摘要：对赌协议纠纷长期陷入“合同有效但难以执行”的困境，根源在于合同法与公司法的协同关系尚未厘清。对赌条款表现为附着于投资协议的合同安排，但约定公司在特定条件下向投资人回购股份，在实质上构成与认购股份方向相反的反向交易，不能仅以合同法评价。从公司组织法角度看，投资人的回购权或赎回权并非单纯债权请求权，而是依附于股份（股权）结构和股东权利安排的特殊权利，其创设应以章程记载或等效股东会决议为基础。公司履行回购义务将导致公司财产向特定股东返还并可能引发资本变动，故须受资本维持原则的规制，遵守减资程序、财源限制和债权人保护规则。公司支付回购款应以依法可用的财源为限；公司仅因缺乏依法可用财源而不能支付回购款的，不当然构成违约；但公司怠于启动程序、恶意阻却决议形成，转移或抽逃资产等构成违约或侵权的，仍可能承担相应责任。
关键词：股权回购；回购权；对赌条款；公司章程；组织法效果
作者：叶冬影（法学博士，对外经济贸易大学法学院讲师）
来源：《法学家》2026年第5期“视点”栏目。
一、问题的提出
在股权或股份回购领域中，“法律的发展演变，是从禁止公司收购自身股份转向规定在什么情况下允许公司收购自身股份”。公司资本维持的早期原理认为，即使公司章程允许，公司也不得动用自己的资源，向股东买回公司发行在外的股份。因为“动用自己资源”的类型多样，该原理在早期适用中非常严格。随后，先是由裁判者创设部分例外情形，后来立法者创设多种法定例外。按照该例外情形，公司在取得本公司股份时，必须严格遵守法定例外的类型、条件和程序，以保持股权回购与资本维持原则之间的微妙平衡。
与法定例外情形不同，投资人与公司签订附有对赌条款的投资协议，约定公司接受投资人出资并确认其股东身份，同时承诺在对赌条款约定的回购条件成就时，按照约定价格收购投资人的股权，本文称其为“对赌交易”或“股权回购”。由于股权回购系基于公司与投资人在投资时预先达成的协议条款，适用条件较为宽松、操作程序相对简单，极易突破法定例外情形的边界，对资本维持原则的适用构成冲击，遂成为实践中最有争议法律问题之一。
针对投资人与公司之间的对赌交易争议，我国法院通常将其纳入与公司相关的合同纠纷。裁判上普遍采用“性质界定—效力判断—履约审查—违约认定”的思路和步骤，以判断应否支持投资人的付款请求权。在经历海富案、瀚霖案和华工案后，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》）确立了两个基础裁判立场。一是，法律适用上采用双轨模式，即人民法院在审理对赌协议纠纷案件时，不仅应当适用《合同法》的相关规定，还应当适用《公司法》的相关规定，形成以《合同法》为主导、以《公司法》为补充的规范模式。二是，《九民会议纪要》确认了对赌条款“原则有效”的裁判立场，同时提出“公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”的裁判指引。正在起草的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《公司法司法解释（征求意见稿）》）延续了《九民会议纪要》的裁判立场，即公司须先完成减资或利润分配程序方可履行回购义务，还补充规定公司不得以违约责任的方式变相承担股权回购责任。
多数学者认可《九民会议纪要》的基本立场，甚至认为应当支持投资人的付款请求权。然而，针对公司应否及如何支付回购款的问题，质疑者认为，《九民会议纪要》确认对赌条款有效，却提出驳回投资人的请求，这形成规则矛盾或因果错位。为缓解此矛盾，学术界集中讨论对赌条款的可履行性。有学者主张分期付款方案，有的认为可分层实施，并认为公司未召集会议或审议回购的，其回购义务可转化为公司违约或赔偿责任。《公司法司法解释（征求意见稿）》第37条则明确排除回购义务向违约责任或担保责任的转化，显著提升了对赌条款实施的难度。
在投资协议中约定对赌条款，已成为我国私募投资业的普遍商业实践。然而，2026年6月3日发布的《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》明确提出“出台规范私募基金‘对赌协议’制度安排”，这意味着我国将加强对对赌交易的监管。本文拟从《公司法》适用的视角，探讨如下问题：一是，规范对赌交易的法律规范，究竟是《合同法》抑或《公司法》？二是，公司依照约定条件收购投资人股权的交易，究竟为股权回购抑或股权赎回？三是，公司和投资人签订对赌条款，可否创设投资人回购权？如何协调对赌条款与公司章程和公司决议之间的关系？四是，投资人行使回购权应否受到限制，有无兑现风险？
二、对赌条款的双重规范模式
对赌条款通常附着于投资协议。其中，投资协议有两种主要类型：一是，投资人与公司及/或股东签订增资协议，约定投资人认购公司股权并向公司缴纳出资款；二是，投资人受让其他股东的股权，并与公司及/或股东签订股东协议。对赌条款则通常约定，公司承诺在约定的回购条件成就时，按照投资人投资本金+固定收益之价格，回购投资人所持股权。对赌条款无论单独签订抑或载入投资协议，在商业实质上都是投资协议的组成部分。
（一）合同解释及其局限性
对赌条款是投资人与公司及部分或全体股东达成的合意，理应适用合同法规则。然而，对赌条款在内容、缔结程序及效力范围上呈现出自身的独特性，难以照搬一般合同法规则。
