摘要：金融监管政策以稳定市场为目标，但其实施产生的实际效果受诸多因素影响，有时可能事与愿违。理论分析表明，金融监管并非一定有效，一项监管措施的发布和执行过程包含大量环节，涉及不同行为主体，一旦某一环节行为不当，就可能影响政策目标达成，削弱金融监管有效性。实践中，我国资本市场曾多次出现金融监管政策实施引发股市剧烈异常波动，而后者往往会对实体经济发展造成较大负面影响。资本市场异常波动主要通过投资决策、间接融资成本、信息反馈效应等渠道冲击实体经济。为避免金融监管政策实施失效，可通过沟通管理资本市场预期、平滑监管节奏降低资产价格波动等对金融监管策略进行优化。具体实施路径包括：通过丰富沟通渠道、充分解读政策等，加强与市场沟通；充分评估监管后果，灵活掌握监管力度和节奏。

关键词：资本市场；金融监管；监管有效性；优化监管

党的二十届三中全会提出，深化金融体制改革，要“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”。[1]在此之前，2024年4月发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称“新国九条”）提出，要“以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用”。[2]这些重要论述，既凸显强监管对促进资本市场健康稳定发展的重要性，也向学术界提出一个重要课题：如何以强金融监管促进资本市场健康稳定发展。

强大的金融监管，是金融强国建设六大关键核心要素之一。改革开放以来，我国金融监管体制机制改革持续推进，金融监管能力和水平持续提升，为推动金融高质量发展提供了坚实保障。然而，金融监管政策的实施有时可能事与愿违，有诸多因素影响市场实际反应，如政策发布过程、政策执行强度、市场对政策理解程度等。实践中，我国资本市场曾多次出现金融监管政策实施引发股市剧烈异常波动，而资本市场剧烈波动会对实体经济发展造成较大负面影响。因此，要辩证看待金融监管政策实施的有效性。本文创新性地从金融监管政策实施有效性视角，分析如何以强金融监管促进资本市场健康稳定发展。

一、金融监管政策实施有效性的文本和理论分析

改革开放以来，我国金融监管体制机制改革持续推进。总体上，改革开放以来的金融监管改革与发展大致可以分为三个阶段：1979—1991年为混业监管阶段；1992—2017年为分业监管阶段；2018年至今为综合监管阶段。在此过程中，我国金融监管体系不断发展，金融监管能力和水平持续提升，资本市场监管政策不断完善。然而，金融监管政策实施产生的实际效果受诸多因素影响，有时可能事与愿违，需要辩证分析其有效性。

（一）从推进改革开放到加强监管防风险：资本市场监管政策不断完善

自2004年至2024年20年间，国务院共出台三次“国九条”，其内容变化体现我国资本市场不同阶段的监管重心各不相同，也表明我国资本市场监管政策日益完善。

2003年，占据我国资本市场投资主导地位的证券公司陷入债务陷阱，日常经营困难，资本市场持续下行。为增加长期资金来源，鼓励资金入市，稳定市场，2004年1月印发的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即第一次“国九条”，要求推动资本市场改革开放，健全资本市场体系，完善以市场为主导的产品创新机制。[3] 2014年5月出台的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，主要基于2008年之后扩张性政策带来高负债率背景。此次“国九条”鼓励发展多层次股票市场，鼓励上市公司建立市值管理制度，放宽业务准入，同时重视债券、私募、期货市场，扩大资本市场开放。[4]

前两次“国九条”基于不同的市场发展情况，均要求促进资本市场开放，以增加资本市场资金来源。2024年4月出台的“新国九条”，针对此前股市波动暴露的制度机制、监管执法等方面弱点，要求强化监管，体现在发行上市准入关、上市公司持续监管、退市监管、证券基金机构监管、交易监管等各方面。[5]与前两次“国九条”相比，此次“新国九条”重心有所变化，不再以扩大资金来源为核心，重在加强金融体系建设，强监管、防风险，以有效的金融监管促进金融强国建设。

