刘尚希:从风险权衡看债务风险

选择字号:   本文共阅读 2832 次 更新时间:2024-05-08 00:02

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刘尚希 (进入专栏)  

 

怎么判断债务风险,是一个技术活,而且是一个高技术活。市场经济其实就是债务经济,而怎么去识别风险、判断风险、管控风险,需要新的认知框架。主要涉及三个问题:一是市场经济就是债务经济,不要试图拒绝债务。二是两个循环决定债务风险是扩散还是收敛。三是金融结构是宏观债务风险的关键变量。

在具体展开之前,还要确立三点基本认识。第一,我们处在不确定性的世界里,风险是守恒的。第二,风险可以被分散、转移,但不能消灭,宏观上转移风险也很难,除非转移到其他国家;有观点认为应该尝试消灭风险,甚至有些观点认为在某些领域、某些方面、某些事情上没有风险,其潜在含义是风险可以消灭,这实际上是不可能的事情。第三,人们可做的就是权衡风险,做出合适的选择。在微观、宏观等不同层面上,权衡风险所遵循的规则也是不一样的。

市场经济就是债务经济 不要试图拒绝债务

第一,小农经济的观念认为债务是坏东西。

我国从计划经济转向市场经济的时间并不是很长,很多传统观念根深蒂固。小农经济的观念认为债务是坏东西,“无债一身轻”。将债务本身等同于风险,债务增长等同于风险扩大。因此,我们经常根据债务规模大小、增长速度去判断风险的变化,这种判断风险的方式毫无疑问是片面的。

在宏观层面上,至今仍有债务越小越好的认识倾向。但事实上,债务不是越小越好,也不是越大越好,而需要适度。怎么才能适度?不同国家、不同发展阶段,最优适度债务比率也是不同的,没有放之四海而皆准的标准。

虽然在微观层面上,存在债务无序扩张现象,但看待债务问题需要区分宏观和微观两个层次。在小农经济观念中,债务被当成一个坏东西,会不由自主地拒绝债务。尽管有时被迫形成很多债务,但在认知上总是觉得债务还是少点更好。

然而,实际上拒绝债务也是有风险的。一是在不确定性的世界里,做出选择是有风险的。拒绝债务其实是一种选择,而它的风险就是存在机会成本。二是风险测度指标存在局限性。比如杠杆率、政府债务余额占GDP比重等指标都存在明显的局限性,在风险测度上有时候一不小心就会误导我们。因为这些风险指标有顺周期特征,而且一些潜在假设,并且是静态指标,没有考虑分子分母相关性。有时候不但不能够根据指标所测验的结果控制风险,还可能适得其反,扩大风险。因此,将债务当成坏东西,不敢去有效使用债务,其实会在国际竞争中处于不利地位,反而会导致风险上升。

发达国家普遍把财政货币政策一体化进行使用,这实际上是对债务的问题有了一种新的认知,不同于传统经济学、金融学的看法。当然其中也存在很多争议,但是,对债务问题有新认知、能大胆使用债务,实际上有利于增强国家竞争力。

第二,市场经济的观点认为,债务是创造资产的金融工具,同时是政府宏观调控的工具。

首先,债务是预期收益与预期风险处于叠加状态时的一种选择。债务隐含有带来收益的机会,但同时也隐含风险,结果未出现之前,收益和风险是叠加在一起的。债务融资决策的结果是不确定的,事实上借债与否或者选择其他融资方式都是风险权衡的结果。

其次,讨论债务问题可分为微观和宏观两个层面进行讨论。微观风险权衡角度上,债务是对冲市场风险的工具。企业融资有三种方式:依靠自有资金,股权融资或者债权融资。财务领域的MM定理讨论了最优资本结构与公司价值最大化的问题。其中,借债存在一个税盾收益,债务利息可在税前扣除,而股权融资没有这种收益。因此,企业借债要权衡税盾收益与风险成本(财务困境成本)。

宏观风险权衡角度上,债务是对冲公共风险的工具。公共风险是宏观风险,包括经济风险、就业风险、货币风险、银行风险、财政风险以及外部风险等。站在政府视角上,主要进行两方面权衡。

