孙立坚:流动性冲击与中国金融改革

选择字号:   本文共阅读 556 次 更新时间:2013-05-11 16:13:00

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孙立坚  

  

  由于金融泡沫的重灾地欧美政府自2008年以来一直在推行大规模的货币救市政策,而各国金融体系资源配置能力在随之而来的周期下行过程中又凸显出不断萎缩的状态,因此“后危机时代”中国经济一定会面对全球流动性泛滥的挑战。如果中国不能看清我们抗衡危机所需要的结构调整及周期和政策协调的紧迫性,那么欧美国家所形成的金融危机给中国经济产生的负面影响将难以估量。为此,本文指出我们应对未来严峻挑战最关键的步骤就是要尽快发展和健全中国的金融体系,而不能像过去那样过度仰仗货币政策被动的对冲手段来缓解。本文提出了“企业家金融”、“关系型金融”、“供应链金融”、“财富金融”、“消费金融”、“政府金融”、“国家金融”和“全球化金融”等不同的改革与发展模式来适应中国经济转型各个环节对金融服务的紧迫要求。

  众所周知,2008年美国金融创新的滥用所引发的全球金融大海啸不仅中断了世界经济在失衡结构中的增长势头,而且也让缺乏抗周期调整能力的南欧产业和支撑其高福利水平的财政赤字平衡都受到了沉重的打击(莱因哈特和罗格夫,2009)。尤其是今天由此造成的欧洲主权债务危机正在迅速影响到欧元区整体的经济活力及其银行业的稳健性,从而会进一步损害到长期以来由美元与欧元主导的国际货币体系的稳定。虽然,四年来为了修复金融危机给美国金融体系的借贷双方所造成的资不抵债的巨大压力,美联储不遗余力地大搞量化宽松的货币政策并取得了经济缓慢复苏的效果。但是,美国今天高失业率状态下的经济复苏,不但没有缓解中国经济的外部压力,而且还在以更加频繁地制造中美贸易摩擦的保护主义方式来遏制中国的出口,以实现大选之年奥巴马提出的能够给美国本土带来就业曙光的“再工业化”目标(孙立坚,2011)。

  另一方面,这些年来由于中国和其他崛起的新兴市场国家都陆续加入到了经济全球化的国际分工体系中,从而依靠美元与欧元所提供的巨大流动性,渐渐确立了本国以对外贸易和外商直接投资拉动经济增长和就业的发展模式,而现在欧美经济需求的深度疲软和美元与欧元币值及其流动性的巨大波动却给中国等新兴市场国家的经济带来了巨大的挑战。以下就从当前错综复杂的内外形势着手,先分析中国金融改革的紧迫性和必要性,然后再探讨中国金融改革为实体经济服务的切入点和相互关系,最后为这一“价值取向”所设计的金融改革具体方案提出可行性的政策建议。

  

  一、应对错综复杂的形势金融改革刻不容缓

  

  面对这样错综复杂的世界经济的动荡格局,我们一定要清醒地梳理清楚三种不同性质的矛盾,对症下药。否则,盲目行事不仅事倍功半,而且事与愿违,得不偿失。首先是结构性的矛盾(拉迪,2012)。集中体现在当全球化红利、资源红利和人口红利开始出现程度不同的单边衰竭趋势时,中国现有产业结构和制度安排下的外需主导增长方式是否会面临巨大的阻力?而跳跃客观的发展阶段和无视禀赋约束下的比较优势原理来推进企业自律地产业升级和结构调整是否能如愿以偿?其次是周期性的矛盾。集中体现在实体经济部门企业利润下滑,融资困难,投资意愿不足;而在虚拟经济部门却出现流动性泛滥,价格扭曲,投机行为加剧的现象。虽然这里提到的流动性泛滥是前期泡沫经济膨胀和事后政府大规模救市所产生的后遗症,但是,脱离经济基本面支撑却被大量“激活”的金融资本和产业资本,今天一起绕开了正在不断“去库存”和“去杠杆化”的实体经济部门而奔向稀缺的全球资源市场,或去波动的国际金融市场与脆弱的新兴市场寻求短期套利的机会,这种投机现象给各国生产部门的复苏造成了成本上升和销售环境恶化的不良后果,尤其作为世界制造大国的中国,更是出现了让宏观调控政策左右为难的“钱流”和“钱荒”并存的状况。最后是外部性的矛盾。由于建立在信用基础上的各国消费、投资、贸易和政府支出之间的“相互平衡机制”被打破,针对不同性质的经济结构失衡所带来的尖锐矛盾,各国政府都采取了程度不同的救市干预政策,而很多向市场注入流动性的货币救市政策给发展中国家造成的负面影响远远大于拥有货币主导权的发达国家。而且,欧美发达国家更是利用它们在国际金融和世界经济舞台中的“话语权”,不顾中国等新兴市场国家的发展阶段对现有“一刀切”的平衡调整思路的消化能力,一味强化国内贸易保护主义的措施和国外利己性的市场开放要求,以达到缓解结构调整所带来的财政压力和阻滞经济硬着陆风险上升的目的。这种只站在自己国家利益至上的立场上所推进的缺乏“共赢”的国际政策协调方式,确实增添了世界经济利益不断分化的复杂性,给中国这个“务实型”发展模式所造就的世界经济第二大国来说带来了不可低估的挑战。最突出的问题莫过于来自大宗商品市场的输入型通胀与通缩压力,以及海外游资短进短出所产生的外汇占款的大幅波动,这导致既要保持币值和价格稳定又要确保经济增长和就业目标的我国货币政策等宏观调控措施的效果大打折扣。