1.对赌条款内容的复杂性
对赌条款的具体内容决定了投资人权利的边界与实现方式，影响着投资人与公司之间交易的性质。由于对赌条款具有意定性，公司与投资人自由约定回购的触发条件和履行方式等，必然形成多种对赌交易，难以归入单一性质的交易。
部分对赌条款约定公司在固定期限届满时无条件收购投资人股权，其回购款主要采用“投资本金+固定收益”的方式确定，与民间借贷确有相似之处。有的法院依然认定投资人的投资属于“名股实债”。然而，投资人自完成出资之日起即取得公司股东身份，仍享有股东权利。如果完全按合同法作出裁判，反倒应支持投资人取得投资本金乃至利息收益的请求。可见，该解释有悖于股东自担风险的原则，甚至损害公司、其他股东乃至债权人合法权益。
部分对赌条款在功能上与让与担保相似。让与担保的主要特征是在形式上转移财产权利，在实质上为债权提供担保。有的法院认为，“股权受让+固定利率回购”安排符合让与担保特征。然而，投资人缴纳的出资款或认购款并非债权，且让与担保以“设定担保的真实意思表示”为前提，投资人签订对赌条款旨在收回投资并获得投资收益，并无设定担保的明显意图。
多数对赌条款采用“期限+条件”的复合模式。例如，对赌条款约定公司在约定期限内完成上市或达到约定的业绩目标。此条款的核心特征是绑定“期限”和“条件”，增加了对赌条款性质的识别难度。其中，公司能否在约定期限内实现上市，取决于公司是否满足上市条件、是否申请上市以及证券交易所和中国证监会是否同意公司上市；公司是否达到约定的业绩指标，则取决于公司经营状况等。两种情况下是否触发股权回购，带有明显的不确定性。若漠视“未如期上市”和“业绩不达标”等条件，就无法反映对赌交易的核心在于估值调整。
投资人缴纳出资并取得股东身份后，与公司共同受到公司法及公司章程的约束。若漠视投资人的股东身份，仅适用合同法或忽视投资人权利依附于股权的属性，难免得出债务必须清偿的结论。《九民会议纪要》第5条第2款提出“驳回诉讼请求”，说明最高人民法院并未采纳“债务必须清偿”的法理逻辑。
2.缔约规则适用的局限性
投资人与公司和/或股东在地位上相独立，对赌条款理应遵循合同自由原则。然而，公司作为依法设立的组织体，还要遵循公司法等组织法规则。加之，对赌条款约定的各方权利义务深嵌于公司法的规范框架中，缔结对赌条款，要尊重意思自治原则，更须遵循公司资本变动和代表权行使等公司法规则。
首先，增资协议中的对赌条款，至少应以股东会决议为生效前提。增资协议作为公司与投资人签订的协议，涉及公司资本和股权结构的变动。根据《公司法》第59条和第112条，须经代表绝对多数表决权的股东决议后方可生效并实施。实务中，在对赌条款上加盖公司印章往往是在控股股东主导下完成的，但若公司章程未就附条件接纳投资人投资作出授权，或股东会未就未来回购股权形成决议，仅凭加盖公司公章，难以证明公司已做出同意对赌条款的意思表示。
其次，股东协议中的对赌条款，同样应以股东会决议为生效条件。例如，原股东在早期融资时获得公司回购承诺，后将股权转让给投资人，公司延续此前承诺，向投资人承诺回购股权。这在商业上是合理的，却不足以转化为法律上的正当性。公司承诺回购投资人受让的股权，至少应履行股东会决议等程序。仅凭公司“延续”承诺不足以构成公司回购股权的充分依据。
除上述者外，公司法定代表人签订对赌条款的代表权，同样受制于公司权力机关作出的授权。《九民会议纪要》明确指出法定代表人代表权来源于股东会或董事会的授权，法定代表人仍应在授权范围内行使职权。增资及回购均涉及公司资本变动，法定代表人或董事个人无权自行决定，法定代表人签署对赌条款，应以股东会或董事会决议作为授权基础。
3.对赌条款效力范围的有限性
合同相对性反映了合同自由的核心要求。合同条款不能突破缔约主体范围约束当事人以外的第三人，也不得通过约定减损第三人的合法权益，除非法律另行作出规定。该原则同样适用于对赌条款的效力认定与履行。对赌条款的签订者，通常未包括与对赌条款相关的全部主体。
首先，在公司治理上，公司在内部设有股东会、董事会和管理层等，各机关依照公司法及公司章程，分别行使决策、执行和监督等职权，并履行相应职责，公司机关及其成员的权利义务具有法定性，不受非法定因素的约束。部分股东自愿签订的对赌条款，无法延伸至未签订对赌条款的其他股东、董事会乃至管理层。
其次，在董事义务上，董事对公司负有忠实、勤勉和守法等义务。董事应当站在公司利益的立场上做出商业判断，独立行使职权，不受任何第三方的非法干预，也不应受制于部分股东的个人意愿。因此，部分股东签署对赌条款，也不能当然约束董事。
除上述者外，不同主体加入公司的时间不同。在对赌条款签订后加入的股东或新任董事，未参与对赌条款的签订，不应受到对赌条款的约束。后续轮次加入公司的投资人，也不应受前轮次对赌条款的约束；在对赌条款签订后任职的董事，应当独立做出经营判断，不宜因该等条款而受到限制。
综上，对赌条款拘束力仅及于其缔约当事人，不能随意扩张至未签约的公司内部机关、未签约股东、后续加入的股东及董事等主体。在认定对赌条款的效力和履行范围时，需严格把握这一边界，避免不当扩张其拘束力，引发主体权利义务的失衡。
（二）公司法解释路径
