潘庆中 龙登高:近代上海钱庄银拆利率探究:基于1912-1933年上海汇划钱庄银拆的数据

选择字号:   本文共阅读 65 次 更新时间:2021-02-01 22:47:00

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潘庆中   龙登高 (进入专栏)  

   内容摘要:本文以近代上海钱庄的“银拆”利率为研究对象,从货币市场的角度分析近代上海金融市场发展变迁过程。以“银拆”简单的水平值和标准差来衡量,1912年较之以前,金融市场的资金效率和稳定性显著提升,1927年前后指标进一步得到了提升;与同时期的英美两国金融市场的基准利率相比较,上海钱庄利率均值水平显著高于英国,但在剔除了高于10%的高值月份之后,与英美的利率水平没有显著的差异。在近代上海金融市场发展的过程中,影响金融市场波动和“银拆”变动的因素很多,近代上海金融市场开放竞争的环境使得其比较容易受到外部冲击的扰动,另一方面,变迁中的金融制度安排和市场特点会放大外部扰动的影响,外部的频繁冲击与深度不够、制度缺陷的市场内因相结合,造成了近代上海金融市场的频繁动荡,我们认为内在的不稳定性可能是更主要的原因。

   关键词:近代上海钱庄  银拆 稳定性  T检验

  

   一、引言

  

  

   伴随着近代上海工业和贸易的飞速发展,金融市场经历了深刻的变革,至20世纪30年代,上海已经成为中国乃至远东最大的金融中心——股票和外汇的金融市场规模雄踞亚洲第一、仅次于芝加哥的全球第二大期货交易中心、全球最大黄金现货交易中心、全球三大有色金属定价中心之一。十九世纪末二十世纪初的五六十年间,上海金融市场从无到有,金融创新层出不穷,市场的广度和深度提升迅速,已经初步形成了开放且竞争性的金融市场[i]。另一方面,成长中的近代上海金融市场又显得非常脆弱,极易因受到国内外的各种冲击而动荡不断[ii]。研究这段时期金融市场发展演变的历史,尤其从货币市场核心——钱庄银拆利率的分析切入,不仅能帮助我们进一步认识近代上海金融市场蜕变的过程,而且从定量的角度证明或证伪前人定性分析的观点,更为未来进一步的量化分析提供了基础。

   国内外关于近代上海金融市场的研究很多:洪葭管和张继凤(1989)、吴承明(2001)、和杜恂诚(2002)、吴景平和李克渊(2010)等概述了上海金融市场发展演变的过程;燕红忠(2009)从数量指标的角度探讨了近代中国50年间(1887-1936年)的金融发展进程及其结构变化[iii];吴景平(2002)、朱荫贵(2002)等学者从金融机构发展与政府监管关系的角度分析了近代上海金融市场的发展变化;郑友奎(1986)、戴建兵(2003)、许涤新和吴承明(1990)等学者从金银价变动及其对金融市场冲击的角度研究近代上海金融市场。已有的文献中,专门针对钱庄业的研究也很丰富,如中国人民银行上海市分行(1960)、郑亦芳(1981)、王业键(1982)、朱荫贵(2003,2011)等都对钱庄业的发展变迁进行了梳理和研究。本文以近代上海金融市场最核心的汇划钱庄“银拆”[iv]数据为研究对象,运用统计定量的方法,分析在金融市场发展蜕变的过程中,这一指标表现出怎样的特征和变化趋势,并通过国际对比分析和计量发掘金融市场的内在变化。

   经过我们的初步研究发现,以“银拆”简单的水平值和标准差来衡量,1912年较之以前金融市场的资金效率和稳定性显著提升[v],1927年前后指标进一步得到了提升;与同时期的英美两国金融市场的基准利率相比较,上海钱庄利率均值水平显著高于英国,但在剔除了高于10%的高值月份之后,与英美的利率水平没有显著的差异。在近代上海金融市场发展的过程中,影响金融市场波动和“银拆”变动的因素很多,一方面,近代上海金融市场开放竞争的环境使得其比较容易受到外部冲击的扰动,另一方面,变迁中的金融制度安排和市场特点会放大外部扰动的影响,外部的频繁冲击与深度不够、制度缺陷的市场内因相结合,造成了近代上海金融市场的频繁动荡,我们认为内在的不稳定性可能是更主要的原因。

