洪灏:价值投资将回归中国股市

选择字号:   本文共阅读 234 次 更新时间:2014-04-16 09:03:09

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洪灏  

    

   过去一年,追寻价值的中国投资者们倍受煎熬。由于小盘成长股大幅跑赢了大盘价值股,那些专注于价值投资的基金渐渐地被唾弃。而做多小盘股、做空大盘指数的交易策略日渐盛行。在基金经理的回报率不断地被短期指标考验的市场中,价值型基金经理要么随波逐流、改旗易帜其投资策略,要么承受排名的压力、坚持不怠而最终被淘汰。任何一个选择都会使价值型基金经理最终无法找回自我。

   在二月份的一个投资峰会上,我有幸与当下中国顶尖的基金经理交流。在交流的最后阶段,大家如期地互换了一下看好的股票代码。令人吃惊的是,这些代码几乎涵盖了互联网股、科技股和小盘股。与此同时,市场上出现了许多散户股神,令人想起了"1929年美股暴跌前擦鞋匠向摩根推荐买股票"的故事。在一个与阿里接触就能股价暴涨,与企鹅交流就能估值重估的市场里,能做对手盘的人已经不多了。同时在这种所有人都在执行同一个策略的市场里,逆转往往来得残忍而粗暴。

   最近几周,那些曾经盛行的交易策略开始逆转,且市场仍对这个突如其来的巨变的起因不知所措。在当前市场大幅波动的环境下,新兴市场、中国市场、工业金属及黄金等高贝塔的资产类别却大幅跑赢,上述情况是不同寻常的。在近日全球股市大跌时,这些历史上波动性强的资产反而成为了避险天堂。当然,我们不能够简单地以一句"趋势逆转"来过滤掉这些市场的异动。细看之下,我们发现这些资产类别均有一个突出的共同点:它们的表现长期落后大市,且估值低。

   做投资的人都知道,低估值从来就不是买入的触发点。因此当前最迫切的问题是:为何低估值在这个时间点会成为吸引投资者的关键因素?为什么离岸市场如美国、香港等地资金纷纷向大盘股轮动,但是中国A股市场的大小盘股轮动效应却远远没有离岸市场剧烈?目前市场风格的转换会不会最终演变为久违的价值投资回归?

   小盘成长股畸高的估值促使投资者将目光转向低估值股。笔者认为,以创业板为代表的小盘成长股的估值已经到了极度昂贵的水平。该类股票的估值已经比2000年互联网泡沫时纳斯达克的估值还要贵。罗素2000小盘股指数的估值在过去20年中已经第3次攀升至顶峰,前两次分别出现于1997年亚洲金融危机及2000年互联网泡沫时期。

   实则,是政策误读导致了中国股市大小盘股轮动效应滞后。现阶段中国股市对央行货币政策放松的过分预期,尤其是与美国市场对美联储加息预期的升温形成鲜明的对比,是导致离岸和在岸市场风格轮动表现脱节的主要原因。当然,A股市场在最近的全球抛售潮里表现相对较好,对稳定小盘成长股有一定的帮助。

   近期公布的中国政府报告中,反复提及要稳住经济增长放缓的势头,同时推出了许多"新"刺激方案。但是细看下来,铁路建设的新增公里数其实和年初公布的数字一致;保障房棚户区改造的3年总指标并没有改变;政府的财政赤字也没有变,继续维持原有水平。也就是说,政府并没有祭出实质性刺激政策,只不过是市场的记忆力太差,以至于凭空多了一个"刺激方案"的幻想。

   央行在最近的政策讨论里使用了"非常规的货币政策"一词,它认为在特殊情况下执行非常规的货币政策是可行的。有市场人士对此解读为中国式量化宽松的前奏,并认为央行有可能在公开市场上购买长债,就像美联储当年一样。但是,央行的"潜台词"是,其货币政策的执行有着多重的目标,如保就业等,而不仅仅是维持通胀的稳定。这个含义意味着央行的货币政策已经是"非常规"了。市场对货币政策宽松的预期有失偏颇,原因很简单,因为市场上现有货币环境已经很宽松了,根本不需要央行的干预。

   相比之下,海外市场对流动性减弱的预期已增强。这或是海外市场大小盘、成长和价值之间风格轮动的主要原因。如香港市场,小盘股开始大幅回调,但是恒指等大盘指数在最近几周里的表现却是全球最好的指数之一。美国本周的首次申领失业救济金人数的降幅是2009年经济复苏以来最大的,而食品价格通胀也出现过去20年来最大的跳升。尽管这些短期经济数据波动往往不能下趋势性结论,但失业率的改善是美联储决定其利息政策的重要因素之一,同时伴随着通胀升温足以引起市场忧虑。市场对流动性缩减的预期边际增强,令之前表现强势的高估值资产类别出现转折点。

   如果中国市场对货币政策和经济刺激政策能够最终做出的正确解读,无疑将成为价值投资回归的推手。现阶段,中国的长端收益率仍然在历史的高位徘徊,而短端收益率却下降得很快,暗示着市场对长端利率和经济增长前景的认识仍然不确定。

   然而,经济放缓的现实将逐步反映到长期债券的需求上,这将大幅降低风险偏好,并使资金加速向债券轮动。而在股票市场中,风险偏好的下降将推动资金加速流向低估值且业绩稳定的股票,同时经济增长放缓的现实,将最终使小盘股估值严重过高的矛盾凸显,最终带来市场期待已久的价值投资的回归。

   交银国际董事总经理首席策略师 洪灏 为英国《金融时报》中文网撰稿

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