孙国峰:资本输出——人民币国际化的战略选择

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孙国峰  


2009年跨境贸易人民币结算试点以来,人民币主要通过贸易渠道,以进口支付的形式对外输出,同时通过资本项目适度回流,总体上保持了输出的态势。在我国经常项目长期顺差的情况下,只有当进口人民币结算比重明显高于出口人民币结算比重时才能在贸易渠道输出人民币。2009年至2013年,进口人民币结算比重除在2012年略微下滑外其他年份均快速上升,2013年估计约15%[2],而出口人民币结算比重则上升速度比较平缓,2013年估计约9%,两者差距扩大至约6个百分点。因此,在我国出口长期大于进口的情况下,进口对外支付人民币数量仍大大超出出口收取人民币的数量,实现了贸易渠道净输出人民币。

2013年货物贸易人民币结算占当年进出口总额的11.7%;进口人民币结算(实际付款)19674亿元,占进口额的16.3%;出口人民币结算(实际收款)10516亿元,占出口额的7.7%;进口人民币结算比重高于出口,推动人民币贸易项下净输出9158亿元。2009年试点至2013年末,人民币经常项下(以货物贸易为主)输出20900亿元,资本项下回流11000亿元,净输出约9900亿元,形成了约1万亿元的境外人民币存量,离岸人民币市场快速发展,2014年4月环球银行金融电信协会(SWIFT)统计人民币在全球结算货币中已排名第七。人民币国际化在贸易项下输出人民币开局顺利,奠定了良好的基础。但要实现人民币贸易计价结算的规模经济效应,目前境外市场1万亿元左右的人民币存量还明显不足,且增速已经放缓,需要进一步加大人民币的输出,但继续通过贸易渠道输出人民币以推进人民币国际化则面临两方面的问题。

一是我国贸易结构制约人民币贸易输出规模。从进口商品结构看,我国进口商品以大宗商品和进口加工料件为主,海关总署统计2013年初级产品、按原料分类的工业制成品进口占进口总额的43%。尽管随着对外贸易自主发展能力不断增强,一般贸易比重增加,加工贸易比重减少,但2013年加工贸易进出口比重仍为32.6%。国际市场上大宗商品普遍以美元定价,我国进口加工料件的计价货币选择权则主要由委托加工的发达国家跨国企业掌握,由于储备货币结算的规模经济效应和较低转换成本,短期内人民币难以替代储备货币结算。因此,进口人民币结算比重将遇到瓶颈。从出口商品结构看,我国出口产品中具备技术竞争优势和国际稀缺性的产品比重不高,吸引境外主体主动积累人民币采购中国产品的内在动力不足,对发达国家出口低端产品更属于买方市场,我出口企业对出口产品计价和结算货币的选择权较低,约束人民币在出口结算币种中比重的提升。但随着我国出口转型升级,以及“生产者定价”优势的发挥,出口人民币结算比重有望持续上升。当进出口人民币结算比重差距缩小时,贸易渠道输出人民币的难度就会增大,贸易渠道输出人民币将放缓。

二是导致国际收支不平衡和外汇储备积累。通常,当一国货币实现了完全的国际化后,各类对外收支都可以本币实现,会有利于国际收支平衡。但在一国货币国际化的进程中,特定的国际收支格局和输出本币的渠道反而可能加剧国际收支不平衡。在我国经常项目顺差的情况下,通过进口支付输出人民币,而出口仍主要收取外汇,使得经常项目下的外汇供求更加失衡,加剧了国际收支总体的不平衡和外汇储备积累。不仅如此,贸易渠道输出人民币带来的外汇供大于求推动人民币升值,并支持了人民币升值预期,削弱了境外主体借入人民币的意愿,导致人民币更加难以在资本项下输出,使得人民币国际化更加倾向于在贸易项下输出,形成了所谓的“人民币国际化与国际收支平衡的怪圈”。当然,暂时的国际收支失衡可以视为推进人民币国际化以期彻底解决国际收支平衡问题的必要成本,但由于人民币国际化势必是一个比较漫长的进程,对国际收支平衡的影响会制约贸易渠道输出人民币的可持续性。

本文通过总结国际结算货币的理论,分析货币国际化与国际收支之间的逻辑关系,借鉴国际经验,提出资本项下输出人民币是人民币国际化战略的合适选择,当前有关条件趋于成熟,应当抓住机遇扩大人民币资本输出,最后提出了政策建议。

一、关于国际结算货币的有关理论

为解决贸易渠道输出本币的问题,有必要回顾一国货币作为国际结算货币的有关理论,这方面的文献较多。麦金农(Mckinnon,1969)区分了高度差异的制成品(第一类可贸易品)和相对类似的初级产品(第二类可贸易品)的贸易计价之间的区别。国际交易者通常偏好以本国货币计价,但只有一方能够如愿。在第一类可贸易品的交易中,生产者拥有保持价格固定的市场权力,一般以出口商本国货币计价交易;在第二类可贸易商品交易中,单个的生产者仅仅是价格的接受者,顾客价格比较的效率收益导致以一种单一的国际货币计价和结算。

