赵燕菁:中美贸易战背景下的房地产调控——基于货币史学的视角

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赵燕菁 (进入专栏)  


从航海大发现带来的“白银时代”开始,中国的货币问题就和贸易问题紧密联系在一起。中国经济的兴衰,几乎完全与货币流入流出正相关。贸易对于中国经济而言,与其说是市场问题,还不如说是货币问题。直到今天,贸易与货币的共生关系仍然没有本质改变。这也使得中美贸易关系远比表面上看到更为复杂。


一、顺差为什么重要?


我们不妨假设中国就是一个“世界”,各省是不同的“国家”,人们会关心各省之间的顺差吗?答案肯定是,不会。这就像李嘉图比较优势理论描述的那样,只要每一组自愿交易都可以最大化双方利益,贸易的加总就是对所有人有利的。地区间的不平衡不会改变这一结果。

  那么为什么在国际贸易中,“顺差”突然变得重要了呢?答案只有一个,那就是货币。道理很简单,国内贸易和国际贸易唯一差异就在于交易是否发生在同一个货币区。顺差的含义,就是一个货币区在与另一个货币区贸易时,流入的是货币而不是实物。没有了货币区的差异,顺差、逆差也就没有了意义。货币流出好还是实物流出好?这还要从货币对经济的影响说起。

  所有经济都是建立在分工基础上的。有没有货币,社会分工的水平大不一样。米塞斯认为,货币就是市场的基础“市场的根本在于协调供需的各种要素,这一概念正是现代经济理论建立的基础,且必须以其为基础,如果没有货币的使用,那么这一概念是不可设想的。”一个被广泛接受的事实是,依赖货币分工(市场)的比重越高,经济就越发达,资本形成能力也就越强。


  图1:不同收入国家M2/GDP

  但以实物作为准备的商品货币,一开始就决定了货币数量永远满足不了分工增长的需求。货币的数量也就决定了一个货币区的分工水平,而分工水平反过来又决定了该货币区的财富。特别是对于人口巨大的经济体,一旦没有足够的货币,人口增加就会导致分工萎缩,引发经济“内卷化”。

  由于跨货币区的贸易不仅带来物品的转移,也带来货币的转移,贸易问题随之衍生出货币问题——货币流入的货币区分工水平提高,商品经济繁荣;货币流出的货币区分工水平下降,商品经济萎缩。正是因为有了货币在不同货币区之间的转移,贸易是顺差还是逆差对于不同的货币区就有了完全不同的宏观效果。


  二、货币决定经济兴衰


  历史上,南宋和明朝后期都有过发达的海上贸易。不同的是,宋朝的贸易广泛使用的是内生的本币,所有贸易相当于国内贸易,顺差、逆差并不重要;相反,明朝没能像宋朝那样实现货币自主,社会分工必须依赖外来白银,对外贸易的一个主要目的,就是获得白银,顺差与否就变得极为重要。

  中国的“白银时代”发端于大航海时代的嘉靖年间。当时西班牙人在玻利维亚发现了一个超级银矿(稍早,日本也在其西南部发现了一个规模巨大的银矿)。通过贸易顺差,美洲和日本的白银源源不断地流入中国,元代以后由于货币不足急剧萎缩的商品经济全面复苏。靠近白银输入口岸的江南一带发展出繁荣的市场经济和发达的民间社会。

  自主货币被外来货币取代后,贸易成为获得货币的主要途径。进入“白银时代”后中国经济对顺差的依赖迅速增加。顺差的增减与王朝的兴衰周期如影随形,几乎完全同步。

  1641年,马六甲落入荷兰人手中,果阿与澳门的联系也被切断。1640年,结束了战国时代后的日本断绝了与澳门的所有贸易往来,对银矿也开始进行控制。中国的白银进口量骤然跌落。此前张居正“一条鞭法”已经形成了一个以白银为中心的结算体系,白银的减少直接引发了明末的社会大动乱。

