关系比直接受密人、代理人等更为疏远。既非公司内部人，又非与内部人关系密切的受密人，也非较为固定的代理人或手段非法的信息盗用者，而是类似公司外部广大普通投资者中的一员，那法律是否应禁止该类利用内幕信息获利的行为呢？本文认为，根据信息平等理论，内幕信息的拾得人并非基于自身努力，而是偶然获取了与上市公司有关的内幕信息，类似遗失物的拾得人或真正所有者的受托人，应负有妥善保管内幕信息的义务，而非利用该内幕信息获利。这也与我国民法中关于遗失物的规定相一致。根据我国《民法典》，拾得遗失物，应当返还权利人。拾得人应及时通知权利人领取或送交有关部门。拾得人在遗失物送交有关部门前，有关部门在遗失物被领取前，应当妥善保管遗失物。因故意或重大过失致使遗失物毁损、灭失的，应当承担民事责任。内幕信息可视为上市公司的财产或财产性利益，如信息窃取理论（Embezzlement Theory）将内幕信息视为公司的财产，而利用该信息进行交易则类似一种偷窃行为。上市公司无意、错误或不小心向行为人泄露了内幕信息不是出于遗失人的本意，若偶然听到内幕信息，可参照遗失物的处理规则，行为人应尽善良管理人的注意义务，妥善保管内幕信息使之不至毁损、灭失。若行为人未经权利人同意擅自利用该内幕信息从事证券交易，一方面违反了其作为拾得人保管遗失物的义务，另一方面因不公平的信息优势构成对交易对手方的证券欺诈，因而也是应予禁止的交易行为。将内幕信息拾得人的交易行为认定为内幕交易不会导致法律对私人生活或秩序的过度干预，同时可抑制为获取内幕信息而进行有预谋的刺探、打听并伪装成拾得的行为，保障证券市场的公平性。

四、回归本质：我国内幕交易规范适用纠偏

信息平等理论为内幕交易的责任主体划定了明确界限，避免因打击范围太大而惩罚对证券市场有益的交易。其中，上市公司的内部人以及盗用人、代理人、监管人、受密人和拾得人等外部人因对交易对手方具有不公平的信息优势，构成证券欺诈而应受处罚。在信息平等理论之下，应受处罚的内幕交易认定规则应包含三个方面：首先，应证明行为人具有不公平的信息优势；其次，证明行为人知悉内幕信息；最后，证明行为人利用内幕信息从事了证券交易。行为人相对于其交易对手方具有不公平的信息优势是其交易行为的违法性或对证券市场的危害性所在，在此前提之下，若行为人知悉内幕信息并利用该内幕信息从事了证券交易，则具有可罚性，因此，这三个要件是适用内幕交易规范的分析维度。内幕交易的欺诈要件可由信息平等理论解释，而知悉要件可通过参与上市公司内部会议、微信记录等直接证据证明，也可通过与内幕信息知情人或信息来源的联络、接触及其交易时间之间的紧密性等间接证据证明。但监管机构应证明行为人实际知悉内幕交易，而非通过证明行为人在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人联络、接触而草率推定其知悉内幕信息。

至于利用要件如何证明，我国证券法未规定。《证券法》第53条第1款规定，内幕信息的知情人在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，但该规定中未提及“利用”要件，似乎只需证明行为人知悉内幕信息即可，而无须证明其确实“利用”内幕信息从事证券买卖活动。换言之，若行为人未利用其获取的重大非公开信息作出投资决策，相关交易是否构成内幕交易？该问题在我国内幕交易规范适用中存在争议。本文认为，若证明了行为人知悉内幕信息，则利用要件可通过推定予以证明，即内幕信息知情人从事证券交易则推定其利用了内幕信息。但这种推定是可反驳的，可允许行为人提供证据证明其交易时未考虑已知悉的内幕信息，如行为人提供了之前制定的书面交易计划作为内幕交易的抗辩。即使行为人没有书面的交易计划，也可提供其他形式的证据证明其未利用内幕信息从事证券交易，如与其他人谈论过相关交易计划的证词等。在美国的司法实践中，证明知悉或利用内幕信息的证据通常相似，且间接证据足以证明，如被告在与泄密人通话后立即交易，若该交易时间异常，则可证明其知悉并利用了内幕信息。与之类似，我国《内幕交易司法解释》第3条第（四）（五）项规定，行为人买卖证券的时间与其获悉内幕交易的时间基本一致，且交易行为与平时交易习惯不同，则属“相关交易行为明显异常”。通过利用要件的推定，一方面承认行为人因知悉内幕信息而确实存在信息优势，另一方面又不至于忽略行为人可能未利用内幕信息的客观事实。因而可为公司内部人等被告进行抗辩提供一定的灵活性，使他们有机会提供证据证明其计划在特定日期交易而非利用内幕信息交易。