格拉斯曼(Grassman,1976)提出了国际贸易结算货币选择的“格拉斯曼法则”:①经济实力往往决定币种选择,在发达经济体与发展中经济体的贸易中,一般采用发达经济体的货币结算;②石油、农产品等大宗均质商品,因市场选择的经济性要求采用单一货币结算,美元是事实上的首选货币;③差异性较大的商品有潜力以出口国的货币为结算货币。之后,有许多学者[3]从实证、模型以及局部均衡或一般均衡方面,对“格拉斯曼法则”进行验证和讨论,基本上确认了这一法则。其中,德弗罗和恩格尔(Devereux和Engel,2001)建立的包括本币和外币供给不确定性的动态均衡模型发现,本国和外国的企业会选择具有最小货币供给变化的货币作为计价货币:当本国货币供给变化较小时,本国出口企业和外国出口企业都会选择以本国货币表示价格,对本国出口企业来说是生产者货币定价(PCP),对外国出口企业来说是当地货币定价(LCP);而当本国货币供给变化较大时,本国出口企业和外国出口企业都会选择外国货币定价,对本国出口企业来说是当地货币定价(LCP),对外国出口企业来说是生产者货币定价(PCP)。塔维拉斯(Tavlas,1996)认为,如果出口商品的差异化程度越高,出口商在和进口商谈判的过程中优势越大,越有利于采用“生产者货币定价”。

此外,一些学者还从其他角度分析了影响一国货币作为结算货币的因素,布林利(Brinley,1975)通过对英镑的观察,发现某种货币拥有国际货币的特权后产生“历史继承性”。塔维拉斯(1990)从获取信息以及由于不确定性和计算产生的费用等交易成本的角度,证明了国际货币使用上的历史继承性或惯性。埃肯格林(Eichengreen,1994)指出,可行的国际货币体系具备一定的等级结构,国家经济实力的差距,在这种等级结构的形成和维持方面起着举足轻重的作用。

“格拉斯曼法则”揭示了贸易项下输出本币面临贸易结构约束的一般规律。从进口看,由于美元占据先行优势,有强大的历史继承性,国际原材料普遍以美元计价,加上发展中国家多采取盯住美元汇率制度,企业倾向于美元结算以规避汇率风险,进口支付本币的增长空间有限。以日本为例,即便在大力推进日元国际化的时期,受贸易结构的约束,1989年日元结算在进口中的比重也只有15%,与10年前1980年的4%相比,进口本币结算比重虽有增长,但绝对水平仍比较低。

从出口看,新兴经济体技术含量不高,出口商品差异化小,谈判中难以占据优势地位,加上本国货币供给波动较大等因素,发达经济体进口商通常不愿意接受新兴经济体的货币,因此出口本币结算比重的提升比较缓慢。但随着一国出口竞争力的提升,生产者定价优势发挥,同时为规避相对于进口更高的结算汇率风险的考虑,出口本币结算比重将上升。根据国际经验,货币国际化到达稳态阶段后,本币结算在出口中的比重要明显高于进口,1980年本币结算占本国出口、进口的比重,美国为85%和60%,英国为76%和33%,德国为83%和45%,日本为31%和4%。这意味着如果一国存在贸易顺差,贸易本币结算的最终结果是贸易项下本币净流入而非净输出。因此,贸易项下输出本币面临贸易结构的制约。

二、货币国际化与国际收支之间关系的有关理论和逻辑分析

1958—1979年任IMF研究局局长的波拉克(Jacquses·J·Polak)提出的 “波拉克模型”从货币角度分析国际收支平衡,结论是对外输出货币(货币国际化)本质上需要货币发行国出现国际收支缺口来实现。假设全球只有货币输出国(a)和货币输入国(b)两个经济体,CA为经常账户净额,FA为资本与金融项目净额,M(a)为货币发行国对外输出的货币,则:

因此,对外输出货币(货币国际化)本质上需要货币发行国出现国际收支缺口来实现,当一国经常项目是顺差时,要实现本币国际化,必须是资本项目逆差。这就关系到一国国际收支格局演变的问题。

关于国际收支格局演变的理论,主要是国际收支格局变化的阶段假说,比较有代表性的有两种。其中,克劳瑟(Crowther,1957)和金德尔伯格(Kindleberger,1963)提出六阶段说,即按净投资收益和净出口两个指标的组合(包括正负号不能抵补的额外两种情况)而划分为未成熟债务国、成熟债务国、债务偿还国、未成熟债权国、成熟债权国和债权借款国,萨缪尔森(1952)和比耶(Byé,1965)提出四阶段说,即年轻和成长中的债务国、成熟的债务国、新债权国以及成熟的债权国。阶段假说对具体的阶段划分有所不同,但一国国际收支格局演变方向是从债务国到债权国,这一归纳符合学术界和实务界的共识。不过,在阶段假说中,演变过程与一国人均收入水平变化的联系过于紧密,其结论是穷国是经常项目逆差和资本项目顺差的组合,资本应当从富国流向穷国,学术界对此有较多争议。哈列维(Halevi,1971)认为,收入水平和国际收支虽然有一定关系,但是收入水平不足以成为国际收支的主要解释变量。希特里斯(Hitiris,1988)的理论分析显示,国际收支随着经济增长不断演进的现象只会在十分有限的情况下出现。Cho(1987)认为穷国利用资源出口产品,会吸引资本流入,随着资本流入、对本国资源利用更充分,会增加产品出口,因此资本流入和出口扩张最后会导致储蓄过剩和资本出口。卢卡斯(Lucas,1990)则提出著名的卢卡斯悖论,即现实中看不到本应出现的从富国流向穷国的大规模资本流动。阶段假说另一个争议之处在于,这些模型假设的研究对象都是小型开放经济体,对美国、中国、日本等大型经济体的解释力比较薄弱,这一点已成为学术界的共识。孙国峰(2014a)认为,除人均收入水平外,还有三个重要因素影响国际收支格局演变:一是贸易品部门的国际竞争力。二是经济规模和系统重要性。三是货币的国际地位。我国作为世界第一大出口国,贸易品部门显然具有很强的竞争优势,经常项目顺差符合国际分工的资源优化配置。我国又是一个大国,而且人民币并非国际储备货币,如果经常项目长期逆差,要靠从国外输入资本来维持,则必然不可持续。为了实现国际收支总体平衡,在经常项目小幅顺差的前提下,需要资本项目实现小幅逆差,而经常项目顺差又为资本项目逆差提供了条件。虽然我国人均收入较发达国家仍有较大差距,但绝对水平已越过5000美元,且呈快速增长的态势,在贸易品有很强国际竞争力的情况下,已具备成为债权国的条件,因此我国国际收支格局可持续的选择应当是经常项目顺差加资本项目逆差。

