朱慈蕴 神作裕之:差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新

选择字号:   本文共阅读 348 次 更新时间:2019-04-19 01:18:16

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朱慈蕴   神作裕之  

   【摘要】 公司制度属于生产关系范畴,对生产力的促进主要体现在为生产力发展开拓空间。因此,当新经济时代到来,企业若要成功地实现快速发展壮大,不仅依赖于其拥有的不断创新的高科技手段,而且需要有巨额融资的支持。为了解决企业巨额融资对创始人控制权稀释的风险,在公司中引入差异化表决制度成为大多数国家和地区公司制度与资本市场规则的不二选择。而构建差异化表决制度的核心应当在于如何防范差异化表决权架构引发的公司控制权与公司经济利益或现金流的背离,以及在这种背离下产生的代理成本和滥用控制权的风险。本文将结合中日两国对差异化表决权的实践,讨论怎样使失衡的类别股股东利益再度平衡,怎样防止表决权弱势股东不受高表决权股东滥用权利的伤害,以追求实质意义上的股东平等与公司正义。

   【中文关键词】 差异化表决制度;类别股;类别表决;控制权滥用

  

  

   目次

   一、公司差异化表决制度在利弊之争中演进

   二、日本2005年公司法典扩大类别股种类后的实践

   三、中国2005年公司法施行后的差异化表决的实践

   四、学习日本经验,创新差异化表决下的控制权约束机制

   五、结语

  

  

   一、公司差异化表决制度在利弊之争中演进

  

   (一)差异化表决制度在回应经济社会的需求中演进

   为了实现公司正义,公司制度在创设之初即以股东平等、股东至上为基本原则,表现为同股同权、一股一票、重大事项由股东会决策、股东表决权未经法定或者本人同意不得限制、严格的程式规则保障以及少数服从多数的资本多数决等。在这种公司正义的理念之下,公司制度伴随着整个社会财富的迅速增加而获得了极大的发展,历经几百年发展历程之后的今日,出现了越来越多的富可敌国的巨型公司。综观目前市值排名在前的几大公司亚马逊、微软、苹果和Alphabet,皆为高科技行业的巨型公司。而今,高科技企业的诞生与快速发展,不仅依赖高科技手段的不断进步和经营模式的现代化,更关乎巨额融资的成功。但巨额融资却可能导致创始人或者创业者丧失对企业的控制权,于是创始人开始寻求股份的差异化表决[1],通过限制其他出资人的股份表决权或者增加自己股份表决权,以实现成功融资与自己控制权不被稀释的双重目标。差异化表决制度的出现,其目的就是在一定范围和条件下承认同股不同权或者股权结构的多样化,以此实现股权融资的多样化和公司控制关系的多样化。[2]

   在差异化表决制度兴起的过程中,优先股是最先被广泛采纳的,尽管初期的优先股仅以财产利益的优惠吸引投资者,并不与表决权挂钩。[3]但到20世纪初期,优先股在美国股票市场已不鲜见,且越来越多地限制表决权。[4]优先股实际上是利用了债券的固定股息回报和清算顺序上的优先,将股权中的财产收益权益与表决权予以分离,以更高的利益回报(优先分红、固定回报率、优先清算等)吸引投资者,并越来越多地换取其对一定的表决权之放弃,直至目前的无表决权股为基本特征,以此来实现创始人控制权的维护目的。因此,某种程度上也可以将优先股视为差异化表决机制的鼻祖。在20世纪最后15年,美国企业发行了超过3000亿美元的优先股,而这一数字今天仍在继续增长。截止至2008年初,美国优先股票市场的规模仍保持在1000亿美元的水平。[5]

