贾康:供给侧改革中的中国资本市场建设的共性与个性

选择字号:   本文共阅读 103 次 更新时间:2018-02-04 23:47:14

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   (本文系贾康先生2018年1月在证券日报“新时代”资本论坛上的发言,其中部分内容发表于《经济日报》2018年1月29日)

   中国正在建设中的被称为多层次的资本市场,显然基本取向就是要凭借这个市场来优化资源配置。依我的理解,它是一个以股权、债权交易带动要素流动的市场,也是一个我们必须在中国现代化过程中间解决好的金融如何深化发展的这样一个市场机制。显然它应是支持创新、以创新发展第一动力来推进中国现代化进程的市场。一句话,中国必须构建的现代化经济体系,多层次的资本市场是中国特色社会主义市场经济基础性制度的组成部分。

   勾画这个市场的意义和作用之后,我想首先从共性的角度,谈一下可以观察的这个市场的发展过程。中国在改革开放之后,一开始推进改革的策略安排是“摸着石头过河”,这是别无选择的。我们知道“不改革开放死路一条”,但是一开始拿不出一个全面改革顶层规划的蓝图。在经过了若干年探索之后,其实是在一个非常重要的节点上,资本市场得到突破性的构建和发展。改革后在一系列的发展成就旁边,又有矛盾累积而走到了1989年,这一特殊年份的事情又带来了中国的严峻新形势,加上那时候国际上又有特别重大的变化。正是在此之后,我们称为改革开放总设计师的邓小平,力主中国的资本市场建设要上新的台阶,而以后我们看到了有深市、沪市两个证券交易所的设立和开放。

   回顾一下,当时邓小平特别强调的基本思路也体现了他的改革智慧,就是在市场取向上(过去内部讲话就说到中国要搞的市场经济的这个趋向上),要有大胆的试,大胆的闯。实话实说,当时的认识是相当不一致的,邓小平力主的试和闯,他还说得非常策略,一方面认为有必要建立这种股市交易场所,另一方面是在试和闯的概念之下,有后手、有备胎的。他说可以说在运行过程中间继续观察,大不了呢,设立了以后我们还可以把它关掉。关也可以采取两种不同的方式,一个是一步关掉,一个是分几步(先关一部分继续观察)。说得听起来非常周到、细致和有弹性。

   我作为研究者的评价就是,其实邓小平他早已经在基本的改革战略思路上,认定资本市场必须得到发展。但是在这个资本市场发展和其他经济体认同的共性取向上,他又特别强调了在中国试验的特点。他所说的不行的话再回过来把它关掉,我认为其实就是要把反对派逼到墙角:你总得让我试一试吧,而且说清楚了,试了以后不行,我们可以回过头来把它关掉,关还可以选择性采取柔性的和一步到位的不同方案,等等。

   邓小平说了这些以后,我们看到的实际进程,就是深沪两地开办证券交易所,在中国大地上重新出现股市,成为资本市场的重要运行机制。这个大胆的试,大胆的闯,体现着邓小平在改革大方向认识之下他同时给出的改革推进中的智慧。现在非常简要地说一句,中国的股市令人满意吗?听起来有很多的不满,很多的纠结,包括2015年巨大变故之下被称为"股灾"的冲击。但是我观察到,即使是怨言到处都可听到的情况下,到现在,没有一个人说要考虑把中国的股市怎么样关掉,这就是形势比人强,这就是在中国特色社会主义市场经济道路上探索的时候,我们必须认同的市场的共性。一般的市场经济体已经无法设想去涉及股市建立以后关不关掉的问题。中国必须在这一方面给出一个姿态,再给出一种试错的、基本的弹性空间以后,让实际情况发生作用,让全社会认同——哪怕是一个令人纠结的、不成熟的、带来种种困扰的这样一个市场,但我们必须要推进它的建设。

   在这个共性之下,作为一个研究者观察,现在我们可以在供给侧结构性改革这个中央所强调的构建现代化经济体系的主线上,继续推进共性思维里的几个要点。总的思路就是这个市场必须规范发展、可持续地发展。所谓健康的市场,就是要有它必要的规范性,而且使内在的可持续性体现出来。这样的一种规范性和可持续性,是不是有至少以下三个要素:

