朱芸阳 王保树:上市公司现金分红制度的自治与强制

——以股利代理成本理论为逻辑基础
选择字号:   本文共阅读 1442 次 更新时间:2013-06-03 11:06

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朱芸阳   王保树  

【摘要】控制股东与小股东之间的利益冲突是我国上市公司中存在的主要问题。我国股利分配失衡问题归根究底在于公司内部缺乏适当的权利制衡机制,存在内部人特别是控制股东侵害小股东合法利益的问题,这是公司治理机制不完善不健全的结果。我国与再融资行为相挂钩的上市公司现金分红制度具固有缺陷。依据股利代理成本理论,公司现金分红是小股东利益保护机制的结果,只有小股东利益保护机制得以有效执行,我国上市公司的股利分配失衡问题才能迎刃而解。应当尊重公司自治原则,通过契约设计和制度创新来增强公司股东对现金分红决策的参与度,对大股东权利的行使形成有效的制衡;同时,强化特定情形下控制股东的诚信义务,发展股东强制股利分配之诉,对上市公司控制股东滥用控制权侵害小股东利益的行为进行责任追究是我国解决股利分配失衡问题的必然出路。

【关键词】股利代理成本理论;现金分红;小股东利益保护;强制股利分配之诉

一、问题的提出:中国式“现金股利之谜”

公司股利政策是学者们长期关注的一个重要议题。长期以来学者们进行了广泛的理论分析和大量的实证研究,致力于理解公司股利政策的制定和合理解释影响公司股利政策制定的因素,试图从中找出一种理想的股利政策模式。如今,公司股利政策已不再作为孤立的公司财务学领域的研究课题,从事法学研究的学者们也将股利政策纳入其研究范畴,公司股利政策作为公司治理机制中的一个重要组成部分,特别是与投资者利益保护机制之间的互动关系,已经受到国外学者们的广泛关注。困扰学界多年的“股利之谜”似乎已经越趋明朗。

相比之下,我国上市公司现金股利政策的研究进展却不容乐观,我国资本市场上的中国式“现金股利之谜”仍未得到合理解释,监管部门倡导上市公司现金分红政策的初衷与资本市场反应冷淡的鲜明对比,反映出我国的现金股利政策至今仍然是个中国式不解之谜。上市公司的现金股利政策是上市公司监管部门的重点工作之一,为了鼓励、引导上市公司制定持续、透明的现金分红政策,敦促上市公司形成合理回报投资者的利润分配机制,从2001 年 3 月伊始,中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)陆续发布了若干规范性文件,建立相应的上市公司现金分红制度,并且因其浓重的行政监管色彩,常被称为“强制性”现金分红制度。2012 年 5 月初,在资本市场低迷、市场投机气氛浓重的背景下,监管机构再次把落实上市公司现金分红事项、完善现金分红制度提上议程,发布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》(以下简称《通知》)。在证监会的引导和监管之下,我国上市公司的现金分红状况在一定程度上得以改善,但是监管部门的良苦用心却并没有得到市场投资者的广泛认可,我国上市公司中仍然存在着分红不平衡的现象,投资者通过短线买卖股票获取资本利得的投机行为严重,资本市场上“重融资、轻回报”气氛浓烈,股市被诟病为“圈钱市”、“投机市”。特别是《通知》颁布后,支持和反对现有现金分红制度的各种声音甚嚣尘上,再度引起了学界和业界人士的广泛关注。因此,面对我国的“现金股利之谜”,本文首先以股利代理成本理论为逻辑基础,指出现金股利政策与公司治理机制特别是投资者利益保护机制之间的互动关系;其次,在梳理我国上市公司现金分红制度的基础上,分析现有监管模式是否能够切实解决目前的股利分配问题;最后,基于前述的理论和现实分析揭示出我国股利分配问题的根源所在,并就如何解决我国上市公司的股利分配问题提出本文的见解。

二、现金分红制度的逻辑基础:代理成本理论的发展与演变

传统研究中的股利政策一般被界定为公司内部的分配问题,是公司财务理论的研究范畴。现代公司财务理论的创始人米勒(Miller)和莫迪利亚尼(Modiglinani)基于信息完全对称的完美资本市场的假设条件,于 1961 年在《股利政策、增长和公司价值》一文中共同提出了“无相关理论”(MM 理论),认为在无税收负担、信息完备对称、合同完全、交易成本为零的资本市场的假设条件下,公司价值完全由投资决策产生的盈利能力产生,公司采取何种股利政策与公司价值无关[1]。随后的经济学家们沿着 MM 理论开辟的研究路径,形成了不同的股利政策理论,包括顾客效应理论、信号传递理论、代理成本理论等具有代表性的观点。其中,代理成本理论将公司治理理论纳入到现金股利政策的研究工作中,试图解释公司的现金股利政策与公司治理机制之间的互动关系,成为了股利政策理论中相当重要的一种分支理论。股利政策作为特定的公司治理机制下各利益相关者利益平衡后的产物,公司治理机制对公司股利政策的制定和实施具有相当重要的影响作用。同时,随着人们对现代公司主要代理问题的认识产生变化,不同阶段的代理成本理论也经历了从基本理论到“自由现金流量假说”的完善,再向“利益侵占假说”的发展和演变。