   但是,优先股的高回报、高收益和优先清算的特性毕竟在一定程度上推高了公司的融资成本,因此,美国的家族企业为防止自己控制权被稀释,尝试发行普通股份中的无表决权股份。在这方面最著名的例子就是道奇兄弟公司。[6]显然,处于同一清偿地位的股份享有不同的表决权,直接挑战了美国的民主、平等理念,引发广泛的舆论批评,被认为是剥夺普通股东通过出资实现对公司控制权目标的一种不当行为,被纽交所于1926年以“禁止无表决权股票上市交易”回应了道奇兄弟的行为。[7]此后便是长达近一个世纪的资本市场上的激烈竞争和理论上的反复争鸣,企业主及创始人在商业目标的驱动下始终在尝试和突破同股同权的禁锢,使用各种方式保持自己的控制地位。至20世纪80年代,硅谷的新型科技公司开始迅猛发展,许多新型公司的创始人担忧在“一股一票”原则下进行巨额融资产生对自身股权大量的稀释,引发创业成功而自己出局的结果。于是,在硅谷出现了创始人享有超级表决权的双重表决权结构。最典型的是1976年王氏实验公司(Wang Laboratories, Inc.),创设了只有C类股份投票权的十分之一的B类股份出售给投资者,包括限制其选任董事会成员的席位数,而自己则保留了大部分的C类股份,并在美国股票交易所(AMEX)重新上市。[8]这种在禁止发行无表决权股的场合下变相地发行限制表决权的双重表决权股份,事实上为挂牌公司上市打开了大门。据统计,1985年,美国4886家上市公司中的170家在纳斯达克和全美证券交易所实行双层股权结构。[9]纽约证券交易所面临纳斯达克和全美证券交易所竞争的压力,最终也放弃对双层股权结构的禁止政策。1987年美国证券交易委员会(SEC)颁布了Rule19c-4,这一规则在很大程度上采纳了Gilson教授关于资本市场要阻止的是公司“发行任何证券或者采取别的公司行为,来取消、限制或者减少已经发行在外的普通股每股之上的表决权”的观点[10],不禁止上市公司IPO阶段发行不同表决权的普通股,也不禁止增发新股阶段发行限制表决权或无表决权普通股,但是禁止上市之后中途发行高表决权普通股剥夺或稀释现有股东表决权等。[11]1994年在SEC督促下,三大证券交易所终于达成协议接受了Rule19c-4的主要内容[12],虽然Rule19c-4因其内容多涉及公司内部治理而被认为侵入州法权力范围之后被法院判撤销。[13]

   21世纪以来,互联网等高科技行业的迅速崛起,引领了经济发展的新潮流。差异化表决权架构不可避免地成为新型产业融资的新模式,更引发了全球资本市场的竞争。一些资本市场纷纷修改上市规则,以吸引高科技的新型企业上市融资。最抢眼的莫过于2018年香港与新加坡两地正式接纳了“同股不同权”的公司上市的举措。而2018年尾,中国资本市场宣布将在上交所推出科创版块,在中国证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中,表达了科创板将接受具有表决权差异安排的公司上市。

   但是,我们注意到,世界大多数国家和地区的公司法,似乎并不特别关注股份权利的多样化问题,更不反对封闭公司内部对股权进行差异化安排。例如,美国《示范公司法》以及大多数州的公司法并没有强制限制一股一权,相反却允许公司通过章程对股东权利进行分配。但针对资本市场上的公开公司,股份权利的多样化却经历了禁止到允许的过程,属于截然不同的制度安排。这是因为,公司法规范的公司是全部的公司(含公开公司和封闭公司),对于公开公司与封闭公司,股份或者股权多样化的法理依据不同。由于封闭公司的股东相互之间紧密结合,可以通过自行协商经由章程约定盈余分配权、剩余财产分配权和表决权与持股比例不等,或对不同的股东采取不同的对待。[14]显然,封闭公司对不同股东拥有的股份权利做不同的安排而产生的差别化对待,并非基于股份特性,而是基于股东的属性,即根据股东的协商来分配经济权利和控制权,与持股数的多寡无关,这种规则被称为“属人规定”。[15]这种公司通过章程进行的“属人规定”只要不违反强行性规定和公序良俗,且不剥夺股东的基本权利,原则上均为有效,章程自治在这点上得到了广泛承认。[16]

