作者：王毓莹，中国政法大学法律学院教授。
来源：《中外法律评论》2026年第1期。
摘要：对赌协议具备消除信息不对称和保底退出的商业功能，协议中向投资方分配的内容与资本维持原则存在张力。司法裁判观念随着投融资环境的变化而不断发展，在认可对赌协议效力的基础上建构了以减资和利润分配为核心的可履行性标准。在效力判定上，与封闭公司的对赌协议原则上应当有效；鉴于上市公司涉及证券市场秩序，不宜承认与上市公司订立的股价挂钩型对赌协议的效力。在公司未履行减资和利润分配程序前，融资方可以援引权利未产生之抗辩，资本不得流出公司。在资本维持原则下，减资和利润分配程序可能因公司治理障碍无法启动，因财源不足导致程序无法推进。针对对赌协议所产生的特殊问题，首先，资本公积金不能作为可履行性标准；其次，作为请求权的回购权应该适用诉讼时效期间；再次，应该认可预先作出的减资决议和股东治理协议的效力；最后，投资方享有的权利应当视为优先股，在破产程序中原则上不得申报债权。
关键词：对赌协议；资本维持；股权回购
一、引言
2025年9月30日，最高人民法院就《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称“《公司法解释（征求意见稿）》”）公开征求意见。《公司法解释（征求意见稿）》第37条涉及对赌协议相关问题，引发学界和实务界广泛讨论。对赌协议，是指投资方与融资方约定的，在达成或未能达成特定条件时，由融资方向投资方提供金钱补偿、回购股权，或由投资方追加投资的协议。该种协议的出现，主要是为了解决初创企业的信息不对称问题。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称“《九民纪要》”）指出：“‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
我国学界长期热议的对赌协议问题，多聚焦于融资方未达约定条件时投资方要求股权回购或现金补偿的情形，而甚少涉及投资方追加投资的问题。投资方和融资方约定的机制，即估值调整机制（valuation adjustment mechanism, VAM），是指融资方未满足约定条件时，投资方可以行使估值调整权，以弥补因高估企业价值而遭受的损失；或当融资方满足约定条件时，融资方可行使估值调整权，以补偿企业价值被低估的损失。然而，从我国目前的投融资纠纷实践来看，与其说对赌协议是估值调整机制，不如说是估值退出机制，其核心功能在于解决融资方未满足约定条件时投资方的退出问题。
投资方以股东身份进入公司，当对赌协议约定的退出条件成就时，其退出公司的行为自然会受到资本流出规则的限制。此时，公司虽未必具备破产原因，但往往处于经营不善的境地。若法律允许投资方抽回资本，可能侵害债权人利益，由此引发债权人与股东之间的利益冲突。更深层次的利益冲突在于，作为股东的投资方收回本金退出公司，将导致公司资产进一步减损，客观上损害其他股东的利益。基于上述利益冲突，尽管对赌协议原则上有效，但学界关于其是否无效的争议依然存在。在关于2023年修订通过的公司法的司法解释即将出台之际，有必要梳理对赌协议的商业合理性及其与公司法原理的张力，进而分析对赌协议的效力。在梳理司法裁判观念流变的基础上，明晰现行法及《公司法解释（征求意见稿）》对对赌协议履行的限制，探索预先减资等特殊问题的解决方案，以期在当事人意思自治、公司债权人利益保护及股东平等原则之间寻求平衡，助推我国私募股权基金和风险投资行业的健康发展。
二、对赌协议的商业需求与现实引力
（一）对赌协议的商业功能