  因此,我们一方面要认识到全球“失衡发展”的格局一旦破裂,上述各种矛盾的叠加效应就会接踵而来,因此不能抱有幻想,消极应对,而应该抓紧时间,抓住机遇,从制度改革着手去打造市场活力,化解矛盾。但是,另一方面,我们也要实事求是,尊重科学发展规律,既要选好结构调整时机,也需要未雨绸缪,加快完善能够吸收流动性泛滥的多元化金融体系,同时再进一步谋求“共赢”的国际合作方式。本文把“金融改革”作为重中之重来深入讨论,是基于以下几大关键因素:①抗衡经济硬着陆的救市政策所造成的“流动性泛滥”后遗症,需要由金融部门大力扶持而形成新一轮充满活力的实体经济的发展才能加以吸收。②只有金融体系健全发展,才能化解全球资产价格大幅波动、融资环境日益恶化的金融风险,才能抗衡在阶段性的周期下行调整过程中投机资本对产业资本的挤出效应。否则,改革开放三十多年所积累起来的中国经济的硬实力会因为暂时性的周期调整而出现不可逆转的产业空心化趋势,甚至有可能落入当前学术界热议的“中等收入陷阱”(Gill和Kharas,2007)。③处理好“金融效率”和“金融稳定”之间、“金融创新”和“金融监管”之间的动态“平衡关系”,在当前日益活跃的国际货币体系“重组”和全球资产和货币价值“重构”以及国际金融资本投资组合“重置”的过程中显得尤为重要。为此,我们要努力提高中国金融业的核心竞争力、中国货币政策的有效性和中国财富管理的稳健性,以避免因中国金融的脆弱性和“实质不对等”的对外开放要求所带来的全球范围内对中国产生的不公平的收入再分配效果(这是一种更为严重的国有资产流失的形式)——它可以以没有战争硝烟的“套利形式”来实现,也可以以不公平的“交易条件”来转移,更可以让中国经济付出“单边硬着陆”的代价来获取。一句话,应对当前错综复杂的内外形势,“稳中求进”才是我们金融改革应该坚持的总基调。

  

  二、金融体系的脆弱性就是未来改革的切入点

  

  中国金融的发展从规模和结构上看今非昔比,随着改革开放30年所创造的丰硕成果的日益积累和金融危机对全球金融体系产生的不对称冲击日益增大,中国银行业的资产规模和股市的市值水平等和中国经济的生产总值一起都跃居到了世界的前列。尤其是中国加入WTO融入全球化体系之后,中国银行业和资产市场的多元化结构以及金融产品日新月异的创新速度都发生了非常显著的变化(夏斌,2008)。不仅如此,大量为了分享中国全球化红利的外资金融机构都纷纷汇聚到上海,从而进一步提升了上海金融中心在国际金融市场中的影响力。但是,尽管如此,和中国制造业的国际定位一样,我们创造高附加价值的金融服务能力和发达国家的金融体系相比还有很大的差距,发达国家发生危机是金融创新滥用过度造成的后果,我们受到牵连是金融创新不足惹上的麻烦。我们可以拿出很多具体的案例佐证这一判断。比如,在国有股份制银行主导的金融体系的发展模式中,对长期以来一直靠垄断的息差盈利方式和在过度的行政监管环境下成长起来的中国银行业而言,普遍缺乏金融创新的动力来提升金融服务的附加价值。于是,金融服务的缺位造就了民间金融的发展空间,但是一直以来这片土壤没有很好地加以规范、引导、培育乃至必要的保护,所以它表现出来的脆弱性是最直接的,根本经不起外部冲击的考验。又比如,中国资本市场的诞生偏向提供企业融资的载体,对企业健康成长的约束力远远不够。于是,为了弥补这一明显的缺陷,又引入了上市核准制度、第三方独立董事制度和保荐人制度,但是,最后“寻租腐败问题”频出,事前把关效果根本不尽如人意,甚至适得其反。再比如,市场创新、产品创新后的绩效表现并不像设计当初描述得那么灿烂,无论是创业板还是小额贷款公司,无论是村镇银行还是私募股权基金,无论是信托公司还是第三方担保等,这中间确实存在相当一批“新派金融家”,他们在不同程度上“痴迷”上了“以钱养钱”的金钱游戏,而并没有真正花精力去打造一批具有发展潜力、代表中国未来竞争力的中小企业群体和为新农村发展的农民企业家团队。当然还有社保基金的空账问题、商业保险的信誉问题等都从不同的角度折射出中国金融“软实力”严重匮乏的问题。它具体表在六大方面(孙立坚,2004):