  

   二、上海钱庄与汇划清算制度

  

  

   从19世纪末到20世纪初,上海迅速地成长为中国最大的城市和工商业金融中心。钱庄这一传统的金融机构,把握住了发展的机会,同这个港口城市一起成长,运用其他金融机构[vi]的资金扩大放款。钱庄在金融市场发展过程中,贡献了两项意义重大的革新——发行庄票和设立汇划总会,以便更有效地运用它们的资金。20世纪30年代前,钱庄仍是上海金融市场上的一股生气勃勃的力量,对于促进近代中国的贸易和工业发展起到了极大的作用(王业键,1982)[vii]。

   上海钱庄分为两种,一种为汇划钱庄,一种为非汇划钱庄,非汇划钱庄又分为元、亨、利、贞四种。汇划钱庄有资格进入钱业“汇划总会”参与汇划业务,其他的则要委托汇划钱庄进行。上海钱庄所开出的本票,称为“庄票”,有即期和远期两种,即期庄票当日对付,远期庄票分为5天、10天,并且可以提前贴现。庄票在上海全市流通,因为钱庄在上海信用昭著,且钱庄也对于庄票的管理科学而严格,得到社会各界的认同,庄票也被视为现金的替代物,持有一家钱庄的庄票可以在其他钱庄兑现,所谓“庄票,关系信用甚巨,无论何人,凡持有庄票者,视为现款”[viii]。钱庄与钱庄之间由于“庄票”而形成的资金往来,通过订立的一套汇划制度进行。从1890年上海钱庄同业设立“汇划总会”,建立以公单制度为基础的汇划清算系统后,“这个市场虽为钱业市场,但银行、信托公司和其他金融机构均可派员到场交洽,委托钱庄代为在场交易。在20世纪40年代之前的长时期内,事实上钱业市场的交易也就是上海金融界的全部交易。由于钱业公会掌握了上海金融市场的行市,因而,在市场上有极大的发言权”[ix]。

   1933年上海票据交易所成立之前,钱庄的“汇划总会”不仅清算钱庄的庄票,也清算银行的票据,各家金融机构需要在汇划钱庄柜头开设头寸账户,当日不足之数同业拆借补平,实际上囊括了大部分上海金融市场的金融业同业拆借业务,“汇划总会”在某种程度上起到了金融业票据清算中心和银行间同业拆借市场的作用。在这期间公单形式、汇划制度执行机构、集中准备额度、汇划业务范围等方面都随着金融市场的发展而不断演进[x],上海钱庄的汇划制度在近半个多世纪中,发挥了无可替代的重要作用,一方面方便了资金融通,提高了资金的使用效率,有利于庄票的流通、扩大了信用、支持近代工商业的发展;另一方面,钱庄利用这一业务工具长期占据中国金融业的优势地位,并在几次金融危机中有效利用了同业汇划系统,抵御了金融风险。因此,在很长的一段时期内,钱业挂牌的银拆行市成为当时上海金融市场的标准行市,银拆行市的高低体现了上海金融市场资金宽松的境况。

   表1  1910-1936年中国所有银行年末存款总额(单位:亿元)

  

  

  

   数据来源:罗斯基:《战前中国经济的增长》,中译本,浙江大学出版社,2010 年,第392-393页,由作者将原表中的“国内近代银行”改为“华资银行”,“外国银行”改为“外资银行”,单位换算为“亿元”。注意到罗斯基的计算中没有考虑到同业存款的数额。

  