阿利伯(Aliber,1964)、伯格斯腾(Bergsten 1975)认为国际货币发行国可通过发行本国货币为国际收支赤字融资,因此有利于国际收支平衡。塔维拉斯(1998)认为货币国际运用的成本主要体现在:在钉住汇率制下,外国人偏好的转移可能会导致大量的资金流动,破坏货币当局控制基础货币的能力,并影响国内经济活动;在浮动汇率制下,这种转移导致汇率的大幅度变动,可能会限制货币当局的国内政策能力。麦金农(2003)提出“美德两难(Conflicted Virtue)”问题,即有着高储蓄率“美德”的东亚国家有较高的经常项目盈余,必然形成对外债权,但东亚国家不是成熟的债权国,不能以本币在国际上放贷。如果本币升值,则本国积累的美元资产会受到损失;如果不升值,则外国会抱怨本币低估导致贸易顺差,因此政策将陷入“两难”的境地。如果要维持国际收支平衡,就需要使人民币利率低于美元利率,且利差要覆盖人民币升值预期和持有美元资产的风险溢价之和,其结果是将中国推到流动性陷阱和通货紧缩。麦金农(2013)进一步分析,由于中国储蓄过剩,即便没有热钱流入,中长期看人民币汇率也面临升值压力。作为一个不成熟的国际借贷者,中国还没有能力通过对外提供人民币贷款来平衡资金流入。而外国投资者只要担心人民币继续面临要求升值的外部政治压力,就依然不愿从中国银行借人民币,或者在海外发行人民币计价债券。就目前而言,如果中国试图放开金融市场,热钱将会朝错误的方向流动——进来而不是出去。结论是中国必须暂时维持对金融资本流动的控制和央行外汇干预。根据麦金农的理论推论,中国高储蓄导致经常项目顺差,只有发展成为成熟的债权国,对外提供人民币贷款,即资本项目输出人民币,才能实现可持续的国际收支平衡,防止中国进入流动性陷阱和通货紧缩,彻底解决“美德两难”问题(孙国峰,2014b)。

分析人民币跨境流动对国际收支的影响要区分贸易项下进口人民币支付和资本项下借贷或投资人民币支付两种情况对外汇流动的影响。首先要考虑是否替代了原有的购汇流出,贸易项下和资本项下人民币流出对原有购汇的替代性有所不同。由于贸易结算周期较短,币种选择对经常账户影响不大,这意味着人民币与外汇是一种“硬替代”关系,企业进口支付人民币替代了本应购汇的支付。而投资周期较长,汇率风险较大,币种选择对资本流出有一定影响,以人民币为币种的投资如果换为外汇可能变得不可行,而且放开资本项下的人民币流出也意味着资本流出管制的减少,可能进一步增大资本流出的总规模,因此资本项下人民币与外汇只是一种“软替代”关系,对外投资或借贷支付人民币不一定替代本应购汇的支付。其次,要考虑人民币回流渠道,对于经常项下输出人民币来说,由于进出口的同质性,只能从资本项目回流,当然这种回流也有是否替代原有的资本项目流入的问题,因此有两种情况。对于资本项下输出人民币来说,由于资本项目有长期的资本流动和短期借贷方式的流动,也有体现为银行账户清算资金的短期流动,存在异质性,因此资本项下输出人民币可以从经常项下或者资本项下两种渠道回流,也有两种情况。基于硬替代和软替代的分析,可以按上述人民币回流的四种假设分析人民币跨境流动对国际收支影响的四种情形。

表1 基准情形的国际收支状况

 贷方(流入) 借方(流出) 差额

经常项目 100$ 80$ 20$

资本项目 50$ 40$ 10$

外汇储备 150$ 120$ -30$

注:1.上表说明我国在某个时期内,经常项下发生出口价值100外币($),进口价值80外币,资本项下流入50外币,流出40外币。企业相应进行结售汇,银行不持有外汇头寸,国际收支差额全部成为外汇储备。2.国际储备差额为负表示储备增加(下同)。

按上述分析,经常项下人民币与外汇是一种“硬替代”关系,即虽然人民币经常项下流出大于流入,但经常项目顺差不变。如经常项下净流出的人民币通过资本项下回流,一种可能是原来以外汇形式流入的部分资本被这部分人民币所替代,比如外汇FDI(外国直接投资)变为人民币FDI,则意味着资本项目顺差也不变,国际收支差额和外汇储备不变(见表2)。另一种可能是经常项下流出的人民币通过资本项下回流,没有替代外汇流入,比如境外投资者投资境内金融市场,则意味着资本项目顺差上升,国际收支顺差和外汇储备增加(见表3)。

