内容提要：资本市场的效率应当以能否提高实体经济效率为标准,而并非传统观念认为的 “定价效率”。资本市场的流动性越高,价格波动的中枢越高,则越能为实体经济提供融资功能,即提高实体经济的效率,因而资本市场的效率等于流动性。证券是一种典型的多手、无形商品,更是一种投资品,其供需关系与普通商品不同,且其 “真实价值” “内在价值”是不确定的,价格并非围绕价值波动,而是取决于流动性及市场效率。较之于《证券法》, 《价格法》《反垄断法》等关于价格的规制要克制得多。投机倒把罪的消亡大大提升了市场经济效率,其与操纵市场的关联也在一定程度上要求精确界定操纵市场 (价格)。为此,应当反思与重构 《证券法》上的反操纵市场 (价格)条款。
一、引 言
境内外对证券市场价格操纵的研究不在少数，但总体上对操纵证券市场的本质、构成、处罚等问题尚无通论，对其存废也存在争议。目前，学术界对证券市场价格操纵行为的研究几乎均 局限于“就证券谈证券”的范畴，缺乏一种更具统一性宽广性的、把证券视为一种投资品的眼光。基于证券价格作为一种商品价格所具有的一般属性，从价格法等经济法视角开展研究的文献寥寥无几。从方法论角度而言，先研究我国对一般商品价格波动的规制机制，进而与证券市场价格操纵规制进行比较研究，不失为一个新颖视角。通过经济法基础理论来反思一般原则如何与证券市场的特殊性协调，不仅可以拓宽对证券市场价格操纵的研究思路，而且可以加深对证券市场价格操纵的理解。
一方面，经济法的调整目标就是不断解决个体营利性和社会公益性的矛盾，兼顾效率与公平，在各类存在对立、冲突的二元结构中，必须协调和兼顾个体营利性与社会公益性、效率与公平等矛盾。证券法作为经济法的一个分支，同样也要兼顾公平与效率。
“公平”多受关注，”效率”则不然。法学中的效率与金融学中的效率有不同的含义。金融学中一般认为资本市场效率主要是指定价效率，即证券价格是否可以及时反映市场信息，从而据此配置资源：在一个功能有效的证券市场中，价格不仅反映了投资者对未来收益的预期，更能够有效引导稀缺的资本向可提供最大回报的领域流动。因此，股票价格的波动与资源配置之间存在着密切的联系，股票价格的合理性与有效性直接影响着资源的利用效率和经济的持续发展。换句话说，资本市场效率指市场能实现有效定价，进而为各类主体的活动提供有效的价格信号。已有文献一般主要从两个方面刻画资产定价效率：一是价格的信息含量。即资产价格是否真实而充分地反映所有的市场信息，特别是基于公司层面的特质性波动，按照法玛经典的有效市场假设理论，证券价格所反映的信息范围决定市场有效性。强式有效市场中证券价格反映了历史信息、公开信息、私人信息等一切信息。二是价格的信息反应速度，即资产价格是否能及时而准确地吸收新的市场信息。
中国股市分红机制总体不彰，存在大量长期不分红的“铁公鸡”。若将金融学上的股利贴现模型等定价效率理论应用到中国股市实践，则会得到一个荒唐的推论：逻辑上，任何上市公司终将破产，那么在不分红假设下，效率越高意味着股价越应当充分体现未来信息，即公司股价应当与破产时的净资产趋于一致至零，这显然并非资本市场应当追求的“效率”。不分红是理论上的一个极端假设，与实际情况不全然相符，近年来，监管层一直提倡上市公司多给投资者分红。但是，上市公司分红意味着上市公司利润中的一部分将不再用于扩大投资再生产，那么这种情形下上市公司经营的业绩水平、创造的价值可能反而不如不分红的情形，对实体经济反倒可能产生冲击，影响了实体经济的效率。目前几无研究关注在分红假设下，资本市场的定价“效率”与应当追求的“效率”究竟是何关系。但是通过以上分析至少可以证明在不分红的情况下，”定价效率”一定不是我们要追求的资本市场效率。
与公平相对应的资本市场的“效率”应当以能否更好地服务实体经济为标准。实体经济是金融的根基，”为以芯片、操作系统为代表的高科技实业投融资，才能真正体现其融资效率”，为此既要坚决遏制“脱实向虚”，也要遵循金融规律，这是金融更好服务实体经济的基本要求，也是金融效率评价的核心标准。服务实体经济的功能发挥，首要在于资本市场提供直接融资的能力。中国资本市场发展史上常有股票首次公开发行（IPO）暂缓甚至暂停现象发生，其多与股票指数低迷或下挫相关。因此，提振股价能够在相当程度上推动IPO节奏稳定并动态保持一定的数量，就是提高了市场“效率”。2024年9月26日中央政治局会议指出“要努力提振资本市场”。提振股价同时也会带来一些其他有利于提升实体经济效率的效果，比如可以刺激消费、优化企业和政府的资产负债表、缓解和化解地方政府债务危机等等。一般而言，流动性越高，价格波动的中枢越高，挂单的价差越小，因此考虑到提振股价需要提升流动性，如何提升股市流动性，应当成为提高市场“效率”最为关键的制度设计考量。为了提升证券市场效率，就必须鼓励更多的投资者进场交易，提供更充足的流动性。为此，证券法惩处的边界必须非常明确，在预期高度明确的基础上，更多的投资者才无被“误伤”之虞；反之，若对某种行为的打击范围过大，甚至形成事实上的“口袋罪”，大量投资者，特别是活跃投资者、专业投资者会对证券市场望而却步，非常不利于推升市场流动性水平。这方面问题的典型，就是现行法律对操纵证券价格的认定。
另一方面，有别于传统私法和公法更加关注私人主体的利益或国家利益的保护，经济法尤其强调兼顾各类主体的利益，尽量对各类主体的利益给予公平的、有效的保护，以实现各类主体利益的平衡或“均衡”，即不仅要兼顾国家与私人主体的整体利益，也要兼顾各类主体的具体利益。相较于《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），《中华人民共和国价格法》（以下简称《价格法》）、《中华人民共和国反垄断法》（以下简称《反垄断法》）、《中华人民共和国消费者权益保护法》（以下简称《消费者权益保护法》）等法律中涉及价格规制的法律规范对价格涨跌的干预程度要低得多，体现了力求实现各法益间平衡的价值取向。长期以来，证券市场、证券法、证券监管尤其强调保护中小投资者合法权益，这是理所当然的。问题是，大投资者在中国证券市场经常成为重点打击对象，这在操纵证券价格的认定问题上也体现得非常明显。实际上，如果要提升证券市场的活跃度，大投资者的参与必不可少。受制于现行市场操纵相关条款“威慑”，大投资者找到完全合法的活跃投资方式难度不小。因此，有必要结合一般经济规律、参照其他关于价格规制的经济法律部门来对《证券法》规制操纵市场的条款进行全面检视。