（二）辩证分析金融监管政策实施的有效性

为维护金融市场健康发展，出台监管政策和措施对市场进行规范必不可少，但制度的非完备性导致监管政策实施可能会出现预期外的负面影响。因此，对监管的有效性尚存在一定争议。

现有研究对监管有效性的理论探索十分充分。支持金融监管有效的理论认为，金融系统天然存在不稳定，监管对经济发展有益，如金融脆弱理论和公共利益理论；反对监管有效的管制失灵理论普遍认为，由于面临大量挑战，政府监管大多数情况下都是失败的，如政府掠夺理论、管制俘获理论、管制寻租理论等。20世纪80年代后金融市场高度活跃，金融中介理论、监管激励理论等认为，监管是否有效是动态变化的，要辩证地看待监管有效性。[6]此外，还有基于行为金融学的研究认为，投资者和监管者的“非理性”会损害监管有效性。[7]

基于国内监管实践，有大量文献实证检验监管的有效性。一方面，强化金融监管能够降低金融部门杠杆率，[8]提升资源配置效率，[9]有助于投资者及时调整投资决策，[10]对实体经济有积极作用。另一方面，由于监管部门存在局限性，实际监管中均衡强度存在不当，[11]则降低市场效率，[12]对实体经济产生不利影响。

我国监管部门倾向于通过托市或抑市将资产价格控制在一定区间内，资本市场具有较为明显的“政策市”特征，因此，讨论监管政策和措施实施的有效性十分必要。但相较而言，国内针对资本市场监管实施有效性的研究远少于银行业监管。历史数据显示，股市异常波动点的分布与规范资本市场行为的监管政策事件存在明显对应关系。[13]说明监管非但无法平抑市场波动，反而会在短期内造成较大波动，降低市场流动性。[14]造成监管有效性不足的重要原因包括内外部信息不足[15]、监管颁布时机存在问题[16]，以及存在显著“非理性”行为[17]等，最终导致市场波动与政策意图存在偏差。

由此可见，金融监管并非一定有效，每一项监管措施都有其独特性。一项监管措施发布与执行过程包含大量环节，涉及不同行为主体，一旦某一环节行为不当，就可能影响政策目标达成，产生政策间接成本，最终削弱监管有效性。

二、金融监管政策实施有效性的案例分析

金融监管的目标是维护资本市场长期稳定，但政策实施有时可能事与愿违。当政策突然冲击市场，可能会导致市场短期过度波动，进而影响实体经济。2015年清理场外配资政策与2018年质押新规的实施引发股市剧烈异常波动，为两次代表性案例。

（一）2015年证监会清理场外配资政策实施的有效性分析

1. 监管背景：场外配资活跃，杠杆过高

我国股票市场配资分为场内配资和场外配资。场内配资是指融资融券业务，投资者需要满足股市交易经验、风险承担能力、证券资产数额、保证金等多方面条件才能获得资格。场外配资发生在证券交易所以外，难以监管，因此融资门槛、杠杆比例灵活，部分投资者在场内配资无法满足需求时往往会寻求场外配资。我国场外配资高度活跃开始于2014年9月，2014年10月至2015年6月股市上涨期间，峰值阶段进入股票市场的杠杆资金约5.4万亿元至6.0万亿元，其中场外配资规模3.0万亿元以上，因此催生2014年下半年开始的牛市。[18]

场外配资活跃加剧股市泡沫积累：由于场外配资监管不足，融资杠杆率过高，融资者可以在股市投入更多资金，但风险承受能力较差；同时由于场外配资难以监管，融资存在违规甚至违法行为，使得大量原本不会流入市场的资金进入。此外，场外配资采用的系统分仓配资技术（HOMS系统）能够自动盯盘、强制平仓，在面对外部冲击时，自动平仓会导致股价下跌，进一步推动更多账户被迫平仓，最终导致市场崩盘。因此，高涨的场外配资为资本市场输入巨大风险。