《九民会议纪要》的发布标志着我国法院转向兼顾公司法适用的裁判思路，司法审判则重点关注“抽逃出资”、“股份回购”和“减资程序”等规则的适用。《九民会议纪要》确立了审理对赌协议纠纷的基本规则，但并未充分揭示对赌条款的特殊性，未关注到对赌交易与关联交易、等比例减资和财务资助等之间的关系，因此，有必要澄清对赌交易的性质。
1.对赌交易属于定向交易
投资协议和对赌条款在机能上形成一个不可分割的整体，投资人依据投资协议取得公司股权，在对赌条件成就时请求公司回购其所持股权，形成投资人取得股权叠加公司回购股权的特殊交易，应当遵循整体性解释原则。
对赌交易是公司与投资人之间的定向交易，与公开市场交易和要约收购等相并列。在对赌条件成就时，公司回购投资人股份，其他股东未获得同等对待，隐含了投资人与其他股东的地位差异。投资人基于对赌条款获得的股权，系一种附着约定退出机制的特殊股份，可归入类别股。理论界普遍忽视对赌条款创设类别股的功能，未将其载入公司章程，这是对赌条款陷入“合同有效但难以执行”困境的根源之一。对赌条款反映的定向交易，与《公司法》规定的等比例减资规则相悖。对赌条款赋予投资人单方退出的权利，显示了投资人与其他股东之间的地位差异。根据《公司法》第224条第3款，偏离等比例减资规则的情形，仅限于法律另有规定、有限公司全体股东另有约定或股份公司章程另有规定的情形。部分股东签署的对赌条款，若未记载于公司章程，难以取得公司法上的效力。
2.对赌交易属于资本性交易
对赌交易以投资人享有付款请求权、公司负有回购义务为核心，有学者称其为“资本性交易”。对赌交易则以股权为交易标的，通过“增资—回购”的双向交易作用于公司资本及其结构。其中，在增资环节，公司资本正向增加；在回购环节，公司资本或资金逆向减少。因此，公司向投资人支付价款，将减少公司利润、公积金乃至资本，形成了公司资金或资本向投资人的流出。
英美等法域通常将股份回购和赎回纳入公司分配制度。例如，美国《示范商事公司法》（简称“MBCA”）将股份回购与股利分配均置于“分配”的概念下，股份回购与股利分配在功能上相似，都导致公司资产流向投资人，在原理上可归入大分配或者广义分配之中，适用相同的财务规则。英国《2006年公司法》第23部分将股份赎回和回购视为特殊的分配形式。另外，德国《股份法》第71条列举了允许公司取得自有股份的七种法定情形，限制了公司取得自有股份的比例和支付价款的资金来源。日本《公司法》仅允许公司在可分配利润额度内自由回购。《公司法》和《九民会议纪要》未采用大分配的理论，而是分别适用《公司法》关于禁止股东抽逃出资、限制股份回购、减资需办理法定程序的规则，即对赌交易亦应受到特别约束。
3.对赌条款涉及财务资助和关联交易
《公司法》第164条禁止股份公司进行财务资助，但未禁止有限公司财务资助。这与域外做法相似。投资协议约定投资人认购股份，对赌条款约定公司在未来回购股权并支付回购款，这在功能上构成公司资助投资人取得本公司股份。根据《公司法》第164条，在判断股份公司签订对赌条款是否构成合法的财务资助，须符合三要素：一是，该资助是否符合公司整体利益；二是，是否经股东会或董事会决议；三是，资助数额是否超过公司总股本的10%。否则，即属违反财务资助禁令的行为并应认定无效。《公司法》未禁止有限公司财务资助，但公司在投资人行权时已变更为股份公司的，依然应遵守《公司法》第164条。“关联交易的实质在于交易表面上发生在两个或者两个以上当事方之间，实际上却只由一方决定”。对赌交易以投资人所持股权为标的，公司向投资人支付回购款、投资人交回股权，在广义上可认定为关联交易。承认对赌交易属于关联交易，符合“相同事物相同对待”的法理。将对赌交易纳入关联交易的规制框架，是保护公司财产、落实股东平等的应有之义。
综上，对赌条款的签订与履行，与公司法规范直接相关。对赌交易之定向交易属性挑战股东平等原则，资本性交易的属性触发资本维持原则，财务资助属性受制于公司类型与资金限制规则，关联交易属性要求程序公平，因此，对赌条款试图创设公司资本维持原则的例外，其正当性必须建立在与公司法规范相协调的基础上。
三、对赌交易的法律属性
针对公司取得自有股份，我国《公司法》统一采用股权或股份“收购”的术语。然而，《九民会议纪要》采用“回购”的词语，上市公司监管和证券投资基金立法中则频繁出现“回购”、“赎回”和“回售”等词语，理论界倾向于采用回购权或赎回权等词语。笔者认为，在澄清对赌交易的法律属性时，需要厘清上述等词语的关系。
（一）股权收购的公司法类型
1.《公司法》上的“股权收购”
公司从股东处取得本公司的股份，依照公司或股东是否出于自愿，可分为合意收购和强行收购。前者指公司和股东双方自愿完成的股权收购，后者指基于公司或股东单方意愿完成的股权收购。因此，从收购启动者与相对方意愿的角度，可推导出两类四种的股权收购。
第一种是公司启动、股东必须接受。它在本质上是公司剥夺或收回股东的股权。股东失权是公司对股东股权的单方和强制剥夺。按照《公司法》第52条，在股东未按照公司章程规定的出资日期缴纳出资的情形下，公司经董事会决议可以向该股东发出失权通知，通知应当以书面形式发出。自通知发出之日起，该股东丧失其未缴纳出资的股权。此条款中的“丧失”，系指股东不再持有未实缴出资的股权，而由公司转让给他人或予以注销。公司在减资或合并中收回股权，也属于公司启动、股东必须接受的收购。