  一是金融资产价格扭曲。比如,中国目前以利率和汇率为代表的核心金融资产价格还没有完全市场化,再加上市场分割问题又并行存在,最为典型的就是中国的债券市场,银行间债券、国债和企业债等市场还没有整合在一起,无法为利率的合理水平提供有效的市场依据(收益率曲线)。这就会严重影响到其他各种金融服务中合理价格水平的发现和制定,从而使得很多金融服务的收费价格存在严重不合理的现象。另外,若在这种扭曲的价格体系下完全开放中国的金融市场,那么,在目前欧美货币宽松的环境下,就非常有可能造成这些国家的金融机构利用少量的自有资本和大额度的金融杠杆来华进行无风险的价格套利,从而轻而易举地夺走中国大众长年辛苦积攒的储蓄①。

  二是市场流动性不足。虽然股市的市值规模名列世界前茅,但是投资者换手率极高,价格波动非常明显,无法形成价值投资的格局,这就使得二级市场无法向一级市场传递融资条件的正确信号,从而催生了一级市场与二级市场财富分配的极端不公平的格局。尤其是当经济周期下行的时候,这种矛盾就更为突出,于是很容易出现在别人股市下行调整时,我们会跌得更惨;而当别人股价反弹时,我们却还在为市场流动性不足而苦恼,刚拉起的股价片刻就被无情打下。当然,有人认为这种情况是因为中国投资者避险情绪远远高于发达国家所致,而进一步的原因就是在目前的发展阶段,中国大众财富的实力没有他们那么雄厚,所以很容易过度反应。

  三是风险分散能力不强。无论是违约风险还是流动性风险,无论是市场风险还是操作风险等,我们的管理方式比较单一:银行体系凭借抵押和自身流动性准备来应付可能遇到的各种麻烦,而市场体系基本上由投资者自身来承担全部的风险②。这两种传统的“顺周期”风险管理模式都可能造成信贷过度和信贷不足的问题。比如,出现对(以实物或政府信用为靠山的)抵押实力雄厚的国有大企业过度放款,而对有着良好投资机会却没有足够抵押能力的中小企业惜贷的行为。事实上,日本泡沫经济的惨痛教训告诉我们,一旦系统性风险爆发,所有的抵押品瞬间就会失去变现的能力,事前再怎么做压力测试都无济于事。美国次贷危机中唯一值得我们借鉴经验的地方就是他们“逆周期”的风险分散意识:在市场繁荣的大好时机进行资产证券化,起到了很好地分散风险的作用。只不过他们在资产证券化过程中没有很好地向客户提示充分的信息,这是今后我们监管部门要引以为戒的地方。另一方面,缺乏一批价值投资理念的专业化投资团队,就有可能出现风险管理的产品服务严重缺位的问题。个人投资者只能通过自己去追求高资本利得的手段来对冲市场风险,甚至也以这样的方式来评价基金经理人的业绩。

  四是信息披露不充分。内幕交易、粉饰报表、错误引导等都是中国资本市场的顽疾。在这方面要通过“事前”的机制设计尽量杜绝利用“信息不对称”盈利的一切漏洞,而在“事后”要对可疑的现象,彻底追查,一旦发现,严厉打击。另外,银行与中小企业之间的信息不对称问题常常是阻碍中小企业融资的最大因素。由于它们抵押能力不足,加上在中国它们又处在产业链的末端,准入门槛低,竞争十分残酷,盈利能力就十分有限。所以,缓解违约风险就全靠银行自己去加大对客户事前的信息管理和事后的资金跟踪,(点击此处阅读下一页)

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