(一)代理成本理论的奠定:从基本理论到“自由现金流量假说”的完善

代理成本理论的基本逻辑源于伯利(Berle)与米恩斯(Means)的现代公司理论,现代公司具有股权高度分散、所有权与经营权高度分离的基本特征,控制公司财产的内部人即管理层基于各种利己目的,可能会对公司外部投资者的利益造成损害,因而全体股东的利益最大化与管理层的自身利益之间产生了冲突。股利代理成本理论的基本观点是,公司支付现金股利正是降低代理成本、缓和股东和管理层之间利益冲突的一种重要机制。

最早将代理成本理论应用于股利政策的是罗泽夫(Rozeff)。现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果,股利支付水平的上升会降低代理成本,但是也会提高交易成本。最优或理想的股利支付水平是最小化的筹集新资金的交易成本以及经营者行为导致投资不确定性产生的隐性代理成本权衡的结果[2]。伊斯坦布鲁克(Easterbrook)于1984 年发表的论文《股利的两种代理成本解释》是阐述代理成本理论的经典文献,进一步阐明了现代企业中代理成本的产生以及股利政策如何降低代理成本。代理成本分为两种,一是对公司经营者进行监督和约束产生的代理成本,二是经营者厌恶风险带来的代理成本。经营者倾向于选择低风险低回报的项目,而分散投资的投资者则相反。公司债权人寄希望通过契约或者其他法律手段来控制企业风险,限制股利支付正是降低这一控制成本的途径。而正如债权人希望限制股利支付一样,股东希望尽可能提高分红以避免债权人受益。如果企业经常通过资本市场募集资金,则无论是监管问题还是风险转移问题都会弱化。一方面,当公司发行新股时,公司事务将会受到投资银行家或者其他相关中介机构的审查,而其充当着股东集体利益监督人的角色,同时,公司事务还会受到新的投资者的审查。……企业现有投资者只需要通过投票或者出售股份即可影响经营者的行为。而新的投资者则会在投资前检查经营者的行为,除非获得对经营者代理成本的补偿,他们不会购买新发行股份。因此,资本市场上的经营者有动力降低其代理成本,以尽可能提高新发行股份股价。另一方面,就股利对企业风险调整中的作用而言,持续高额的现金分红会使得公司需要在外部市场募集资金,以维持其经营活动。因而,企业会持续实施监督和进行负债—权益(debt—equity)调整来使得股东受益。即使进行现金分红而没有募集资金,企业也会提高负债—权益比率,使得股东利益不至于转移至债权人。换言之,现金分红建立了相应的激励机制,不仅降低了管理层的代理成本,而且利于通过发行金融证券来实现财富重新分配,防止公司某一利益集团从另一利益集团获利[3]。

随后,詹森(Jensen)于 1986 年提出了“自由现金流量假说”,他指出经营者控制过多现金流量是危险的,可能会为了自身利益最大化而滥用资金,因此,股利支付有利于减少经营者支配的现金流量,防止经营者将资金投资于低盈利项目,从而有利于降低代理成本,最终提升公司价值[4]。“自由现金流量假说”是代理成本理论的延续,将企业中的代理冲突问题集中在争夺企业的现金流量上,克服了伊斯特布鲁克的代理成本理论中的一个难题,即“难以进行实证研究”,从而使得现金股利是否具有降低代理成本的作用具有可实证性。

(二)代理成本问题的深入:代理成本理论向“现金股利利益侵占假说”的演变

近年来不少学者的研究表明,世界大部分国家和地区的企业股权并不是高度分散而是相当集中的。在多数国家特别是东亚的新兴市场国家中,大量企业存在着控制股东[5][6]。即使是在美国,股权也并非完全分散,而是比预期想象中更加集中在家族或者富有的投资者手中[7]。股权集中到少数大股东手中,产生了另一种代理问题,即控制股东与小股东之间的矛盾冲突。当股权集中超过一定界限,控制股东几乎控制了公司的全部控制权时,他们更倾向于制造控制权私有利益,而并不能为小股东分享收益[8]。实证研究表明,世界上大多数的公司主要的代理问题是控制股东掠夺小股东,而不是内部人管理层侵害外部人股东的利益[5][9]。在多数国家特别是新兴市场中控制股东掠夺小股东是非常严重的委托代理问题[10]。因此,现代公司治理的研究对象不再局限于股权高度分散的企业,而是认识到股权相当集中也是现代公司股权结构的一种常态;公司的利益冲突也不仅是公司管理层与全体股东之间的利益冲突,而是包括控制股东与小股东之间的利益冲突。股东利益不再因被界定为同质同权被无差别对待,也逐渐关注因股东利益异化而带来对小股东利益进行特殊保护的需求。体现在公司股利政策方面,对于公司股利政策与公司治理之间的互动关系,代理成本理论发生了从“自由现金流量假说”到“利益侵占假说”的演变。