第二种是公司启动、股东自主决定接受。根据《公司法》第162条第3、5和第6项，公司为了实施员工持股计划、实施可转债转换为股票、维持上市公司市值，可公开收购股东持有的本公司股份。上市公司在采用“公开的集中交易方式”，向全体股东发出收购股份的表示后，股东自主决定是否将股份出售给公司，公司无法强制股东出售股份。
第三种是股东发起、公司必须接受。根据《公司法》第89条、第161条、第162条以及第219条的规定，在三种法定情形下，公司须收购股东的股权：一是，反对股东行使回购请求权，二是简易合并中的少数股东回购，三是控股股东滥用权利时的回购。上述三种均属于法定收购，公司必须向股东支付合理价格，因而成为资本维持原则的重要法定例外。
第四种是股东发起、公司自主决定接受。例如，股东基于自身原因请求公司收购其所持股份，公司自主决定是否接受。此等股权收购在性质上属于定向减资，除应符合《公司法》第162条外，尤其应遵守《公司法》第224条关于等比例减资的规定。
2.“收购”的实务发展
除《公司法》外，我国在上市公司和证券投资基金立法中还引入与“收购”相关的概念。首先，《上市公司股份回购规则》将上市公司收购自有股份的行为，称为“股份回购”。从该规则第2条看，上市公司回购股份属于《公司法》第142条所列的股份收购，实则是公司取得股东股份的特殊行为，属于前述“公司启动、股东自主决定接受”的股权收购。其次，《优先股试点管理办法》创设了包括“赎回”和“回售”在内的“回购”概念。该办法第13条规定，“发行人回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况。”其中，公司提出收购股东股份的，被称为“赎回”（redemption），股东主张公司收购其所持股份的，被称为“回售”（put）。但两者仅适用于公司在发行文件中已预先规定回购条件的特定场合，从而明显有别于《公司法》上的“收购”，而是一个独特的崭新概念。最后，《证券投资基金法》主要采用“赎回”的词语。赎回规则的核心是赎回须由投资人提出申请并由管理人办理。实践中，如果基金合同约定强制赎回或自动赎回条款，管理人有权在约定条件成就时，直接办理赎回。此类赎回与对赌交易中的回购在功能上相似，均赋予权利人单方启动退出的权利。
综上，投资人依据与公司预先商定的对赌条款，单方主张公司收购其股权并支付回购款，不属于法定股权收购。由于对赌交易基于“预先商定”的对赌条款，可将其归入赎回或回售。但是，对赌条款通常未载入公司章程或股份发行文件，因而与法定的回购、赎回、回售存在本质区别。就此而言，对赌交易中的股权回购，是公司与投资人在法律规定之外自主创设的股份收购方式。这正是理论界对其性质认识不一、实践中裁判结果分歧明显的主因。
（二）公司取得股份的不同模式
各国均坚持资本维持原则，普遍规定公司取得自有股份的例外规则，仅在技术规范上存在差异。在美国，公司取得自有股份（acquisition）是一个统称，包括“回购”（repurchase）与“赎回”（redemption），二者在触发方式、比例性、价格确定及法律后果上存在差异。其中，回购交易具有非等比例性、个别协商的特点，其效果是增加未被回购股东的持股比例。赎回则指公司依据公司章程或发行条款的预先授权，按设定价格，全部或者按比例强制购回某一类别的股份。赎回价格或其计算方法由公司章程事先确定。两者属于广义上的“分配”，均导致减少其赖以维护其权益的公司资产，甚至减损作为其权益保障的公司股本”，适用与公司分配相同的财务限制规则。
按照英国《2006年公司法》第684条，公司可以依照公司章程发行可赎回股，既可以规定公司赎回股东的可赎回股，也可以规定股东主张公司赎回其所持可赎回股。“赎回”和“回购”都属于“股份收购”。但公司赎回的股份，必须是公司章程载明的“可赎回股”，公司回购的股份则可以是公司发行的各类股份，因此，两者在支付款项之资金来源规则基本一致。两者的“根本区别在于，前者所涉股份系基于其可赎回性而发行，股份持有人自始知晓该等股份附有赎回条款；而后者则要求公司在拟行使购股权时，须与相关股东就回购条款达成合意”。
德国《股份法》未采用“可赎回股”的概念，而是设置股份回购和回收规则，两者均指公司购买取得自身股份，但效果上存在差别。其中，股份回购指公司购买取得自身股份，但股份仍然存续，股份收回则指公司收回股份并予以消灭，股东同时失去成员资格。德国股份收回主要包括强行赎回或收回股东所持股份并予注销，与我国《公司法》规定的股东失权类似。
概括而言，域外立法中的赎回仅限于公司章程已设置赎回条件，公司或股东依照公司章程的预先规定，主张公司取得自有股份的交易；回购则指公司与股东在赎回以外协商确定的股份收购。我国实践中的对赌交易，既不是英美法上的赎回和回购，也不是德国法上的回购和股份收回，而是投资人依据对赌条款的约定、单方请求公司收购其所持股权的特殊交易。
（三）投资人权利的性质
对于投资人根据对赌条款取得的权利，各界普遍称其为回购权，存在形成权（含解除权）、债权请求权与特别权三种主要学说。部分法院认为，赎回权属于形成权，与解除权类似。有的学者主张，回购权仅指投资人向义务人主张回购股权的权利，不包括回购款支付、股权回转等，就其权利性质而言应为形成权。有的法院则认为，投资人“该权利并不能单方产生民事法律关系产生、变更或者消灭的法律后果，不属于形成权”。有学者认为，对赌协议中的回购权是债权请求权，“回购权不仅要求回购义务人接受回购的决定，而且要求回购义务人实际履行回购义务”。
