魏尚进:从最新实证研究结果来看金融开放的策略

选择字号:   本文共阅读 123 次 更新时间:2018-04-16 00:49:59

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魏尚进  

   理论上讲,金融开放会对经济体带来降低融资成本、提高风险规避能力、增加宏观政策纪律性等好处,但实证结果显示,只做金融开放并不一定能保障经济实现绝对增长。只有当本国采取相应的预备性和配套性改革措施,缓解国内金融体系、劳动力市场、公共治理环境中的多种扭曲,并防范国际资本市场风险传导的前提下,放开资本管制、开放金融的行为才可能取得成功。

   蒙代尔的“三元悖论”指出,灵活的浮动汇率制度、完全开放的资本账户和独立的货币政策,三者是“鱼与熊掌、燕窝不可兼得”的关系。也有学者认为,独立自主的货币政策要么需实行资本账户管制,要么应推行浮动汇率制度,尤其是后者。但实证表明,一国国家层面的资本结构对金融开放的影响较大,浮动汇率制度仅能帮助实现部分而非实质性的货币政策自主权,也未必能起到将本国经济与国际资本市场负面冲击割断的作用。

   过去60年里,全球跨境资本的增长远高于世界GDP增速,最近的10-20年里,也高于货物贸易的增速。理论上讲,跨境资本会带来很多好处,所以很多国家对金融开放兴趣浓厚,尤其是发展中国家不愿“误了班车”;然而,跨境资本也可能会带来经济、金融的动荡,甚至会连带政治动荡,因此,很多国家害怕金融开放后反而弄巧成拙。从这层意义上说,金融开放像大海——可以载舟,亦可以覆舟。

  

一金融开放可以带来什么好处?

  

   从新古典经济学角度出发,金融开放有很多好处。因为,金融不开放,跨境资本流动会遇到障碍和额外成本。如果这是唯一的扭曲时,经济学上,一般认为额外的成本越少越好。但还有一个重要定理是,当经济体存在多个扭曲时,仅仅去掉一项扭曲的话,并不一定能提高经济的整体效率。因此,支持金融开放者认为,金融不开放(对资本跨境流动设限)是一种扭曲,所谓金融开放就是把跨境成本降到最低。而反对者认为,经济体存在很多扭曲,只去掉跨境资本限制一项,或许整体结果更糟。如果决策者就此问题去咨询本国的金融机构,并不一定会得到准确的答案,因为金融机构从金融开放中获益,并不一定表明整体经济会获益。

   但以上的讨论过分抽象,具体来讲,金融开放到底有什么好处、有什么风险?风险要如何管理? 我们先从金融开放的好处讲起。

   (一)降低融资成本

   发展中国家企业融资难、成本贵的问题很普遍,尤其是中小企业经常为融资头痛。金融开放可能会缓和融资难、成本贵的问题似乎符合直觉。有没有实证研究支持这个结论呢?有两篇于2007年发表的文章值得关注。

   Kristin Forbes教授(2007)实证研究发现,国际上实行跨境资本限制的国家众多(包括中国),其中智利在1991-1998年间的资本账户管制常被人提及。智利政府官方表示,对不同期限的国际资本要区别对待。因跨境短期资本流动可能导致经济波动性加剧、对本国经济的冲击性提高,所以需要对其有所限制,打击其短期投机行为,但对国际资本的长期投资是欢迎的。具体而言,资本进入智利后,如果三个月内要出去的话,智利政府征很高的税,过六个月后税相对低一点,若投资满一、两年后则不征税。这个做法在Forbes研究之前,没人仔细做过实证。

   Forbes发现不同企业所受跨境资本的限制不同。她采用“双插法”,比较了不同类型企业在资本管制执行之前、中、后不同阶段的融资成本的变化。实证结果显示,资本管制提高了企业融资成本,尤其是中小企业。大企业融资渠道比较丰富,或者其规避资本管制的手段较多,影响不是特别明显;但中小企业在资本管制的情况下,融资成本上升显著。如果中小企业是经济创新的主要来源和动力,资本管制会间接对经济创新产生负面影响。

