陈道富:当前货币金融形势的新特点与走势判断

选择字号:   本文共阅读 551 次 更新时间:2011-12-04 20:19:14

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陈道富  

  

  近两个月以来我国的货币信贷形势虽然仍延续年初以来的高增长,但形成机制发生了一些变化,对实体经济和资产市场的影响也与年初有了很大变化。我国当前的货币政策已偏宽松,有必要在保持适度宽松货币政策基调不变的前提下及时进行微调,并密切关注资产价格和国际跨境资金的流动,加快推进金融改革。

  

  当前货币金融形势出现的新特点

  

  1.推动货币高增长的因素出现变化

  一是银行成为推动货币信贷快速增长的主体。2008年底2009年初,由于市场信心不足,M2的高增长主要是由人民银行放松银根,快速扩张基础货币带动的。那时候货币乘数保持在相对低位,银行的超额储备规模不断升高且处于较高水平,银行信贷大量以票据融资的方式扩张。2009年4-5月,货币乘数快速上升,从3.6-3.7上升到4.3-4.4左右,银行的超额储备迅速下降,从1月份的5.1%下降到3月份的2.28%,4、5月份进一步快速下降,分别达到1.9%和1.5%左右,部分银行在个别时期甚至认为资金有点紧张了。银行的积极性被充分调动起来,成为推动货币信贷高速扩张的主体。在一季度,国有银行的新增贷款规模较大,近两个月,城市商业银行等地方金融机构的贷款增长迅猛。人民银行投放的基础货币并没有过度增长,4月份的基础货币比去年底减少了4956亿元人民币,同比增长16.72%。当前的货币增长主要是银行通过消耗原有的货币积累(超额储备),提高货币乘数来增加货币信贷投放的。目前各银行的超储率已基本降到维持经营活动所必须的水平,中央银行利用公开市场操作调节基础货币,进而调节货币供应量的有效性增强。虽然各银行仍持有大量债券等流动性资产,但相对于超储这个蓄水池而言,其调节流动性的成本已有所加大。

  二是M2虽然主要由国内信贷扩张创造,但外汇占款创造的M2开始增加。2008年底2009年初,人民币贷款增速超过M2,主要是人民币贷款增长带动M2增长;2009年4-5月后,人民币贷款增速低于M2增速,M2的增长有一部分是通过外汇占款增长来推动的。当前中国率先实现经济增长,资本市场的活跃与快速上扬吸引海外资金开始流入中国。

  从新增贷款与外汇占款占新增M2的比重来看,2008年底2009年初,新增国内信贷在新增M2中所占比重较大,是推动M2增长的主要力量。从2009年4月份起,新增外汇占款的占比稳步上升,与新增国内信贷共同推动M2的增加。

  2.市场的贷款需求有所恢复,民间的资金需求开始逐步增加

  一是从人民银行公布的银行家调查数据来看,贷款需求指数快速回升。第二季度个人消费贷款需求指数达到64.5%,比上季提高5.6个百分点(其中,购房、购车需求分别提高7.5和4.5个百分点),非制造业贷款需求保持平稳,但农业、制造业的贷款需求略有下降。

  二是城镇固定资产投资中的非国有投资同比增速有所恢复,尤其是房地产投资同比增长有所加快。虽然国家投资在推动固定资产投资快速增长方面仍是主导因素,但与国家投资相关的民间投资恢复较快,特别是房地产投资已有所恢复。基础设施投资和房地产投资的拉动效应有所显现,这将有助于逐步提高货币的使用效率。

  3.资产价格与物价重新出现背离

  到5月份,无论是CPI还是PPI,都还是同比负增长,经济还没有完全走出通缩的局面。但资产价格却已经出现快速上涨的苗头。上证指数从1600点涨到2900点。房地产售价环比近三个月连续出现上涨,个别城市如北京、上海,今年以来的房价累计涨幅达到20%以上,个别楼盘甚至达到50%以上。房地产的库存快速下降,部分地段已出现无房可卖的情景。石油、部分大宗商品也出现了较大幅度的上涨。物价与资产价格,以及具有投机(防止通胀)用途的一些商品价格走势又重新出现背离。当一个市场仅主要依据未来价格上涨预期进行交易时,而不是依据未来的收益预期或实际需求进行交易时,该市场就开始积聚泡沫。

