邓俊豪:当前金融危机详解

选择字号:   本文共阅读 1649 次 更新时间:2008-12-27 18:05:19

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邓俊豪  

  

  2008年9月15日这一周标志着美国萧条时期金融体系的终结。尽管有人曾经希望贝尔斯登的破产预示危机的结束,结果却发现这仅仅是个预警信号。现代金融体系依靠三大支柱的支撑:资本、流动性和信心。目前造成的前所未有的损失已经耗尽金融机构的资本,速度远超过它们积累新资本的能力。缺乏流动性的资本市场让它们难以为自己的债务进行融资,不断下滑的信心损害了银行间贷款的市场并让存款者如履薄冰。自1929年大萧条以来,全球金融系统还未受过如此巨大的打击。

  虽然金融体系处于这场风暴的中心,其衍生的效应将波及更广泛的经济层面。在大量资本唾手可得、借贷成本低廉的刺激下,新兴市场快速实现工业化,供应链迅速全球化而企业家也频频创业。这一动态受到任何干扰都会不可避免地减缓全球经济增长的速度,即便受到债务重压的消费者,特别是美国和英国的消费者,还能继续消费来推动经济增长。尽管没有人能确切预测全球经济衰退的程度和持续时间,现在看起来经济萧条已是不可避免,而且很有可能会持续相当长的时间。

   

  一、一个时代的终结

  

  致命的误判

  信贷危机是金融机构以高杠杆方式承担高风险为美国等国家经济无法持续增长提供资金的结果。这一动态格局背后是三个普遍的错误概念:借款人的信用程度良好、投资者非常成熟、信贷风险广为分散。

  第一个信念似乎最为合理,至少从表面上看是如此。多年以来,信贷损失一直极为有限,因此借款人的信用的确看起来非常良好。然而,这里存在一个危险的逻辑循环。贷款人和投资者对房屋所有者的良好信用有坚定的信心,导致贷款利差不断下降,这使得边缘借款人的财务情况看起来比实际情况更有吸引力,因此贷款人更容易说服自己借款给这些边缘借款人。而这一点又因为人们认为房屋抵押贷款产品若贷给财务拮据的借款人,风险会被不断上涨的房价所抵消,所以情况更是变本加厉。这导致一个意外的结果,就是金融机构草率地给那些买不起房子却要买房子的人提供贷款。

  随着房市泡沫的破裂,这一问题的严重性已有目共睹。到目前为止,美国房屋价格已经下跌20%左右,虽然尚未降至长期历史价格水平。2006年年底,次级贷款违约率仅有1%;一年以后则攀升至10%。现在,穆迪估计2004年到2007年银行放出了大约1500笔高风险房贷,其中2/3的贷款最终会以违约告终。

  第二个信念提供的安全感更是虚假。现在,数据和分析的取得渠道是以前无法比拟的,因此人们认为投资者和贷款人都非常成熟且精明。先进的金融技术意味着可以根据具体的需求调整风险,通过信用保险的支持以及评级公司的庇护,人们认为风险几乎为零。因而,为抵御风险而投入的资本被压缩至最低。

  最后,市场参与者认为风险被广泛分散到全球投资者手中。即使信用恶化和分析错误,风险分散将可以避免系统性问题——这一信念比其它任何因素更能解释为什么人们不担心市场泡沫,并认为“这一次情况有所不同。”不幸的是,不仅房主的信用令人怀疑,市场也误读了这一风险。在随之而来的恐慌和流动性危机中,风险分析和评级所设下的安全网成为了幻影。当投资者意识到风险主要集中在银行的资产负债表中时,他们对金融系统的信心轰然崩塌。

  回过头来,人们可能要问自己:为什么全球资本市场能增长得如此之快,为什么它们能够吸收一切具有风险性的借贷行为?答案在于,投资者对提供良好收益的固定收益证券的需求和消费者为满足自己毫无止境的欲望而不惜举债的胃口不相上下。到2000年为止,全球固定收益证券总额已经达到35万亿美元,这一数字要花费几百年的时间才能达到。而在之后的六年里,这一数字又翻了一番。在21世纪初期,美联储前主席格林斯潘公开宣布美联储将保持低利率支持经济的良好运行。这意味着美国国债在可预见的未来将提供较低的回报率。因此华尔街迅速填补了空缺,将更高收益的抵押债务打包成AAA级别的证券产品。但问题是,激励抵押发起人和证券分销商的机制产生了一个道德风险:它们的回报与完善的授信原则或以完善抵押品支持的资产分销并不匹配。信贷被授予没有信用的个人,之后打包成证券产品,然后推向市场。而看起来无止尽的投资者需求又将这一泡沫推向极致。