笔者认为，界定回购权的性质，应尊重并反映对赌交易的法律结构。它在构造上接近“赎回”，但与域外的赎回和回购又有不同。首先，回购条件是投资人在投资时与公司预先商定的，而非双方当事人在实施回购时临时议定的。基于此，对赌反而更接近于预设赎回条件的赎回。其次，回购条件记载于投资协议而非公司章程。这意味着投资人权利将难以获得组织法上的效力。最后，对赌交易中的回购，仅限于投资人要求公司回购其所持股份，不包括公司主张回购投资人所持股份。如果公司章程规定公司有权强行回购股东股份，我国法院也倾向于支持公司的回购请求。因此，对赌交易中的回购类似于《优先股管理办法》中的“回售”而非“赎回”。
回购权属于《公司法》上的特殊请求权。对赌交易包含两个方向相反的交易：投资人认购股份并向公司缴纳出资，公司处于卖方的地位；公司回购投资人股权时，投资人处于卖方的地位。这两个交易共同构成复合结构，后者并非对前者的解除。投资人主张退出时，实是请求摆脱公司章程对其继续持股的约束，而非解除合同。投资人请求公司支付价款，必然伴随投资人向公司交付股权，公司支付价款与受领股权是一体两面的关系，应在支付回购款与收回股权之间达成同时履行的平衡。公司支付价款须遵守资本维持原则，投资人兼有债权人地位，但在公司资产受偿顺序上应劣后于普通债权人。
需要指出，公司与投资人商定的回购条件在约束力上相对薄弱，无论公司强制取得股东的股权，还是股东强制公司取得其所持股份，抑或公司与股东达成公司取得自身股份，均为公司向股东分配利益，理应受到资本维持原则约束。
四、回购权创设的组织法基础
《公司法》所称股权收购的含义广泛、类型多样，参考《上市公司股份回购规则》、《优先股管理办法》及《九民会议纪要》，可延续“回购权”的称谓，也可称其为赎回权或回售权。回购权依照创设机制，再分为章定赎回权和约定赎回权，该分类将直接影响到对回购权性质的判断。
（一）公司章程的基础地位
创设回购权的实务做法有三种：一是，仅在对赌条款中约定回购权，但不载入公司章程，亦未经股东会决议。二是，公司章程简要记载或转引适用对赌条款。三是，股东会在决议增资时，一并审议投资协议及对赌条款。
笔者认为，公司章程是公司组织和运行的基础文件，对公司、股东、董事、监事及高级管理人员均具有法定约束力。只有将回购权载入公司章程，或者至少经由股东会严格审议，对赌条款才能取得组织法上的效力。首先，股份无论是否附着回购权，均应由公司章程作为基本创设依据。股份和股本是公司资本的构成单位，应载入公司章程并办理公司登记。发行可以回购的股份通常以公司章程授权为前提。由于股份直接涉及股东权利的差异化配置，并触及股东平等原则的适用边界，应当经由体现全体股东共同意志的公司章程予以规定。
其次，附着回购权的股份在功能上类似于特殊类别股，其创设专属于公司章程，此为各国公司法的基本共识。投资人与公司签订的增资协议、股东协议及对赌条款，本质上是以契约方式创设特殊类别股，即预先约定公司回购股份的条件与价格。一旦条件成就，投资人有权主张公司履行回购义务；未参与对赌的其他股东无权依该协议主张回购，仅能在法定情形下请求公司收购股份，这正是回购权得以存在和行使的重要依托。
再次，股份回购是公司取得本公司股份的方式之一，构成资本维持原则的例外，须严格遵守法定的条件、类型和程序。在现行法下，构建完整有效的回购权，须在遵循公司法基本原则的前提下，通过公司章程予以创设。
最后，将股份回购载入公司章程，亦与域外经验相协调。例如，英国《2006年公司法》区分上市公司与非上市公司予以规制。对于前者，基于公众投资者保护之需，设置较严格条件；对后者传统上要求将赎回条件写入章程。晚近发展在技术上允许一定灵活性，例如允许章程另作规定或授权公司自行决定，但其法理前提仍是“章程优先”或“章程授权”。结合我国实践，可有两种选择：一是公司法推定应写入公司章程，但公司章程另有规定的从其规定；二是公司法不做推定，而由公司章程做出任意规定。
综上，对赌条款约定的回购权具有相对性，无法当然形成组织法上的约束，强制力薄弱。将回购权载入公司章程，可明确公司的能力与真实意愿，将对赌交易转化为公司内部意思，将对赌交易转化为公司内部组织安排，同时充分告知其他股东，防止部分股东以个人意志代替公司意志。一旦公司章程作出记载，董事会即可依据章程授权实施对赌条款，无需另行通过股东会决议。这为回购的合法性提供了坚实的组织法基础，也为其正当行使提供效力支撑。
（二）回购权（赎回权）的标的
域外赎回权的创设，以公司发行可赎回股为基本前提。我国《公司法》第144条规定的类别股可容纳可赎回股。笔者认为，只要股东在表决权、利润分配等重大事项上享有不同于普通股的特殊权益，即可归入类别股。有限公司在设置股权上则拥有更大自主权，可推定公司章程能设置与类别股相似的股权类型。
