潘英丽:体现国家核心利益的人民币国际化推进路线

选择字号:   本文共阅读 393 次 更新时间:2014-03-05 13:53:23

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潘英丽 (进入专栏)  

  

   2011年人民币国际化的进展发生了一些出乎意料的变化,给学者和政府官员带来了一定的困惑。一是人民币跨境贸易结算急速增长,从2010年第2季度的500亿左右增加到2011年第2季度的6000亿美元。二是出现人民币贸易结算90%为进口结算的“跛足”现象,导致美元储备及其贬值风险的更多积累。三是央行维持人民币汇率稳定的干预政策使香港与内地间套利空间持续存在,从而客观上助长了套利活动。四是伴随国际投行对中国经济的负面预测,第4季度市场出现反向套利和热钱撤出,香港人民币存款出现下降,12月份人民币汇率更是出现罕见的持续贬值。人民币国际化进程似乎停顿或逆转。如何认识上述变化,学界和市场出现两种不同的声音:中国社科院学部委员余永定指出,人民币国际化的实质是资本跨境流动的自由化,应暂停推进人民币国际化,总结前期经验教训。而央行、香港和市场的部分研究者则认为,人民币“跛足”现象等问题是人民币国际化前期不可避免的,不足为虑。

   上海交通大学现代金融研究中心正在进行的国家社科重点项目“国际金融体系的调整与我们的对策”已在人民币国际化问题的研究方面取得重要成果。本文期望能够在这些研究成果的基础上清晰描述出体现国家核心利益的人民币国际化推进路线。为此我们将重点讨论以下问题:中国推进人民币国际化的核心利益是什么?人民币国际化的条件成熟了吗?什么是人民币国际化成功推进的标志?不稳定的国际金融环境下是否适合推进人民币国际化?如何把握合适的推进路线和着力点?

  

   一、中国推进人民币国际化战略的核心利益是什么?

  

   发展中国家在参与全球化经济活动时的一个与生俱来的缺陷或“原罪”是本国在国际市场买卖的商品和服务、本国持有的海外资产或负债都用美元等国际货币计价而不是用本国货币计价,因而国际汇率的大幅度波动使本国经济遭受巨大伤害。1997年爆发的东南亚金融危机充分暴露了发展中国家的这一“原罪”。上世纪90年代美日之间大打汽车贸易战,前半期美元对日元不断贬值,后半期美元对日元则从1995年的79日元升值到1998年的147日元。首先爆发金融危机的泰国,当时实行25泰铢兑1美元的固定汇率制度,在美元持续升值背景下出现严重的贸易逆差,并在外汇储备接近枯竭的1997年7月初被迫放弃固定汇率制度,泰铢急剧贬值为52泰铢兑1美元。泰国商业银行在货币危机前大规模借入美元短期外债,并在国内发放本币的长期贷款。他们以本币计的美元债务负担因泰铢贬值增长了1倍多,并先后陷入破产。韩国等其他东南亚国家也都陷入类似的混合型金融危机之中。这场席卷众多国家的金融危机是发展中国家以非本币举借外债从而遭受巨大伤害的典型案例。与90年代不同,本世纪以来美元出现持续贬值趋势,中国借此赢得了出口和经济的高速增长,但是难以幸免的是大规模积累的美元储备资产遭遇了重大的购买力损失(美元针对16种大宗商品的购买力本世纪以来已贬值75.6%)。为防范危机而大规模积累美元储备的亚洲国家则再次受到了不小的伤害。弱小国家本国货币不可能成为国际货币,因此这些国家的利益需要通过国际社会推进国际汇率管理来维护。相比较,中国是全球第二的大国,并且可能将超过美国成为全球第一大国,因此完全可以通过人民币国际化主动而彻底地摆脱“原罪”问题。

   由此可见,人民币国际化战略的核心利益就在于摆脱“原罪”,即通过国际贸易、国际金融交易的商品和资产的人民币计价,中国参与全球化的企业、金融机构和政府可以一劳永逸地消除绝大部分的汇率波动风险,赢得全面的国际竞争优势和主动权。与此相比较,一国货币国际化进程中的铸币税不能简单理解为国家利益。因为“天下没有免费的午餐”,国际货币发行的铸币税对应的是发行国提供国际公共产品的义务或责任。比如今天美国如果只想从美元发行中获得好处而不想承担国际责任,那么美元本位制离其崩溃之日也就不远了。