2. 监管执行：证监会清理场外配资与引入熔断机制

2015年6月，中国证监会印发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，暂停场外配资新端口的接入，要求券商清理场外配资。由于股市存在大量泡沫，本身已具有下跌风险，随着要求“去杠杆”政策的施行，场外配资机构清盘，泡沫破裂，股价骤跌，市场短期流动性枯竭，投资者恐慌性抛售，最终导致股市大范围剧烈震荡，三个月内两市市值缩减约28万亿元，机构和个人损失惨重。

此次“股价崩盘”引发各方讨论是否引入国外成熟市场的指数熔断机制，以应对股市剧烈波动、保护中小投资者。2016年1月1日，我国股市正式引入熔断机制。1月4日作为第一个交易日就触发7%熔断阈值，之后1月7日上午又触发熔断。1月8日起，指数熔断机制暂停。

3. 后续影响：企业资产与盈利受损

受股市震荡影响，2015—2016年我国企业部门资产缩水严重。企业资产负债表负债增速一般略低于资产增速的水平，但2015年股市震荡后，2016年第一季度A股上市企业负债总额同比增速高于资产增速。此外，企业部门新增贷款也受到明显影响。2015年，第一季度企业贷款新增6300亿元，经历第三季度的股市震荡后，第四季度企业新增贷款规模同比下降，并在2016年持续这一趋势。其可能的原因是：一方面，股价下跌导致企业资产缩水，从银行获得的贷款减少；另一方面，企业对未来经营信心不足，经营方式趋向保守，内生信贷需求减少。总之，2015年股市震荡后企业资产负债表扩张被削弱。

由于资产负债表存在一定滞后性，另有部分科目能体现企业经营情况。2015年股市震荡后我国企业利润数据表现不佳，营业总收入在2015年第三季度同比增长为负①,营业利润也从2015年第三季度持续低迷至2016年第三季度。与此同时,工业品出厂价格指数（PPI）同比降幅显著扩大②,直至2016年第四季度。对企业而言，这代表着企业经营中销售的“量”在扩大，但“价”在降低，利润有限。利润是企业经营的目的，盈利预期是资产负债表扩张的动力。因此,利润不足使得企业扩张动力不足。据实证检验，在经历政策刺激引发的股价大范围崩盘后，上市企业资产回报率显著下降1%以上。③这是政策实施过急引发股市剧烈震荡后造成的不必要损失。

（二）2018年股权质押新规与质押危机后的纾困政策实施的有效性分析

1. 监管背景：股权质押规模过大，风险累积

2014—2017年，A股上市公司中股权质押公司数量从2549家上升到3500多家，股权质押规模从2.58万亿增至6.15万亿元。④A股股权质押存量规模扩大的主要动力来自场内质押市值的爆发式增长，4年内增长近12倍。股权质押为我国资本市场常见融资方法，但随着2018年股市从年初3500点持续下跌，市场股权质押比例上升同时伴随着质押市值下降，企业平仓风险不断增长。根据《中华人民共和国担保法》第七十条规定⑤，如果被质押的上市公司股价跌至合同警戒线甚至平仓线，股权质押的控股股东需要进一步追加保证金或补充质押；如果控股股东无法追加担保，质权人有权对被质押的股票进行强制平仓。据2018年初数据，A股上市企业共3330家，其中存在股权质押行为的企业共3252家，占比高达97.66%。质押比例超过一半的企业有101家，占比超过3%。股权质押总市值达6.15万亿元，是A股总市值的10.88%。⑥