  同时,信用违约掉期(CDS)——该工具设计初衷是交易并保障信用风险——的衍生品市场从2000年不到5000亿美元的名目金额暴增至2008年的62万亿美元,相比之下,2008年全球GDP预计也是62万亿美元。现在,因为与这些掉期产品有关的一部分信用风险成为现实,很多CDS产品必须被结算。如果这些卖出CDS的交易对手无法履行他们的负债责任,后果会非常严重。初期,这意味着交易对手将要违约,但这也意味着相应的CDS买家(购买这些工具来为信用事件投保的机构)最终将无所依靠,而且很可能将遭受更大的损失。这些损失将导致这些CDS买家破产。正是为了防止这一情况的发生,美国政府出手救助了美国国际集团,该集团已经发行了780亿美元的CDS证券抵押或者所谓的担保债务凭证(CDO)。其中令人担心的教训就是,未来CDS市场可能蕴含着更大的问题。

  截至目前,由于银行家的错误判断产生的混乱局面迫使他们不得不重新审视上述错误的假设。在陡然激增的违约率的驱动下(从高风险的房贷开始,现在蔓延至标准贷款以及消费债务、高杠杆的私募基金交易以及公司债务),银行正在收紧对所有贷款的放贷标准。银行和评级机构正在限制金融工程和创新力量,从而大大缩减提供借款人的贷款条件和工具的灵活性。最后,将债务转嫁给投资者的能力的消减也意味着银行现在不得不将债务放在自己的资产负债表中。同时,随着杠杆率的降低,它们的资产负债表的容量也在缩小,从而客户可以借贷的债务更加有限,而价格将不可避免地急剧高涨。

  现在评级为BBB级的贷款信贷利差已经扩大了100多个基点(bps),而BB级贷款的评级增加了300多个基点。资产支持证券的发行量在2007年下半年与上半年相比下跌了75%以上,而到2008年实际上已经陷于停滞状态。甚至传统债务的发行量也比2003到2007年相对稳定的水平下降了75%以上。

  多年来,金融体系不断变化的一个特征就是风险在哪里承担。过去,很多市场的润滑剂由投资者和投机者提供,这些第三方用自己的现金承担着风险。到去年,机构自营风险增加,而且在自有股权(以及杠杆)的助阵下,大量风险已经转移到银行系统自身。传统的中介机构自己却成为风险的主要承担者。

  信贷紧缩的情形到底会坏到什么程度?我们估计全球金融机构损失可能至少达到1.5万亿美元,而来自个人贷款和公司债务的损失甚至会超过房贷的损失。按12.5:1的资本资产比来算,这一损失意味着信贷容量下滑了19万亿美元,紧缩金额占目前全球信贷规模的7%。鉴于GDP每增长一美元,需要四美元的信贷规模,这一紧缩将导致全球经济的巨大萧条,并直接导致全球经济增长下滑2个百分点——这还是在第二轮以及第三轮效应发生之前。

  债务刺激需求时代的终结

  信贷紧缩是在美国消费债务长期上涨的背景下发生的。多年以来,美国消费者一直过着入不敷出的生活。1972年到2008年期间,美国消费债务占GDP的比例从60%增长到了120%。即使排除房贷债务,美国消费者的消费信贷金额也达到了2.5万亿美元,比2000年的1.6万亿美元增长了50%以上。的确,房贷业务的爆炸式增长部分是因为消费者利用房市的繁荣而大举借债,从而进一步刺激消费——从理论上看未来渐高的房价可以用来偿还今天的借债。

  大量唾手可得的廉价债务是刺激美国经济增长的关键因素,但目前的危机显然已经影响到作为全球经济引擎的美国的活力。美国家庭消费占美国GDP总额的份额超乎寻常的高,而且是不可持续的高,达到了70%的水平。因此,美国家庭储蓄率接近为零,已经降至大萧条以来的最低水平。

  但是当然,消费债务并非推动美国经济增长的唯一动力。同期,企业和政府债务也在增长,导致美国总债务在2000年至2007年间从GDP的250%攀升到350%(相比之下,从1950年到1980年的三十年间,美国总债务一直保持在GDP的125%和155%之间)。金融机构利用债务推动回报率(例如美国五大投行将它们的杠杆在2000年到2007年从 21倍扩大到30倍,以便抵销资产回报率的剧烈下滑;杠杆倍数的增加让它们将总资产的基础从1.5万亿美元扩充至4.3万亿美元)。同期,美国金融领域的总债务余额从2002年的10万亿美元增长到2007年的16万亿美元。企业则利用债务为全球扩张筹集资金。当然,联邦政府也增加债务提高支出,同时保持较低的税收水平。但是借贷不能永远比收入增长得更快,现在消费者和金融机构都需要去杠杆化。美国经济利用负债刺激增长的日子已经一去不返了。

  

  二、实体经济的灾难

  

  现金!现金!