第一，对赌协议的功能在于消除信息不对称。在风险投资领域，信息不对称实属常态。一方面，私募股权投资（PE）与风险投资（VC）选择投资的初创企业往往是轻资产型的公司，公司缺乏稳定的现金流和可抵押资产，公司的价值主要取决于其商业前景和团队能力。当投资方选择的标的企业处于商业早期时，对公司估值存在一定的困难。此外，这些初创企业往往集中于高科技行业。投资方作为专业的金融机构，难以准确完整地掌握前沿领域所具有的尖端性、专业性等特征相关的知识，存在客观上的信息不对称。另一方面，在PE/VC投资实践中，投资标的通常聚焦于具有高成长潜力但当前财务指标可能尚未充分体现其价值的企业。投资方基于对企业未来增长潜力、技术壁垒、市场地位及行业前景的综合判断，往往愿意支付“成长溢价”，但投资方支付“成长溢价”的信息基础较为薄弱。融资方掌握大量企业的内部信息，对于这些信息投资方无法验证或需要以高成本方式验证，比如企业的项目进展状况、商业秘密和技术成果的价值等。对赌协议可以为投资方提供事后救济的权利。当融资方的经营状况未达到预期时，高额溢价出资的投资方因享有的股权份额较少，投资回报不足，且高额溢价出资的投资方无法退出，投资亏损过高。因此，在估值调整机制下，投资方可以弥补项目初期时估值错误的风险，确保质价相符。
第二，对赌协议的功能在于保底退出。PE/VC是连接实体企业和金融资本的重要桥梁，二者的完整运作模式可以概括为“募投管退”，即资金募集、投资决策、风险管控、多元退出。其中，合法退出是收益兑现的前提。退出渠道是否畅通不仅关系到投资收益的实现，更关系到投资本金的安全。由于有限公司的股权普遍存在流动性低、尽调成本高、定价困难等问题，长期以来，“退出难”始终是中国PE/VC行业挥之不去的阴云，退出渠道单一、投退比例失衡、退出收益率偏低是PE面临的主要困境。私募股权基金的退出方式一般为公开上市（IPO）、公司并购、公司清算和回购四种。“自2022年起，私募股权、创投机构在积极地寻求二级市场以外的退出渠道以获取现金收益，不过当下投资机构的退出路径仍主要依赖于被投企业IPO”，公开上市仍旧是私募股权基金退出的主要途径。近年来，为了加强一级、二级市场的逆周期调节、维护市场稳健运行，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）审核IPO的节奏有所收紧。2024年，A股市场共有430家公司“终止”IPO申请，IPO“终止”数量创A股市场历史新高。然而，若触发对赌协议中的股权回购或现金补偿条款，往往意味着融资方经营状况未达预期，此时其恐怕已难以满足上市条件——部分对赌协议正是约定在融资方不能满足上市条件时，投资方有权要求融资方或其股东回购股权。对赌协议构建的保底退出机制的功能，对于投资方而言至关重要。
诚然，对赌协议的主要功能确实在于保护投资方而非融资方的利益。在初创公司的融资过程中，掌握着稀缺资源（资金）的投资方比融资方有着更强的话语权。估值调整机制的实质，是以最小的激励成本实现投资者收益最大化。融资方只能选择接受对赌机制或寻求其他融资渠道，而其他融资渠道对初创企业的不友好性，又往往使初创企业不得不重回PE/VC的怀抱。但不可否认的是，对赌协议在一定程度上激励了投资方的资金供给，使得PE/VC能够募集更多资金并投向更多企业，这一机制在我国融资市场不断升级的过程中发挥着重要作用。投资方对融资方的监督和约束，有助于优化融资方内部的治理结构，促使企业提高盈利能力，提升核心竞争力，从而对企业的发展起到积极作用。
（二）资本流出的法律约束
投资方资金流入融资方后，部分资金计入注册资本额，部分资金进入资本公积金，投资方以股东的身份进入公司。股权既是投资方在融资方飞速发展时获取经济收益的权利依据，也构成其日后退出时的阻碍。一般金融借贷中，债权人仅得请求债务人支付固定本息，无权分享公司增长收益；而对赌协议中的投资方则享有股权，可随公司价值提升而获益，并在公司有利润时请求分配股利。我国公司法长期以来遵循资本确定、资本维持、资本不变三项原则，其中对赌协议受约束最深的是资本维持原则。对于资本维持原则，有观点认为该原则系指公司应当维持与注册资本额相对应的财产。这一理解存在一定的偏差，原因在于，企业经营过程的盈亏具有不确定性，“法不能强人所难”，法律无法强求公司始终维持与注册资本对应的资产。对于资本维持原则更为准确的理解应是，公司以利润分配、回购股权等形式向股东分配，不得在净资产低于注册资本额时进行，否则可能会损害公司外部债权人的利益，导致公司的经营风险不当转嫁至外部债权人。