  4.银行信贷资金继续追逐政府投资项目,中小企业融资难问题仍未缓解

  从中长期贷款占比来看,非金融公司中长期贷款比重不断上升, 1-5月非金融公司新增贷款中,中长期贷款的比重分别为34.5%、35.8%、48.4%、84.2%和73%。中长期贷款更多的是投向大项目,与国有企业和政府的投资项目有关。2009年以来,银行贷款中实施利率下浮的比例增加,反映出贷款需求中有较强谈判能力的主体比例增多。

  

  信贷资金有多少流向实体经济

  

  近期市场上对信贷资金空转的担心日浓,大家普遍关注信贷资金有多少真实进入实体经济,有多少纯粹只是进行金融交易。实际上,一是社会上除现钞外,其他资金都最终来源于银行资产扩张。在以信贷作为主要货币投放渠道的时期,社会上新增资金占用绝大部分来自于信贷创造。二是如果信贷是货币投放的主要渠道,那么这些资金就已经进入实体经济(我国统计的是非银行部门的信贷投放量)。只不过这些信贷资金被实体经济的各类主体,转化为流动性较弱的定期存款,或以其他金融资产形式存在,没有在实体经济的不同主体之间转移,即反映的只是货币流通速度下降而已。三是资金是在运动中发挥作用的,虽然某个领域占用的资金较多,但如果资金周转效率较低的话,那么资金的效能就会下降。股市、楼市的活跃,虽然也会在量上增加对资金的占用,但更主要的是这些领域的货币流通速度加快,资金使用效率提高了。

  仅仅从资金占用角度看,今年1-4月份纳入M2的其他存款(主要是股民客户保证金)从8808.26亿元人民币增加到11615.21亿元人民币,增加了2807亿元人民币,即股市仅占用4.3%的新增货币(M2)。从票据融资来看,根据银监会的调查,20%左右没有进入实体经济,即3523.23亿元人民币。这两者占用的资金合计6330.23亿元人民币,占新增6.53万亿元货币供应量的9.7%,占新增贷款的10.8%。

  房地产的资金占用仍属于实体经济,如果考虑到楼市的金融属性,仍算作脱离实体经济。1-5月份的新增按揭贷款约2424亿元,新增房地产开发贷款4700亿元,合计7124亿元。总之,与实体经济关系不大的资金规模约13454亿元,占新增货币供应量的20.6%。

  

  对当前货币金融形势的基本判断

  

  1.当前的货币形势偏宽松

  从企业的整体来看,其资金来源相当充裕。从资金的规模看,首先,非金融企业外部融资规模1-5月份比去年同期增长了2.6倍,从2008年的2.54万亿元人民币增加到2009年的6.62万亿元人民币。其中新增贷款从2008年1-5月份的2.11万亿,增加到2009年的5.84万亿元人民币,增长了2.77倍;企业类债券(企业债、短期融资券、中期票据)从2008年1-5月的906亿元人民币,增加到2009年的4399亿元人民币,增长了4.86倍;股票融资额则从2008年的2517亿元人民币下降到2009年的711亿元人民币,下降了71.8%;国债的净融资量从2008年1-5月的869亿元人民币,上升到2009年的2678亿元人民币,增长了3.1倍。

  当然,2009年企业在这些融资渠道外的其他融资方式及自我资金积累方面,出现了显著下降。其中,FDI从2008年1-5月的426美元下降到2009年1-5月是338亿,减少了88亿美元,折合人民币不到600亿元。从企业利润和应收账款方面看,2009年4月份22个地区的工业企业利润比去年同期减少1885.67亿元,应收账款增加2165.59亿元,合计4051.26亿元人民币。总之,1-5月份,企业因FDI、企业利润下降以及应收账款增加而减少的可用资金规模不超过1万亿,企业整体的资金供给是充足的。

  其次,从流动资金状况看,企业的资金面有了很大的改善。在今年的新增存款中,除1月份外,主要都是新增企业存款。在企业存款中,企业的定期存款虽然在存量上仍保持在较高水平,但增量上已开始下降。