Shleifer 和 Vishny 提出了“股利利益侵占假说”,指出股权集中时利弊共存,大股东既有意愿有能力从公司获取利益,但控制权的行使又可能会从其他投资者那里攫取新的利益分配,股利分配则成为其侵占小股东利益的一种方式[8](P758)。同时,“利益侵占假说”也认识到投资者利益法律保护的重要性,在股利政策与投资者利益法律保护之间建立起联系。认为股权集中有利于解决股权分散时股东“搭便车”的弊端,敦促公司经营者进行股利分配,投票权等基本权利的存在有利于股东向经营者行使权利,而小股东也需要法律保护来免受经营者或者大股东的侵占。投资者的法律保护和股权集中两者皆是良好的公司治理的组成部分,两者在有效的公司治理机制中相互补充[11]。此外,法律保护程度也影响了股权集中度。因为大股东主要通过投票权来行使权利,权利的行使有赖于法律对其投票权的保护程度。而小股东需要协同合作才能行使权利,经营者干预股东协作的力量随之增强,而且,对法院保护股东权利的依赖程度也会更重。因此,只有在具有相对复杂法律体系的国家中大量小股东行使权利才可能行之有效,而在法院保护能力较弱的国家,更有可能出现绝对的控制股东[11](P755)。总之,加强投资者的法律保护和提高股权的集中程度是解决代理问题的途径,其中投资者的法律保护是公司治理的重要因素[11](P773)。与之前的股利代理成本理论相比,“现金股利利益侵占假说”不仅更清晰地认识到现实公司中代理问题的演化,而且逐渐开始将股东利益法律保护的概念纳入股利政策与公司治理研究的范畴。揭示出法律保护、股权结构与现金股利政策三者之间存在着互动关系,法律保护程度影响股权的集中程度,股权集中程度又影响公司股利政策的制定,即股利政策可能成为控制股东侵占小股东利益的一种途径,有必要通过法律措施为小股东利益提供相应的保护。

(三)小股东利益的法律保护与现金股利政策的关系:结果模型与替代模型

四位美国经济学家(LLSV)于 2000 年发表的《世界各地的代理问题和股利政策》侧重对小股东利益的法律保护与股利政策两者之间的关系进行深入研究。他们首先指出,对于小股东权益的法律保护与股利政策之间的关系存在两种观点,“结果模型”和“替代模型”。“结果模型”的观点认为,股利分配是法律提供有效投资者利益保护的结果,在有效法律体系中,公司小股东可以通过法定权利迫使公司内部人进行现金分配,以防止内部人利用公司盈余获取自利。当其他条件保持不变,小股东法律保护程度越高,从公司获得的现金股利越高。而且,由此延伸出另一个观点,在股东受到良好保护的国家中,具有良好投资机会和增长前景的公司股东在当期更愿意接受低额股利,因为其可以预期未来公司分配时能够获取高额股利。相应地,缺乏投资机会的成熟公司则不能从事低回报的投资。因此,当受到良好的股东利益法律保护时,与低增长企业相比,高增长企业的股利支付显著较低。同理,当股东法律保护程度较低,股东更愿意尽可能多地获得当期利益[12]。“替代模型”的观点则认为,股利分配是投资者利益法律保护的替代产品,能够促使处于不利法律环境中的企业通过股利政策建立善待股东的声誉机制。公司有获得外部融资的需求,就必须建立保护小股东利益免受侵占的适当声誉机制,而支付股利正是这种机制,能够减少可被侵占的利益。在股东利益法律保护程度较低的国家,小股东无其他制度可以依赖,建立善待股东的声誉机制则最具有价值。在此类国家,股利支付的需求强烈。反之,具有良好的小股东利益法律保护机制的国家,建立声誉机制的需求则较弱,支付股利的需求也弱之。概括而言,当其他条件保持不变,与获得较高法律保护的国家相比,在法律保护程度较弱的国家中股利支付率更高。同时,以此类推,具有更好发展前景的企业因为拥有更强烈的外部融资需求,因此具有更强动机来建立信誉机制,可能选择更高的股利支付率。但是由于其拥有较好的投资机会,会对现有资金有更好的用途,因此,公司增长前景与股利支付之间的关系仍不明朗[12](P7-8)。