投资方请求退出公司可以通过定向减资或股权回购实现。减少注册资本和股权回购都是公司财产流向股东的典型情形。在2023年《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）修订前，定向减资的规则不甚明确，司法实践中一般认为公司定向减资需要全体股东一致同意，典型的案件是华宏伟与上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷上诉案。2023年修订的《公司法》第224条第3款规定，公司减少注册资本应当等比例进行，但法律另有规定，或有限公司全体股东另有约定或者股份公司章程另有规定的除外。
《公司法》第162条虽将回购事由规定于“股份有限公司的股份发行和转让”一章，但该规定可为有限公司股权回购提供参照。实践中，投资方请求回购时，公司通常不存在合并、股权激励等法定事由，往往只能通过减资方式实现回购。现行法对对赌协议履行的规定，亦常将回购与减资捆绑处理。股权回购不可避免地减损公司财产，影响公司偿债能力。若允许公司在危及债权人利益时回购股权，将改变法律设定的债权人和股东的利益分配格局，挑战资本维持原则。无论是定向减资还是股权回购，均使投资方优先于其他股东退出。在少数股东不同意对赌协议的情形下，投资方优先退出是否违反股东平等原则、破坏公司治理结构，值得探讨。融资方对投资方的现金补偿，则更直截了当地体现公司财产流向股东。如果投资方不仅保留融资方的股东身份，还优先于公司外部债权人获得清偿，这将引发更强烈的债权人利益保护与股东平等保护的冲突。
此外，《公司法》第163条规定第1款：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。”该条第2款规定，即使为了公司利益，由股东会或董事会作出决议，财务资助的累积总额也不得超过已发行股本总额的10%。对赌协议中，作为融资方的公司为投资方入股提供的股权回购、现金补偿等允诺，基本符合财务资助的构成要素，其蕴藏着较高的代理成本。特别是初创公司的净资产有限，一旦触发对赌义务，最差后果不过是进入破产清算程序，导致自身的主体资格消灭。但融资方作出的股权回购、金钱补偿等承诺，很可能损害其他股东、债权人和职工的利益。对赌协议之所以触碰我国公司法诸多禁区，核心还是在于公司法对股东资产分配所产生的限制，在债权人利益保护的视角下，资本流出必然阻碍重重。依据美国《修订示范商业公司法》第1.40条，分配是指“公司对股东进行的直接或间接的现金或其他财产（不包括公司自身的股份）的转移，或者公司为股东的利益而承担的债务”。分配的形式包括但不限于支付股息、购买、赎回或以其他方式取得股份、承担债务等。因此，对赌协议中有关对作为公司股东的投资方的分配条款，应纳入股东分配规制范畴。
（三）对赌问题的裁判观念流变
在甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）增资纠纷申请再审案（以下简称“海富案”）中，最高人民法院认为对赌协议中的约定使得作为投资方的海富公司可以获得脱离世恒公司经营业绩的收益，损害了公司利益和公司债权人利益，因此该约定无效。但作为股东的迪亚公司应该按照对赌协议的安排履行义务。最高人民法院的该份判决后续被总结为“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的规则。其核心的裁判逻辑或许不在于与公司对赌一概无效，而是资本维持原则的体现。股东出资后，出资财产的所有权转移至公司名下，资本形成阶段即属完成。此后公司对股东股价调整也实际属于资本流出，而资本流出以不损及股本为前提。在2012年的历史语境中，海富案确立的裁判规则至少发挥了明确司法标准的作用。考虑到当时的社会经济环境和市场条件，人民法院审慎审理的保守态度值得充分肯定。然而，实践中对“海富案”僵化的理解压缩了PE/VC的发展空间。面对此困境，商业需求突破重重阻碍，在仲裁领域寻求到新的生机。2014年，中国国际经济贸易仲裁委员会就一起案件支持了对赌协议的履行。该案中，富汇创投基金与目标公司泰瑞制药公司及其唯一股东签订增资协议，约定以特定利润目标为对赌条件。仲裁庭并未否认目标公司作为对赌主体的协议效力。当泰瑞制药公司未能完成业绩指标时，富汇创投基金有权请求泰瑞制药公司及其股东承担金钱补偿和股权回购义务。仲裁庭认为：“目标公司承担现金补偿义务后，仍有数千万元利润足以维持日常运营及债务偿付，不影响其持续经营能力。”