  从资金的价格水平来看,市场利率仍处于低位。一是货币债券市场利率处于历史低位。如货币市场的七天回购利率,从去年的3%左右降到目前的0.8-0.9%。近期受IPO等短期因素影响有所波动。从短期债券市场看,一年期的国债利率从去年底开始持续降低,目前仍维持在低位。5年与10年期的国债利率在一月份有所回升后,维持在相对低位。市场的整体资金状况是比较充裕的。二是从实际贷款利率来看,实际加权贷款利率持续降低。三月份贷款加权平均利率4.76%,比年初下降0.8个百分点,比降息前下降2.63个百分点;一般贷款加权平均利率5.7%,比年初下降0.53个百分点,比降息前下降2.16个百分点;票据融资平均贷款利率1.88%,比年初下降1.01个百分点,比降息前下降4.02个百分点;个人住房贷款利率4.45%。

  2.适度宽松的货币政策已发挥了重要作用,但不能寄希望货币政策能持续不断发挥更大作用

  宽松的货币信贷形势是经济趋稳并有所回升的关键因素之一。1-5月累计固定资产投资增长32.9%,从资金来源看,导致固定资产快速增长的主要原因是信贷的快速增长。自筹资金今年有所回升并保持相对高位,但是没有进一步上升。正是国内贷款的快速上扬,支撑了固定资产投资快速上涨。宽松的信贷支持了固定资产的投资,从而维持了经济相对稳定。

  但是,要想让货币政策在下一阶段继续发挥主导作用是比较困难的。一是世界经济还不稳定,离复苏还很遥远,而中国经济的复苏,根本上取决于内需能否刺激起来,取决于经济结构改革。在这个过程中,货币只是个支持性的力量,在于激发市场原被压抑住的潜在需求。世界主要发达国家由于发生严重的金融危机,各市场主体的资产负债表受到严重损坏,扩张性的货币政策有助于缓解金融市场的流动性状况,从而有助于满足受制于金融去杠杆化影响的实体经济需求。我国的金融体系基本没有受到实质性破坏,除了在经济过热时期受信贷抑制的需求之外,其他的市场需求是真实下降的。恢复真实需求有待于世界经济的复苏与我国经济结构的调整,货币政策在刺激真实有效需求方面,将面临实质性约束。

  二是高速的货币投放已引起国内资产市场价格的快速上扬,并在市场中形成一定的通胀预期。引起2007年前后世界范围的通胀与资产价格上涨的因素,并没有根本消除,仅仅只是由于世界金融危机的发生与恶化被掩盖。世界范围内共同以宽松货币政策和积极财政政策应对金融、经济危机,使得世界经济一旦稳定并趋于复苏,原有的供求矛盾将快速重新显现。简单的使用宽松货币政策对推动实体经济真实复苏作用有限。在政府推动下的信贷高投放,反而可能带来不必要的资产泡沫。

  3.银行风险大量向财政转移并积聚土地上涨压力

  银行不良贷款率在短期内不会快速上升。一是由于当前发放的贷款中,中长期贷款占比较高,达到近48%,不良贷款即使反弹,也将主要不表现为当期。二是新增票据融资1.69万亿元,占新增贷款的28.9%,且票据贴现的保证金要求不断提高,还款有保证。三是银监会对银行的风险防范提出了更高要求,对银行的资本充足率和贷款损失拨备率的要求提高,银行有较强的实力通过冲销等方式降低不良贷款,自我消化。当然,在前一轮经济高涨时期,我国又实行了信贷额度控制,虽然部分贷款在经济低迷时期将表现为不良贷款,但整体风险仍可控,系统性风险不大。

  但2008年底以来,贷款快速增加与国家投资有关,往往是各地政府通过各种融资平台,特别是各类城投公司,以土地出让金等做抵押实现的,且都隐含着政府的担保。因此,风险并不主要反映在银行体系,尤其是全国性银行,而在地方财政体系。银行已将大量的风险转化为地方财政风险。这种融资模式也对土地市场及相关的房地产市场带来巨大的压力,具有推动地方政府推高土地价格的潜在动力,隐藏着泡沫化的风险。

  

  货币政策未来走势思考

  

  1.当前的货币政策宜在保持“适度宽松”基调的前提下及时进行微调

  我国当前的货币政策应在保持“适度宽松”的基调下,及时进行微调。理由如下:首先,世界银行大幅下调全球经济增长预期,从萎缩1.7%扩大到萎缩2.9%。世界经济、金融企稳还远未复苏。我国的经济虽然已经企稳并出现越来越多的积极因素,但增长的真实基础尚不牢固。其次,当前信贷和货币供应总量足以支撑8%的经济增长,银行的信贷扩张仍没有实质性约束。一旦民间需求恢复,市场交易活跃,(点击此处阅读下一页)

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