  取代明朝的清朝依然是以白银为本位货币。其顶峰也就是所谓的“康乾盛世”,也正好是世界白银供给非常充裕的时期。18世纪后期日本再次禁止白银出口,加上欧洲动荡(法国大革命)以及随后拉丁美洲独立运动,从1790年代到1830年代,全世界的金银产量减少了大约50%。清王朝经济也应声而落,整个社会也陷入动荡(太平天国)。而当美国、澳洲发现新的银矿后,清朝的经济立刻满血复活,不仅剿灭太平天国,还开启了兴盛一时的洋务运动。

  当货币要依靠贸易才能获得时,货币本身就成为贸易的首要目标。顺差也因此变得重要。对此,生活在大英帝国金本位全盛时代的凯恩斯深有体会。他在《货币通论》中一针见血地指出“增加顺差,乃是政府可以增加国外投资之唯一直接办法;同时若贸易为顺差,则贵金属内流,故又是政府可以减低国内利率、增加国内投资动机之唯一间接办法。”


  三、自主货币与附属货币视角的“顺差”


  计划经济时代的中国重建了以实物为准备的货币,暂时获得了货币主权。但也因此重归货币不足的状态,市场分工急剧萎缩。人口重压下的中国又一次“内卷化”。


  图2:计划经济时代的中国储蓄生成货币

  1994年汇改将人民币重新与美元挂钩,强制结汇使中国获得了宝贵的外汇,同时借助顺差生成了巨大规模的货币,中国商品经济再度活跃。后来的分析大多强调汇改对中国参与国际分工的影响,而忽略了其对中国货币生成的影响。而事实上,后者对中国经济的影响更为深远。

  这次汇改和民国时期的法币制度改革非常相似,效果也差不多。1933年罗斯福总统推行“新政”,要求政府增加通货。而在金本位制度下,发行货币受到政府的黄金储备限制。美国采取了金银复本位制度。美国政府开始在纽约和伦敦市场上大量收购白银。1932年开始,中国白银开始外流。1934年受美国白银政策影响,中国货币流出高达2.27亿银元。银行挤兑时有发生,许多银行和中小钱庄因此倒闭。

  国民政府不得不放弃银本位,改用英镑和美元作为法币的准备。后来很多学者认为中国法币制度在中国历史上第一次放弃金属本位改为以政府信用为保证发行货币。而实际上,中国货币仍然是以外来的货币做为本币的“锚”。由于英镑和美元都是贵金属为本位,同英镑和美元挂钩,实际上还是实物货币而非信用货币。贸易顺差依然重要。

  民国法币制度改革与1994年汇改本质上是一样的。只是这时的美元已不再以贵金属为本位,而是真正的信用货币了。正是因为与不受贵金属约束的美元挂钩,使得中国经济解除了走向商品经济的最大约束——货币。短短几十年,中国就从计划经济迅速跨入了高分工水平的市场经济。可以说,没有对世界(特别是对美元区)顺差创造的货币,就没有中国过去四十年市场经济的大繁荣。

  今天的美元就相当于明朝的白银,中国过去四十年的经济繁荣,和明朝白银流入带来的繁荣如出一辙。外来货币的引入,扩张了货币供给,但也像当年的明朝以来白银一样,中国再次丧失了货币主权。

  按照前面的逻辑,货币流入的货币区分工水平提高,商品经济繁荣;货币流出的货币区分工水平下降,商品经济萎缩。那么为什么曾经为争夺市场大打出手的列强,开始容忍中国的持续顺差?对中国乃至全世界长期保持巨额逆差的美国何以没有因货币外流导致经济萧条?