   与此相对,如果是公开公司则不仅要受公司法规范,还必须接受来自资本市场的规则(主要是证券法)约束。由于资本市场上的公司具有公众性,平等对待全体股东就显得格外重要,故一股一权(一股一票)成为公开公司的普世规则。公开公司应当按照持有股份的内容及数量平等地对待股东[17],不能像非公开公司一样设置“属人规定”。原则上,公开公司股份的内容是一样的,但考虑到股东间利益调整的灵活性和维持股票市场上投资的适格性,作为例外在一定范围内承认类别股。[18]例如,2005年日本公司法将类别股的范围大幅扩展,增设了一些此前未被承认的类别股,如可全部赎回类别股和否决权股等。[19]

   可见,与传统的公司应当平等对待所有股东,同股同权同利,一股一票的公司治理结构相比较,差异化表决机制因能够契合创新型企业在实现巨额融资的同时,还能保持创始人控股结构的稳定,而为大量的新兴科技公司所追捧。即使在公司法律制度不鼓励、资本市场不接受的场合,这些创新型高科技公司也会迂回曲折,通过其他方式明里暗里达到控制权维持的目的,如通过金字塔持股、交叉持股、一致行动人协议、委托征集投票权等。因此,顺应新经济时代的到来,在资本市场上适时引入差异化表决机制,是明智之举。

   (二)差异化表决制度的利弊之争:对传统公司治理模式的挑战

   美国著名公司法学者伊斯特布鲁克和费希尔在其《公司法的经济结构》一书中曾这样评价公司的投票权:“如果说有限责任构成了公司法最显著的特征,那么在彰显公司法的特征方面,投票机制则无疑稳居第二。”[20]同股同权、一股一权还是同股不同权、一股多个表决权,都是通过公司表决权安排来实现公司控制人的控制意图。随着公司法实践的发展,禁止表决权与收益权分离这一看似不言自明、无需争辩的合理性解释正遭遇着严峻的考验。考验首先来自于投票权行使方式的不断推陈出新,尤其是伴随着作为公司控制权争夺工具的投票权征集、投票权信托、投票权拘束协议、表决权委托等通过合约重新安排表决权方式的出现;另一方面考验来自于日益多元化的类别股份。[21]最具有代表性的类别股份包括两类:第一类是在公司盈余分配或公司剩余财产分配方面有特殊安排的股份,如优先股份;第二类是在投票权方面有特殊安排的股份,如双层股权结构中的多重投票权股份。[22]在金融创新的背景下,股份的收益权与投票权不再当然地融为一体,完全可能由不同的主体行使和配置,投票权越来越明显地表现出独立性色彩,其成为控制人的投机工具的危险倾向正与日俱增。[23]

   差异化表决制度的核心功能在于对创始股东或者管理者的专属人力资本进行合理的“估值”,确保了公司创始人及核心管理团队能长期掌控公司,有机会实现其高科技、新经营模式的目标,决定新经济公司发展的高度和成败。新经济公司一方面需要维持创始股东/管理者的控制权,另一方面,需要大规模融资进行技术创新的研发和迅速扩大规模,而差异化表决权架构契合了创始股东/管理者融资同时锁定控制权的内在治理需求。从物质资本的视角看差异化表决权架构,出资额的大小与获得控制权多寡不成比例。反差越大,现金流与控制权的背离就越严重。这种背离越大,意味着享有控制权股东就越有动力谋取私利、过度冒险、侵害低表决权股东的合法权益。因此,差异化表决权架构自创设以来一直备受争议。

   第一,差异化表决权架构认同人力资本的价值,锁定控制权,有助于发挥创始人或管理人的技术优势或管理优势。[24]当控制权锁定时,创始人或管理人无须过度讨好公众投资者,可以自由放飞其发展战略,利用其技能为公司带来高回报。这种高回报不仅有利于创始人自己,也有利于其他投资者。但反对意见认为,能否实现这种高回报,很大程度上依赖于创始人或管理人的技能是否先进,本身是否属于合格的领导者,特别是这些素质是否是持续性的。通常控制人的高技能会随之时间推移而降低,包括技术的更新进步和自身的能力的降低。

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本文责编:陈冬冬
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