表2 人民币经常项下流出,资本项下回流替代外汇回流

 贷方(流入) 借方(流出) 差额

经常项目 100$ 60$+20¥ 40$-20¥

资本项目 30$+20¥ 40$ 20¥-10$

外汇储备 130$+20¥ 100$+20¥ -30$

注:1.上表说明我国进口项下支付等值20外币的人民币(¥),对方收到人民币从资本项下代替原来的外汇回流,经常项目、资本项目和国际储备余额均不变。2.国际储备差额为负表示储备增加(下同)。

表3人民币经常项下流出,资本项下回流没有替代外汇回流

 贷方(流入) 借方(流出) 差额

经常项目 100$ 60$+20¥ 40$-20¥

资本项目 50$+20¥ 40$ 10$+20¥

外汇储备 150$+20¥ 100$+20¥ -50$

注:上表说明我国进口项下支付等值20外币的人民币,对方收到人民币从资本项下回流,经常项目顺差不变,资本项目顺差增加,国际储备余额增加。

按上述分析,资本项下人民币与外汇是一种“软替代”关系,即外汇形式的资本输出如果转换为人民币形式,其总体规模将扩大,如人民币贷款、人民币证券投资或人民币对外直接投资(ODI)等。如果额外输出的这部分人民币通过经常项下回流,比如境外企业收到人民币ODI后进口中国商品,则资本项目顺差减少,经常项目顺差不变,国际收支顺差和外汇储备减少(见表4)。如果额外输出的这部分人民币通过资本项下回流,比如境外企业收到人民币ODI后暂时体现为在境外银行存款,而境外银行在境内银行的同业存款相应增加,即以短期资本的形式流入,则经常项目和资本项目顺差均不变,外汇储备也不变(见表5)。如果两者兼而有之,则资本项目顺差和外汇储备也会有所下降,只是降幅没有完全通过经常项目回流的幅度大。

表4人民币资本项下流出经常项下回流

 贷方(流入) 借方(流出) 差额

经常项目 80$+20¥ 80$ 20¥

资本项目 50$ 40$+20¥ 10$-20¥

国际储备 130$+20¥ 120$+20¥ -10$

注:上表说明我国资本项下增加流出等值20外币的人民币,对方收到人民币后购买我国商品,从经常项目回流,经常项目顺差不变,资本项目顺差减少,国际储备减少。

表5人民币资本项下流出资本项下回流

 贷方(流入) 借方(流出) 差额

经常项目 100$ 80$ 20$

资本项目 50$+20¥ 40$+20¥ 10$

国际储备 150$+20¥ 120$+20¥ -30$

注:上表说明我国资本项下增加流出等值20外币的人民币,对方收到人民币后购买我国商品,从经常项目回流,经常项目、资本项目和国际储备不变。

综合来看,人民币国际化可能增加外汇储备(表3),也可能减少外汇储备(表5),还可能既不增加也不减少外汇储备(表2和表4)。由于在人民币升值预期的背景下,人民币经常项下流出代替外汇资本项下回流(表2)的可能性比较小,可能发生的情形主要是表3、4、5这三种情形。其中,只有人民币经常项下流出加资本项下流入(表3)的模式会增加外汇储备,资本项下输出加经常项下回流(表5)的模式则会减少外汇储备,资本项下流出资本项下回流(表4)的模式不会影响外汇储备。因此,从促进国际收支平衡,保持人民币国际化可持续发展出发,应当推动资本项目输出人民币。未来随着境外人民币存量增加,人民币资本项下流出和经常项下流入会逐渐上升,届时人民币资本项下输出还会起到减少外汇储备的作用。

从信用货币创造的角度可以更简单、清晰地理解人民币输出模式对国际收支的影响。在现在的信用货币制度下,人民币是境内外银行体系的负债,体现为人民币存款(暂不考虑现金因素)(孙国峰,2001)。观察境内外中央银行和商业银行体系合并的资产负债表,即银行概览,境外人民币存款有三个创造来源:一是境内银行体系购汇创造,二是境内银行体系贷款创造,三是境外银行体系贷款创造或购汇创造。基于境外人民币存量仍较小和信用货币创造功能较弱的事实,境外银行体系的人民币创造目前可以忽略,只需考虑境内银行体系通过购汇或贷款两种方式创造人民币存款,然后由境内人民币存款输出转变为境外人民币存款的情况。两种情况中,对于境内银行购汇创造方式来说,有直接购汇兑换和进口支付人民币替代购汇两种可能,但不论哪种可能,都是通过增加外汇储备的方式增加境外人民币,从国际收支上看意味着国际收支的不平衡。而对于境内银行贷款创造方式来说,外汇储备没有变化,因此国际收支必然是平衡的。

图1 境外人民币创造示意图

注:境外银行发放人民币贷款创造境外人民币存款的规模很小,可以忽略,因此用虚线表示。

两种方式对国民福利的涵义有较大差异。货币创造行为对国民福利的影响主要体现在铸币税上。在信用货币制度下,铸币税体现为银行贷款创造存款的净收益。由于银行体系贷款的利率一定高于存款利率,贷款创造存款货币的净收益为正。就上述两种方式的本质而言,外汇储备是外国银行体系通过贷款方式创造的外国信用货币,因此购汇创造货币并非信用货币创造的源头,只是外国银行体系创造信用货币的一种转移,境内银行体系持有外汇储备(存款)的收益一定低于外国银行体系的贷款成本,这种转移实际是支持了外国货币当局实现铸币税。从全球角度看,境内银行体系通过银行信贷的债权方式自主创造人民币才是真正的信用货币创造行为,才可以实现本国货币当局的铸币税,而基于贷款创造货币的本币国际化则有助于增加本国货币当局的铸币税。因此,资本项下通过借贷方式输出人民币有利于提升国民福利。