随后最高人民法院审理的强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称“瀚霖公司”）股权转让纠纷再审一案（以下简称“瀚霖案”）则体现了最高人民法院立场的逐步转变。“瀚霖案”中，一审和二审法院仍旧否认与公司对赌的合同效力。但是二者将说理集中在了公司对外担保上，认为瀚霖公司对外提供担保使得股东获益脱离了公司的经营业绩，且并非为公司经营发展，因此该种损害公司、公司其他股东和公司债权人利益的条款当属无效。最高人民法院认为瀚霖公司对外提供担保经过股东会决议，强静延已经尽到合理的审查义务，并注意到“瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益”，改判瀚霖公司对曹务波所承担股权转让款及逾期付款违约金债务承担连带清偿责任。
在江苏华工创业投资有限公司（以下简称“华工公司”）与扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“扬锻公司”）等请求公司收购股份纠纷一案中（以下简称“扬锻案”），由于目标公司并非如同“瀚霖案”一般承担保证人的角色，而是直接作为对赌对象，法院必须直接处理与公司对赌的效力问题。一审中，争议焦点集中于股权回购问题上，法院直面公司的资本流出问题，认为回购条款违反资本维持原则而无效。再审中，江苏省高级人民法院认为对赌协议的回购约定属于正常的市场融资成本，符合企业的正常经营规律，且认为公司法没有禁止有限公司回购，从而支持了华工公司的回购请求。但在处理方式上，江苏高级人民法院判令扬锻公司支付回购款后，扬锻公司履行减资程序。值得注意的是，无论“海富案”还是“瀚霖案”，争议焦点始终在于合同效力，而“扬锻案”在扬锻公司从有限公司转为股份公司的背景下，集中分析了扬锻公司回购股权的可履行性问题，这体现了司法理念的更新。
在“扬锻案”后，《九民纪要》在总结裁判经验的基础上，明确了对赌协议的处理规则。首先，《九民纪要》第5条明确对赌协议中的股权回购和金钱补偿约定不影响合同效力，对赌协议的效力应当根据合同法相关的规则判断；其次，《九民纪要》明确区分了对赌协议的合同效力和可履行性问题，股权回购可履行性问题根据抽逃出资和股份回购的规范判断，金钱补偿可履行性问题根据抽逃出资和利润分配的规范判断；最后，与“扬锻案”判决不同的是，《九民纪要》第5条要求公司必须履行减资程序后，法院方能判决公司履行回购义务；在满足利润分配条件后，法院方能判决公司履行金钱补偿义务。虽然学界希望赋予对赌协议更宽松的自治空间，但是从《九民纪要》总结裁判经验的地位和性质来看，第5条的规定符合法律的规定。《公司法解释（征求意见稿）》第37条基本吸收了《九民纪要》第5条的内容，仍将对赌协议的效力和履行相互区隔，分别由合同法和公司法处理，通过现有的减资程序和利润分配程序实现对债权人的保护，同时完善了《九民纪要》第5条的表述。
三、对赌协议的性质与法律限制
（一）对赌协议的合同效力分析
虽然《九民纪要》、《公司法解释（征求意见稿）》原则上均承认对赌协议的合同效力，但实际上，对赌协议“无效说”并未消失。有学者认为，禁止抽逃出资、限制公司回购股权、减少注册资本以及利润分配程序等公司法规范属于效力性强制性规范，对赌协议违反了资本维持原则和公司法的基本制度，应当认定为无效。原因在于，投资方作为股东滥用权利获得了优待，危及公司的生存权和发展权，颠覆了债权人优先于股东受偿的基本逻辑，并使融资方和其他股东之间处于不平等状态，违背股东平等原则。
本文认为，如果目标公司是非上市的股份公司或有限公司，则不宜认为对赌协议一概无效。首先，即便认定股权回购、减少注册资本等相关规范属于效力性强制性规范，依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（以下简称“《合同编通则解释》”）第36条第2款，“法律、行政法规的强制性规定旨在规制合同订立后的履行行为，当事人以合同违反强制性规定为由请求认定合同无效的，人民法院不予支持。但是，合同履行必然导致违反强制性规定或者法律、司法解释另有规定的除外”。公司法规范主要规制对赌协议在条件不成就时的履行行为，即股权回购和金钱补偿行为，按照《公司法解释（征求意见稿）》第37条的思路，仅在满足减资或利润分配的条件时，投资方的请求才能得到支持，故而合同履行不必然违反强制性规定，投资方抽逃出资以履行对赌协议实属例外，不能视为常态。