   我和张智威先生(2007)研究发现,无论资本账户的管制内容是什么,其表现形式之一,往往是对进出口贸易产生负面影响。一个国家一旦设了资本账户管制,就会担心企业或个人通过经常账户的交易,包括进出口业务,来规避资本账户的管制。

   有进出口业务,就有规避资本账户管制的空间。假设有一家进口企业要进口一台价值100万美元的机器,但却报关200万,付给卖方200万后,让卖方把多付的100万放入该进口企业的海外账户,这样钱就出去了。反过来,出口商同样有转移资本出境的空间。比如出口价值400万美元的产品,让对方只汇入出口企业200万美元,把另外200万放入出口企业的海外账户。如上所述,正常的经常账户贸易可能被用来规避资本管制。当然贯彻资本账户管制的政府机构也不傻,他们会在海关派人监视、督察、审核进出口行为,尽量减少进出口价值虚报、错报的程度。这对实体经济是什么影响呢?即使正常做进出口贸易的企业,一定会被要求接受更为严格的申报程序,接受更为频繁、更为严厉的开柜检查。这个程序一定程度上变相提高了经常账户进出口交易的成本。成本到底提高了多少呢?我们的实证研究发现,对跨境资本流动做限制,每增加一个方差,相当于关税提高11个百分点,这表明资本账户管制对正常的贸易会产生很大的负面影响。

   还有一些实证研究根据股票市场对资本管制变化的反应,来推算资本管制的效益成本。Bekaert、Harvey、Lundblad(2002和2011)三位学者发现,各国不同时期资本账户的限制有所不同。总的趋势是限制越来越少,但常有反复。具体到各国情况不一,如亚洲金融危机期间,马来西亚就增加了新的资本管制条款。股市方面,市场运作正常的情况下,股价变化反映的主要是投资者对公司未来发展的看法。这三位学者发现,通常来说,一国降低跨境资本流动限制时,股价会有所上涨,发展中国家表现更为明显。此外,历次政策变化对实体经济也有一定影响,当跨境资本限制放松后,上市公司的投资和销售也会有所增加。

   这些实证研究表明,当对跨境资本流动施加限制时,融资成本及广义定义的经济活动会受到负面影响。跨境资本的限制越多,交易成本就会越高,对经济的负面影响就越深。

   (二)提高风险规避能力

   理论上说,金融开放的第二个好处,是可以提高居民与企业的风险规避能力。对老百姓而言,明天、后天、大后天的消费可预测且比较平稳比较理想,反过来今天饿肚子、明天吃不完、后天又饿肚子,这样的情况最好不要出现。然而,一国GDP增速有上有下,个人收入又高度依赖于经济增长。因此,当收入波动风险无法规避时,老百姓的消费水平也会有大起大落的波动。

   这和金融开放有什么关系呢?金融开放有助于降低本国消费和收入波动之间的纽带。当跨境资本可以完全自由流动、金融状况良好时,理论上,每个国家的消费可以和本国收入波动分开。假设全世界由本国和别国两个部分组成,当本国和别国相互持有资产时,本国储蓄由两部分构成:一是所有本国企业的所有权,本国拥有一半;另一部分是别国资产,本国居民也有一半所有权。别国家也如此。这种相互持有资产的行为是金融开放的一种情况,其好处在于,当持有的资产高度分散时,某一国、某一行业出现波动和负面冲击,对任何一国的居民而言,对其整体收入的影响就小一些,从而对消费的影响也小一些。

   全世界有约200多个经济体。如果一国的居民财富包含各国资产,财富构成比较分散的话,则其消费基本上就不受本国自身收入波动的影响。从这层意义上来说,如果金融开放能把一国的消费和收入之间的波动关系化解的话,意义很大。也就是说,金融开放是提供风险规避的手段之一。