随后,LLSV 通过对33 个国家共计4000 余家上市公司的股利支付进行实证研究后,就不同国家中的小股东所面临财产被公司内部人侵占的风险程度不同,支持了“结果模型”的观点,即股利分配是小股东利益法律保护的结果,而不是投资者利益保护的替代品。在为小股东提供良好法律保护的国家中的企业会支付更高股利,并且,高速增长企业比低增长企业支付更高股利,这与“受到良好法律保护的股东在有投资机会时更愿意等待未来股利”的理念相符。反之,在法律保护程度差的情形下,股东会不顾及投资机会更愿意获得当期股利。总之,企业倾向于向投资者支付现金股利,既是因为窃取现金或者不当投资的机会被法律限制,也是因为小股东有足够的权利能够获得股利。

三、中国上市公司现金分红制度的建立

股利政策的制定和实施,就公司个体而言,是属于公司内部治理的范畴,公司管理层依照内部决策程序制定本公司的股利政策和具体股利方案;而就其制度层面而言,股利分配权作为股东享有的一项基本权利,公司股利政策在一定程度上受制于本国法律的强制性规范。我国《公司法》第 4 条明确规定,公司股东依法享有资产收益的权利。我国仅在《公司法》第75 条中规定了有限责任公司异议股东回购请求权,即在公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的情形下,对股东会决议持有反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权,这是保护股东股利分配权利的主要依据。但是现有法律法规并没有对上市公司股东作出相类似的明确保护。

为了能够使得投资者通过现金分红的方式直接享有公司的投资收益,实现抑制资本市场中的投机行为、保护投资者利益、引导价值投资的文化理念的目标,我国上市公司监管机构通过行政手段直接对公司的现金分红政策进行干预和监管。2001年迄今中国证监会发布了若干规范性文件,形成了具有中国特色的现金分红制度,特别是 2012 年颁布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》,对上市公司的现金分红政策进一步进行细化和规范。概括而言,该制度主要内容有以下几方面:

第一,建立与再融资需求相挂钩的现金分红制度。根据我国《证券法》第 13 条的规定,公司公开发行新股,应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。2001 年证监会发布施行了《上市公司新股发行管理办法》(证监会令第1 号),首次规定上市公司申请再融资时,如其最近三年未有分红派息,且董事会对于不分配的理由未作出合理解释的,担任主承销商的证券公司应当对此重点关注并在尽职调查报告中予以说明。2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》将上市公司的现金分红作为上市公司再融资的条件之一,要求上市公司最近三年未进行现金利润分配的,不得公开发行股票;其后,2006 年发布的《上市公司证券发行管理办法》(证监会令第 30 号)细化了现金分红的引导措施,对上市公司现金分红的要求进行量化规定,即“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”。2008 年颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(证监会令第57 号)则进一步提高了上市公司再融资的门槛,“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。

第二,完善公司利润分配事项的决策程序和机制。首先,要求上市公司在公司章程中规定公司现金分红政策。其中,2004 年出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》和 2008 年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》对此均作出了规定,要求上市公司在章程中明确现金分红政策,利润分配政策应保持连续性和稳定性。其次,2012 年《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》进一步完善了董事会、股东大会对公司利润分配事项的决策程序和机制,要求上市公司:(1)制定现金分红政策时,应当履行必要的决策程序,董事会应当就股东回报事宜进行专项研究论证,详细说明规划安排的理由等情况。上市公司应当通过多种渠道充分听取独立董事以及中小股东的意见。(2)在制订现金分红的具体方案时,董事会要认真研究和论证公司现金分红的时机、条件和最低比例、调整的条件及其决策程序要求等事宜,并做好投资者关系管理,充分听取中小股东的意见和诉求。(3)应当严格执行公司章程确定的现金分红政策以及股东大会审议批准的现金分红具体方案。确有必要对公司章程确定的现金分红政策进行调整或者变更的,应当满足公司章程规定的条件,经过详细论证后,履行相应的决策程序,并经出席股东大会的股东所持表决权的2/3 以上通过。