二、基础原理反思:回到投资品的一般经济规律
证券是一种典型的二（多）手、无形商品，更是一种投资品，有其独特的供需关系与价格机制。普通商品与投资品并无严格的界限区分，普通商品可以具有投资属性，投资品也可以具有普通商品的消费属性。
本文所讨论的投资品主要是指二（多）手交易中投资属性占主导的商品。证券只是可以为法律规制的诸多投资品之一。价格和价值是商品/投资品的核心属性，也是认定操纵行为的关键。在“阙某斌、蝶彩资产管理（上海）有限公司等与杨某辉证券纠纷案”中，法官认为：不管是哪种类型的操纵证券市场行为，最终都会导致公司股票价格偏离真实价值。然而，何谓真实价值？何谓真实价格？似乎难以清晰认定。因此，笔者先行分析投资品的一般经济规律，并由此厘清一些基本概念、纠正一些传统观念。
（一）投资品与普通商品的供需关系差异
一手普通商品的供给量，就是厂家的产能；二手投资品的供给，由于其买家可以随时转变为卖家，因此从广义来看是不确定的，但以全部非限售二手投资品为限。例如，房地产市场去库存，如果是新房销售，则当前在售房源即为市场供给，新增供给依赖于新的楼盘建造到一定程度；但在二手房市场的语境下，房产中介挂出来的房源并非二手房供给量。因为买家很可能转身就变成卖家，二手房一旦销售火爆，愿意把房子挂出来卖的业主会更多，因此二手房很可能会越卖越多。同理，股票供给也不能仅仅理解成挂出来卖的股票数量，广义上非限售流通股数量均是供给的一部分。
消费者如果是为了消费而购买，需求量是有限的，即便厂家降价销售，也只能有限度地扩大消费，并且在此后一段时间会减少消费。例如，很多老百姓因为日本福岛核废水排放而纷纷去超市屯盐，虽然当时盐业销量极好，但是在此后相当长一段时间销量惨淡。但是，消费者如果是为了投资而购买商品，需求可以趋于无限。例如，新房如果跟二手房价格倒挂较大，即大大低于二手房价格，则新房购房者的需求可以趋向于无限大。这也就能解释突击买入拟IPO的股票、打新股的行为，因为IPO前的股票或新股的价格与未来上市之后的股价价差可能极大，从而投资需求可以趋于无限。
（二）投资品的价值与价格
传统理论认为：价格围绕价值上下波动。这在一定条件下适用于大部分普通商品，但是具有投资属性的商品则一般不适用。以古董为例，很少有人认为古董存在永恒不变的价值，因此古董价格经常变化理所应当，且不会围绕某一固定价值波动。事实上，投资品的价值只是一个人的主观认可，不同人对同一投资品的价值观念是不同的。即使同一个人，在不同时期对于同一投资品的价值判断也是不同的。价格则是人们对投资品价值认知不同而撮合交易产生的客观结果，价格波动的界限是人们对投资品价值认知的上下限。
因此，所谓股票“真实价值”“内在价值”是不确定的。试图通过对操纵市场的从宽理解和严厉打击来帮助找到股票的真实价值，无异于缘木求鱼。估值方法很多，比如市净率法、市盈率法等，但是所有的估值方法都是“估计出来”的主观价值，而不是“客观存在”的客观价值。学者借用马克思主义政治经济学基于普通商品价值与价格的关系来理解证券市场操纵显然分析基础和框架就不适当。金融学上，一般把公司未来每年分红现金流贴现到现在的总和，作为公司的内在价值。但一方面，公司未来每年的分红是主观推断的；另一方面，根据这种计算方式，未来没有分红预期公司的股票都没有价值，这显然是错误的。投资品有很多种，比如股票、房产、古董、字画、黄金、名酒、比特币、限量款奢侈品等等。只有房产的租金可以类比股票的分红，其他投资品都没有可类比分红的属性，但是其他投资品也当然有价值。
人们购买投资品可能出于个性理由，比如买古董的人可能就是因为喜欢古董，买房的人可能是自住、结婚所需，有些学生买股票可能只是为了学习一下股票交易的基本操作，但通常是为了保值增值，即希望未来能以不低于现在的价格出售。但是，每个人判断保值增值的理由又各有不同。例如购买房产者中，有人是因为相信该地区靠近地铁未来能升值，有人是因为相信中心城区能保值，有人是相信未来房产政策将推升房价的大趋势。买入股票者中，有人是因为朋友推荐，有人是因为看技术图形，有人是因为看好产业趋势，有人是因为相信公司董事长的人品和能力，也有人是因为相信政府能够将市场监管得足够好。学术界、监管层通常认为，依据公司的财务报表买卖股票是更为基本、常见甚至更“正当”的原因。但实践中，一般散户依据财务报表投资股票的比例很小。即便是专司投资的基金经理，其投资股票的理由往往也不仅仅是过去年份的财务报表，而是更看好未来公司发展前景，财务报表只作辅助判断。对于一些过去年份亏损的公司，甚至ST公司，只要能判断出公司未来业绩转好，则其未来很可能会“摘帽”拿掉ST，其股票也可能重新成为正常股票，因而就值得投资。同样，在该等判断过程中，过去年份的财务报表只起到一个次要的辅助判断功能，因为无法简单从过去亏损的财务报表推断出未来财务报表盈利。因此，财务报表未必是投资决策的依据甚至唯一依据，买入业绩差的股票未必是错误投资方法，准确判断未来公司发展情况更重要。
有鉴于此，价值投资可作两种解释：第一种解释，假定股票有一个恒定的价值而去投资。这种投资方法理论上是不成立的，因为如上文所述股票的价值是不确定的。第二种解释，根据个人对股票价值的判断去投资。按照这种解释，每个人都有自己独特的价值判断，每个人都是在做价值投资，只是未必依据过去的财务报表来判断价值的投资。长期投资也可作两种解释：第一种解释，一直持有到公司退市。假设监管机构严格限制借壳以及并购重组，并且积极引导公司退市，因为退市意味着公司经营大幅恶化甚至接近于破产，所以长期投资的结果相当于直到公司破产时分红现金流的贴现加上破产时的净资产。如果公司一直不分红的话，最后投资本金几近于零。第二种解释，在看好公司成长的时候买入，在不看好公司成长的时候卖出，尽可能持有长的时间。但是投资者对于股票看好不看好的观点变化可快可慢。即使投资者开始是抱着长期投资的观念进行投资，只是因为其观点变化快，变成了短期投资，也未必有悖长期投资理念，毕竟没有法律规定不看好股票时还必须长期持有，投资者的头等大事还是对自己的投资盈亏负责，而基金经理则是对基金持有人负责。