   辛亥革命之前,外资银行是中国金融市场上的重要力量,但这一时期外资银行的贷款也多依赖钱庄等当地金融机构或代理商投放,1910年代之后随着钱庄和华商银行的发展,根据罗斯基(2010)的数据(如表1所示),外资银行在上海金融市场上的份额急剧下降,1936年存款总额只增长了一倍,而华资银行和钱庄的存款规模增长了近十倍。

   随着现代银行业的萌芽和发展,钱庄在金融市场上的核心地位确实受到了挑战,并最终让位于华商银行[xi],但我们认为直到20世纪30年代初钱庄依旧占据着金融市场的核心,直到1933年上海票据交易所设立和之后钱庄在1935年白银危机中接受国民政府改造,通过实行银钱业集中汇划之后,钱庄在近代上海货币市场中的核心地位才被华商银行所取代[xii]。朱荫贵(2011)的研究也表明了钱庄在近代金融市场上的重要性,直到30年代中期,上海许多工商企业的主要资金来源还是钱庄,正如他所总结,“晚清洋务运动时期钱庄在资本市场上占有垄断性的地位,中国近代新式华商银行兴起后,钱庄在近代中国资本市场上的地位和作用有所下降,但仍然是重要的一支力量”[xiii]。

   在1933年之前,虽然华资银行发展迅猛,但资产规模的优势对钱庄来说并没有30年代末那么大,且1933年之前钱庄业一直把控着关键的汇划市场,上海钱庄的银拆数据无论从交易量上还是从交易规模上,都是旧上海金融市场上最为核心的金融机构同业拆借利率,是衡量旧上海金融市场资金成本的基准利率[xiv],所以我们的研究区间锁定在1933年之前,在这之前银行对钱庄银拆利率的趋势性影响是有限的。在现代金融学中,基准利率是货币市场上最为重要的指标变量,本文通过分析这段时期内钱庄“银拆”利率的特点和变动趋势,来探究近代上海金融市场发展演变的过程。

  

   三、银拆的数据描述

  

    

   近代上海钱庄银拆利率的数据取自中国人民银行上海市分行所编写的《上海钱庄史料》,其中记录了从1872年5月至1952年12月这80年的银拆利率月度数据[xv],考虑随着现代银行的发展,到1933年废两改元和上海银行票据交换所成立之后,钱庄及“银拆”利率在货币市场中的核心地位开始受到影响,所以本文的研究区间以1933年12月为结束点,《上海钱庄史料》所载原始数据资料从当时《申报》、《新闻报》等报纸逐日摘录,以及《银行周报》、《钱业月报》和银行周报社编纂的《经济统计》。本文重点考察的是1912年1月至1933年12月金融市场银拆利率变化情况,对于1912年之前的数据,仅做一个简单的对比描述。

   对比1912年前后的数据,如图1所示,1912年之前,银拆利率的波动幅度比较大,从最低的0两/千两每天[xvi]到最高的0.87两/千两每天,为方便起见,下文中未标注的银拆利率单位均为“两/千两每天”,其中超过0.6的数据点有5个,分别是1872年6月、1873年6月、1876年5月、1897年11月和1909年11月,大多数月份在0-0.4的区间内震荡。从表2的统计性分析来看,1872-1911年间,银拆的均值是0.18,中位数是0.16,标准差0.13,银拆利率的数据没有通过正态分布的检验,整体呈现出不断震荡的态势,长期趋势不明显。

1912年至1933年,银拆利率如图1所示,较之1912年之前,从总体上看波动幅度有所下降、利率的整体水平降低、最高利率低于先前(超过0.5的点只有5个,且都没有超过0.6)。从表2的统计指标上来看,这段时期银拆利率的均值为0.13,下降了0.05,即平均来说,资金成本每千两白银每日下降0.05两,与此相应的,中位数、最大值、最小值也都分别下降0.06、0.29和0.01,银拆的标准差较之1912年之前也下降了0.01,利率的波动幅度、均值都较之前下降。(点击此处阅读下一页)

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:《经济研究》2015年02期

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