其次，如前所述，对赌协议具有消除信息不对称和实现保底退出的功能，在融资需求旺盛且民营企业融资困难的社会背景下，不被商业银行青睐的企业要么选择签订对赌协议获得融资，要么丧失商业机会乃至资金链断裂。从企业的需求来看，出现投资机会、内源资金不足或营运失衡导致流动性缺口时，对融资的需求极为旺盛。如果企业不能通过对赌协议寻求融资机会，将错失商业周期和投资机会，乃至进入破产程序，生存权和发展权会遭受威胁。
再次，按照《九民纪要》第5条以及《公司法解释（征求意见稿）》第37条的规定，如果公司先减少注册资本，再回购投资方持有的股权，并不会损害其他已知债权人的利益；在满足利润分配条件时，公司已然盈利、弥补亏损并提取法定公积金，债权人利益亦能得到有效保护。虽然对赌协议赋予投资方回购请求权等债权，但是法律并不禁止公司与股东交易，因此承认对赌协议的效力不会根本颠覆债权人与股东的地位。
最后，司法认定对赌协议一概无效会纵容融资方的毁信行为，若融资方的违约成本为零，则变相鼓励融资方利用信息优势夸大发展前景骗取投资。投资方因法律制度不支持估值调整及保底退出机制，只能调高融资门槛，收缩投资规模，回避投资轻资产、高成长性初创企业及新兴项目。这将导致劣币驱逐良币，不利于市场资源优化配置，也不利于大众创业、万众创新，并引发投资方与融资方之间的信任危机。投资方只能将目光转向自然人担保和物的担保，而股东风险承担能力不足以及目前自然人尚不具有普遍的破产能力，如压力过度传导到自然人主体，不利于构建健康的资本生态，也不利于社会秩序的稳定。
然而，值得注意的是，如果目标公司是上市公司，那么投资方与上市公司订立的与股价挂钩的对赌协议原则上应认定为无效。《公司法解释（征求意见稿）》第82条规定，投资方与上市公司或其控股股东、实际控制人订立对赌协议，约定当上市公司在一定期间内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人有权主张合同无效。这是因为业绩挂钩型对赌协议容易诱发控股股东、实际控制人的“隧道挖掘”行为的道德风险，扭曲证券市场的价格形成和发现机制，诱发公司和控股股东操纵市场或者财务造假，损害中小投资者的利益，影响正常的证券市场秩序。若上市公司履行股份回购或金钱补偿义务，鉴于金融衍生品及资产管理产品普遍挂钩二级市场股票，该行为往往导致金融风险传导，不利于维系金融安全与金融稳定。证监会制定的《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条要求保荐机构及发行人律师、申报会计师核查对赌协议相关内容，对于不符合要求的对赌协议应当在申报前清理，对赌协议的清理情况也是上市申请审核中监管的关注焦点之一。
（二）资本维持的履行约束
认可对赌协议的合同效力仅仅是迈出了第一步。投资方意图在对赌协议约定条件不成就时请求股权回购或金钱补偿，在现行法的框架下，还需履行减资及利润分配程序。对于资本维持原则如何影响对赌协议的履行，不同学者持有不同的观点，第一种观点认为，资本维持原则可能导致履行不能，该说认为，如果目标公司无法顺利减资或进行利润分配，那么债务人履行金钱债务将导致违反效力性强制性规定。公司受制于资本维持原则以及公司法上关于股权回购、减少注册资本、利润分配等规范导致公司无法履行义务，构成法律不能。
第二种观点认为，资本维持原则不会导致履行不能，只会导致履行迟延。该种观点延续了传统合同法理论，认为金钱债务不会发生履行不能的问题，只能构成履行迟延。问题在于，构成履行迟延的前提条件是债务能够履行，如果在债务履行期限内发生履行不能的问题，应当按照风险负担规则或债务不履行规则处理，不产生履行迟延问题。更为重要的是，债务人（融资方）履行迟延后，只要债权人（投资方）未解除对赌协议，债权人仍有权请求债务人履行对赌协议项下股权回购或金钱补偿义务；如果债务人拒绝履行，债权人可以请求法院判令债务人强制履行，并可以主张因履行迟延所产生的损害赔偿责任。这明显与《公司法解释（征求意见稿）》第37条第2款相互矛盾，该款规定：“投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。”