第三,加强上市公司现金分红的信息披露,要求其定期对现金分红政策的执行情况、利润分配预案进行信息披露。2004 年出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》规定,上市公司董事会未做出现金利润分配预案的,应当在定期报告中披露原因,独立董事应当对此发表独立意见。2008 年颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》对公开发行证券的公司信息披露的内容进一步进行了修订和细化,要求上市公司分别在年度报告、半年度报告、季度报告中对公司现金分红政策的执行情况、利润分配预案进行信息披露,对于公司年度报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司,应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途。2012 年颁布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》则明确要求上市公司对现金分红政策及执行情况进行信息披露:(1)要求上市公司做好利润分配事项的信息披露,并在公司章程中载明制定和审议利润分配尤其是现金分红政策的决策程序和机制,调整现金分红政策的条件、决策程序,公司的利润分配尤其是现金分红政策的具体内容等;(2)上市公司应当在定期报告中详细披露公司现金分红政策的执行情况;(3)再融资公司应当披露利润分配政策尤其是现金分红政策的制定及执行情况、最近 3 年现金分红金额及比例、未分配利润使用安排情况。对于最近3 年现金分红水平较低的上市公司,发行人及保荐机构应结合不同行业和不同类型公司的特点和经营模式、公司所处发展阶段、盈利水平、资金需求等因素说明公司现金分红水平较低的合理性,并就公司的现金分红政策发表明确意见。另外值得一提的是,《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》扩大了监管范围,将现金分红的监管对象延伸至首次公开发行股票的公司和控制权发生变更的上市公司。证监会意图从源头上加强现金分红制度的透明度,将首次公开发行股票的公司也纳入现金分红政策监管的范围内,要求公司在公司章程(草案)中、发行人在招股说明书中分别进行充分信息披露。并要求进行借壳上市、重大资产重组、合并分立或者因收购导致上市公司控制权发生变更的,当事人应当在重大资产重组报告书、权益变动报告书或者收购报告书中详细披露重组后上市公司的现金分红政策及相应的规划安排、董事会的情况说明等信息。

多年以来,我国证监会的规范性文件逐步呈现出重视投资者合理回报、鼓励现金分红的政策导向,对上市公司现金分红的推动和监管越加严格,现金分红政策的行政监管色彩似乎愈加浓烈。但是严格意义上讲,无论是将上市公司的现金分红政策与再融资行为进行挂钩的规定,亦或是将监管的侧重点放在完善公司利润分配事项的决策程序和机制、现金分红信息披露的工作上,都只是监管部门意图通过制定一些外在的约束和鼓励性措施,引导、鼓励和支持上市公司作出有利于股东利益的现金分红决策。我国证监会 2012 年发布的《通知》也以尊重上市公司行为自治为基本理念,明确表示“上市公司应当严格依照《公司法》和公司章程的规定,自主决策公司利润分配事项”。因此,仅就上述意义而言,将上述现金分红制度界定为“强制性”现金分红制度的观点存在偏颇之处。国外真正意义上的强制性现金分红制度是指商法典或者其他法律要求企业按照一定的净利润分配比例向普通股东支付股利。(注:以希腊为例,依据希腊的《法典》(1920 年 2190 号令)第 45条,公司应该按照普通资本金(common equity)6% 的比例向股东支付现金分红,并且依据《发展法》(1967 年第 148 号令)第 3 条规定,在公司完成法定留存后公司每年应当按照当年净利润 35% 的最低比例向股东支付股利,公司应取其金额高者向股东支付股利。)LLSV 通过对 49 个不同国家和地区法律的考察,发现强制性分红制度现在仅存在于具有法国传统的民法法系国家中,这种强制性分红制度被认为实质上是向缺乏其他股东权利的股东们提供的一种法律救济措施。实施强制性分红制度的国家包括巴西、智利、哥伦比亚、厄瓜多尔、希腊以及乌拉圭等[13]。应当正确认识监管机关的行政干预手段在上市公司股利政策中所起到的引导、调整作用,不能一味鼓吹强制上市公司进行现金分红,将行政监管行为变成对上市公司自主决策行为的粗暴干预,反而会对公司合理运用股利政策产生不利的影响。

四、对我国现有上市公司现金分红制度的现实思考

(一)公司现金分红政策根本上属于公司内部自治的范畴

股利政策包括现金分红政策根本上是公司的内部决策行为,属于公司自治的范畴。股利政策作为上市公司财务的核心问题之一,上市公司的股东大会、董事会有权自主决策本公司的利润分配事项,即如何进行企业利润的合理化分配,包括是否决定进行现金分红、如何确定支付股利和增加留存收益之间的合理比例。第一,虽然绩优的上市公司更愿意为投资者提供稳定、持续的现金分红,但是现金分红不完全等同于股东投资回报。现金分红不是股利分配的唯一形式,投资者股利回报可以是多种方式的股利回报,尤其是不能对处于不同发展时期的上市公司都要求现金分红。近年以来,在代理成本理论的基础上发展而来的生命周期理论成为了近期股利政策研究的新理论基础,在公司初期资本积累阶段,发展资金需求旺盛,应当少进行利润分配甚至可以不分配;而随着公司的不断成熟发展,投资机会有限且资金充裕的情况下,可以进行利润分配甚至现金分红。因此,“一刀切”的现金分红政策无疑是以牺牲部分公司的投资机会、长久利益作为代价的。第二,提倡绩优公司进行现金分红并非等同于现金分红越多越好,过度现金分红可能成为上市公司控制股东“掏空”公司、损害公众股东合法权益的手段。我国学者研究表明,国内大股东存在利用发放现金股利的方式侵占小股东利益的现象,现金股利成为转移上市公司现金的一种隧道挖掘工具,公司派发现金可能更多的是一种“利益输送”的行为[14][15][16]。因此,公司股利政策根本上是公司的内部决策行为,属于公司事务自治的范畴,处于不同发展时期的上市公司是否采用现金股利政策,应当以股东利益最大化原则为基础,结合公司股本规模、发展前景、投资安排、利润增长状况、现金流量情况等因素制订符合可持续发展要求和利益最优化原则的利润分配方案。