部分国家公司法将“可赎回股”规定为一种特殊类型的股份。可赎回股（redeemable shares）指公司在发行时即附有赎回条款，允许公司在特定条件下或期限届满时，按照事先约定的价格予以购回并注销的股份，包括“将要被赎回或可由公司或股东选择赎回”的股份，既包括优先股，也包括普通股，在美国，“公司在其公司章程允许的情况下，可以发行可在公司选择下赎回的股份……在现代融资实践中，股票也可能被设计为可由持有者自行选择赎回，或在特定事件发生时（如利率上升）赎回。先前的法规仅允许公司依其意愿进行赎回，但1984年《示范商业公司法》第6.01（c）（2）条授权其他事件亦可触发赎回”。有学者进一步指出，“MBCA并不禁止发行可赎回普通股”。日本和韩国采用了功能相似的术语。日本《公司法》在股份类别中设置了“附带取得请求权的股份”和“附带取得条款的股份”，并允许公司章程规定股份的种类、内容和对价的计算等。前者指股东有权请求公司取得其所持股份，既包括公司请求股东交付的股份，也包括股东要求公司交付的股份，后者指公司有权以一定事由的发生为条件强制取得股份，相当于公司强制回收的股份。韩国《商法典》第345条第5项规定了“可偿还股”或称“附返还事由的股份”，其运作原理与可赎回股的原理基本一致。需要指出，可赎回股是公司章程预先设定的类别股，其可赎回性在股份发行时即已确定，股东自始知晓其所持股份附有在未来被赎回或回购的可能性。这是章定回购与法定回购、约定回购之间的本质区别。
（三）公司决议和对赌条款的规范意义
针对回购权的创设，个别学者关注到对赌条款与公司章程的关系，少数学者提到对赌条款与股东会决议的关系。笔者认为，对赌条款是创设回购权的必要但非充分条件，原则上应采用公司章程形式创设回购权；但考虑到多数融资交易并未同步将回购权、赎回权或特殊股东权利写入公司章程，在特殊情况下，可在个案中有条件地认可股东会决议与公司章程记载具有等效功能。
1.股东会决议：特定条件下的有限等效形式
股东会决议能否替代公司章程，是值得探讨的问题之一。有学者提出，“成员就有关事项作出的特别决议，其组织规则的效力应予承认”。但公司章程与股东会决议在法律性质、功能定位和外部公示效果上存在明显差异，不能简单以股东会决议替代公司章程。较为妥当的立场是，公司章程仍是创设具有组织法拘束力的回购权的基本形式；股东会决议只有在满足严格条件时，才可在个案中被评价为与公司章程记载具有等效功能，而非替代公司章程。
从法律性质与功能来看，公司章程是公司登记的备案文件，具有组织法上的“宪章性”地位；股东会决议则是公司运行中就特定事项形成的内部决策文件，通常无需办理备案手续，不当然具有公司章程那样的持续性、普遍性和对外公示效力。因此，即便股东会审议了对赌条款，该决议仍只是公司权力机关对特定交易安排的同意，难言已经完成对公司章程的正式修改。要使回购权获得完整的组织法效力，仍应优先将相关条款载入公司章程，并依法履行备案程序。
实践中，部分融资交易采取由股东会或全体股东先行审议、批准含有对赌条款的投资协议或股东协议，而暂未同步将回购权、赎回权或特殊股东权利记载于公司章程的做法。该做法在一定程度上可以证明公司及股东已经知悉并同意相关交易安排，也得到部分学者认可。但亦有法官指出：“如果试图以‘预先决议’绕过或弱化在实际减资行为发生时对债权人的即时保护，将与立法目的相悖。”笔者认为，股东会决议和公司章程虽然都属于公司组织法上的重要文件，在特定情形下甚至可能发生功能衔接，但两者在决定事项、审议程序、效力范围、公示规则上有所不同，不宜当然等同。公司章程属于公司基础规则，对公司、股东、董事等具有持续约束力，股东会决议是就特定事项形成的内部意思，原则上不具有普遍性和公示效力。
2.对赌条款：创设可回购股权的必要条件
签订对赌条款是创设可回购股权的起点。投资协议本质上是股份认购协议，表达了投资人向公司出资并取得股权的意愿；对赌条款则构成一项附着于该投资安排的约定退出机制或者投资人请求回购其股权的预约安排。有观点将其解读为“附条件的合同”，但附条件法律行为主要是效力规则，而非履行规则，投资人一经缴纳出资并完成相应程序，即取得股权；对赌条款所约定的条件，并非投资人出资或者取得股权的条件，而是未来回购请求权发生、行使或公司履行回购义务的条件。因此，在合同法层面，对赌条款实则是公司作出的附条件买回自有股份的承诺，是认购协议的附加条款，是投资人退出的条件，而非投资人成为股东的条件。
对赌条款在创设可回购股中扮演着不可或缺的角色。它构成投资人出资的对价基础，细化了回购触发条件、价格计算方式、行权程序等事项，承载了当事人的商业意图，是启动整个投资交易和安排未来退出机制的基础。然而，对赌条款并非充分条件，无法约束未签约股东、后续加入且未承继相关义务的股东以及董事个人；也不当然产生对抗公司债权人等第三人的效力，更重要的是，对赌条款即便对公司发生合同拘束力，也不能排除董事会、股东会在回购条件触发时依法履行审查、决议、减资、财源判断和债权人保护等程序的必要性。
由此可见，实务中创设可回购股权须坚持“协议+章程”的联动机制。对赌条款是创设可回购权的基础，承载了当事人的商业意图与具体安排，为公司章程记载提供了内容来源。公司章程是使该等特殊权利取得组织法效力的基本形式；股东会决议虽在特定条件下发挥证明功能，甚至在个案中被视为与公司章程等效，但不宜认定其能创设具有组织法效力的回购权。对赌条款解决的是当事人之间“是否约定回购”的问题，公司章程或者与其等效决议所解决的，则是该回购权能否被有效创设并获得承认的问题。
