当前，我国宏观经济遭遇前所未有的挑战。疫情三年消耗大量社会财富，居民收入预期不稳，国内消费需求低迷，订单不足叠加中美经贸关系恶化导致制造业供应链大量外迁，新增就业岗位不足导致年轻人就业矛盾突出。传统投资、消费以及出口三驾马车对经济增长的拉动效应均表现动力不足，经济基本面累积风险因素增加。在实体经济遭遇困境的同时，金融市场风险也不容忽视。由于美联储持续加息，美国国债这一无风险资产收益率创历史新高，全球资本对美元资产配置需求上升，国内资本外逃压力增大，人民币汇率贬值持续承压，以人民币计价资产面临大幅缩水风险，国内股票市场、房地产市场缺乏投资吸引力，人民币快速贬值压力向A股以及房地产等资产市场传导风险增大，并进一步向房地产上下游的实体经济蔓延，后者通过消费、投资以及出口乘数效应扩散到整个宏观经济层面，从而形成了“实体经济——金融市场”双向负反馈机制，经济风险在螺旋式累计上升。
一、房地产与汇率市场风险是中国当前经济安全最大隐患
面对宏观经济的困境，政策层面已经发出了明确的救市信号。中共中央政治局在7月24号对下半年工作作出部署。一是从“促进消费、投资和稳定外贸”层面扩大内需，二是通过活跃资本市场提振信心，三是防范和化解房地产以及地方债领域的违约风险。政治局会议对当前经济问题把脉很准，政策也很实。但是我国宏观经济需求不足、信心不振以及市场风险积累已经不是短期存在的问题，应该说是近年来困扰我国经济稳定运行的长期问题。当前宏观经济政策面对这一长期困境，在短期的政策目标以及实施工具等方面应该释放出更加明确的政策信号。不少专家认为，当前我国宏观经济短期面临的最大风险点是需求不足，所以短期政策工具和目标应该从刺激总需求破局，包括通过央行降息和货币贬值等手段刺激投资和出口。理由是改革开放以来我国培育了向世界市场出口商品的巨大产能，在以美国为首的西方国家联合打压和围堵下，外部市场需求不足导致产能过剩，当务之急是出台刺激和鼓励内需的政策，并寄希望于通过活跃资本市场增加居民的财产性收入来刺激消费，上述路径到底是否可行呢？显然，在我国经济已经深度融入全球化的宏观环境背景下，必须把国内经济运行风险置于世界各国尤其是欧美国家经济发展的大格局下综合考量，才能找出我国经济运行困境的关键症结并提出最有效的解决路径。
根据《中国财富报告2022》的统计数据显示，2021年中国居民财富总量已达到687万亿元，接近700万亿元。其中，房地产等实物资产达到476万亿元，高达69.3%，金融资产211万亿，占比30.7%，金融资产中现金和存款约112万亿，占比达53%，权益资产和公募基金约40万亿，占比约19%。由此可见，我国居民在房地产市场的财富存量规模是股票市场财富规模的十多倍，房地产财富贬值10%就相当于蒸发掉整个权益类市场财富的总和。与此同时，人民币汇率贬值的财富缩水效应更加惊人，以700万亿人民币的居民财富存量计算，人民币汇率贬值5%就可以蒸发掉等同于A股市场规模的社会财富。因此，如果将我国当前经济运行风险置于中国与西方国家的战略博弈框架下分析，货币金融风险将远远高于实体经济风险，人民币汇率大幅贬值以及房地产市场价格持续下滑引起居民财富缩水才是构成我国宏观经济运行困难增多的最大风险点。
二、我国当前宏观经济主要风险的内在运行逻辑分析
从历史经验来看，美元进入加息周期导致美元指数上涨对新兴市场产生的外溢风险往往是后者产生经济危机的始作俑者。美元加息导致美元回流曾经多次引发新兴市场国家的流动性危机。比如，1980年的拉美债务危机，1997年东南亚金融危机以及2018年包括阿根廷、土耳其、俄罗斯以及委内瑞拉等新兴市场金融危机。尽管美元加息并不是这些国家爆发危机的主要原因，但是往往是引发经济危机的导火索。在美元处于加息周期中，这些新兴市场国家原本就存在着制造业的空心化以及资产估值过高的风险，美元加息只是加速了这些国家经济泡沫的破灭。中国在上几轮美元加息周期中之所以能够独善其身，主要原因是中国的宏观经济基本面比较稳健，再加上政府有效的宏观调控政策避免了经济风险的系统性暴露。而本轮美元加息周期自2022年3月至今已经持续了17个月，累计加息525个BP，无论是加息幅度还是加息速度都处于近40年来的最大强度。美联储加息导致美元大规模回流，美元指数从加息初期的98.35上升至2022年9月的114.9的峰值，累计升值幅度16.8%，随后下降至2023年7月的101.88。在此期间，人民币对美元中间价汇率从2022年3月的6.34贬值至2022年11月的7.25，累计贬值14.4%。随后，人民币对美元汇率中间价伴随美元指数下跌而短暂回升，但很快于2023年2月又开始快速贬值至目前的7.20，已经接近2022年11月的最高贬值水平。应该说2022年3月至2022年9月的美元加息周期，人民币汇率总体上与美元指数保持同步波动，表明人民币对世界其他国家货币基本保持稳定。