(二)“有形之手”之监管措施存在固有缺陷:当下形势的权宜之计

首先,与再融资行为相挂钩的现金分红制度本质上具有固有缺陷。依赖于我国监管机构这只“有形的手”,对上市公司现金分红政策进行强制行政干预,并非保障股东权益的一剂良药。鉴于我国证监会在证券市场监管中的核心地位,这种行政色彩浓重的引导和监管势必对我国的上市公司的现金股利政策形成重大的影响。回顾证监会对上市公司现金分红政策的监管历史,受证监会将上市公司的再融资行为与现金分红相挂钩的政策的引导,上市公司出于再融资的动机,2001 年开始普遍派现,2002 年甚至出现某些上市公司为派现而派现,账面现金不足却要高派现的所谓“恶性分红”现象。即便借钱也要进行分红,成为中国证券市场的一道独特“风景”[17]。此般现金分红,不仅不利于保护小股东权益,相反,可能造成不利于资本市场健康发展的恶果,例如资本市场的逆向选择,即有恶意的上市公司以较少的分红来获取更大利益的融资,而因具有投资机会存在资金短缺状况、无意分红的公司反而无法获取融资。而且,对于不具备再融资资格或者近期无融资需求的公司,与再融资行为相挂钩的现金分红制度并不具备约束作用,现有制度对于此类公司股东利益的保护力度是有限的。因此,我国证监会关于上市公司现金分红的行政监管和引导应是当下的权宜之计,并不能从根本上解决中国资本市场上“重融资、轻回报”、公司回报股东意识淡薄的问题。

其次,“有形之手”的监管模式存在“政府失灵”的可能,实践中针对公司和证券违法行为的执法供给仍然显著不足。尽管中国证监会尽到了相当程度的努力,执法效果仍然不尽令人满意,对违法行为的打击力度不够[18]。现有的上市公司现金分红制度作为一种非强制性的行政监管措施,更无法阻止有些公司恶意规避现金分红的监管要求,“上有政策下有对策”的做法在少数公司的现金分红问题上表露无遗。近期在监管部门再次狠抓上市公司现金分红事项落实的背景下,仍有多家上市公司在履行现金分红承诺上存在“偷工减料”的现象。(注:例如被曝光的天科股份等公司,以及广东德联在广东证监局发出的《关于要求广东德联集团股份有限公司切实履行现金分红承诺的函》要求“公司尽快制定履行现金分红相关承诺的具体方案并抓紧落实执行,公司董事会认真查找原因、漏洞,追究相关人员责任并切实整改”的情形下,依然通过“高明”的财务技巧进行处理,以达到规避加强现金分红的监管要求。(参见:佚名 . 多家上市公司分红“偷工减料”德联集团玩财技谋监管套利[EB/OL].[2012 -11 - 25].http:/ / stock.caijing.com.cn /2012 - 06 - 08 /111883279.ht-ml.))因此,“有形之手”的监管模式不能杜绝上市公司不分红、少分红的现象,无法实现督促“铁公鸡”合理回报投资者的目标。

(三)上市公司现金分红问题存在的根源:现有公司治理机制不完善

目前,我国上市公司的现金分红状况还存在不足之处,一是社会公众股东对公司现金分红的决策参与普遍不足,难以形成有效的制衡。二是部分上市公司分红政策不明确,不清晰,现金分红不透明,缺乏连续性和可预期性。三是现金分红政策落实不平衡。少数公司累计净利润为正数但多年不进行现金分红,而部分中小板和创业板上市公司上市不久就进行高比例现金分红,分红金额有的超过当年净利润[19]。这些股利分配问题归根究底是由于,公司内部缺乏适当的权利制衡机制,存在内部人特别是控制股东侵害小股东合法利益的问题,这是现有公司治理机制不完善不健全的必然结果。