2. 监管执行：质押新规与股市下行触发股权质押危机

股权质押规模的扩大使得市场存在风险积累。为抑制大股东质押比例过高，加强对股权质押的监管，化解市场风险，2017年9月8日监管部门发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》（简称质押新规），2018年1月12日发布修订稿，3月12日正式生效。然而在市场股权质押比例不断上升、平仓风险已经增加的情况下，股权质押监管收紧刺激市场进一步下行，控股股东面临更严重的平仓压力。一旦被平仓，大股东股份将被动减持，其控制权丧失的概率增加。部分上市公司质押爆仓后被迫抛售股份以补充质押，带动市场进一步下跌，更多企业面临爆仓压力，市场形成“下跌—平仓—暴跌”的恶性循环。随着爆仓规模不断扩大，大量民营企业流动性枯竭。

3. 后续影响：企业控制权与经营绩效受损

根据CSMAR数据库，进行股权质押的股东主要是民营股东。股权质押危机使质押股东丧失控制权的风险上升。为缓解这一问题，国资委出台纾困政策对符合条件的民营企业进行投资支持，也有企业主动出让控制权以自救。纾困基金模式源自2010年欧债危机，是为解决国家债务问题而设立的短期金融应急机制，以应对负面宏观经济冲击。[19]我国的纾困基金则由政府主导，聚集券商、保险等金融机构及社会各方资本为困境中的民营企业提供支持。[20]随着国有资金注入，部分民营企业实际控制人发生变化，变成国有股东实控。

据实证检验，2018年股权质押危机中，存在股权质押的企业面对外生股价冲击时，大股东丧失控制权的概率显著高于没有股权质押的企业，单纯的股权质押和单纯的股价冲击都不会加剧企业实控人变更的风险，两者同时出现则会增加这一风险。这一风险的增加，便是质押新规这一旨在降低市场风险的监管措施，在实际执行过程中所产生的“负作用”。企业实际控制人的变更会对企业经营绩效造成显著的不利影响，下降幅度达到10%以上。实际控制人如果由民营变为国有，这一绩效下降更为显著。[21]这一绩效损失，便是纾困政策在缓解企业流动性困境时不得不付出的“成本”。

三、资本市场异常波动影响实体经济的传导渠道

随着资本市场发展，金融不再是被动反映实体经济活动的附庸，可以独立推动实体经济，甚至来自金融市场的冲击已逐渐成为经济波动的重要来源。[22]当监管政策发布与执行过程中存在不适当环节，引发资本市场剧烈震荡时，波动将通过资产价格变化传导至实体经济。传导渠道主要包括三条：投资渠道、间接融资渠道和信息渠道。

（一）投资渠道

投资和资产价格在新古典模型中紧密联系，因为企业管理层的投资决策基于是否能提高公司未来价值，而资产价格是公司期望价值信息浓缩而成的前瞻性变量。托宾Q投资理论认为，资产价格变化意味着公司投资的股权融资成本变化。企业根据当前资本成本，对所有净现值为正的项目进行投资，直到投资的边际效益等于边际成本。托宾Q比率，即新增资产的预期利润净现值与重置成本的比值，能够有效衡量投资价值。当托宾Q比率大于1，意味着公司可以相对较高的价格发行股票，通过发行较少的股票得到较多的投资品，与公司价值相比，新的厂房和设备资本更便宜，即新增资本的市场价值大于新增资本的重置成本，此时公司应增加投资；反之则应减少投资。[23]企业Q值主要由股价水平决定，当股价上升时，Q值升高，每发行一股可以筹集更多的资金，因此融资成本更低，企业投资支出将增加，企业产出亦然。

2015年清理场外配资快速限制市场杠杆，引发大范围股价剧烈下跌，由其引出的熔断机制产生“磁力效应”，促使卖单涌入市场，加剧股价下跌，[24]上市企业投资受其影响可能产生较大下降。2018年质押新规出台于市场股权质押比例较高、股价由于外部冲击出现下跌的时间点，监管政策收紧事实上刺激了市场进一步下行，降低了股市稳定性，恶化了高质押比例企业的个股行情，也会影响企业投资。当企业投资下降，实体经济产出不可避免受到波及。