   此外,人民币国际化战略本身是中国金融强国战略的一个组成部分,这一战略的成功意味着中国已从纯粹的GDP大国转变为全球的经济金融强国。它也是中国为稳定国际货币体系或创设具有内在稳定机制的多元储备货币体系所做的大国贡献。因此,人民币国际化作为国家战略来推进无疑是正确的。

  

   二、货币国际化进程的决定因素有哪些?人民币国际化的条件是否已成熟了?

  

   我们近期得到的一项研究成果,“人民币国际化的条件与潜能:来自全球8种主要储备货币历史的实证证据”(吴君、潘英丽、朱祁,2011)回答了这个问题。我们假设一种储备货币占全球中央银行储备货币的比例是衡量该货币国际化程度的代理变量,并对1965-2010年全球中央银行8种主要储备货币(美元、欧元、英镑、马克、日元、法国法郎、瑞士法郎,荷兰盾)的比例,以及相应储备货币发行国的经济与贸易规模、金融市场发展与开放、币值稳定以及储备货币的使用惯性等宏观经济金融变量的年度面板数据进行计量分析,用以探寻影响一种货币国际化程度的一般因素,回答目前推进人民币国际化是否具备基本条件,以及未来15年(即到2025年)人民币作为国际储备货币有多大潜能。

   我们得到以下主要结论:1、一个货币能否成为国际货币的首要决定因素是以GDP和进出口总量表示的经济与贸易规模。1980-2010年全球GDP排名前6位国家(美国、日本、德国、英国、法国和中国)的货币,除人民币无一例外都是国际化货币。2、汇率波动性与货币国际化具有明显的负相关,也即汇率稳定对货币国际化致关重要。我们认为,国际货币最重要的功能是国际商品和国际金融资产的计价功能;它是结算、支付、财富贮藏功能的基础;而作为计价货币,其自身价值的稳定是首要条件。3、进口对货币国际化有显著正相关的影响。进口应该是除资本输出以外的另一个重要的本币海外供给渠道。4、货币升值、实际正利率和资本账户开放度对提升一国货币的国际化程度都有积极意义。因为开放和深度发展的金融市场不仅存在大量低成本的投资和借款机会,而且有利于官方和非官方国际投资者从安全性、流动性和收益性角度实施高效的资产组合管理和货币风险管理。5、货币惯性十分重要。货币的国际化有网络外部性效应:使用的人越多,就越便利;越便利,使用的人就越多。因此制定人民币国际化推进策略时需要重视如何打破美元的网络外部性,并迅速扩大人民币的网络外部性。

   中国GDP和贸易规模在全球已经数一数二,1994年人民币汇率并轨以来实际有效汇率稳中有升,以真实利率表示的高成长性等都表明中国已具备人民币国际化的基本条件。人民币国际化欠缺的条件是进口需求的增长和资本账户的开放。进口需求的增长有待中国出口导向型经济转型中的内部市场开发;资本账户的开放则需要具备三个条件:利率市场化以及银行体系国际竞争力的提升;本土金融市场的深度发展特别是国内债券市场的深度发展;以及人民币汇率进入适度区间。

   我们假设:1、主要国际货币经济环境和货币稳定程度不变(这使我们的结论可能相对保守);2、2011-2025年全球GDP每年平均增长3.5%;3、人民币资本账户开放至目前日本和英国的水平;4、在不考虑惯性或考虑惯性的线性回归和非线性回归得出的货币国际化与其主要影响因素间相关系数的基础上,设定中国经济增长和人民币汇率两阶段(2011-2015、2016-2025)变化的三个情境,进行模拟分析。以GDP变量的一个情境为例,我们假定2011-2015年间GDP平均增长8%,2016-2025年为7%,然后计算每年变化着的中国GDP全球占比,再以实证分析估算的相关系数计算其对人民币国际化程度的影响。我们模拟分析的结果是:在不考虑货币国际化惯性场合,2025年人民币在全球官方外汇储备中的权重可以接近目前的欧元水平;考虑货币国际化惯性场合,2025年仍可达到日元曾经达到的最高水平。

  

   三、什么是人民币国际化成功推进的标志?