根据股利代理成本理论,现代公司中的委托代理问题在不同国家不同情形下具有不同的表现形式,无论是股权分散下的经营者与股东之间的利益冲突,还是股权集中情形下控制股东对小股东的利益侵占,降低代理成本、防止利益侵占行为的核心内容都是通过一系列的内部或者外部机制的运作,来实现对公司控制人自利行为的防范和制约。换言之,上市公司积极进行现金分红,不是上市公司小股东利益保护机制的替代性产品,相反,它是小股东利益保护机制的结果;只有切实落实小股东利益保护机制,增加上市公司进行股利分配的内在动力,才可能够根本上消除上市公司“铁公鸡”们一毛不拔的顽症,并根治公司内部人通过股利分配侵占小股东利益的痼疾,实现抑制资本市场中的投机行为、保护投资者利益、引导价值投资的文化理念的目标,从而使得增加资本市场吸引力、促进资本市场稳定持续发展的长期目标才有可能成为现实。

五、我国上市公司股利分配困境的出路:小股东利益法律保护机制的有效执行

我国现有法律框架下已经形成相对完善的小股东利益保护机制,但是,“书本上的法律”不等同于“行动中的法律”,要解决我国主要的代理成本问题,必须从根本上保障小股东利益法律保护机制的有效运行,才能实现标本兼治,从根源上杜绝上市公司管理层或者控制股东侵害小股东利益的问题。现有强化信息披露的监管措施能在一定程度上增强公司现金分红政策的透明度和持续性,降低公司决策过程的随意性,但是,它并不是加强上市公司小股东利益保护的直接措施,而是有利于股东参与公司股利分配的决策、对利润分配等公司事务进行监督,为股东行使救济权利时提供必要的信息基础。因此,就落实小股东法律保护机制的具体措施而言,笔者建议:

一方面,在尊重股东自治原则的基础上,通过公司章程的契约设计和股东表决的制度创新,强化小股东参与决策的权能,提高公司层面的治理水准。根据我国《公司法》第 100 条和第 109 条,公司利润分配方案由董事会制定并由股东大会通过。资本多数决原则在实践中的异化,为控制股东滥用控制权追逐私利、损害公司和少数股东的利益披上了合法的外衣。控制股东利用表决权优势使公司的经营决策服从大股东的意志,将公司的利益转移至控制性股东手中[20]。国家层面的投资者法律保护并不能完全反映特定公司的治理水平,公司章程的契约设计存在很大弹性,公司股东可以在不违反法律、行政法规强制性规范的前提下,将公司股利分配的相关事宜写入公司章程,以便在股东分红请求权得不到保障时可以通过章程的相应规定来行使权利。因此,其他国家公司法通常允许公司通过公司章程的契约设计和股东表决的制度创新,用作矫正大股东与小股东之间决策权分配失衡[21],强化了小股东参与公司决策的权能。

另一方面,在现有的法律框架下,发展股东强制股利分配之诉这一救济手段是行之有效的出路。我国实际上已经建立起相对完善的小股东利益保护机制,不仅赋予中小股东股东大会召集请求权和自行召集权、股东提案权、股东大会决议无效或撤销的请求权,而且通过公司法明确规定了控制股东的诚信义务,以及权利遭受损失的救济权。然而,无论是通过行使投票权参与公司决策,还是中小股东股东大会召集请求权和自行召集权、股东提案权,都需要相互协同合作、达到一定比例的持股比例才能依法行使权利,因此,经营者或者大股东干预股东协作的力量随之增强,当股东参与公司决策的能动性不足,“搭便车”的心理严重时,他们宁愿通过“用脚投票”方式选择离开公司,也不愿通过其他途径对自身合法权益进行维护。所以,对于上市公司大股东违反诚信义务、利用股利分配政策侵害小股东利益的违法行为,一方面可以借助监管部门的行政手段加强监管力度,对其不法行为予以查处;另一方面,必须关注小股东行使股利分配请求权的救济途径,即通过强制股利分配之诉这一救济手段捍卫自身的股利分配请求权。