（三）投资品的流动性与价格
如何定义投资品的流动性是一个难题。任何一笔交易买卖数量相等且金额相等（不考虑税费），那么股市资金流入流出究竟当如何界定？每次股灾出现，都会有声音认为卖出的人多了所以导致股灾，但这与买卖金额相等原则岂非矛盾？更基本的问题是，如何定义股市里的资金。难道仅仅是股票账户里买完股票剩下的资金吗？如果这样的话又如何定义房市里的资金？毕竟房市没有专门的账户。
对比考虑卖房买股的情形，从宏观视角看，资金到底是何时从房市流入到股市的？无论房市还是股市，买卖行为同时发生。卖房的同时也有对手方在买房，意味着一笔资金进入房市；买股的时候也有对手方在卖股，意味着一笔资金流出股市，资金面似无变化。
此外，我们还可以追问，为什么股市牛市基本上都挣“钱”？有谁亏“钱”了？为什么熊市基本上都亏“钱”？有谁挣“钱”了？从牛市到熊市，亏的“钱”到哪里去了？房价下跌的过程，亏的“钱”到哪里去了？
笔者认为，要回答以上问题，需要区分清楚微观视角与宏观视角对于“钱”和投资品价格的不同看法。从微观视角的个人来看，“钱”与投资品价格一般没有区别，因为二者很容易转化（前提是流动性好的投资品市场）。但是从宏观视角来看，“钱”的总数是由央行决定的，在一定短时间内，可以视为不变，资产（数量）也是不变的，变化的是资产的价格。因此，从宏观视角来看，从牛市到熊市，”钱”是不变的（假定央行没有额外印钞），变化的是资产的价格（假定资产数量没有变化）。
但若认为任何一笔交易买卖数量相等且金额相等，从而认为不存在资金流入流出一说，又颇有违反常识之感，与近几年社会对房地产市场资金流出以致房价下跌的直接感觉不符。因此，笔者认为，可以将所有的“钱”分为两类：因为有交易的欲望而关注某类资产的“钱”和不关注该类资产的“钱”。关注该类资产的资金即为该类资产的资金，例如关注股市的资金即为股市里的资金，关注房市的资金即为房市里的资金。据此，因为有交易的欲望而关注某类资产的“钱”变少，就是资金在流出；关注该类资产的“钱”变多，就是资金在流入。因为有交易的欲望而关注某类资产的“钱”的多少和交易频率高低，即为该类资产的流动性。
讨论投资品的价格与流动性的关系一般着眼于宏观，用交易量的指标来判断。有学者认为，市场流动性的提升有助于真实价格的发现。笔者认为该等看法值得商榷，一方面如前文所述，实际上并不存在一个真实价格，另一方面流动性越高只会导致价格波动的中枢越高，上不封顶。假设中国只有1幅唐伯虎的画，关注的资金从1亿元变成10亿元，那么画的价格则会升高；同理，假设中国关注唐伯虎画的资金只有1亿元，但是画从1幅变成了10幅，那么单幅画的价格则会下跌。这就是投资品的真实的供需关系。其中，投资品的需求是关注该类投资品的资金。但是，究竟多少人、多少“钱”关注该类投资品，既容易变化又不容易计量，实践中可以用该类投资品的成交金额作为替代指标。因此，假设一支新股上市三年后公司经营以及外围环境没有发生明显变化，一般而言股价也一定会下跌，这是因为新股刚上市时的市场关注度，远远高于三年以后的市场关注度。这也可以解释，为何许多A+H股，虽然同股同权，但是一般总是A股价格比H股价格要高，背后原理就是H股的流动性显著低于A股；同理，所有从新三板转到A股的股票，公司没有发生变化，但股价是上涨的，也是因为A股流动性远远高于新三板。
微观层面的价格涨跌较难用流动性来判断，其原理在于：微观层面的流动性不仅仅是成交量，还包括挂单显示的意图买卖股票的量、虽未挂单但等价格符合心理价位预期就会挂单的潜在买卖量。从微观层面来看，股价之所以会下跌，是因为针对下跌之初的价格想卖出股票的人多了、想买入股票的人少了，在特定价位上卖单多于买单，卖出意愿强于买入意愿，所以有意出卖者为了尽早成交，只能向下报价寻求买卖的新平衡，导致股价下跌。但是为何每当股灾“来袭”，往往成交量反而会放大，是否跟流动性放大价格应该上涨的理论相矛盾？这非但不矛盾，恰恰也证明了该理论。交易量放大的对应价格位置并不是在下跌之初，而是在价格下跌之后。对应于下跌之初的价格位置而言，交易量并没有放大，意味着流动性并没有增强。成交量放大，意味着市场在新价位达成了更大的平衡，新的价位获得了更大的稳定性。在价格下跌时，意味着卖出者只能在这个价位卖出，卖出更高价的难度大，买入者只愿意在这个价位买入，给出更高价的概率小。而后正是因为价格持续下跌到心理预期，很多投资者才普遍短期投机博反弹，导致成交量会放大，短时间内增加了流动性，进一步导致反弹上涨。
三、价格规制视野:类似 “操纵”行为为何不违反价格规制法
我国规制价格的一般性法律即《价格法》第1条规定：“为了规范价格行为，发挥价格合理配置资源的作用，稳定市场价格总水平，保护消费者和经营者的合法权益，促进社会主义市场经济健康发展，制定本法。”但是，任何人以任何行动人为地“稳定”股价，在《证券法》上都将被视为操纵证券市场，系违法行为。《价格法》与《证券法》的该等直接明显的冲突，其背后机理主要在于1997年《价格法》立法之时主要将普通商品纳入考虑视野，并未认真考虑投资品。有学者指出，应当废止现行《价格法》附则部分有关“利率、汇率、保险费率、证券及期货价格不适用本法”的规定，扩大《价格法》的调整范围，体现其对价格行为的全面规范，发挥其作为价格基本法的重要作用。如果要实践该等学术观点，则需认真考虑二手投资品与一手普通商品的巨大差异，制定各类商品价格法律时既要考虑其特殊性，又需要遵循《价格法》等其他价格规制法的一般性原理。
（一）价格法上的价格管制更克制
就价格行为规范体系整体而言，《价格法》与其他价格相关法律法规，例如对操纵证券价格进行规制的《证券法》，属于一般法与特别法的关系。虽然《价格法》第47条将证券及期货价格排除适用，但并未排除古董字画、知识产权等其他投资品和无形资产的适用。可见，投资品的价格规制也并未完全不在《价格法》的关注视野。当其他价格相关法律法规边界不够清晰时，法律适用需要结合特定情境作出进一步界定，通常可以从价格法的相关规定中寻找适用规则，形成在经济法视阈中的整体价格法秩序。《证券法》关于操纵证券市场（价格）的规定边界不够清晰，因此也可以结合价格法寻找适用规则。