  

   人民币国际化成功推进的标志和人民币国际化的计量指标不是一回事。货币的国际化程度通常可由三种指标计量:一是在各国央行外汇储备中所占比重;二是在贸易、投资和金融交易的结算和支付中的占比;三是在商品贸易与金融交易中计价的占比。由于市场经济活动中一种货币的运用不太好统计和测算,因此学者通常都拿IMF公布数据的官方外汇储备权重作为一种货币国际化程度的代理变量。但是,货币国际化成功推进的核心在于国际贸易和金融交易中计价功能的发挥。因为商品和服务的计价功能派生出结算和支付功能;而金融资产的计价功能才派生出财富贮存功能和外汇储备资产的权重。从历史经验来看,石油交易的美元计价给美元带来三大秘而不宣的好处:通过输出美元这一虚拟符号即可换回石油这一战略资源;通过美元汇率操纵世界石油市场(比如通过压低世界石油价格打击前苏联等石油出口国家);与黄金脱钩后通过与石油挂钩维护了美元作为计价尺度和交易媒介的国际货币功能,进而延续了美国作为关键的国际储备货币的全球霸权地位。美元与黄金脱钩后,美元在全球中央银行储备货币中的比重不降反升,从1970年的71%提高到1975年的78.9%(详见图表1),其背后的重要解释因素就是石油美元计价带来的石油美元积累,以及石油美元推动的伦敦欧洲美元市场(以美元计价的海外金融市场)的发展。

   因此我们认为,人民币国际化成功推进的最重要指标是国际贸易、国际投资和国际金融交易中人民币计价的份额。人民币国际化成功的标志则是石油等战略资源和资产的人民币计价。中国资本账户开放对于人民币国际化的意义在于通过将中国金融市场转变为国际金融市场使人民币计价的国际金融资产池得到极大的扩张。在国际货币环境极不稳定、国际短期资本投机盛行的背景下,开放资本账户极易引发本土的资产泡沫和泡沫破灭的金融危机,因此人民币国际化需要首先从资本输出、培育海外商业存在和稳健发展人民币计价的海外商品与资产市场起步,来提升人民币的国际地位。

   在此笔者顺便对日本央行将持有100亿美元人民币国债的事件做出评价。日本央行持有人民币国债与中国人民币国际化没有实质性的关系。如果将此事作为两国政府政治上的示好,那是可以理解的。但是如果将此看作是人民币国际化的重大进展则是十分荒谬的。其实只要看看国际机构对未来20-40年国际经济格局变化的长期预测结果,我们就会明白世界各国央行的最大愿望是中国政府发行大规模国债让他们置换美元资产。因此我们会持续不断地听到,“你们推进人民币国际化,那么资本项目就得全面开放!”“你们要推进人民币国际化,最好发行人民币国债让各国央行持有!”问题在于:中国政府缺钱吗?中国政府缺外汇吗?我们为什么需要通过持有长期升值的人民币负债去换取更多不断贬值的美元资产?人民币国际化只是中国经济金融强国战略中的一项战略举措,人民币国际化本身需要遵从中国经济转型和可持续发展的内在客观要求。需要明确的是:官方外汇储备中人民币的权重不是人民币国际化需要追求的指标;相反这一指标只应是全球资源和资产人民币计价权重的一个自然结果。

在此笔者也评价一下国际学者差不多已达成共识的全球互换网方案。他们主张(包括部分国内学者有类似意见),未来国际社会可以在自愿原则上推进全球货币互换联盟,相互拥有对方货币作为外汇储备资产,以减少对美元的依赖,或避免给美元施加更大压力。这个方案对其他发展中国家无疑是有利的,但对中国是否有利,需要分析人民币国际化与全球货币互换网是什么关系。如果全球货币互换网是人民币国际化网络的替代品,(点击此处阅读下一页)

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