   第一就是法治化。中国的全面改革必须匹配上全面依法治国,而中国的物质文明、精神文明还必须匹配上“政治建设”所要追求的政治文明。在十九大进一步强调政治建设的情况下,我的体会就是,中国的经济改革和行政体制、司法体制、政治体制的改革实际上已经不可分离,必须配套解决这些改革问题。举足轻重的资本市场建设里面,需要一个有保障作用的法治化环境,这是中国必须积极推进的资本市场建设里的重要改革任务。这个法治化要解决的现实问题,我认为就是要针对这几年股市剧烈震荡和波动中间人们所感受到的一些带来困扰和不安的现象,要得到一个真正有长效机制特点的解决通道。

   比如我注意到,2015年人们都在议论股灾的时候,称得上群情汹汹,很多的怨气自然而然可以理解,但是怎么样防止所谓"动物精神"和股市上不断出现的震荡或者危机局面的反复发生(我们可能无法说绝对不发生,但是怎么减少它的破坏性,减少它这里面的非理性程度)?我们看到的直观的指责,是这里面有种种大家认为不合理的东西,要以合理的东西去对冲,而合理的东西一定是要靠法治把它们尽可能稳定地形成规则。这个法治的意义,在以后继续可以观察到:对于股市的不满之上,还有后来资本市场上更广义的险资带来的巨大风波,人们在指责"野蛮人",在批评"妖精"、"害人精",在不断地抨击一些恶意的操作。

   我专门做过这方面自己分析以后的观点表述:比如说股市上的“恶意做空”,这一概念还隐含着另有“善意做空”;此外,做多就一定是善意的吗?做多、做空是股市运行的两个相反相成、互为依存的操作方向,在每一个操作动作里,你怎么分辨它是善意还是恶意的?其实我的回答就是,这种“诛心之论”没有多少意义。所有股市上的参与者,他的每一个操作,在他的内在追求上,一定是他的物质利益,即他希望物质利益最大化。什么是善?什么是恶?大家可以在道德上众说纷纭,但是真正要解决股市健康运行的问题,不能停留在这种道德判断上、这种人见人殊的价值取向的区分上。一定要有一个法治化的制度建设,使这种行为无论评价他是善还是恶,要被关在合理合法规则的笼子里,这是根本大计。野蛮人也好,优雅之士也好,在资本市场上都是逐利的,你说他是"妖精",说他是"害人精",这是一种主观判断或者印象。实际生活中,这些主体的行为边界在哪里?他必须遵守的底线需要划出来,然后给出市场弹性空间,是一个海阔凭鱼跃天高任鸟飞的负面清单那样一个环境。我觉得这就健康了。这是第一点。我观察所有走向现代化的市场经济体,资本市场上似乎这样一个法治化的共性,是非常明显的;在中国,必须把它明确起来,并把它在监管中具体化。

   第二就是阳光化。讲法治化,同时必须匹配阳光化,信息怎样有规则地、充分地披露,是在这个阳光化的取向上,特别要注意遏制、打击那种内幕交易。中国的股市说到保护投资者,追求公共利益,无论怎么表述,机制上最基本的特征,就是应该阳光化处理的信息,要让它充分阳光化,不能让那种种引致内幕交易的信息在那里暗中发酵,发挥不适当的、乃至破坏性的作用。给我很深刻印象的,有原来在管理部门担任要职的李剑阁先生,他说到一种实际情况:在公司重要的会议上有官员在场,休息的时候,很多官员去洗手间顺便打打电话,然后继续开会的时候,咱们的股市上会出现一些随之而来的明显的波动。这种事情,它是不是就是在实际生活中间可以对接到内幕交易概念上的一种我们要注意防范的不良机制?所谓阳光化就必须给定非常清晰的界限,信息在传播的过程中间,什么时段上是在什么范围之内,应该公之于众的应该公平地公之于众,而不能让少数人先知。诸如此类的认识,是由上一个法治化跟出来的第二个基本概念——这种规范的阳光化太宝贵了,中国的股市要真正树立公信力,真正让它走向成熟,必须攻坚克难,把这种阳光化做到尽可能高的水平。