1.政府机构应当审慎干预价格
首先，审慎干预价格是改革开放的一条历史经验。2015年《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》强调“深化重点领域价格改革，充分发挥市场决定价格作用”，政府定价、政府指导价范围进一步限缩。证券市场的市场化程度较其他市场领域更高，证券价格更应当由投资者充分博弈、竞争而形成。如果法律对操纵证券市场（价格）违法行为的界定过宽，打击过广，就意味着压缩了市场各方力量对价格进行商定的空间，必然会破坏市场投资者对有效证券价格形成的基本作用。
其次，价格自由优先原则要求政府审慎干预价格形成，狭义定价权应当交由市场主体。《价格法》第6条规定商品价格和服务价格以自由定价为原则，以政府定价为例外。价格自由优先原则贯穿国家价格干预全过程，即便在价格机制失效的特定情境中，也仅需对部分损害价格机制有效性或者因价格机制失效而损害经营者或者消费者权益的定价行为予以禁止。目前，政府管制价格的有限项目要么是与国计民生关联度极高，要么是由于规模经济等经济因素而导致供需难以自动平衡（如水电）。“……那些不关乎国计民生，不具有公共性、战略性或重要性的私人物品……，也就更无需政府定价。此类对一般私人物品的定价权是市场主体日常大量行使的权利，可称为狭义的定价权，与狭义的价格大体对应。”证券属于一般私人物品，证券的收益和损失均由个人承担，证券市场的定价权不应受到严格管控。数以千计的证券各自的价格既不会影响国计民生，也存在市场供需充分博弈的空间。价格自由优先原则也应当在操纵证券市场（价格）监管执法中得到贯彻，只有在出现“千股跌停”式的系统性风险导致证券价格形成机制及其信号机制失效的个别极端特定情境中，才需通过监管执法限制投资者的投资行为。
再次，”公益损害”并不当然意味着政府介入。在价格法上，不正当价格行为造成的公益损害需要在特定情境中证立和认定。在“零和博弈”的市场中，经营者之间的利益损害是市场经济的常态，市场份额夺取行为一般不构成侵权，仅在该行为扰乱价格机制或者竞争机制运行时，才可能被认定为价格法或者竞争法上的不法行为。就消费者的利益损害而言，应当优先适用民事法律规范救济。若经营者的价格不法行为同时破坏了价格机制的有效性，则需国家介入予以规制。无论将投资者类比为价格法上的经营者还是消费者，在短期他们均各自独立决策、各自争取自身利益最大化，彼此之间的利益损害可以说是证券市场的常态。对盈利的投资者、活跃的投资者应当切实实行“无罪推定”“无错推定”。即便存在不法行为引发的侵权问题，也应当主要由民事法律规范救济，在市场定价机制未受扰乱或仍然有效的情形下，政府介入对证券市场价格行为的打击缺乏正当性。
2.价格法上的不法价格行为
《价格法》第14条是直接规范经营者价格行为的核心条款，其列举了7种不正当价格行为。《证券法》第55条则列举了7类可能的市场操纵行为。不难发现，单独连续买卖、“抢帽子”等《证券法》第55条列举的操纵市场（价格）行为，在《价格法》第14条上难以找到依据或对照物。需要说明的是，《价格法》第14条第4项价格欺诈条款中使用的“手段”一词预设了主观非法性，这一点可从《明码标价和禁止价格欺诈规定》第19条的规定得以佐证，而单独连续买卖则只涉及行为描述，不涉及主观非法性；此外，《证券法》上的“抢帽子”行为不要求证券价格上涨，而《价格法》上的散布涨价信息、哄抬价格必然要求价格“过高”上涨。因此删除连续买卖、删除或者至少限缩理解“抢帽子”是符合逻辑的。此外，两相对照可见《证券法》的构成要件更为宽泛，打击面更广，在价格方面比《价格法》管得还宽，这就导致了操纵证券市场（价格）在执法实践中有“口袋罪”的倾向。
从第1项价格共谋看，《价格违法行为行政处罚规定》第5条规定相互串通，操纵市场价格，造成商品价格较大幅度上涨的，责令改正。可见，价格共谋的成立需以“商品价格较大幅度上涨”为条件。然而，在证券执法实践中，一来，一旦某只证券快速上涨2%，相关大额买入者往往就会被监管机构出具警示函，其处罚范围明显较之《价格法》更宽。二来，证券价格日内涨跌相当频繁，价格趋势不具有刚性，其一时涨跌比起普通商品价格的涨跌，可谓更为正常的现象。三来，《价格违法行为行政处罚规定》第5条仅限于价格大幅上涨的情形，稳定价格的情形则不在其列。而在证券市场中，如果市场价格共谋的目的是稳定价格，则也会被认定为操纵，同样体现了《证券法》处罚范围更宽。
从第2项低价倾销看，以低于成本的价格倾销构成价格不正当行为，既需要以排挤竞争对手或者独占市场为目的，又需要产生扰乱正常的生产经营秩序、损害国家利益或者其他经营者合法权益的结果。但一段时间以来，在证券监管实践中，投资者低价卖出股票的行为也会被认为属于操纵股价，即便投资者的行为在理论上就不存在排挤竞争对手或者独占市场的可能性。
第3项哄抬物价也强调价格“过高”上涨。相反，《证券法》第55条规定的蛊惑交易的构成，则并不需要价格“过高”上涨；第4项价格欺诈与《证券法》第55条对蛊惑交易的描述更为接近，但《价格法》强调的“诱骗”较之《证券法》使用的“诱导”而言，构成上显然更加严格。
（二）反垄断法主要关注破坏竞争机制和滥用支配地位
长期以来，“破坏市场竞争机制”被认为是操纵证券市场的主要危害之一。价格行为或非价格行为均可能排挤其他市场主体。排挤行为可能是正当的，也可能是不正当的，因此需要把握好反垄断立法和执法的“度”。总体而言，反垄断法所禁止的垄断，必须使相关市场主体的竞争受到或可能受到实质性的限制和损害，反之则不应限制。不仅如此，对有利于社会公共利益、经济社会发展的不具有危害性或违法性的卡特尔，各国反垄断法一般也予以豁免规制。相较之下，《证券法》下仅有两类操纵市场行为可能存在危害竞争、破坏合理价格机制的危险，与反垄断法的精神相通。一是有资金优势、持股优势者合谋操纵股价，这好比垄断协议；二是有资金优势、持股优势、信息优势的内部人（特别是大股东）操纵股价，这好比反垄断法下的滥用市场支配地位。需要坚持的一点是：不能笼统地以破坏竞争、破坏价格机制的理由认定一项行为构成操纵，其间的机理需要被仔细分析。