  这是由于布雷顿森林体系要求所有货币都与美元挂钩,在美国看来世界都属于美元货币区。对于用本币交易的美国就像当年的南宋一样,所有国际贸易对其都是“内贸”。既然是内贸,顺不顺差也就不再重要。而其他国家则像明朝一样,必须通过顺差换取美元——谁获取的美元多,谁的经济就增长的快。


  图3:布雷顿森林体系解体后美国对全球的逆差(亿美元)

  更重要的原因是布雷顿森林体系解体后,美元完成了从商品货币向信用货币的转型。美元的发行不再取决于贵金属的多寡,而是取决于信用体系的创造。只要世界购买美国的债券、股票、不动产,这些信用就会帮助美国源源不断生成美元。

  美元信用化后,美国追求的是资本项的顺差——卖更多的信用给其他国家;货币没有信用化的国家追求的是贸易项下的顺差——卖更多的产品给其他国家。前者获得商品,后者获得货币。正是这种错位互补,使得中美各取所需,创造了人类历史上前所未有的全球化和长周期和平。

  信用可以被视作一种基于“未来收益”的特殊“商品”。货币与信用挂钩后只要创造出信用,就可以创造出货币。很少有国家可以创造出足以支持世界贸易的信用,而世界上最大的资本大国美国做到了。一旦摆脱黄金的束缚,美元就像地理大发现时代的南美白银,向全世界提供源源不断的货币。中国的改革开放几乎分秒不差地抓住了美元信用化这一人类货币巨变所提供的机会。

  全球化的前提就是贸易不平衡。一旦美国开始追求顺差,就意味着归回古典贸易。除非有新的力量接手创造国际信用,全球化趋势必然倒退。而在古典贸易体系下,只要丧失顺差,中国就会像当年使用白银作为货币基础的明清乃至民国一样,依赖外部信用的实体经济立刻陷入经济萧条,被倒逼要开始自己创造信用。而布雷顿森林体系之后依赖生产“未来收益”的美国,则会被倒逼重返实物商品生产。换句话说,中美贸易战的后果对中国是脱实向虚,对美国则是脱虚向实。

  现在我们就会理解为什么美国无惧中国的贸易报复了——在没有货币主权的条件下,中国的报复不会给美国造成对称的损害——因为拥有货币主权的一方的损失是边际上的,而依赖外来货币的一方一旦丧失顺差,对经济的打击则是根本性的。如果上述逻辑是正确的,中国应对贸易战的第一条,就应该与美元脱钩,重建自主货币。


  四、应对中美贸易战的唯一途径:货币自主


  货币自主的前提是货币内生。问题是“白银时代”以后的中国,正是由于无法创造足够的货币才通过顺差与外来货币挂钩。今天的中国能内生足够的货币吗?显然,再回到金属本位已经不可能了。中国的经济规模已经太大,分工太复杂,没有任何一种贵金属或金属组合足以支持今天的货币需求。唯一的办法就是像美元一样,以信用为基础生成货币。

  对于资本创造的后来者,这条路对于中国似乎更难。富国之所以能够成为富国就是因为其创造货币的能力(M2/GDP)能力高于穷国。但事实上,中国的货币改革开放之后的货币生成能力开始脱离发展中国家,直追发达国家。早期的货币增加依然可以用顺差(外汇占款)来解释,但2008年之后,中国外贸顺差减少,但发行的货币却急剧增加。中国过去几年货币生成不仅超过日本等东亚货币制造大国,而且超过世界上信用最强大的美国。这一定是中国发展出了一个强大的货币内生机制。


  图4:M2/GDP1960-2014:中国的货币生成能力的超越

  有人说中国过去几年的天量货币是央行宽松货币所致,但美日货币政策更宽松,为什么创造的货币却不如中国?信用货币并非如很多人想象的,是央行以国家信用为担保“印刷”出来的。央行在货币生成机制中只是提供基础货币,能否创造出能进入市场流通的货币,关键要靠商业银行的信贷(或财政部在市场上发行债券)。信贷的多少又取决于信用多少。如果市场上没有足够的信用,基础货币再宽松,也生成不了真正的货币。对过去十年中国货币能够“超发”的唯一解释,就是中国已经在不经意间成为世界级的信用大国。

  那么,帮助中国创造天量货币的信用来自何方?