（二）间接融资渠道

融资渠道分直接融资和间接融资，直接融资渠道就是投资渠道，间接融资渠道即信用渠道，分为银行贷款渠道和资产负债表渠道。银行贷款渠道指商业银行可贷资金减少造成的企业外部融资成本上升。银行是企业融资的重要来源，当资产价格下跌，若银行遭受损失，资产负债表恶化，其向市场提供贷款的能力被削弱，最初的资产价格下降冲击会以信贷收紧的形式传递到实体经济各个部门。[25]资产负债表渠道指企业资产价格变化引起企业净值变化，进而影响企业从银行获得抵押贷款的能力。由于信贷市场信息不对称，银行对企业资信状况了解有限，由此产生的逆向选择和道德风险会降低银行贷款意愿。资产价格是传递企业价值的信息，银行会利用这些信息决定向企业贷款的金额和条件。当资产价格下降，企业净值减少，企业借款时的逆向选择和道德风险增加，银行倾向提高企业贷款利率或进行贷款配给，因此资产价格下降提升企业融资成本、降低企业融资能力，企业投资的能力和愿望随之降低。资产价格上涨则相反。宏观层面，当资本市场出现价格下跌冲击，信贷市场会放大和加剧其对实体经济的冲击，且产生持续性影响，最终造成较大生产波动。[26]

2015年和2018年两次股市大范围股票价格剧烈下跌，造成企业和银行资产负债表均发生恶化。一方面，股价下跌直接降低银行向市场提供贷款的能力，使企业融资能力受损；另一方面，上市企业的资产价值实质就是股票市值，股价下跌降低企业资产价值，也就是降低企业向银行提供的担保品或抵押品的价值，增加它们从银行贷款的逆向选择和道德风险，使企业从银行获得贷款的能力下降、成本上升。最终，企业获得融资受限导致其投资和生产下降，造成实体经济产出波动。

（三）信息渠道

金融市场的主要功能之一是发现信息，价格是关于资产各方面信息的综合体现，汇聚多方交易者，能够提供其他情况下难以生成的信息。[27]资产价格通过信息作用影响经济主体决策者的行为产生实体经济后果，被称为“反馈效应”。这一过程有三个原因：一是企业决策者决策时从股价反应中进行学习，进而调整决策；二是管理层薪酬受股价影响，其决策倾向于维持股价；三是决策者可能非理性地受到股价波动影响，过度反应。只要价格中存在未知信息，实体经济的决策者们，包括企业的投资人、管理者、债权人、监管部门、客户、员工等，能够从价格中获得新的信息，也会在决策过程中使用这些信息。

“反馈效应”将改变金融市场均衡与效率。资本市场的投资者以最大化交易预期收益为目标选择交易决策，同时考虑预期利润和风险。当价格信息影响企业决策和现金流时，证券基本价值发生改变，投资者预期收益也会改变，这将改变投资者的最优决策，因此价格对实体经济的反馈效应可能从根本上改变市场均衡水平。[28]当资产价格变化传递的信息引起企业关键行为决策变化，如公开市场发行、并购、支付政策、股票回购、股票发行和现金持有等，便会引发企业经营效率变化，放大到宏观视角，将影响实体经济资源配置，进而造成实体经济波动。[29]

2015年和2018年两次大范围股价骤跌，流动性受限，使得几乎所有上市企业决策者都需要调整经营决策，尽可能减少企业损失。一方面，流动性受限会降低企业长期投资；另一方面，股价损失可能刺激管理层进行短视化投资以快速盈利，尽快弥补损失。与此同时，大范围股价骤跌意味着股价下跌冲击面向整个股市，几乎所有股票在同一时间快速下跌，股价具有较高的同步性，此时个股中蕴含的企业个体信息含量较少，会降低市场参与者从中获取的信息含量，进而影响其决策行为，造成市场效率下降。