1.操纵市场与破坏竞争机制无必然联系
如果将“竞争”理解为企业经营者之间的竞争，那么因为包括证券交易在内的所有二手投资品交易不构成竞争，所以证券市场的价格操纵行为就不会破坏竞争，从而在法理上并不能类比反垄断法进行考量。如果超出传统竞争法的规制范围，将“竞争”扩大理解为投资者之间的竞争，并且赞同“交易越多、越有利于竞争”的立场，那么相较于市场操纵有害于竞争的传统观点，更接近真相的可能反而是市场操纵有利于竞争。具体而言，在操纵打压股价的场合，更有利于其他投资者以低价买入；相反，在操纵拉升股价的场合，则更有利于其他投资者高价卖出。经济法上，企业的公平竞争权往往通过“逆向规制”的立法技术，将规制重点聚焦为典型的不公平竞争行为和不正当竞争行为，特别是需要注意大型企业与小微企业在经济能力或竞争能力上的差异。证券法上，同样需要注意不同投资者的投资能力和在投资限制方面的差异。例如，中小投资者的投资能力、投资经验往往不如大投资者，但是大投资者的投资冲击成本高于中小投资者。换句话说，大投资者买卖证券的相对约束更多。具体到对操纵市场违法行为的认定，虽然法律也使用“逆向规制”的立法技术，但是行为种类过多，构成要件过宽，令投资权受到极大的限制。
2.滥用支配地位与滥用优势地位
反垄断法上的滥用市场支配地位的行为，核心是经济权力的“滥用”。依据行为直接目的的不同，滥用可分为两类：一类是以阻遏竞争为直接目的、主要针对同业竞争者的滥用行为，另一类是以获取高利为直接目的、主要针对交易相对人的滥用行为。总体而言，证券市场操纵认定使用的是“滥用市场优势地位”标准，与反垄断法下一般仅用于少量市场“霸主”的“滥用市场支配地位”标准相比，要宽泛得多，从而极大地扩大了打击面。被认定为操纵市场者，不仅在证券发行人处并无特殊地位或便利（如系外部中小股东），而且在市场交易层面也难称具有优势地位。实践中，甚至连投资金额仅几十万元、几万元的小散户也被列入打击范围，中小投资者常被“误伤”。如2024年4月16日，证监会认为散户张明构成利用资金优势连续买卖的操纵，但居然有“成交金额高达1。69万元”的描述。实际上，如前文所述，如果从提高市场效率的角度考虑，虽然成交占比较高，但该等提升流动性的行为不应苛责，否则流动性越小的市场越无人敢做交易。
（三）消费者权益保护法不保护均势主体的商事交易
投资者保护理论是规制操纵市场的正当性基础之一，其强调操纵者损害了投资者利益，因而需要通过证券法予以规制。问题是，经济法的调整对于解决各类突出的差异问题具有重要价值，如果调整对象之间差异性不够显著或没有本质区别，那么则应由民商法加以调整。例如，之所以要通过消费者权益保护法保护消费者，是因为生产经营者与消费者差异突出，尤其是生产经营者相对于消费者具有巨大的信息优势。但这可能并不适用于证券投资者的保护，其机理就在于大、中、小投资者之间的差异主要在于资金体量，而并无法律地位方面的本质差异，处于平等的法律地位，相关行为适用民商法就已足够，这也可能是中国尚未有专门的《投资者权益保护法》的原因。其他投资品，例如房产、古董等，也并未有专门法律详细论述如何保护其投资者。
虽然理论上尚有争议，但在监管规则和实践层面，证券投资者似已成为金融消费者，从而可能适用《消费者权益保护法》。《消费者权益保护法》第7条到第15条分别规定了消费者的各种权益，唯独没有“保值增值”权。并且，《消费者权益保护法》也并未区分大消费者与中小消费者，因此相较于普通消费者，对证券投资者等金融消费者以经济法上的行政手段予以保护的必要性更低，民商事法律应当成为主要调整依据。
（四）拍卖法对物价操纵限制极少
拍卖这一商业模式外观上就具备炒作二手物品的一些特征，很容易被诟病为对物价的操纵。但是，《中华人民共和国拍卖法》（以下简称《拍卖法》）并未对物价操纵进行过多限制。《拍卖法》第22条规定，拍卖人及其工作人员不得以竞买人的身份参与自己组织的拍卖活动，并不得委托他人代为竞买。该条类似于《证券法》禁止的洗售交易。《拍卖法》第37条规定，竞买人之间、竞买人与拍卖人之间不得恶意串通，损害他人利益。该条类似于《证券法》禁止的合谋对倒交易。除此两条之外，《证券法》禁止的其他操纵市场（价格）行为，在《拍卖法》上并无类似对应“痕迹”。现实中，一些网络游戏装备曾拍卖出数千万元的天价，尽管这未必符合一般人，甚至一般理性人的认识，商品本身价值也难言有这么高，但是，《拍卖法》允许了此等看似“异常”的交易及定价的合法性、合理性。此外，对古董字画，更是无人会质疑价格是否脱离价值，无论多高的价格，社会都会以为正常。在这些市场中，只有欺诈（制造销售赝品）会产生责任。从未有操纵古董字画价格被行政处罚的案例。
（五）房地产等其他投资品价格管理法规少见操纵价格管制
一个常见观点认为：因为证券市场较为重要、影响范围广，所以在监管上更为严格，对操纵市场的严格执法也体现了这种思路。然而，房地产市场在中国经济社会中的重要性似乎不低于证券市场，房地产投资者似乎比证券投资者更值得保护，更何况房地产还兼有自住的民生功能。但是，房地产市场并没有出台相关的投资者保护法律，更没有通过刑法限制炒房从而保护房地产市场投资者。”保交楼”也并非是为了保护房地产投资者，而是为了保护自住需求的购房者，不能因此得出政策是在保护房地产“小”投资者的结论。房地产价格管理相关规则也并未过多涉及操纵房地产市场价格。《房地产经纪管理办法》仅限于禁止欺诈性信息相关行为。除此以外，”房住不炒”的宏观政策更多地指向银行贷款等领域。当个人在房地产领域实施连续买卖、抢帽子（通 过评价来影响交易价格）等在证券法中可能被评价为非法的交易模式时，即便其可能金额更大、更影响民生，但价格法、房地产相关法规等均未禁止。