三、推动本币资本输出的国际经验

通常国际货币包括三方面功能:(1)成为区域贸易和国际贸易的结算货币;(2)成为国际金融交易货币和国际大宗商品计价货币;(3)成为国际储备货币。货币功能的升级必然以国际使用扩大为前提,而国际使用扩大又必须以货币持续输出为基础。尤为重要的是,占据先行优势的现有国际货币具有很强的惯性,赶超货币面临强大的替代阻力,自然替代的过程往往漫长曲折。而且,受制于巨大的转换成本,国际货币体系结构的变迁通常滞后于大国经济实力的变化。因此,总结国际经验,一国货币国际化其本币输出需要经历两个阶段。

第一阶段是贸易项下输出,主要由市场力量推动。大国经济基础、贸易强势地位、币值具备中长期稳定基础或升值潜力的基本要素使得贸易伙伴愿意接受对方货币。英国在海上霸权时期、美国在一战期间、日本在上世纪60—70年代经济腾飞阶段,均通过贸易渠道输出本币,基本实现了本币作为本国贸易结算货币的职能。但这一阶段本币国际化的基础还是比较薄弱。从微观看,本币对境外主体言属于暂时持有的资产,粘性不高,一旦形势出现变化,境外主体会迅速抛售本币。从宏观看,此时本币主要在本国贸易结算中使用,尚未成为第三国普遍接受的结算货币,国际使用的范围还很狭窄。从输出规模看,贸易结构会约束本币结算比例的持续提升,随着一国经济实力和出口竞争力的提升,长期贸易顺差使得贸易本币结算的最终结果是本币净流入而非净输出。如果一国货币在国际化进程中无法持续输出,则很可能长期处于本国部分进出口结算货币的初级阶段。

第二阶段是资本项下输出,则多由政府带动市场力量协同推进。资本项下输出的微观基础在于,本币对境外主体而言不只具备资产属性,而是拓展至负债属性,即境外主体成为负债主体,偿债义务的约束使境外主体抛售意愿减弱、积累意愿增强,货币的粘性更高。英、美等发达经济体在本币国际化起步或发展过程中都是贸易顺差国,经历过贸易项下输出本币的第一阶段后,为推动本币国际化,都将资本项下输出本币置于国家战略的高度,以政策推力创造国际需求,带动市场力量推进第二阶段,逐步夯实本币国际化的基础。

(一)英国通过金融机构输出借贷资本促进英镑全球流通

19世纪下半叶,出于国家战略考虑和解决国内资金过剩的需要(英国通过国际贸易积累了大量黄金),英国开始大规模输出资本,加大对外投资和贷款力度,控制他国铁路权、矿权和财税权,强化英国的国际分工优势地位。这一时期的资本输出以借贷资本为主,巴林银行、罗斯柴尔德银行、汇丰银行、渣打银行大量购买外国英镑债券,并附加条件,强势介入外国的铁路、采矿和公用事业。继金融资本之后,英国产业资本依托全球庞大的殖民地经济体系迅速向全球扩张,以此控制殖民地市场、全球贸易和资源品定价。第一次世界大战前,全球长期投资的一半源于英国,英国控制着高达200亿美元的海外资产,成为全球最大的债权人,由此推动了英镑在全球的广泛流通和储备。

(二)美国通过美联储贴现国际商业汇票和“马歇尔计划”逐步建立美元国际储备货币地位

美联储贴现国际商业汇票。第一次世界大战的消耗导致英镑币值剧烈波动,而美国通过战争品出口积累的巨额黄金维系美元强势,贸易商逐步改英镑结算为美元结算。由于交战国金融资本大规模向军工转移,导致国际贸易信用短缺,欧洲各国纷纷将商业承兑汇票转向资金充裕的纽约市场进行贴现。美元计价的商业汇票登上历史舞台。美国政府抓住时机鼓励本国银行对外扩张输出美元。政府规定,凡资本金在100万美元以上的美国银行,都有资格设立海外分行,银行必须支持本国贸易走向全球。法律允许这些银行以不超过自有资本的50%购买商业汇票。在政府倡导下,以纽约国际城市银行(花旗银行前身)为代表的美国银行业开启了国际化进军大潮,利用10年时间建立了181个海外分支机构,金融触角遍布全球,这些海外机构大力营销当地贸易商改英镑结算为美元结算,并在纽约市场贴现,推动美元商业汇票从欧洲走向亚非和南美。商业汇票贴现需求大增导致纽约银行业自有资金实力出现缺口,银行拆入资金成本趋近贴现收益,汇票承兑意愿下降,出现淤积。此时,刚刚成立的美联储果断将商业汇票纳入贴现品种,既向市场投放美元流动性,也间接向海外输出美元。美联储的深度介入使得纽约市场汇票贴现成本低于伦敦一个百分点,纽约汇票市场异军突起,美元开始成为国际金融计价和结算货币。到20世纪20年代中期,一半以上的美国贸易商开始使用美元计价的商业汇票,1924年全球商业汇票以美元计价的总额超过了英镑的1倍。