但是在此之后，人民币对美元汇率中间价开始与美元指数走势相背离。2022年9月至2023年7月，美元指数已经累计下降了11.2%，但人民币兑美元中间价汇率从7.10贬值到7.13，相当于对世界其他国家货币贬值了11.6%。尤其是2023年6月份，在美元指数下降1.26%的情况下，人民币兑美元中间价汇率贬值了2.03%，相当于人民币汇率对世界其他国家货币单月贬值了3.29%！人民币兑美元汇率与美元指数走势相背离，呈现出贬值压力增大趋势与今年以来国内经济基本面趋向恶化高度相关。2023年6月，我国房地产开发景气指数为94.06，相对于5月份94.55的指数值加速下滑，处于近一年以来的最低水平。2023年上半年全国房地产开发投资额总计5.855万亿元，同比下降7.9%！全国房地产销售面积5.95万平方米，同比下降5.3%！恒大、碧桂园、融创等头部房地产企业因资金链断裂纷纷暴雷，二手房市场挂牌价格和成交量持续萎缩，大量烂尾楼延期交付导致房地产市场信心严重受挫。房地产市场风险向宏观经济基本面传导扩散进一步加剧了国内外投资者对于中国经济前景的担忧。由于中国房地产市场目前涉及到40%的银行信贷，50%的地方政府财政收入，60%城市家庭财富，涵盖钢铁、建材、水泥、家电家具等60多个上下游行业，对保持我国宏观经济稳定向好发挥着决定性的“压舱石”作用。但从另一个角度看，房地产市场风险暴露将可能是导致宏观经济形势恶化的最大风险点。当前，我国房地产企业面临不小的债务压力，尤其是一些房企发行大量的美元债，在人民币大幅贬值之后，债务负担进一步加剧，如果不对房地产企业进行资金纾困，给予流动性支持，将会导致房地产企业因为资金链断裂而爆发破产潮，从而动摇国内外投资者对中国房地产市场乃至宏观经济稳定增长的信心，并加剧汇率市场波动和资本外流风险，进而在美元不断加息的推波助澜下，成为威胁我国宏观经济稳定向好的最大风险隐患。
三、破解当前我国宏观经济风险的短期与长期对策
从短期来看，扭转房地产市场持续下滑以及提升人民币汇率稳定预期是应对当前宏观经济风险的当务之急。在提升房地产市场信心方面，一是要积极帮助房地产行业龙头企业纾困。当前我国房地产行业龙头企业经营的困境并不完全是企业自身的经营问题，受过去几年国家房地产政策调控限制，行业龙头企业普遍遭遇销售端“去化率”变慢，回款周期拉长，融资端银行信贷趋严、债券发行困难以及股票融资渠道收窄等不利影响，企业资金链紧张，一些房地产在建项目延期交付甚至烂尾，海外债券到期违约现象增多。应该看到，政府过去几年的政策调整主要是为了抑制房地产市场投资过热和房价增长过快，但是疫情三年以来，我国房地产市场供求关系格局已经发生了根本性变化，抑制房地产行业无序扩张的宏观调控政策已经没有了继续实施的前提和必要。因此，稳定房地产市场投资信心的当务之急是加大对房地产行业龙头企业的融资支持。鼓励国有大型银行以及金融机构向行业龙头企业加大信贷资金支持力度，打通企业发行公司债以及股票等直接融资渠道，在资金面尽快缓解企业的流动性危机。二是放开东部发达地区以及国内一线城市限购与信贷政策。从我国房地产市场的销售数据看，东部地区以及一线城市的房地产市场仍然具有较强的购买力支撑。应该尽快开放上述地区的人口户籍限制与房地产限购政策，鼓励市场购买力向东部发达省份以及国内一线城市聚集，提升我国城镇化质量和发展空间，尤其满足东部发达地区城镇居民对房地产投资的潜在需求。三是用好体制内的住房公积金贷款政策。长期以来，住房公积金政策本质就是改善居民住房保障条件的强制性储蓄政策，当前由于房地产市场预期不稳，住房公积金账户使用效率不高。应该充分发挥住房公积金的杠杆作用，在居民使用公积金贷款购房政策方面出台更加友好的激励政策，比如取消住房公积金购买住房套数限制，只要购房人的公积金账户偿还了前期所有贷款余额，便可以自动享受再次利用公积金贷款购买住房的资格。只要国内房地产市场的投资与销售预期向好，就能牢牢稳住我国宏观经济增长的基本盘，必然极大的缓解人民币汇率贬值压力。
从长期来看，美国经济将难以承受持续加息造成的经济衰退压力。一旦美国通胀数据回落，美联储将停止加息并有可能进入降息周期，美元汇率升值趋势将得到有效遏制，人民币汇率贬值压力也将进一步缓解。国际汇率市场波动对国内各类以人民币计价资产的外溢效应将被有效阻断。届时我国房地产市场、股票市场以及汇率市场面临的外部风险将逐步解除，政府旨在提升经济运行效率以及发展质量的结构性改革政策将迎来更加友好的外部市场环境。总之，我们不能以解决长期经济问题的思路来解决当期宏观经济面临的短期风险，必须针对经济运行的关键风险点进行精准施策，才能确保国民经济在错综复杂的国际竞争格局下行稳致远。
作者： 长江产业经济研究院特聘研究员、武汉纺织大学教授 叶茂升