至于古董字画、金银玉石等产品，都具备或多或少的投资属性，但是均无专门经济法律规范 其价格波动，一般来说适用民商法规则即可。至于知识产权，其本身就是一种合法垄断权。法律通过授予知识产品的创造者、合法拥有者以一定时期的垄断权，才能更好地解决独占和共享、隐秘与公开以及与此相关个体营利性和社会公益性的矛盾，也才能更好地实现对私人利益、社会公益和国家利益的均衡保护，推进经济和社会的进步。
（六）操纵市场的投机倒把罪倾向
法律对操纵市场定义之缺位、”双兜底条款”以及“火热”的执法实践均使得操纵市场有继续成为“口袋罪”的潜在可能。历史上，投机倒把曾经是经济领域中最著名的“口袋罪”。1987年国务院《投机倒把行政处罚暂行条例》使其几乎等同于经济领域违法活动的代名词，全面覆盖了经济活动的各个方面。正因如此，其自诞生以来就一直被学界口诛笔伐而终被废除。有学者认为：”在某种意义上可以说，非法经营罪是投机倒把罪的转世，它以另外一种形 式延续了投机倒把罪所具有的口袋罪的功能。”笔者认为，在某种意义上也可以说，证券市场操纵罪是投机倒把罪在证券市场的转世。不无巧合的是，投机倒把与证券市场行为，甚至与操纵市场也有关联。投机倒把的概念最早出现在1950年11月中央人民政府贸易部颁布的《关于取缔投机商业的几项指示》中。该文件列出了八项扰乱市场的投机商业，其中第4项是“买空卖空、投机倒把企图暴利者”。1963年《关于打击投机倒把和取缔私商长途贩运的几个政策界限的暂行规定》规定了八项投机倒把行为，其中第3项是“黑市经纪，买空卖空，居间牟利，坐地分赃”。可见，具有投资性质的买空卖空很早就被认为是投机倒把。投机倒把罪在人们心中根深蒂固的印象可能助推了对证券市场买卖股票赚差价的人予以负面评价，扣上“市场操纵”的“帽子”。与刑法学界对投机倒把罪及其后身非法经营罪的持续批判同步，证券法学界也不必将兜底、开放的操纵条款视为必然。证券法学界同样需要防范本领域的“口袋罪”。
以上分析表明，相较于《证券法》，经济法的其他部门法对价格涨跌的管制程度要低得多。“股民”是人民的一部分，是签署了股票投资风险承诺书的人民，他们理应知道“入市有风险，投资需谨慎”“买者自负”的道理，在此意义上《证券法》对“股民”的保护不应高于其他法律对人民的保护。本文第二部分的讨论说明，即便对投资品的一般经济规律这一管制投资品价格涨跌的基础理论，也存在不同认识，更遑论证券法理论对操纵市场的不同评价。缺乏成熟理论指导的过度监管，极有可能使操纵市场成为一种新的投机倒把罪、口袋罪。
四、操纵证券价格规制的反思与重构
前文分析表明，从价格行为规制更广阔的视野看，《证券法》关于操纵证券市场价格的规定是相当激进的，多种《证券法》上的操纵证券市场价格行为在其他经济法上并未做否定评价。因此，有必要反思与重构反操纵证券市场价格的相关规定。
（一）操纵证券市场价格的本质
操纵证券市场价格行为内涵的界定是一个公认难题，理论、立法、实践中大致形成了四种各有利弊的观点。
1.破坏管理秩序说
立法者将操纵证券、期货市场罪安排在《中华人民共和国刑法》“破坏金融管理秩序罪”一节中，因此，一般观点认为本罪所保护的法益属于国家对证券市场的管理秩序。〔33〕问题是，”秩序法益”高度不确定，刑法学界也无定论。国家维护证券市场的管理秩序仅仅是为了更为周延地保护核心利益的辅助手段，秩序本身尚不是刑法罪名所欲保护的法益。“秩序法益”有可能导致刑法规制范围过于模糊从而无法确定刑罚处罚界限，极易导致刑法适用的扩大化，陷入刑法“新工具主义”的危机。
有一种说法认为，秩序的核心是供求关系与价格，影响了正常的供求关系和真实价格的形成则是破坏了秩序。但是，任何投资者都是供求关系的一部分，他们的交易必然会影响供求关系和价格，他们的交易也理应属于供求关系的一部分。绝不可仅因投资者的交易导致供求关系变化而认定破坏正常的秩序。如果采用此观点，合法的交易行为与违法的操纵证券市场行为之间的界限将变得非常模糊。此外，一如前述，所谓“真实价格”更多是一种一厢情愿的臆想。
2.降低市场流动性说
该说认为，流动性指其他交易者在市场上交易的随时可用性，以及交易者执行交易而不发生重大市场波动的可能性。有学者认为，正常情况下，价差越小，流动性越高，股票在被操纵期间的买卖价差会显著增大。问题是，一如前文所述，关注某类资产的“钱”的多少和交易频率高低，才真正决定了该类资产的流动性。在关注某类资产的“钱”保持稳定的前提下，连续买卖（单独或合谋）等行为，实际上提高了交易频率，反而有助于提高流动性。且一般而言，流动性越高，价差越小，而不是价差越小导致流动性越高。此外，操纵也应区分类型，稳定价格的操纵不会拉大价差。例如，从行为方式看，做市商制度就是“洗售”，但确实起到了缩小价差、增强流动性的作用。有学者认为，操纵证券市场加剧了证券市场的波动性，从而降低了市场的流动性。等操纵行为一结束，操纵行为人获利离场，进而降低该证券的流动性。该观点以流动性来评判操纵市场行为的正当性，值得肯定，但流动性计算方式值得商榷：一是未计算操纵行为开始时操纵者带来的流动性的增强；二是未计算操纵开始后吸引的其他投资者的流动性在操纵结 束时所保留的数量；三是暗含操纵必会结束的意思，而这未必是事实，比如上市公司实控人操纵本公司股价的情形可能一直会持续到公司退市。
3.滥用优势地位说
有学者认为：“正是因为实施操纵行为的交易者拥有其他交易者不具备的优势，包括资金优 势、持股优势，在人工智能时代，部分交易者甚至还将拥有速度优势、智能优势等，而这部分交易者完全可以通过滥用这些优势，形成对证券、期货市场的控制。”此处优势地位引出的是公 平问题，但是否速度优势、智能优势即为不公平，是个哲学问题。不能基于人生而不平等得出拥有智力优势或者家庭条件较好的人有“原罪”的结论。交易速度或人工智能度的提高，极可能是市场进步的表现，也尚不为法律所禁止。滥用优势的内涵和外延过于宽泛，对“滥用优势”语焉不详，存在“模糊地带”，无法明确何为“滥用”资源优势，以及其与操纵证券交易价格或交易量的内在逻辑关系。且即便行为人滥用了优势，这也仅仅是行为手段，而非本质。比如，一个人基于真实意愿而大量购入一只股票，并最终控制了这家上市公司，显然不违法。
4.欺诈说