  一般国家的商业贷款创造货币所需的信用大多来自于股票市场或债券市场。但中国这两个市场显然不足以担起为如此规模的经济提供信用的能力。特别重要的是,只要这两个资本市场依然与美元的缩胀相关,据此生成的货币就仍是美元信用的延伸,而不是严格意义上的自主货币。这也是世界上非美元货币,难以成为真正自主货币的重要原因。


  图5:2008年后依赖外汇占款新增货币比重下降


五、土地财政下的货币内生


  货币按照生成模式分为商品货币(贵金属、实物商品、外汇等实物为锚)和信用货币(股票、债券、房地产等“未来收益”为锚)。2008年后,中国的顺差没有增加,放量暴增的货币一定是通过信用形式生成。所不同的是,这些不是来自于传统的资本市场(债市、股市),而是来自于非常规的资本市场——房地产。与多数国家不同,中国房地产市场没有财产税,资本化的不动产无意间形成了一个非常巨大的信用来源。

  不动产生成的信用不同于股票、债券证券市场生成的信用。它类似明代货币组合中的“铜”——有没有顺差都可以内生,几乎完全不受外部(美元)周期的影响。而信用自身的独立性乃是自主货币的内生的一大前提。

  房地产信用的另一个特征,就是高贴现率。中国房价之坚挺超出所有人预料。这对居住不是什么好事,但对货币自主却非常重要。根据格雷欣“劣币驱除良币”法则,信用市场上一样存在“劣信用驱除良信用”。放眼世界,信用货币不少,为什么美元独占鳌头?这是因为所有信用的贴现率都比不过美元。用低贴现率的“良币”同美元这种“劣币”交易,都会“吃亏”。而中国的房地产资产的高贴现率,是少数可以和美元在贴现率上有一拼的资产。

  正是由于泡沫的两面性,用贴现率来判断泡沫的风险,不如用信用冗余来判断泡沫风险。换句话说,泡沫风险的大小,不仅取决于贴现率的高低,更取决于信用的高低。信用的多少决定了其临界贴现率高低。真正的风险不仅来自高贴现率,更来自贴现率相对于临界贴现率的冗余。降低杠杆既可以通过降低贴现率,也可以通过提高临界贴现率。而后者则来自于信用的增长。中国不动产之所以支持如此之高的贴现率,与财产税缺失密不可分(在这个意义上,开征财产税不是去杠杆,而是在加杠杆)。

  更为重要的是,房地产生成的信用不仅自主,而且规模比传统的资本市场更大,这就解释了中国为何生成货币的能力远超经济发展水平决定的平均信用水平。巨大的信用足以抵消顺差消失带来的流动性不足。


  六、与外部市场周期脱钩


  实现自主生成货币,中国就可以脱离外部经济周期通过贸易向内部经济的传导,从根本上隔离货币区外经济带来的扰动。

  民国初年,世界上普遍通行的金本位,正是由于中国独自采用银本位制,不仅避开了席卷全球的经济大危机,还开启了民国初年罕见的“黄金十年”。由于金本位国家抛出白银买入黄金,世界市场黄金贵而白银多,从1926年开始中国的白银一直是流入量大于流出量,充裕的白银为民国的货币提供了准备。自主货币使民国经济能够反周期运行,大萧条反而成为中国发展的机会。如果当时民国仿效日本改为金本位,就会像采用黄金为本位的国家一样,陷入空前的大萧条。

  明朝后期的货币其实是银和铜同时流通,而民间实际流通的货币还是以铜为主。但由于张居正“一条鞭”法规定税赋都是用银来结算,铜价与银价挂钩,结果银的缺乏直接导致了王朝的崩溃。假设当时能及时将银结算,转变为铜结算,明末白银不足即使导致局部经济收缩,但政权的倾覆或许能够避免。今天的美元好比当年的“白银”,如果人民币能够与美元脱钩,形成自主的本位货币“铜”,就有可能隔绝美元收缩带来的全球危机,甚至使贸易本身都变得不再重要。

  民国初年,中国靠选择银本位,将金本位国家的大萧条与中国经济成功隔离,经济不仅没有衰退,反而逆势世界经济增长。今天,如果中国的货币能摆脱美元本位,就有可能达到类似的效果——不仅可以避开美元收缩带来的全球性大萧条,反而可能将大萧条转变为中国实现超越的又一次机会。