四、完善金融监管政策有效性的策略与路径

我国资本市场正面临日益严峻的挑战，外部环境错综复杂，全球通胀普遍走高、跨境资本流动加大、全球债务杠杆高企，这对防范和化解系统性金融风险，维护市场平稳提出更高要求，[30]需要资本市场监管具备更高技巧。为避免监管不当，过度刺激市场，造成不必要的损失，政策发布与执行过程中需谨慎选择方法和强度，尽可能减少对市场的扭曲，在保持市场稳定的前提下实现政策目标。

（一） 优化金融监管的策略分析

从监管政策发布到最终影响实体经济的逻辑链条，可以归纳为“监管冲击—资本市场预期改变—投资者决策变化—资产价格波动—企业投资与生产决策调整—实体经济波动”。为降低监管冲击对实体经济的影响，可以从“资本市场预期”和“资产价格波动”两个环节进行优化：一是通过沟通管理市场预期；二是通过平滑监管节奏降低资产价格波动。

第一，通过沟通管理市场预期。针对资本市场的监管政策向市场提供新信息，能够改变市场参与者预期与决策行为，最终导致资产价格波动。尤其A股市场投资者中自然人占比高，“散户”投资者获取、处理信息能力有限，更易跟随市场非理性交易，若对监管政策理解不当，易引发股价暴涨暴跌。因此，通过管理市场预期引导投资者决策尤为重要。预期管理问题在货币政策领域研究与实践较多，预期管理被视作中央银行的主要职责。由于信息不对称，公众并不了解监管部门的真实反应方程式，其决策基于对预期均衡的估计，随着新信息增加，公众不断更新认知。在此过程中，公众掌握的信息起重要作用。因此，央行沟通是进行预期管理的重要政策工具，可通过创造信息（creating news）和降低噪音（reducing noise）等途径影响市场预期。[31]与其他市场操作工具相比，沟通时滞更短，效力更强。[32]与之类似，资本市场的监管部门同样可以在施行监管政策时应用沟通这一工具对资本市场预期进行管理，避免监管政策引发市场大幅震荡，这符合党的二十届三中全会提出的“健全预期管理机制”要求。

监管部门出台新的监管政策时，应与市场进行沟通，对政策充分解读，帮助市场参与者正确、完整理解政策背景与目标。因为出台监管政策的部门相对市场具有信息优势，通过沟通可实现创造信息功能，增加市场新信息。监管部门同样应关注市场误读监管政策现象，积极回应市场普遍关切的问题，对市场存在的疑虑及时反馈，向正确方向引导市场预期，降低市场噪音。

以“新国九条”发布后证监会与市场沟通情况为例。为落实相关意见，中国证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，证券交易所同步发布修订后的股票上市规则，对上市企业分红提出要求。受其影响，上证综指快速反应。2024年4月16日跌至3008点，尤其小盘股受到较大冲击。中国证监会上市公司监管司司长就分红和退市问题答记者问，明确分红不达标会实施ST而不会直接导致退市。经过与市场充分沟通，A股行情恢复。

第二，通过平滑监管节奏降低资产价格波动。防范和化解系统性金融风险要求资本市场“去杠杆”，避免泡沫积累。2015年清理场外配资和2018年质押新规均为典型政策，长期看有利于金融市场健康发展，短期内付出一定政策成本不可避免。但短时间剧烈冲击引发资产价格骤跌会引起市场恐慌，市场形成“踩踏”后的损失远大于正常时期，调整监管执行节奏可避免或降低此类政策成本。

同为短期内降低市场参与者收益的政策，税收平滑（Tax Smoothing）理论可为如何控制资本市场监管节奏提供参考。税收规模一定时，长期保持税率相对平滑能最小化税收产生的超额负担，尽可能避免突然增加税率。[33]就资本市场监管政策而言，将政策发布与执行过程在一定时间内分散，而非突然公布并立即实施，可以实现相对“平滑”。