欺诈说是当前的主流理论。美国、英国、欧盟等国家和地区虽然立法表述有所区别，但对操纵市场本质的认识还是殊途同归到欺诈。操纵者采用各种手段人为制造虚假交易信息和公司 信息的行为实质就是虚构事实和隐瞒真相，目的是欺骗投资人，意图使其他市场参与者作出操纵者所期待的交易行为。因此，连续买卖（单独或合谋）这种力量型真实交易会因欺诈因素的 存在而构成操纵。
对欺诈说，学者也有一些异议。但总体上看，这些异议包括对欧盟等境外立法的解读以及美 国个别案例的解读，多有误解。例如，有研究者提到：“美国法院一些判例也并没有坚持欺诈说 的立场。比如，在沙雷特诉瑞士信贷案中，法官认为具有操纵目的的交易行为就可以构成认定为10（b）条款中的操纵证券市场行为。”实际上，在此案中，法院坚守狭义欺诈说，认为原告已经提供了足够的细节描述，并“尽可能地”指称了欺诈行为的性质、目的以及行为的欺骗性质 带来的影响以及被告的角色。所以，此案是基于对被告欺诈行为的性质、目的和影响的具体举证而认定。
综上所述，欺诈说作为目前的主流学说，是相对最合理和最有解释力的。
（二）欺诈的证明标准
虽然坚持欺诈说会给执法者带来不低的举证责任，但其证明标准并非不合理。坚守欺诈说，既可以避免过度执法、制造“冤案”，也能推动执法水平的进步。
探讨欺诈的证明标准尤为关键。刑法中的诈骗罪必须以非法占有为目的。证券市场欺诈不具备非法占有的目的，所以入罪的证明标准应该比诈骗罪更高。学者指出，从中国证监会查处的各类操纵案件看，欺诈说事实上已经成为其基本态度，只是关于欺诈本质的具体表述以及欺诈行为的证明标准、路径等，缺少论证，需要进一步说理。已废止、但未必不再对实际执法继续产生影响的证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《操纵指引》）第54条规定：”操纵行为的行政处罚认定应当适用明显优势证明标准。”笔者对此持有不同观点。民事案件的证明标准是高度盖然性，刑事案件的证明标准是排除一切合理怀疑，行政诉讼的证明标准介于两者之间，但是行政处罚的证明标准尚无定论。
笔者认为，行政处罚的证明标准需取决于处罚力度。举例而言：给投资者发送交易警示函，提醒其有可能快要触及认定操纵的客观指标的，证明标准可以较低；对于罚没金额上千万元，甚至上亿元的处罚，由于力度已经不亚于刑事处罚，证明标准应与刑事处罚的证明标准相一致。然而实践中，操纵市场的证券执法标准却与此相距甚远，基本上体现出“客观主义”倾向，即以客观行为及其结果推定为主，以相关人员证词、书面证据等为辅的认定模式。一项实证研究也证明监管机构往往是通过考察客观行为来推知行为人的主观意图。
欺诈的成立，指存在现实的故意欺诈行为，而非单纯的欺诈意图。一个多次出现的误解是认为，美国2010年《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法》及欧盟2013年《反市场滥用条例》均显著降低了市场操纵、内幕交易的认定标准，以“轻率”取代“故意”，把“企图操纵市场”行为纳入监管范围。实际上，《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法》相关规定只适用于期货市场，而不适用于证券市场。从美国操纵证券市场司法经验看，证明欺诈的标准相当高，而且十分严格。即便在“阿斯特公司诉沙尔基金案”这一民事诉讼中，法院也强调：认定市场操纵必须详细陈述事实，从而可以形成一个有力推断来认定被告有意通过人为影响证券市场价格来欺骗投资者。在某些情况下，故意是唯一区分合法交易和不当操纵的因素。法院认为：该案证据显示：被告逐利的动机不够具体，不足以推断其存在欺诈故意。对被告行为的“合理的无责解释”（aplausiblenonculpableexplanation）比任何关于被告意图操纵市场的推论都更有可能。所以本案没有形成关于操纵的“强烈推断”。
欺诈的证明标准如此之高的背后法理，可能在于“信赖”在不同群体之间的弹性非常大。信赖原则是私法中的重要法律原则。法律应当保护社会生活中的合理信赖。在尚未形成具体信赖保护制度的领域，信赖原理可以作为一般条款，为合理信赖的保护提供正当化依据，从而促使这种价值在社会生活中得到更全面的实现。在现实生活中，信赖可能随时出现也可能落空。信赖落空的原因可能是对方不诚实，也可能是信赖者过于轻信。如果是后者，则法律对信赖的保护可能失去正当性基础。法律不应因为一个不谨慎的个体而对他人施加法律责任，否则行为自由将受到威胁。信赖是否合理，则需要判断信赖者是否应当知道与表见事实相对应的真实信息，以及是否应当对表见事实所传递的信息产生合理怀疑。在“抢帽子”交易中，影响力较小的股评人比广告代言人更不值得“股民”信赖，风险意识明显高于“市民”的“股民”对寻常股评人的轻信，较之于“市民”对寻常广告代言人的轻信也更加不值得法律护。在其他操纵证券市场（价格）的情况下，不考虑市场其他因素，”股民”买卖证券的信赖之源在于证券价格走势，以及其臆想出的背后的“庄家”。因此，如果股评人不值得“股民”信赖，那么相对客观的证券价格走势图就更加不值得“股民”信赖。如果欺诈的证明标准不高，那么法律对这些不够谨慎“股民”的保护就会过度，从而“影响信息的产生和信息市场的发展，损害社会利益”。
（三）反思与重构
总体上，《证券法》第55条在世界范围看也是比较激进的，其结果就是使得打击操纵市场执法缺乏精确性，常常会“误伤”无辜。例如，中国证券市场不乏小散户仅动用几十万元资金而被认定为操纵市场的案例，相比之下，在美国认定散户构成操纵市场十分困难乃至法律上几无可能。检讨立法与执法不足，应当借鉴其他经济法的一般规律和经验，重构《证券法》上规制操纵市场的立法体系。
一是将《证券法》第55条第1款的“影响或者意图影响”调整为“控制并且意图控制”。一方面，”影响”语义范围太广。在理论上，一切交易行为都会“影响”证券交易价格，非交易行为也可能“影响”证券交易价格。操纵证券市场必须做到对证券交易价格的人为控制，使得交易价格丧失配置资源的“信号”价值。小额交易不应当被纳入操纵市场的打击视野。另一方面，强调既要有控制证券交易价格或证券交易量的结果，也要同时具备不当控制证券交易价格或证券交易量的意图。