  图6:中国生成货币开始超过美国

  毫不夸张地说,房地产已经成为中国经济的命门。没有房地产,就必须依赖顺差生成货币。尽管房地产被用来“炒”受到广泛的批评,但它也在无意中为中国自主货币创造了宝贵的信用。中国能够(像古代的宋朝或今天的美国那样)获得货币自主,贸易战带来的全局性风险马上就会减少。反之,如果美国卡住市场中国市场顺差,流动性枯竭的中国就只有屈服。

  其实,即使没有中美贸易摩擦,也要防止房地产崩盘。现在财产税改革已经箭在弦上,无论支持者有多少理由,至少在中美贸易战云密布的时候,不是一个最好的时机。一旦顺差消失、激进去杠杆和房地产崩盘三者同步,中国货币很快就会枯竭,改革四十年的成果瞬间就会归零。回到明朝和共和国初期那样的计划经济,就不再是不可想象的场景。


  七、贸易战对策:开放本币计价贸易


  货币与贸易的关系讲清楚了,应对中美贸易战的思路也就清楚了。

  第一,与美元脱钩,建立自主货币生成机制。将顺差形成的外汇储备从央行转移到财政部,设立主权基金统一管理(如同管理黄金储备)。开放外汇交易,取消强制结汇。美元不再参与货币生成。

  第二,完善独立的资本(特别是不动产)市场,为货币创造信用。将房地产市场区分为“炒”(资本)和“住”两个市场并采取不同的对策。同股票市场相比,房地产市场形成资本有一个副作用,那就是居住成本越来越高。这个成本通过劳动力价格上涨传导到实体经济,就会导致企业一般性支出成本上涨,直到失去市场竞争力。解决的正确办法不是搞垮房地产市场,而是在目前的资本型市场之外,另外建设一个独立的保障房制度,将住房资本价格和居住价格区分开,“资本归资本,实体归实体”,放开前者价格和流动性,管住后者价格和流动性。

  第三,区分本币贸易和外币贸易,放开前者管制后者。向所有人民币计价的产品开放市场。将人民币计价的贸易视作国内贸易,所有基于人民币的贸易关税可以减少至零,同时,严格管制基于美元结算的贸易,防止外汇大规模流失。

  第四,人民币国际化,减少美元使用。利用美元收缩之机,用人民币填补信用不足。所有对外援助均采用人民币形式,金砖、亚投、一路一带应加大人民币计价的贷款。大宗货物采用人民币结算。非人民币定价商品,则尽量以物易物。开放美元与人民币自由交易。


  八、决赛的主场——内需


  上述对策只能减少贸易顺差消失对中国经济的影响,但还不足以保证中国在贸易战中胜出。对于贸易战而言,起决定性作用的是交易双方所依托货币区的市场规模。清朝曾经有两次“海禁”,其完全不同的效果可以用来说明市场规模在贸易战中的终极作用。

  第一次“海禁”为了是对付郑成功。清朝政府采用“迁界”策略,将沿海20里内所有人口内迁,并规定“片板不得下海”,通过将依赖贸易生存的郑成功隔离在大陆市场之外,成功驯服了依赖海洋贸易的台湾郑氏集团;第二次“海禁”是对付英国等海上贸易国家。但最终不但没有驯服英国为代表的海洋贸易力量,反而被迫开放市场。第一次能够成功,是因为大陆市场远大于郑氏海洋贸易形成的市场;第二次失败则是由于英国背后的世界贸易网络远大于中国的市场规模。

  不同的市场规模决定了谁在市场之“内”,谁在市场之“外”。只有在市场之内,才有资格将对手隔绝在贸易网络之外。中美经济规模大体相当,自身都有足够大的市场。谁能吸引更多的贸易对象加盟,谁所在的市场就更大,谁就可能在贸易战中最后胜出。