“马歇尔计划”。该计划是二战后美国依托国际货币和贸易体系主导权,向西欧输出美元资本以重建西欧经济并构筑对苏“遏制屏障”的重大对外战略,内容包括贷款、赠款、技术援助等,1947年至1951年分四年共出资130亿美元,占1947年美国财政预算的13%和GDP的5.4%。受援国必须购置一定数量的美国商品,消除关税壁垒,将本国和殖民地生产的战略物资供应美国,保障美国私人投资和开发的权利。由于二战严重冲击了西欧国家的工业生产,耗光了其外汇储备,“马歇尔计划”的资金援助成为西欧国家进口的主要资金来源,一方面为美国出口开拓了巨大的西欧市场,极大刺激了美国对西欧出口和投资,10年间美国对西欧直接投资年均增长17%,帮助美国在战后消化过剩产能,带动美国经济走出衰退,另一方面通过偿债义务形成西欧各国对美元的依赖,使美元成为西欧各国的结算货币,迅速推进美元国际化,确立了美元强势和在全球的主导地位。从战略意义看,“马歇尔计划”配合了布雷顿森林体系强化美元作为国际储备货币的制度安排,以做大国际贷款和海外直接投资规模为基础,推动美国产业资本全球扩张,建立了以美国为产业、金融龙头的国际分工体系,掌握全球核心价值链的组织、治理和分配,推动美元作为国际储备货币在世界范围内广泛流通。20世纪50年代上半期,美国提供的信贷资金已占国际信贷市场的78%;到1970年美国对外直接投资规模占到全球的60%。

有观点从美国经常项目逆差和国际储备货币地位出发,认为经常项目逆差是货币国际化的前提。实际上美国在美元国际化的进程中始终保持经常项目顺差,在1874年至1970年的97年中有93年贸易顺差,同时通过资本项目输出美元。在美元已经牢固确立了中心储备货币地位后,美国才出现经常项目逆差。可见,经常项目逆差并非美元国际化的前提,相反是美元国际化之后美国的一种政策选择。

(三)日本通过“黑字还流”计划提升日元国际地位

1978年日本大藏省提出“正视日元国际化,使日元和西德马克一起发挥国际通货部分补充职能”的方针,开始以政府意志推动日元国际化进程。1984年日本和美国共同设立日元美元委员会。1987年至1991年日本分三期实行“黑字还流”计划(Capital Recycling Program),总额约650亿美元,占1987年日本GDP的2.6%。主要内容包括:在世界银行成立日本特别基金,为发展中国家的经济调整项目提供贷款支持;参与国际开发机构的增资计划;鼓励日本进出口银行、日本海外协力基金和日本国内商业银行参与国际开发机构的日元银团贷款项目,并通过日本海外协力基金直接向发展中国家提供援助性日元贷款,包括配合美国援助拉美的布兰迪计划向拉美国家提供援助性日元贷款;扩大面向发展中国家的非约束性贷款规模,以受援国能源原材料出口企业为援助对象,受援国项目投产后产品出口日本;鼓励国际开发机构在日本发行日元债券;日本进出口银行承销发展中国家在日本发行日元债券,帮助发展中国家政府募集日本国内的私人资金。“黑字还流”计划以国家力量撬动私人部门资本输出(占71%),迅速拉动日本经济增长,平衡巨额贸易顺差,缓解了资源匮乏难题,为企业开拓了海外市场,低端产业链的外移加速日本国内高附加值产业的培育,确立了东亚区域以日本为产业龙头的分工格局。同时,实现了日元在境外的有效沉淀,提升了日元的国际影响力,日元在特别提款权(SDR)中的权重两次被提高,达到21%。

尽管日本在资本项下输出日元做了很多努力,取得了一些进展,但长期效果并不理想,2013年三季度末,日元在全球公布币种结构的外汇储备中仅占3.9%,远低于美元的61.4%和欧元的24.2%。20世纪80年代以后日元国际化进展缓慢的原因,一是日本推进资本项下输出日元不够坚决,仍比较强调贸易项下输出。但日本贸易结构主要是从发展中国家进口原材料(能源)和中间品,加工后出口到其他发达国家,如1989年原材料和中间品分别占日本进口的49.6%和47.6%,欧美市场占到日本出口额的54.4%。受格拉斯曼法则影响,日元难以用于大宗商品和原材料进口的支付,贸易结算的比重始终徘徊不前。二是日元离岸市场没有服务于实体经济。日本和美国在日元国际化问题上立场不一致,美国认为应从欧洲日元输出自由化开始,日本则对欧洲日元市场十分谨慎,同时强调东京离岸金融市场(JOM)对日本建设国际金融中心的作用,结果从1984年至1990年,日本银行业的对外资产由1050亿美元升到7250亿美元,日本银行业的对外负债则从1300亿美元升到9040亿美元,净流入日本的资金从250亿美元增至1800亿美元,从贸易项下输出的大量日元资金又通过东京离岸金融市场变相回流到日本国内股票市场和地产市场,成为助长1990年日本泡沫危机的重要因素。这一阶段的日元大规模跨境流动被日本学者称为“再贷款”游戏,没有实现输出本币的目的。日本在本币资本输出方面的失误导致其日元国际化陷入倒退,始终停留在本国双边贸易部分本币结算的初级阶段,没有真正进入资本输出的高级阶段。

梳理英、美的经验和日本的教训,可以发现本币资本输出的共同点:第一,都是在高贸易顺差、国内产能和资本过剩的背景下推动的;第二,都置于国家战略高度,以政府(央行)出资撬动私人资本杠杆;第三,都是紧扣实业资本的输出,创造出口需求,带动国内低端产业链输出和产业结构升级,增强本国在全球或区域范围内的产业主导地位,形成有利于本国资本收益最大化的国际收支格局。这说明货币国际化与资本国际化相辅相成、互为表里,资本国际化为货币国际化提供内部支撑,货币国际化则为资本国际化提供外部便利。一国通过资本输出形成的国际分工地位在很大程度上决定了本币的国际地位。

