周皓:中国央行应全面放松货币吗?

选择字号:   本文共阅读 138 次 更新时间:2014-11-24 15:04:25

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周皓  

    

   中国经济近期数据并不算好。第三季度中国经济增速放缓到7.3%,创金融危机以来新低,大中城市房地产价格全面下降,而消费物价指数仅上涨1.6%。坊间对央行全面降息、全面降准的呼声再度高涨。那么,中国经济是否进入了加速下行通道,因而需要央行全面放松货币政策呢?笔者认为,答案是否定的。

   首先,从经济增长的时间序列和内在结构来看,其实都不足以支持全面加速下行和通货紧缩预期的判断。今年第一季度GDP增长7.2%,第二季度7.5%,第三季度7.3%,第四季度预期7.2%。笔者认为,这类小幅波动很难显示有趋势性的重大改变。同时,第一产业、制造业在经济增长中的贡献有所下降,而第三产业、服务业的贡献有所上升;经济结构正在向好的方面转变。另外,也应该考虑外围因素,如随着美国二三季度经济加速复苏,中国作为其重要贸易伙伴,出口增长跳升到10.2%,与前期小幅负增长形成鲜明对比。

   值得注意的是,中国十月份物价疲软(CPI微增1.6%而PPI微降2.2%),与国际石油价格暴跌30%有一定的关系。同时,中国(和美国)作为全球经济增长的火车头和石油消费大国,石油跌价等于给本国经济无形添加了几千亿的“准财政刺激”或“免费午餐”。这种“非通胀性”的外生刺激作用,很可能会进一步提升对第四季度GDP增长的预期。

   其次,从国际大格局来看,货币流动性不仅充裕,未来甚至有可能泛滥。美国10月底终止了第三轮量化宽松(QE3)的继续购买,但是还持有4万亿美元量化宽松政策的资产购置存量,在其未来缓慢的退出过程中,可以预见仍然对经济有强大的刺激作用。对比之下,日本央行在美联储退出一周之内即推出超级版“量化和质化宽松政策”(QQE),决意把央行资产负债表规模占GDP比率扩张到70%-80%(英美欧央行在QE顶峰时期这一比率也就20%-30%)。而在同一周内,欧央行宣布向银行体系注入1万亿欧元流动性,用于购买MBS和coveredbond的“准QE计划”,而且正在酝酿对各国主权债务进行直接购买的“正版QE计划”。

   国际流动性过剩、热钱和短期资本流入过多,曾经是中国在2008年金融危机之后面临的难题。当时美英等国实施大规模量宽松政策,而中国也推出了4万亿经济刺激计划。中国央行面临的政策困境是:一方面需要独立的基础货币发行,来调整和应对宏观经济在金融危机来临前后的大起大幅的变动;另一方面为了对冲大量外汇盈余,基础货币发行被固定汇率政策所绑架,无法进行灵活调整。近期随着出口的强劲复苏和人民币4月以来的持续升值,加上欧日等国实施的超级QE政策的实施,中国未来可能再次面临外部流动性过多的问题,央行对于大幅度放松本国货币,显然应该持非常谨慎的态度。

   最后,伴随经济增速放缓而出现的实体经济融资难、融资成本高的问题,是否可以通过货币的全面放松来解决呢?答案同样是否定的。

   一方面,银行间市场隔夜利率可以接近2.5%的低水平,监管机构和市场参与者感到“流动性充裕”;另一方面,小微企业、三农产业、服务业等实体经济抑或借不到贷款,抑或贷款利率高达10%-15%。这种结构性的流动性错配问题,不是来源于货币数量不足,而是来自现有的金融压抑,揭示金融改革有待深化。比如非市场化的存款利率限制,促生了信托、财富管理等影子银行中间环节,增加了贷款最终需求者的利率成本;而传统的、缺乏竞争的银行体系,更倾向于把信贷额度配置到国有企业或者地方政府融资平台,以获取具有垄断性的息差收益,以至于很容易忽视经济中具有创新性但有风险的小微企业。类似结构性的问题,只能通过深化金融体制改革才能根本解决,如加速利率市场化以减少融资中间环节、增发民营银行牌照以扩大银行业市场竞争、发展互联网金融来服务传统信贷不愿覆盖的经济主体等等。

   从国际经验来看,英美两国的宽松政策比较成功,目前经济也领先进入较高速的恢复增长阶段;对比而言,日本和欧元区的QE实践并不是很成功,经济也始终没有摆脱通货紧缩阴影。究其根源,在于二者金融危机后面临的问题不同。英美等国面临的主要是总需求不足的问题,经济中的结构性矛盾并不突出;而日本特别是欧元区问题较为复杂,面临劳动力市场自由化、财政体制改革、以及银行监管统一等结构性问题的挑战,不仅仅是总需求不足的问题。当前缺乏深化结构性改革条件下,全面放松货币并不能带来显著的经济效果。

   反观中国,近期经济的增长趋势和成分变化,并不支持央行全面降息降准、放松货币;而欧日央行进一步扩大量化宽松计划,又可能造成国际流动性的过剩和对中国货币发行的外部制约;同时,实体经济融资难、融资贵的结构性问题必须依靠金融体制改革来解决,从国际经验看,多发货币未必能起显著效果。

   作者为清华大学五道口金融学院-国家金融研究院货币政策与金融稳定研究中心主任。

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