一是政府债务风险与公共风险的权衡。权衡时需要考虑诸多问题:要不要借债?经济上行还是下行?就业情况如何?如果经济风险等公共风险提高,那么就需要借债对冲风险。

二是宏观金融风险与公共风险的权衡。例如,以更宽松的货币政策来对冲经济风险、就业风险,但是如果货币发多了,可能会带来高通胀、影响汇率稳定等金融风险。再如,对国有金融机构进行窗口指导,要求增加贷款,也会带来不良率可能上升的金融风险。事实上,任何类型的财政政策、货币政策及其组合都是风险权衡的产物。

决定债务风险是扩散还是收敛的两个循环

债务风险是扩散还是收敛呢?这其实取决于两个层次的循环:微观层面的债务与资产的循环与宏观层面的债务与经济增长的循环。

在微观层面上,债务创造资产,资产带来收益,收益偿还债务,形成循环。可能形成良性循环,即债务形成优质资产,条件是资产带来的现金流大于本息。也可能形成恶性循环,即债务形成劣质资产,条件是以债务偿还本息。

一定条件下,两种循环可以反转,宏观不确定性是最大影响因素。例如,2024年一季度GDP实际增长率是5.3%,名义增长率是4%。名义增长率低于实际增长率意味着资产贬值,这可能形成一种触发条件,使良性循环转向恶性循环。宏观不确定性不仅是经济波动的问题,还包括政府政策的不确定性。

在宏观层面上,可能形成良性循环,即债务促进经济增长,杠杆率趋势性下降,条件是金融深化。也可能形成恶性循环,即债务抑制经济增长,杠杆率趋势性上升,条件是金融抑制。因此,债务是双刃剑,如何实现良性循环、避免恶性循环,需要知道背后的条件。

债务增长的风险是扩散还是收敛呢?这取决于两个方面:

一是微观风险是否公共化、宏观化。企业、金融机构债务风险的外溢性非常关键,系统重要性企业的债务风险尤其要关注。在风险管控时,特别要重视这种蝴蝶效应,要看资产负债表关联性的强弱。例如,房地产行业的资产负债表关联性强,对其风险要特别小心。这要求提高预防性的风险监管能力,建立一个宏观风险管理框架,有效识别风险演化。

二是宏观风险是否长期化、微观化。一旦形成系统性风险、宏观风险,能否及时、有效进行处置。有两种应对方式,一种是浅层应对,用财政货币政策工具,去处置风险、化解风险;另一种是深层应对,即结构性改革。这两者恐怕都需要。目前我们更倾向于前者,而通过结构性改革避免宏观风险长期化、微观化的难度更大,需要优化顶层设计。

金融结构是宏观债务风险的关键变量

第一,金融深化程度。我国金融领域的市场化改革慢于商品的市场化。资金作为生产要素的市场化配置不够。

分别从城市和农村来看,城市金融实际上是以贷款替代资本市场。贷款占到社融的62%,而企业债券不到5%,资本市场的融资功能较弱。农村金融是以普惠替代市场化,农村财产的可抵押、可估值、可交易条件受限。

农村集体所有制的实现形式怎么改革,这还在探索之中,还没有明确路径,这涉及超过50%的人口的财富积累。目前我国的户籍城镇化率约47%,超过50%的人是农民,导致多数人口的需求潜能难以释放。

第二,直接融资和间接融资。

一是直接融资萎缩,间接融资扩大且占主导。间接融资扩大的趋势,进一步扭曲金融结构,降低金融效率。这与我们金融改革要扩大直接融资的目标不吻合。

二是债务风险向银行集中。银行成为主要的金融资产创造者,也是债务风险的主要承担者。在名义经济增长率低于实际增长率情况下,抵押资产贬值虽然没有直接体现为银行资产贬值,但是成为了债务风险传导的主要渠道。

第三,政府债务结构。政府债劵,尤其是国债是无风险资产,是金融结构的基础。目前政府债务结构有待优化,呈现出中央小、地方大特点,实际上不利于风险控制,债务风险不是靠行政管控就可遏制的。

所以加快金融结构性改革,调整和优化金融结构是控制债务风险的关键。

 

本文为作者在2024·金融四十人年会暨闭门研讨会“迈向金融强国之路”平行论坛专场一暨CF40宏观政策季度报告会“如何平衡债务增长与债务风险”上所做的主题演讲。

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