二是删除《证券法》第55条第1款第1项的纯力量型操纵（包括联合或连续买卖，开盘、尾盘、盘中拉升打压），或者至少删除“连续买卖”。一方面，连续买卖的标准无法确定，以委托次数作为连续买卖标准的学者建议在实践中并不具有可行性，《操纵指引》第21条对连续买卖的规定也与实践不符。委托的次数与对价格的影响无必然的关联。在资金量较大的场合下，成交次数或委托次数与市场供需、买卖报单的具体情况有关，而非由交易者主观决定。比如，若行为人委托的买入数量大但价格低，则其他投资者由于看到大额买单后预期证券价格将上涨，因而以更高价格委托买入，会导致行为人的委托买入价格无法成交，此时其不得不撤单重新以高价报单以增加交易机会。但前一行为不应被认定为虚假申报。之所以行为人不设定较高的起始委托买入价格，是因为如果一次性成交概率高，也往往因为瞬间拉升股价而引发监管机构关 注，同样有被认定为操纵的风险，可谓“动辄得咎”。因此实践中行为人往往以多次小额委托订 单操作。可见，连续买卖的次数往往取决于行为人需求量、资金量的大小，多次买卖是交易需求较高时的合理策略，探讨委托次数毫无意义。
另一方面，连续买卖操纵是最易与正常交易行为混淆、认定难度最大的一类操纵行为，正常 市场交易行为通常也表现为连续买卖。实践中，资金量如果在50万元以上，仅靠一笔挂单很难 成交，这就必然导致会连续买卖。《操纵指引》第21条显然与交易实践严重不符。《证券法》第55条第1款第1项的纯力量型操纵核心仅为“联合或连续买卖”，不足以揭示正常交易行为（合法投资）与连续买卖操纵（欺诈）的根本区别，实践中极易造成混乱。
三是对“抢帽子”交易作限缩解释，聚焦审查欺诈与信息披露。具体而言，抢帽子行为主体虽可以不限于特定身份，但一定要具备一定程度的影响力，几无影响力的“小散”不应成为打击对象；”推荐”应当要有明确的态度，”随手转发”公开信息且不作评论、“探讨交流”而无明确 建议或观点，都不应当纳入打击范围；荐股之后，时间维度上必须在短期内反向交易，因为抢帽子交易的违法性在于隐瞒短期反向交易的欺诈意图；欺诈的证成路径可以是公开建议与实际行动不一或者多次反向交易。另外需要补充的是，法律要明确“抢帽子”交易行为人若进行了适当的信息披露，则可以免责。
四是整合虚假信息相关条款。《证券法》第56条第1款规定：“禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。”其内涵完全可以涵盖《证券法》第55条第1款第5项“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”。这两条应予整合。
五是审慎使用兜底条款。刑法学界对非法经营罪的兜底性的批评颇具启发。有学者认为，非法经营罪相对于投机倒把罪而言只是“口袋径”有点缩小而已，兜底条款的存在以及内涵的不明确，使其仍难以克服“口袋罪”具有的弊病。有学者认为，非法经营罪的兜底条款不是具体 行为入罪的根据，而是司法解释对刑法所没有规定的违法经营活动设置为犯罪的一种根据。有鉴于此，《证券法》第55条第1款第8项兜底条款不应成为可把任意行为均解释构成操纵市场的法律依据。
六是明确操纵市场的豁免情形。经济法立法应当兼顾公平与效率，当某种行为的外在表现符合操纵市场控制价量的特征，但在客观上有利于提升市场流动性、对市场运行效率有利时，应该予以豁免：
第一，”国家队”救市行为。该等行为是为了防范化解资本市场风险，特别是风险向其他金融领域、经济领域传导，具有目的和行为双重正当性。此外，该等行为还有助于恢复市场信心，点燃投资者入市热情，对缓解和阻滞市场异常波动意义重大。
第二，做市行为。做市行为最大的功能在于为市场注入流动性，缩小价差，从而起到提升效率、活跃市场的重要作用。越是在新三板等流动性较差的市场板块，做市交易的积极意义越大。做市应当成为一种被豁免的行为。而且，对做市行为应予以实质认定，即不限于被监管部门明文批准的机构实施的做市行为。对于未经批准开展的实质性做市行为，可以施加一定的行政责任，但不宜直接过渡到认定为操纵市场的严厉模式。例如2024年1月北交所股票大面积涨停，根源是一大批活跃资金进场，这对于苦于交投清淡的北交所是颇为有益的。
第三，安定操作行为。境外以发行时的“绿鞋”制度为主，我国主要是以超额配售选择权为代表，其目的在于保证发行人能够以迅速而确定的方式取得所需要的资金，在美国等市场一般均作为操纵市场的例外。
第四，公司回购、股东增持股份。此类行为不可避免的目的之一是股价上涨，但作为市值管理的重要措施，其也可以提振更多投资者对该公司未来发展的信心，增强公司流动性，提振市场效率，意义重大。故对于依法依规进行的回购、增持行为，应该明确作为操纵市场的例外。
五、结论
美国证券交易委员会在其官网开宗明义指出其三大使命：投资者保护，维护公平、有序、有效率的市场，促进资本形成。〔62〕在中国资本市场历史不长、乱象较多、中小投资者保护不力的大背景下，我国应当如何维持有效市场和促进资本形成，更值得深入思考。目前，在操纵市场立法和执法上存在一些激进态度，《证券法》过于关注可影响价格的交易行为，在执法、司法中均有过多的合理交易行为被认定为“操纵市场”，这实际上有悖经济法原理对效率的重视，反而会在实践中在相当程度上影响投资者的投资意愿，对活跃有效的资本市场建设和资本形成构成一定阻碍。
操纵与否，应从前端考量，即一项行为是否构成欺诈，而非根据后端的交易结果及影响力来倒推。证券作为金融理论中的投资品，与普通商品的供需关系、价值与价格关系多有不同，操纵市场立法应当充分考虑该等基础性因素。从经济法法理看，《价格法》《反垄断法》等关于操纵市场价格的外延较之《证券法》要小得多。《证券法》上操纵证券市场价格的本质（内涵）当为欺诈，欺诈故意的证明标准应当结合个案严格掌握。其外延界定也应审慎，避免将正常合法交易行为纳入打击范围。为此，应当反思和重构《证券法》第55条，强调“控制并且意图控制”、删除或严格适用纯力量型操纵条款、整合虚假信息相关条款、限缩解释“抢帽子交易”、重新理解兜底条款与设置豁免情形。同时，执法实践也应更加科学谨慎，避免“误伤”，以鼓励投资者交易。