四、资本项下输出本币的人民币国际化战略

针对人民币国际化过程中面临的贸易结构和国际收支平衡的挑战,根据货币国际化的理论和国际经验,以政策推力撬动市场力量协同推进资本项下输出人民币应当是有利于宏观总量平衡、符合国民福利、可持续的人民币国际化战略。

(一)促进国际收支平衡

由于流出资本可用人民币计价,汇率风险被更好地分散,将鼓励更多的对外直接投资和证券投资,因此人民币资本输出可为国内高储蓄开辟资金出路,有助于化解经常项目顺差,促进国际收支总体平衡。在人民币资本项下输出的背景下,经常项目顺差不再成为人民币输出的障碍,相反作为货币币值稳定的保障,可以支持资本项目逆差。因此,人民币资本项下输出有利于形成经常项目顺差加资本项目逆差的国际收支总体平衡格局,这一格局也符合我国未来国际收支格局合理的发展方向(孙国峰,2014a)。

(二)有利于完善汇率的市场化形成机制

贸易渠道输出人民币加资本项目回流人民币的模式使得人民币对于境外机构而言主要体现了资产属性,当人民币有升值预期时,境外主体通过贸易渠道收取人民币的动力较强,这样客观上人民币输出与人民币汇率升值发生了关联。而市场化的汇率形成机制下人民币汇率应当是双向波动的,这与依托于升值预期的直接或间接货币兑换输出人民币资金模式存在矛盾。资本项下输出人民币依托于对外投资和融资,使人民币升值不成为输出人民币的前提,这有利于完善汇率的市场化形成机制。IMF的研究表明,一国开放资本项目后,未来五年国际资产负债扩张的规模将达到GDP的20%,这是该国迅速参与国际资源配置的结果,但国际资产负债的迅速扩张所带来的货币错配问题也会增大汇率波动。人民币资本输出使市场主体更多使用人民币参与国际资源配置,这一过程不涉及货币兑换,将能有效缓解资本项目可兑换后国际资产负债迅速扩张带来的汇率波动压力。

(三)提升国民福利

从微观看,人民币输出将提高输入国对人民币的接受程度,提高人民币在双边贸易结算中的比重,降低我国出口企业汇率风险。从宏观来看,人民币资本输出将采取直接投资、股权投资等高等级投资形式,投资回报率高于近年来流入较多的固定收益类外来金融投资收益率,我国将获得人民币跨境投资净收益。长期以来,我国国际投资收益面临较高逆差的结构性问题。根据外汇局公布数据,2012年我国经常项下投资收益逆差547亿美元,2013年增加至599亿美元,除了FDI和ODI存量不平衡外,还在于利用外资成本较高。2005—2011年我国外来投资收益率(吸收外来投资的成本支出)均值为6.9%,美国这一比率为3.1%,德国为3.3%,日本为1.5%,英国为2.6%。人民币资本项下输出的净回报可以一定程度上弥补长期以来外商投资高收益造成的隐性国民福利损失,提高国民福利。

(四)有利于拉动经济增长和化解产能过剩

当前我国面临经济下行压力,稳增长要充分发挥投资的关键作用和出口的支撑作用,而同时又面临产能过剩的矛盾。我国已经形成了世界最大规模的铁路车辆、工程机械和普通机床等的生产能力,而国内部分基础设施领域行将饱和,高速公路路网建设已经完成了大约90%,一些大型项目的建设规模难以长期维持在很高的水平,相应的设备制造能力将逐渐出现过剩和闲置的局面。据国家统计局数据,2013年上半年我国工业产能利用率为78%,39个产品中有21个产能利用率低于75%,其中光伏、电石等产品甚至不足60%。借鉴发达经济体通过本币资本输出拉动经济增长和转型升级的成功经验,通过人民币资本输出可以挖掘发展中经济体基础设施建设的巨大需求,促进我国施工机械及劳务的输出,带动对周边商品和建材出口,更大程度获取比较优势,拉动我国经济增长,转移过剩产能,有助于经济结构调整和产业升级。这一过程还将营造有利于人民币计价结算的国际贸易、投资和金融环境,夯实人民币境外流通的基础。