五、回购权的实现及效果
（一）回购权实现的程序规则
如果对赌条款已载入公司章程，可推定公司已就股份回购作出概括授权；如果公司章程未作授权，则须由股东会决议另行授权。公司章程未授权或股东会未形成决议的，董事不得自主办理回购，否则，董事涉嫌超越职权。
在公司章程未记载对赌条款的场景下，我国法院普遍认为，公司股份赎回时，应当召开股东会并形成有效决议，争议焦点在于决议是否须经全体股东一致同意。部分判决主张定向减资须经全体股东一致同意，部分判决则认为股东多数表决即可形成有效决议。笔者认为，由于减资的核心是减少公司注册资本。如果公司支付回购款限于可分配利润，或者公司将赎回的股份再转让给他人，未必引起公司减资。此时要求全面适用减资规则，在法律上显得过于绝对。因此，可区分两种情形：一是，支付回购款构成定向减资。应当按照《公司法》第224条的规定启动减资程序，即有限公司依照全体股东的约定，股份公司依照公司章程的规定，可以实施定向减资。否则，公司不得向投资人支付回购款。二是，支付回购款不构成减资。由于投资人兼具股东身份，公司向投资人支付回购款将导致公司资金流向特定投资人，股东会在审议回购时，应当排除投资人的表决权。只有在全体股东一致同意的情况下，方可豁免股东会决议程序。
董事在办理回购事务时，要遵守公司章程和股东会决议，并履行忠实、勤勉和守法义务。董事应当站在公司利益的立场上，秉持不危及公司存续的立场作出商业判断。例如，若公司支付回购款将导致公司陷入资不抵债，董事需要平衡公司支付款项与维持公司存续的关系。如果董事在顾公司存续困境，擅自向投资人支付回购款，危及公司存续，可以认定董事违反勤勉义务。
（二）付款请求权实现与财源限制
公司可以回购股份，前提之一是公司资本未受损害，或回购不会导致公司资本受损。据此，回购只能动用盈余资金而非资本金。公司支付回购款未必动用资本金，为最大限度减少对公司资本金的损耗，可遵循“可分配利润—公积金—公司资本”的顺序，决定公司可用于支付回购款的资金。公司违反规定支付回购款的，性质上属于公司向股东返还股本，在效力上为无效支付，投资人应返还所收取的回购款，董事甚至要承担个人责任。
1.财源的分层限制
公司以利润支付回购款，相当于全体股东向投资人让渡公司的可分配利润，因其不会伤及公司资本，各国普遍承认以未分配利润支付价款的做法。在全体股东协商一致或者公司章程作出规定的情况下，公司可以利润支付回购款。该支付将影响公司净资产，但不触及公司资本，与保护债权人之间的关系较为疏远，资本维持原则的约束力有所降低。
公司动用公积金支付回购款将减少公司净资产，但未必影响公司资本或者注册资本，对债权人利益的影响有限，在理论上具有一定的可行性。然而，我国法律对公积金的形成与使用设置了较为复杂且严格的限制，其管理强度接近于对公司注册资本的管制，实践中并不鼓励轻易动用。我国在修改公司财务制度前，动用公积金支付回购款的难度巨大。
公司动用资本金支付回购款，将减少公司注册资本，必须遵循法定程序，在完成减资程序前，公司即使负有支付回购款的义务，也无法直接支付给投资人。加之，减资程序涉及众多主体，减资程序递进展开，即使投资人持有胜诉判决，也难以获得实际执行。直到公司拥有可分配利润或者公积金时，才能消除生效判决的执行障碍。
2.股权回购的可履行性
针对投资人支付回购款的请求，法院通常依据《九民会议纪要》的规定，以公司未完成减资程序为由驳回其诉讼请求；仲裁机构在实务中则倾向于支持投资人的仲裁请求。对于支持投资人请求的仲裁裁决，法院虽尊重裁决的效力，却又因公司未办理减资而搁置裁决的执行，“产生了较多对赌协议无法履行的情形”。由此，即使认定对赌回购约定有效，但在实务中，要么驳回投资人的付款请求，要么搁置胜诉裁决的强制执行。
为缓和上述矛盾，学术界倾向于从“履行不能”原理出发，采用对赌条款履行障碍或可履行性等分析工具，认为股权回购等金钱债务的履行因违反资本维持原则受阻，构成“法律上（自始）一时不能”。但这些解释依然无法化解“约定有效”、“驳回请求”、“搁置执行”的内在冲突。原因在于，若仅属于履行障碍，法院理应在执行中审查能否支付回购款；而法院驳回投资人诉讼请求，本身说明该等障碍是判决障碍而非执行障碍。
笔者认为，可履行性的讨论应当聚焦于判决或裁决的执行，即法院能否强制公司履行回购义务，而非能否判决公司履行回购义务。法院审理股权回购纠纷时审查公司是否完成减资或利润分配程序，这实际上是将“可履行性”作为判决的考量因素，即预先判断裁决未来能否获得实际执行。这种以履行可行性反向约束判决本身的裁判逻辑，在理论上备受争议。只有当法律赋予法院强制公司启动减资程序的权力时，才能进而强制其支付回购款。否则，几乎无法消除胜诉判决无法强制执行的困境。针对于此，有学者提出在裁判中引入偿付能力标准，然而，我国法院执行程序中并无引入偿付能力的机制，执行法官几乎无法采用该标准。还需指出，即便投资人依据生效裁判启动强制执行程序，也未必能够获得回购款。回购义务源于合同约定，减资是公司支付价款的组织法前提，二者性质不同。因此，生效裁判仅确认投资人付款请求权，减资受阻仅构成判决执行中的障碍，应在执行程序中予以处理。针对公司最终无力支付回购款的情况，有观点认为公司不履行回购义务直接转化为违约责任，但这与“可履行性”内含的条件相冲突，即若可直接转化为赔偿，便否定了“可履行”的本义，因此，公司基于此种法定障碍而无法回购PE/VC的股份便不构成法律意义上的违约。