  显然,美国为首的西方国家,在市场规模方面远胜中国。但就人口规模而言,中国却对世界所有国家具有长期不可逆的优势。现在关键是怎样利用好这个优势,将人口规模转变为市场规模。

  历史表明,人口大国只要能创造足够的货币,巨大的市场规模就会对其他经济形成碾压的优势;反之,如果不能创造足够的货币,巨大的人口规模不仅不是优势,反而会使经济“内卷化”。工业革命以来世界霸权的从人口百万级的西班牙/葡萄牙、千万级的英国/德国到亿级的苏联/美国的迭代,正是体现了本地市场带来的规模优势。


  图7中美零售市场对比(2015-2020,trillions)

  怎样将人口优势转变为市场优势?城市化是最被经常提起的策略。但城市人口的增加,并不必然带来市场规模的扩大。只有有消费能力的居民(家庭)才能带来需求的扩张。增加工资来虽然简单,但用这样的方式扩大内需不仅速度慢,而且有一个副作用——会抵消掉中国低劳动力成本在生产一侧对发达国家的优势。如果能够找到一个较少提高工资,又能迅速完成家庭财富的积累办法,中国就可能在消费和生产两个方向对其他国家(特别是发达国家)形成持久的优势。这个办法就是“先租后售”的住房制度。

  当然,现实中的贸易对策不会这么简单。因为除了货币之外,贸易对策还会涉及社会、经济、外交甚至政治等各个方面,真实世界要比单纯的货币因素复杂得多。


  九、住房是财富积累的工具


  “先租后售”最早的实践,来自1998年房改。通过这次房改,长期支付很低租金的居民拥有了自己的“财产”,中国几乎在一夜之间,造就了数以亿计的中产阶级。随着房地产价格上升,这部分中国家庭财富以空前的速度膨胀。正是这批消费者所形成的消费市场成为中美贸易战中,中国手中强大的谈判筹码。

  殷鉴不远。今天,我们只需通过“先租后售”就可以复制1998年成功的房改,迅速扩大中国内需市场的规模:1)通过“先租”,压低劳动力生活成本,增加家庭可支配剩余,避免劳动力价格增加挤压企业的利润;2)通过“后售”收回成本避免负债,家庭则借由资产升值,快速完成财富的积累。

  1998年房改的经验告诉我们,资本途径的财富增长将远快于工资途径的财富增长。一旦中国能形成4-5亿高资产净值的城市人口,内需市场就能够一举超越总人口3亿多的美国。届时,对中国贸易禁运,就会像当年满清对英国的禁运那样,把自己隔离在主流市场之外。


  十、避免贸易战向非贸易领域蔓延


  住房市场的泡沫是中国经济的软肋。但如果泡沫的两面性利用得好,也会转变为中国经济的优势。中国经济的不同走向都指向了住房。无论货币自主还是扩大内需,房地产已经位于所有经济政策的核心。

  鉴古可以知今。今天的中美贸易战看似前所未有,但其影子在历史上都曾以这样或那样的形式出现过。货币不能用来解释中美贸易的全部,但货币视角的缺失,至少会使我们难以评估中美贸易冲突的全面效果。

  中美贸易战实际上是美元全球收缩的一部分。它意味着美国将会对全球所有顺差的国家展开贸易战。非如此,美国从中国消除的顺差,就会转变为相对其他国家的顺差,实体经济就依然不能够回归。中美贸易之所以引人瞩目,只不过恰巧是因为中国对美国的顺差特别巨大。中美相互误判“冷战”预言就会自我实现。升级贸易战正是走向误判的第一步。


  图8:2015中美贸易构成

  实际上,现代信用货币制度已经为世界经济走出“顺差”这一古典贸易困境带来了可能。只要能够解决贸易后面更深层的货币问题,即使在相对封闭状态下也依然可以实现分工的演进和升级。美国退回古典贸易,给中国创造了成为现代贸易领导者的机会。人民币如果能填补美元收缩带来信用短缺,人民币就可以提前实现国际化。

  我们所需要的,乃是正确汲取历史留给我们的智慧。



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