   第三个共性,就是中国的资本市场一定要追求专业化。在这么多年的发展过程中间,我们已经注意到,专业化取向上,必须承认机构投资者在资本市场上的重要作用。原来证监会的领导人曾经说过一个大白话:股市并不适合许多自认为可以进去投资的散户——这个关于很多散户其实不适合去做股票市场上的直接操作的话,可能比较得罪人,但我观察下来,这是实话实说。不能讲散户愿意入股市你就限制他,那没有道理,如他按照自己的偏好,愿意承担股市那种类型的风险,他进去自负盈亏没有问题。但是从一个股市在现代经济里的长期可持续性来看,要特别培育有资质的、高水平的机构投资者,让他们面对着大量的散户来引导散户,代理散户,给他们提供更高水平的服务。现在已经看得很清楚,中国必须义无反顾地在我们的社会保障体系里面,在第一支柱基本养老的旁边确立第二支柱,就是企业年金和职业年金。年金的发展最有价值之处,在于其功能除了支持社会保障体系运行之外,还会对于资本市场建设带来机构投资者的进一步成长和他们作用的充分发挥。有实力的这些共同基金,当然还有我们称为理财公司等等这些机构投资行为,通过企业年金、职业年金,匹配上政府的个税递延等等优惠政策的引导,可以使资本市场的功能得到更好的、更可预期的正面效应的发挥,而带出大量散户有所依托的一个投资平台,这个意义与指向就是专业化特征,一定要把它提升起来。

   共性至少有以上这样三个方面,我觉得需要在此提到。接下来再说一下个性,中国特色的这个个性,就在“特”字上,由“特”体现的个性在中国资本市场上同样是无可回避的。我们在供给侧结构性改革的研究方面,愿意强调一个带有哲理性的概念,叫做“守正出奇”。守正讲的是共性,是市场经济的一般规律,我们必须认识、顺应,乃至敬畏市场的力量。但是简单套用已有的市场经济其他经济体的资本市场建设发展经验,并不能完全解决中国自己的问题,中国总体的发展不是常规发展,不是跟着别人的经验亦步亦趋,我们是必须借鉴所有人类文明的积极成果以后,还要追求超常规发展。实现这个超常规发展,就必须在守正之后还要出奇,出奇便要承担风险,追求出奇制胜。

   中国在工业革命落伍之后,我们终于在这几十年看到了,有希望把现代化之路越走越宽而实现伟大民族复兴。常规发展不解决中国从追赶怎么样最后后来居上实现赶超的现代化中国梦成真的问题。这种应追求的超常规发展,在中国资本市场建设过程中,我认为现在已看得清楚一些出奇制胜方面要经受考验的创新点。这包括我们已经比美国的硅谷经验更多地强调除了风投、创投、天使投资等等的作用之外,还必须考虑政府的产业引导基金。这种产业引导基金是在处理“守正”之后的“出奇”,出奇怎么样能够制胜?必须要有尽可能高水平的定制化方案。我已经注意到,一些地方政府层面对这个产业引导基金的探索中,特别注意政府出资、财政为后盾的资金引出的放大若干倍的整个基金规模,是由母基金带出一系列的子基金,而由一个个子基金的专业化团队,去按照政府的政策引导(比如产业政策、技术经济政策,是不可避免的命题)。由他们独立决定到底把资金投入什么样的具体项目?这个项目投入的时候,这些专业的团队还必须要动用自己个人的资金跟投,把他们的风险与这个项目的风险捆在一起,形成这种尽可能好的激励-约束机制,这都是积极的探索。这种产业引导基金,母基金,绝对不能按照我们过去的计划经济思路,由政府方面直接决定做什么。政府财政为后盾的母基金,就是给这些子基金的操作加一把劲,这是政策倾斜中追求出奇制胜的机制问题。

   再有,我们的PPP在中国发展过程中间还要防范风险,但是总体的发展态势,可以说已在全球走到了前沿状态。这个PPP的创新,又对接上了我们已经在天津和上海正式挂牌运行的、针对PPP为主的金融资产的交易中心。与PPP相对应的这些资产证券化交易,类固定收益产品交易,必须得到这样的交易中心作为一个平台匹配,来支持PPP的长期发展。这样的种种功能开发,我觉得未来也有望走在全球的前列。中国的这种守正出奇,还可以说到我们在PPP的发展过程中,以资本市场的力量、整个金融体系的力量,支持一些在中国很快成为兴奋点的国土开发中间的连片开发,产业新城的建设和运营。那些大规划、大手笔、大资金、长周期的连片开发,在中国大地上已经看到了河北固安、汕头濠江区等非常值得肯定的案例,以后还会层出不穷。所谓一千个特色小镇,实际上都是各种各样定制化的连片开发,它后面跟上资本市场的力量、投融资创新的力量,就是要在守正之后还要出奇,要有我们中国特色这方面的加分。这些都很值得我们进一步探讨。有共性,有个性,我觉得这是一个基本哲理上面我们应有的全面认识。在中国供给侧结构性改革中间,就是要追求我们守正以后出奇制胜。谢谢大家!

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:贾康学术平台

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