但问题的关键在于反驳利用要件推定的证明标准为何。当前我国内幕交易行政执法实践中采取的是“排除一切怀疑”标准，即当事人如果无法排除自己利用内幕信息的可能性，就会被认定构成内幕交易。如根据最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》，若被处罚人不能提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立。且在内幕交易行政处罚中，被处罚人作出的合理说明若无法达到排除利用内幕信息交易的程度，也会被监管机构认定为不予采纳。如根据〔2020〕40号《中国证监会行政处罚决定书》“黄某内幕交易案”，当事人提出黄某曾向姜某转账用于购房，而在涉案股票卖出后资金流向黄某实质是姜某的还款行为等抗辩。而证监会认为黄骏的抗辩意见不能排除其从事了内幕交易，因而不予采纳。我国当前内幕交易规范适用中对利用要件推定进行反驳的“排除一切怀疑”标准过高。实质上使行为人反驳利用要件的推定变为不可能，不但使监管机构逃避了行政处罚中对案件事实的证明责任，而且对当事人抗辩证明标准的要求过高，对当事人而言极为不公。在对利用要件的认定上，应回归行政处罚的事实证明标准，根据监管机构应达到的行政诉讼事实证明标准调整当事人的抗辩证明标准，以实现二者的平衡。关于内幕交易的行政处罚通常涉及公共利益，且巨额罚款等处罚结果会对当事人财产利益产生重大影响，甚或可能关涉刑事责任，因此，内幕交易行政处罚中的事实证明标准可考虑适用排除合理怀疑标准。而对利用要件的推定事实进行反驳或抗辩的证明标准只需达到“合理怀疑”标准即可，即当事人对其交易作出的合理说明若引起对监管机构推定事实的合理怀疑，即可达到反驳监管机构对其利用内幕信息交易的推定，而非“排除一切怀疑”。鉴于内幕交易行政处罚中事实证明责任主要落于监管机构，只要行为人对未利用内幕信息的抗辩举证达到“合理怀疑”标准，就应采纳，而非忽略当事人提供的合理说明或提高抗辩事实的证明标准。

此外，我国内幕交易责任主体中“非法获取内幕信息的人”范围有待商榷，在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人联络、接触不一定是通过非法手段获取内幕信息，还可能像孙某某案中的当事人一样是被动知悉内幕信息，属内幕信息的拾得人。“非法”有引人误解之嫌，且非法获取内幕信息的人与内幕信息的知情人存在语义重复，未来立法中可不对二者做区分，而统一称为内幕信息知情人。凡是内幕信息的知情人，若对其交易对手方有不公平的信息优势，就不应利用内幕信息从事证券交易，否则应承担相应的责任。应以上市公司的内部人、盗用人、代理人、监管人、受密人及拾得人六类内幕信息责任人员为基础，将内幕信息规范的适用重新聚焦到欺诈要件、知悉要件及利用要件的证明中，采实质主义的内幕交易规范适用范式。

结 语

我国内幕交易规范适用的“唯推定论”进路偏离内幕交易规制的理论内核，极易导致内幕交易执法泛化，无助于中国内幕交易规制理论与方法的革新。通过对内幕交易规范基础的比较与反思发现，发源于美国判例法的信息对等理论、信义义务理论与信息盗用理论存在固有缺陷，并非适合我国证券市场环境的最佳选择。信息平等理论可克服信息对等理论泛化的固有缺陷，将内幕交易的欺诈要件限缩为客观上相对于交易对手方具有不公平的信息优势，并以类型化的内幕交易责任主体为内幕交易规范适用提供合理的涵射范围。虽然内幕交易规范的具体适用存在一定证明难度，如证明行为人知悉内幕交易的主观状态需直接证据或证明力较高的间接证据支持。但这并非内幕交易规范适用随意扩张的理由，本文也支持在内幕交易的利用要件上进行一定程度可反驳的推定。但应通过降低行为人正当交易理由抗辩的证明难度，以及对欺诈要件在信息平等理论下进行限缩，以合理确定内幕交易的责任主体，避免因内幕交易规范的过度扩张适用而打击证券市场中投资者的交易积极性，造成证券市场整体损害。