第三种观点认为，融资方可以援引资本维持原则作为权利未产生的抗辩要件，这意味着如果目标公司在诉讼或仲裁中主张该等抗辩，如抗辩成立，则不构成债务不履行，不产生违约责任，债权人无权请求目标公司替代给付或赔偿损失。该种观点真正将投资方视为公司股东，将投资方有关股权回购或现金补偿的要求均视为资本流出，严格限制公司资本流出过程，从而较好发挥资本维持原则之作用。
将资本维持作为权利不成立的抗辩要件虽然对投资方略显严苛，但是该种逻辑还是符合资本维持原则和公司法对股东的约束的。投资方既已作为股东进入公司，享有股权，可以享受公司价值提高所带来的收益，自然需要受到股东身份的约束，不可以随意抽逃股本。法律并未禁止公司和股东之间进行资本性交易，此种交易赋予了投资方优先于其他股东的地位，但也仅限于此。从资本流出的大分配视角来看，无论股东是以何种名目退出公司或获得分配，均要受到资本维持原则的检验。
由此，对于实践中对赌协议规定的目标公司承担担保责任或者违约责任，如果该种责任的产生本质上还是因为公司资本不足导致无法向股东定向分配，法院均不应支持投资方的主张。《九民纪要》第5条没有明确在融资方没有履行对赌协议时，债权人是否可以主张其承担违约责任，以及对融资方提供的人的担保或者物的担保应当如何处理。《公司法解释（征求意见稿）》第37条第2款遵循了上述逻辑，对此予以明确。依据该款，即使当事人之间约定公司未能履行减资程序或依法分配利润时由公司承担违约责任或提供物的担保，投资方得请求公司承担违约责任或担保责任的，人民法院不予支持。如以公司股东的名义签订对赌协议，由公司承担连带保证责任，也需要预先完成减资程序或利润分配程序。
（三）对赌协议履行的具体法律障碍
在《九民纪要》的框架下，股权回购的对应程序是减资，金钱补偿的对应程序是利润分配。就减资程序而言，第一，股东会是减资事项的决定机构，因此减资需要由股东会作出决议。减资属于特别决议事项，在有限公司应当经代表2/3以上表决权的股东通过，在股份公司应当经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。依据《公司法》第224条第3款，减资程序原则上要以等比减资的方式进行，但等比减资不能实现投资方退出的目的，须通过定向减资并回购股权以实现投资方退出。公司欲定向减资，需有限公司全体股东一致同意或股份公司章程另有约定。第二，减少注册资本时，公司需要履行通知已知债权人和公告的义务。违反减资程序构成违法行为，股东应当退还其收到的资金，减免股东出资的应当恢复原状；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。
第三，债权人自接到通知之日起30日内，未接到通知的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。这是阻碍对赌协议履行的关键因素之一。在对赌协议约定的条件不成就时，公司通常已经处于经营困难、融资受阻、业绩下滑、IPO失败等困境，且通常存在合同违约、员工薪资拖欠和供应商款项未结等情况，公司难以顺利完成减资程序。由于我国公司法的债权人保护机制比较严格，在减资时无论是到期债权还是未到期债权均需要依照债权人的请求予以清偿，故而即使公司能够清偿完毕，可能也没有资金可以回购股权。另外，依据《中华人民共和国企业破产法》第32条，如果此时尚存未清偿的债权人且目标公司随后被申请破产，那么回购股权的行为有可能被视为偏颇清偿从而被撤销。