   在实际数据里,发达国家的消费波动远远小于GDP波动,而发展中国家当期的消费和收入则高度相关。这表明,通过金融开放可以提高居民抵御收入波动风险的能力,这对发展中国家的帮助尤其大。

   许许多多的学者,想为这个推断找到实证支持,但绞尽脑汁之后,仍没在实证中获得有力的支持。

   (三)增加政策的纪律性

   金融开放的第三个潜在好处,加强对宏观政策的纪律约束,从而提高它的质量。

   很多发展中国家经济发展不好的原因不是政府不作为,而是政府乱作为。政府“乱作为”的主要原因在于,虽然可能会伤害大多数老百姓的利益,但对少数有权有势集团有好处。这种情况下,金融开放的好处就是给政府官员做坏事增加了成本,这等于给可能发生的坏政策加了限制条件。

   在未实行金融开放的国家,所有的资金都在封闭环境里。坏的政策往往会同时降低老百姓的储蓄回报率与企业的投资回报率。一旦金融开放,当国内经济不好时,老百姓的储蓄就不会留在国内,企业在国内投资的欲望也会降低,资金跑掉的概率很大。资金跑的越多,不良官员能谋私利的空间也会缩小。从这角度看,金融开放对官员做坏事的行为做了限制,所以,在均衡情况下,干的坏事少一点,或者性质会少坏一点。这是逻辑,有没有实证支持呢?

   Tytell和我(2004)、蔡洪滨和Treisman(2005)、Blouin、Ghosal和Mukand(2017)等学者都对此做了实证分析。有些是支持上述观点的,但支持力度不是很强。实证结果表明,金融相对开放的发展中国家,其货币政策制约较多,如高通货膨胀就很难在金融高度开放的国家发生,但金融开放对财政政策制约却不大。因此,一定程度上,金融开放给宏观政策的制定带来了更多的纪律性。

   国际货币基金组织曾认为金融开放是好事情,应该推进执行。原计划在1997年10月的年会上,第一副总裁Stanley Fischer提议,成员国应将金融开放作为法律义务。但在年会召开的三个月前,泰国突然出现金融危机,并导致其它一批金融开放的国家都遭遇危机。金融危机的爆发证实金融开放并不一定全是优点,所以后来IMF放弃了这个提议。由此可见,金融开放不仅是纯粹学术上讨论的议题,而是整个国际组织、各国政府都在不断思考的事情。

   很多学者认为,金融开放可能有好处,也可能有坏处,坏处是会带来很多经济波动、金融动荡。然而,很多事情都需要权衡利弊,总体而言,金融开放是好事还是坏事呢?金融开放对发展中国家的经济增长是否有正面的促进作用?对从金融不开放到开放、少开放到多开放的经济体来说,其经济增长的速度是否会随着金融开放的改革而提高?2003年,我在IMF工作时,首席经济学家Kenneth Rogoff让我与其他几位同事在权衡各种因素后,研究成员国的金融开放到底该不该做。我们的研究团队把100多篇文章进行了梳理,我们2003年的报告,发现很难得出“金融开放行为本身一定会带来经济增长”的结论。这是IMF第一份准官方文件,对金融开放的利弊,提出反思。随着时间的推移,目前,IMF官方认为,发展中国家可能也不需急着追求金融开放,一定程度上的金融不开放,或者对跨境资本的流动做一些限制,可以看成是宏观审慎政策的组成部分。

  

二金融开放要获得成功,需有哪些预备性改革和配套改革?

  

   实证研究帮助我们清楚认识到,经济体中具体有些什么样的扭曲会让金融开放的效果走样,从中我们可以思考有哪些预备性改革与配套改革可以改善金融开放的收益成本比例。

   (一)本国金融制度扭曲对金融开放的影响

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本文责编:陈冬冬
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