一方面，监管政策执行前应有预告，监管部门发布即将发布政策的信息，向市场传递未来趋势信号，引导市场提前做出调整。另一方面，监管部门可将一个对企业影响较大的政策目标拆解为多个小目标，以“小步快走”模式分阶段实现。因为面对监管冲击时，市场参与者需调整资产配置结构和投资决策，监管冲击集中在短时间内可能导致市场缺乏充分反应时间，尤其上市企业经营决策难以快速调整或调整成本过高。此外，监管用力过度可能导致市场参与者遭受超过承受阈值的损失，如资产价格骤跌造成企业正常融资受限，引起投资变化和产出损失，难以短期恢复。因此，监管政策从公布到最终实施完成需要循序渐进，实施平滑操作，避免引发市场剧烈波动。

以2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）发布与执行为例。2017年11月，“资管新规”征求意见稿出台后，被业界称为“最严资管新规”，但后续执行说明监管政策和缓执行并不会造成市场剧烈震荡。相较征求意见稿，“资管新规”正式稿核心要义不变，在具体要求上更注重政策推进稳妥与审慎，更多考虑金融机构和市场承受能力，延长过渡期，通过激励措施鼓励机构提前完成相应整改。与征求意见稿曾引起的担忧甚至恐慌相映照，“资管新规”发布后市场情绪较为乐观，反应较为平淡，股市、债市波幅均不大。

（二）完善金融监管的实施路径

基于优化金融监管的策略，提出如下监管实践中可行的实施路径，以完善金融监管执行环节。

第一，通过丰富沟通渠道、充分解读政策等，加强与市场沟通。一方面，丰富与市场的日常沟通渠道，并形成规律。监管部门与市场参与者建立透明、稳定的沟通渠道，定期向市场提供信息，有助于增加政策透明度，增强市场对监管部门的信任，扩大监管部门信息对市场的影响力；使市场参与者具有稳定、可靠的信息来源，有利于稳定市场预期。增加沟通渠道，通过新闻发布、政策解读、数据说明等沟通内容帮助市场参与者充分了解市场行情，形成正确的主观预期；高效的反馈渠道有助于快速掌握市场关切，进行及时回应与引导，减少信息不对称。

另一方面，监管政策发布前与发布后，及时、有效地与市场沟通，就政策背景、目标、时间表和预期结果进行充分解读，为未来政策走向提供引导，稳定市场预期，避免市场误读，有助于市场参与者更好地理解政策，及时根据正确预期调整自身决策，降低市场不确定性。尤其是中小投资者信息获取、分析能力弱于机构投资者，更易受不实信息误导，作出错误判断，因此政策解读尤为重要。

第二，充分评估监管后果，灵活掌握监管力度和节奏。一是重视监管政策发布前“吹风会”的作用，引导市场对未来政策发布形成正确预期，使市场参与者有充足时间逐步调整决策，有助于市场平稳改善，避免“突然袭击”造成资本市场剧烈震荡。二是对监管增加压力测试，充分评估机构和市场的监管耐受力，掌握监管政策的力度和节奏，避免因监管力度阶段性过大而过度冲击资本市场，进而影响经济运行。同时要充分考虑政策实行后经济系统其他部门的反应，关注系统整体承受能力，而非仅关注目标部门。三是掌握监管政策执行的节奏，将总体目标适当拆解，逐步实施，尽可能“平滑”监管政策，减少“毕其功于一役”的预期，充分评估市场反应，在政策的摸底、制定、施行各个阶段及时调整。针对可能产生重大影响的政策需尤其慎重，因为重大监管政策针对的问题通常由来已久，若解决问题试图“一步到位”可能引发预期之外的风险，将“一大步”改为“小步快走”更有助于在保持稳定的前提下实现政策目标。

冯 科，北京大学经济学院教授、博士生导师，北京大学金融与产业发展研究中心主任

刘 丹，北京大学经济学院博士研究生

(本文注释、参考文献从略，完整版刊载于《新视野》2024年第6期)