五、推动人民币资本项下输出的政策建议

目前我国面临的国内外环境与当年美国实施马歇尔计划、日本实施“黑字还流”计划的背景相似,海外存在大规模基础设施建设需求,本国拥有充足资金、过剩产能等,推动人民币资本项下输出的时机已经成熟。一是美国国际收支格局选择与储备货币发行之间的错位为我国资本输出提供了空间。以本币形式输出资本最有条件的国际关键货币发行国——美国选择了经常项目逆差和资本项目顺差的国际收支格局,导致资本输出不多;历史上积累经常项目顺差较多有实力输出资本的日本、德国等经济体长期大规模以美元形式输出资本,又导致国内通货紧缩,因此难以持续,这种局面造成国际资本供给不足,中亚、非洲和拉美等地区工业和基础设施薄弱,投资十分欠缺,亚洲开发银行预计到2020年仅亚洲的基础设施投资需求就高达8万亿美元,为我国以人民币形式输出资本提供了广阔空间。二是人民币在国际上广受欢迎。我国经济规模位列全球次席,贸易规模升至全球第一,人民币经历了1997年亚洲金融危机、2008年国际金融危机的考验,近年来币值稳中有升。我国劳动生产率持续提升、经常项目保持顺差使人民币币值具备中长期稳定的基础,境外机构接受人民币的意愿较强,截至2014年10月末,人民银行与24家境外货币当局签署了总计2.89万亿元的双边本币互换协议,人民币成为境外货币当局储备货币的家数和比重稳步上升。三是企业和居民有旺盛的“走出去”资金需求。一些新兴经济体和不发达国家急需外来资本,这些国家在资源能源开发、技术装备等方面的需求契合我国供给,我国企业以人民币对其进行投资还可抓住其基础设施建设和工业化的契机,深化双方的经贸往来和外交合作。近年来,在非居民人民币资产配置需求增加的同时,我国居民境外资产配置的需求也在增加。由于过去对资本流出的管制较为严格,我国居民境外资产配置较少,随着资本管制的放松,居民境外资产配置需求将快速释放。近期IMF对中国资本账户开放的研究也显示,考虑到中国大量国内储蓄分散投资的需求,在资本账户管制放开后的一段时期内很可能出现资本净流出的局面。四是阻碍人民币作为国际融资货币的利率和汇率不利因素将逐步消除。人民币资本项下输出的主要障碍是人民币利率高于美元利率,再加上过去的人民币升值预期,境外主体缺乏借入人民币的意愿。随着美联储逐步退出量化宽松(QE)和货币政策常态化,美元利率上行是大势所趋,本外币正利差较高的问题将会缓解。同时需要注意的是,人民币汇率单向升值预期并非人民币国际化的支撑因素,相反地不利于人民币资本输出,是进一步推动人民币国际化的阻碍。人民币国际化需要人民币币值总体稳定,但货币币值稳定不等于汇率固定和没有灵活性,只要人民币汇率有足够的波动弹性,套利空间就可以被汇率风险所抵消。因此,随着人民币汇率弹性增强,单向升值预期被打破,境外主体对借入人民币面临升值风险的担心将消除,对人民币债务的需求将增加。利率和汇率因素的变化有利于提升人民币作为融资货币的市场需求,有助于人民币国际贷款和国际债券融资市场的发展。人民币将不再是单一的投资货币,而是兼具融资货币和投资货币的全功能货币。

当前应利用难得的时间窗口进行顶层设计,创造条件,使人民币国际化发展模式从“贸易项下输出”向“资本项下输出”转变,扩大境外人民币资金存量,形成规模效应。要努力维护资本项下输出层次高于输入的格局。人民币对外输出必须注重与实体经济(产业投资)挂钩,国内企业必须是利用人民币资金进行全球资源配置、生产、销售和定价贸易品的核心,才能夯实人民币作为我国对外贸易乃至国际贸易计价、结算货币的基础。目前,我国正处于深化改革开放的新阶段,国家改革整体战略部署正在逐步落实之中,汇率利率市场化改革、人民币资本项目可兑换、金融市场做大做强等改革将不断推进,同时,国家“周边大通道”和“一路一带”建设等重大战略逐步落实,我国对外经济金融交往不断深化,将会派生出更大、更广范围的人民币跨境使用的市场需求,将为人民币国际化持续注入新的动力(胡晓炼,2014)。

从国际经验看,推动人民币资本项下输出,从渠道看要两条腿走路,既要我国政府、金融机构和企业主动向外输出,又要最大程度创造市场需求,鼓励海外主体的贷款融资和债券融资。从推动主体看要三管齐下,财政和金融要提供支持,要大力发挥我国金融机构和国际开发机构的金融中介作用,要发挥企业的积极性在“走出去”中挂钩人民币输出。具体而言,可以用人民币向国际开发机构注资;借鉴日本“黑字还流”的经验,在国际开发性金融机构的国际开发项目嵌入一定比例的人民币,与其合作拓展海外人民币贷款;鼓励金融机构使用人民币向其海外分支机构增资;促进金融机构发放海外人民币贷款,支持企业“走出去”在周边战略大通道建设、涉及战略性低端产业链转移的重大项目中使用人民币资金;加快国内债券市场开放,推动海外人民币债券市场发展,逐步拓宽熊猫债券发行主体;借鉴美国“马歇尔计划”的经验,可在受援国设立共同发展基金,我国政府注入人民币,受援国通过该基金从我国企业采购商品和基础设施建设设备;设立全国性人民币海外投资基金,结合国家战略及人民币国际化战略推动人民币走出去;鼓励境外货币当局使用互换项下人民币资金等。

从人民币回流看,近年来,各方面对人民币回流问题比较关注。实际上,在信用货币制度下,境外主体增加的人民币资金必然反映在境内银行体系。正如我国等新兴经济体持有的美元存款,最终必然回流美国体现为美国银行体系的存款一样。因此境外的人民币已输出的一刻在国际收支意义上实现了回流,问题是何种形式回流。如果回流大部分体现为境外银行在境内同业存款增加,由于同业存款利率较低,意味着人民币输出总体成本较低。同理,主权级的国债、央行票据以及准主权级的政策性金融债的收益率不高,也可实现较低的人民币输出成本。相对而言,如果人民币回流大部分体现为境外主体在境内信贷资产或股权资产增加,这类投资收益较高,整体而言人民币输出就承担了较高的成本,也容易偏离实体经济。因此,,对境外人民币的回流应偏重于提供安全性、流动性的便利,也可在一定程度上缓和国际投资收益长期逆差的结构性问题。具体而言,可重点扩大债券市场开放,鼓励政策性金融机构和开发性金融机构在境外发行人民币债券,提供准主权的债券投资品种。同时,汲取亚洲金融危机期间海外投资主体先借泰铢后做空进行汇率投机的教训,加强人民币跨境流动监测,防范大规模的无风险套利行为。

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本文责编:黎振宇
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