我国《公司法》第20 条奠定了控制股东诚信义务的基础,当控制股东滥用控制权给其他股东造成损失时,应该依法承担赔偿责任。这就为上市公司控制股东侵害小股东利益时,小股东寻求司法救济提供了法律依据。但是出于司法谨慎干预公司自治的原则,我国各级法院的实务操作中通常就股东提起强制股利分配之诉采取了较为保守的态度,一般规定只有公司已经形成股利分配决议即股东享有具体的股利分配请求权时,股东方可提出股利分配之诉。在股东大会做出不分配股利的决议后,除非该决议内容违反了法律、行政法规的强制性规定或者决议程序存在瑕疵,否则司法机关无权介入公司的内部决策。(注:江苏省《关于审理适用公司法案件若干问题的意见》(试行)(2003 年6 月3 日颁布)第64 条规定,只有满足公司的利润分配方案已得到股东(大)会的批准,且公司拒绝支付股利或未按已获得批准的利润分配方案支付股利等条件时,原告方可要求公司给付利润。上海市高级人民法院《关于审理涉及公司诉讼案件若干问题的处理意见(一)》也采取了相类似的保守态度。)最高人民法院关于适用《〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(四)》(征求意见稿)采取的态度是,区分股份公司和有限责任公司的不同情形,具体的股利分配请求权以载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议为前提,无论是股份公司抑或有限责任公司的股东均可提起此类股利分配之诉,并单独规定了有限责任公司小股东受压榨时的利润分配请求权,即有限责任公司股东提起强制股利分配之诉不以股东会决议为前提,股东能够提供证据证明公司有盈利但长期不分配,且大股东利用其控制地位,滥用多数表决权,压榨小股东利益的,人民法院应当判决公司依照公司法或者公司章程的规定分配利润。(注:第 20 条规定,“股东起诉请求分配利润的,应当提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议。股东会或者股东大会决议的分配方案合法有效的,人民法院应当判令公司在一定期限内根据股东会或者股东大会决议确定的方案向公司股东支付红利。股东会或者股东大会决议的分配方案虽然合法有效,但公司提供证据证明公司当前不具备实施股东会或者股东大会决议的分配方案的,人民法院应当驳回原告的诉讼请求。”第 22 条规定了有限责任公司小股东受压榨时的利润分配请求权,“有限责任公司小股东请求分配利润并提供证据证明公司有盈利但长期不分配,且大股东利用其控制地位,滥用多数表决权,压榨小股东利益的,人民法院应当判决公司依照公司法或者公司章程的规定分配利润。”)

笔者认为,权利救济与权利赋予同等重要,基于股利分配决策机构的不同,英美法系和大陆法系等主要国家分别就管理层或控制股东剥夺小股东利润分配的情形提供了判例法或成文法上的司法救济手段[22][23][24]。司法途径是股东权益保护的最后一道屏障,有选择性地赋予股东股利分配请求权是片面地杜绝了上市公司股东获得救济的最后途径。就我国现实状况而言,上市公司中控制股东滥用控制权在股利分配问题上侵害小股东利益的现象层出不穷,不分红、少分红或者利用股利分配为大股东输送利益的陋习令人堪忧,为上市公司股东提供事后救济措施的必要性和重要性并不弱于有限责任公司股东;就我国法律层面而言,我国《公司法》上规定的控制股东诚信义务并没有区别不同类型的公司,任何股东因控制股东违反其诚信义务、滥用控制权而遭受损失的,都应该依法获得法院救济,赋予上市公司股东一般的股利分配请求权,允许其提起强制股利分配之诉在我国现行法律框架下有法可依,并不存在不可逾越的法律障碍。正如有学者所言,“至于担心法官自由裁量权遭致滥用,立法、司法解释可以对法院介入的前提条件及其裁量权边界作出必要规范。”[25]因此,既要积极支持设置强制股利分配之诉以尊重小股东的股利分配权益,同时必须充分认识到,强制股利分配之诉毕竟是控制股东滥用控制权侵害小股东利益前提下法院谨慎干预公司事务的特殊情形,应当兼顾实现公平正义的基本价值取向和保持审慎谦抑的司法适用态度。

六、结语

控制股东与小股东之间的利益冲突是当前我国上市公司中存在的主要问题,我国股利分配问题归根究底在于公司内部缺乏适当的权利制衡机制,存在内部人特别是控制股东侵害小股东合法利益的问题,这是公司治理机制不完善不健全的结果。因此,我国与再融资行为相挂钩的上市公司现金分红制度因具有明显缺陷,非但不能起到保护小股东利益的正向作用,反而可能使得现金分红成为利益输送的渠道,为控制股东侵占小股东利益提供合法的“保护伞”。这也就不难解释为什么我国证券市场长期存在着“现金股利之谜”现象。监管部门倡导上市公司现金分红的初衷是值得称道的,但是“治标不治本”的监管措施必然会遭遇资本市场投资者的惨淡反响。根据股利代理成本理论,公司积极进行现金分红不是上市公司小股东利益保护机制的替代性产品,相反是小股东利益保护机制发挥作用的结果;只有切实落实小股东利益保护机制,我国上市公司的股利分配问题才能迎刃而解。因此,一方面,应尊重公司自治原则,通过契约设计和制度创新来增强公司股东对现金分红决策的参与度,对大股东权利的行使形成有效的制衡;另一方面,应强化特定情形下控制股东的诚信义务,发展股东强制股利分配之诉,对上市公司控制股东滥用控制权侵害小股东利益的行为进行责任追究。

朱芸阳(1981-),女,江苏镇江人,清华大学法学院博士生;王保树(1941-),男,河北任丘人,清华大学法学院教授,博士生导师。

【注释】

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