需要指出，承认可用财源限制，并不意味着公司当然免除一切责任。英国法关于公司未能赎回或购买股份时不承担损害赔偿责任的规则，旨在防止回购请求突破资本维持和债权人保护，而非允许公司以组织程序或财务限制为工具逃避义务。因而，在解释上，公司仅因缺乏依法可用财源而不能支付回购款的，不宜当然认定为违约；若公司怠于启动或推进必要程序，恶意阻却决议形成，转移、抽逃资产，或者以其他方式违反诚信义务并导致回购请求不能实现或损失扩大，应依合同法、公司法或侵权责任规则承担责任。与此同时，投资人基于对赌安排所享有的回购请求权，仍可作为债权请求权在破产或重整程序中申报。但是，回购请求权可以使投资人在公司内部股东之间取得优先于普通股东剩余分配请求的地位，却仍应劣后于普通债权人。司法实践中亦有裁判认为，投资人的回购请求权的实现，不得优先于公司普通债权人；在公司进入破产或者重整程序后，该请求权原则上应受资本维持、债权人保护和破产清偿顺位规则的限制。
（三）自有股份处置与回购款支付的减资解绑
公司支付回购款后，将收回投资人股权并形成自有股份。各国基于资本维持原则，原则上并不鼓励公司持有自有股份，却又不得不承认其客观存在，因而普遍采取“原则禁止、例外许可、行权受限”的规范立场。由此，回购型对赌的履行并非仅涉及公司能否付款，还涉及公司取得自有股份后如何处置，以及该处置是否导致减资注销。
传统观点倾向于将公司支付回购款与减资程序相捆绑，认为公司只有先经股东会特别决议、通知或公告债权人、清偿债务或提供担保，方可向投资人支付回购款。《九民会议纪要》延续了这一思路。这一立场有助于维护资本维持和债权人保护。但也可能导致支付义务与减资程序过度绑定，使公司只要不启动减资程序，即可阻却投资人回购请求的实现。随着理论研究和实务经验的发展，有必要重新评估该种当然捆绑关系。有学者即指出，应当解绑公司支付价款与启动减资的关系，减资并非公司履行支付义务的当然逻辑前提，否则不仅可能倒置履行逻辑，还会削弱投资人对股份处置方式的选择空间，并诱发公司拒绝启动减资程序的机会主义行为。
笔者认为，支付回购款与公司减资高度相关，但不应一概解绑或捆绑。其一，如果公司以可分配利润或依法可用公积金支付回购款，回购款来源并非注册资本，此时重点应在于财源合法性、股东会分配决议或公积金使用决议、董事财务审查义务以及债权人保护，而未必立即启动减资程序。其二，如果公司收回股权后选择将其转让给第三人，由受让人将价款支付给公司，再由公司向投资人支付回购款，则该模式实质上并非单纯减资，而是包含“以转售方式实现资金回流”的股份再配置结构。此时，公司取得并处分自有股份，旨在通过转售款消化应付回购款，功能上接近带有融资色彩的特殊股份转让，亦可类比为一种特殊的“老股转让”，而非股东之间的股份转让。但需注意，这里的类比重在说明其融资和股份再配置功能，并不意味着其当然适用证券发行中老股转让的监管规则。其三，只有当公司实际动用注册资本或回购后必须注销股份时，减资程序才成为绕不开的组织法前提。此时，公司应依法履行减资决议、通知或公告债权人、清偿债务或提供担保等程序，并在满足债权人保护要求后处理回购款支付与股份注销问题。
因此，回购款支付与自有股份处置应作类型化处理，不应简单归入“先减资、后付款”的单一路径。公司可以通过注销、转售或者依法保留并限制权利行使等方式处置自有股份；不同处置方式则对应不同的财源规则、组织法程序和债权人保护强度。若公司仅因缺乏依法可用财源而不能支付回购款，不宜当然认定其构成违约，英国《2006年公司法》第735条亦体现了类似思想，但这并不意味着公司可以借减资程序或财源限制恶意逃避义务。通过这种安排，既能维持资本维持原则和债权人保护的刚性规则，也能为投资人在股份转售、执行和清算程序中保留合理的救济空间。
结语
对赌条款作为公司与投资人就股权回购达成的合意，其效力本应贯穿回购权创设、条件成就及价款支付全过程，在实践中却长期陷入“合同有效但难以执行”的困境。这一困境的根源，在于理论与实务界忽视了公司章程的决定性作用。换言之，仅以合同形式存在、未经章程记载或股东会决议的对赌条款，仅具合同相对拘束力，无法产生组织法层面的约束力。现行《公司法》未明确公司章程记载的、预先商定的对赌条款可产生法定效力，再加上公司董事办理股权回购缺乏法律授权和股东会的授权，股东协议无法替代章程的组织法效力，这加剧了回购权实现的难度。即便对赌条款载入章程或通过决议，创设可赎回股这一特殊类别股，公司支付回购款仍需恪守资本维持原则，在法定财源范围内进行。若公司无力支付，投资人虽享有付款请求权却劣后于普通债权人，其股东身份不受影响，这构成了对赌条款兑现的固有风险。未来，一方面，可通过将对赌条款载入公司章程，推动约定回购权向章定回购权的转化，另一方面在修改《公司法》中明确引入可赎回股以完善制度。但公司资本维持原则与保持公司存续始终构成刚性约束，这决定了对赌条款必然存在履行障碍，投资人也不得面临对赌条款难以兑现的商业风险。
本文原载《法学家》2026年第5期。转载时烦请注明“转自《法学家》公众号”字样。