  信贷难度提高(而且变得更加昂贵)以及需求停滞甚至下滑,将伤害到企业,即便体质健康也无法幸免。企业融资决策一般是通过需求(例如经济增长、资本设备替换周期)和供应(如货币成本)等两方面的因素共同决定。在目前的局势下,供求双方很可能都会限制企业进行新的投资。

  就需求面而言,消费债务不可持续的水平将削弱需求,因为人们需要储蓄以支付债务且还要为退休进行储蓄。在金融领域,这一行业占美国企业总利润的份额从上世纪八十年代的10%增长到2007年的40%,去杠杆化将造成回报率的巨大萎缩并将减少这一行业对总GDP的贡献率。预计需求的减少以及产能利用方面可能出现的下滑将导致企业削减对产能和扩张活动的投资,使得增长停滞不前。同时,这也将减少它们对外部资本的需求。

  在供应方面,即便那些想投资的企业也会发现可获得的信贷非常稀缺,而且价格昂贵。当金融机构致力于重建它们被耗尽的资本基础并减少杠杆倍数时,它们对信用良好的借款人的放贷意愿也会大大消减。在最低限度下,银行将区别对待最高质量的借款人和其他借款者。前者(主要是大型多元化运营的跨国公司以及一些中型企业)将能够在相对较有竞争力的情况下获得资金。其它人将得到部分融资,而且付出的息差将大大超过它们以前所得到的水平。

  底线:我们正面临一个非常严峻的局势,而且估计很多国家将面临经济衰退。唯一的问题就是:问题到底有多严重?一些观察家认为这次衰退将持续较短的时间,而且影响不会很深。他们指出美国经济具有一定的灵活性,而且美国政府迅速进行干预(相对日本政府在上世纪八十年代扮演较为被动的角色相对日本政府在1980年代扮演的较为被动的角色)。因此,如果政府对金融体系的干预证明是成功的,如果美联储继续保持货币高供应水平并保持较低的利率水平(因而帮助美国消费者能够应对下滑的房屋价格、高失业率以及缓慢的实质工资增长),那么衰退可能可以局限在美国和房地产出现问题的其它几个国家,而全球经济体内的其它国家将仅仅受到轻微的影响。

  在这一情景下,企业遇到的挑战就是银行越来越多的风险规避行为和不断收紧的贷款标准。资本市场重获信心可能需要一段时间,这一情景有利于信用状况优良的企业,它们不仅能从本土市场的银行也能从全球融资来源获得资金,还可以寻求适度杠杆支撑各种并购机会。尽管如此,信贷成本对大多数借款人来说都升高了。因此,所有企业最好能将来自运营活动的现金流视为主要的稳定融资来源。

  然而,这一软性衰退的情景可信度可能不高。国际货币基金(IMF)已经研究了全球100多次过往的衰退,并得出一个非常明确的结论:金融危机引发的衰退更加深远、更加糟糕,这类衰退“一般要比普通的衰退持续两到四倍的时间,影响的深刻程度要高两到三倍”,并且“带来GDP 4.5%的负增长”。在目前的局势下,总体偏高的信贷水平、房地产泡沫以及高负债的美国消费者是令人担忧的主要原因。因此,从现实出发,企业需要准备面对更严重的衰退情况,必须制定计划,为银行持续失败、消费需求持续下滑以及发达经济体如英国、美国、爱尔兰、德国、法国、西班牙和日本等陷入衰退做好准备。虽然快速发展经济体国家(RDE)的非出口型增长将在一定程度上受到保护,但如中国和印度的出口带动型增长也将大幅缩水。

  企业的应对

  那么全球实体经济中的大部分企业将会面对哪些具体情况呢?

  1. 无法获得资金:公司财务人员在短期融资需求上面临的环境日益恶劣。由于银行间拆借利率达到历史最高水平,银行正在减少杠杆操作,(点击此处阅读下一页)

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