绕开上述完整的减资程序从而实现股权回购并非不可能，《公司法》第89条第3款将控股股东滥用权利作为股东可以行使异议股东回购请求权的事由之一。有学者认为，当控股股东阻却投资方的退出，恶意不推进减资程序时，投资方可以依据《公司法》第89条第3款退出公司。该方案的难点在于，“滥用股东权利”的判断较为复杂，需要综合考量控股股东的行为是否损害了公司的资本维持利益，以及其他股东的经营管理期待利益与分红期待利益。控股股东在公司经营状况不佳时拒绝作出使得资本流出公司的决议，难言构成权利的滥用，但可能违反股东和投资方之间的约定。此外，公司终究要面临减资程序的约束，只是将其时间延后而已。依据《公司法》第89条第4款，公司回购股权后需要注销或转让，有限公司的股权转让难度较大，因此最终可能还是需要回到减资的径路上。
就利润分配程序而言，第一，公司的股东会需要作出载明具体分配方案的股东会决议，除非股东可以满足行使抽象利润分配请求权的条件。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》（2020年修正）第15条规定抽象利润分配请求权的条件为违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失。该条件的判断与前述异议股东回购请求权的判断存在类似的问题。第二，依据《公司法》第211条，公司分配利润当年需要存在可分配的税后利润，如果存在历史亏损，需要先用税后利润弥补亏损，并提取法定公积金。因此，在对赌协议条件不成就时，如果公司的盈余不足，公司可以主张权利未成立之抗辩。第三，利润分配的原则也是等比分配利润，除非有限公司全体股东另有约定或股份公司的章程另有规定。从商业逻辑出发，实践中对赌协议约定的条件可能与净利润、营业收入挂钩，公司难以满足对赌协议约定的条件时，往往也说明公司的实际盈利能力不足，存在收入下滑或成本失控的情况。就以IPO为条件的对赌协议来说，公司冲击上市失败后往往陷入扩张过度的账面亏损境地。
四、对赌协议的特殊问题剖析
（一）资本公积金充足不宜作为可履行性标准
由于注册资本的“抽回”面临重重障碍，有观点另辟蹊径，试图通过资本公积金返还方式实现回购股权或现金补偿。这是因为PE/VC投资通常按高估值溢价入股，支付对价远高于注册资本额。一方面，由于初创公司的注册资本额总体不大，投资方选择将部分投资款计入资本公积，这可以使得创始团队保留较高的持股比例，维持公司的控制权；另一方面，计入资本公积和注册资本的比例反映了投资方对目标公司的估值和预期，对于前景广阔的公司，投资方可以接受较大程度的溢价投资。在“扬锻案”中，江苏省高级人民法院认为：“《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。”
“资本公积金，是指依照法律的规定，将特定的公司资本或者特定的项目列入资本公积账户的积累资金。”依据《公司法》第214条第1款，资本公积金的功能包括弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转增公司注册资本。对赌协议履行过程中因投资溢价款所产生的资本公积金，属于股东和公司资本性交易的产物。至少在目前，不宜单独以资本公积金标准判断是否可以回购，仍旧应当以是否完成减资程序或利润分配程序判断。
首先，我国公司法实务界仍旧奉行强债权人保护模式，如果从这个角度出发，应该将《公司法》第214条第1款理解为公司法对公积金功能的范围限定于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或转增注册资本三项。公司遵循公积金使用的法定主义，是因为公积金主要是为特定目的而提留，需要遵循专款专用原则，避免损害债权人的利益。
其次，在现行《公司法》的框架内，将公积金用于弥补亏损的顺序为先使用任意公积金和法定公积金，如果仍旧不能弥补亏损，可以使用资本公积金弥补亏损。依据《财政部关于公司法、外商投资法施行后有关财务处理问题的通知》，“公司根据《公司法》第二百一十四条规定，以公积金弥补亏损的，应当以本公司经审计的上一年度（不早于2024年度）个别财务会计报表为依据，以期末未分配利润负数弥补至零为限”。这说明资本公积金最多能冲减公司经营的历史亏损，不能冲抵为正数从而向股东分配，故而也难以满足对赌协议中投资方要求退出或现金补偿的需求。
最后，对赌协议通过先股后债的方式优化了公司的财务报表，使得目标公司可以以良好的资产负债率对外继续吸引投资。对赌协议仅是当事人之间的合同，具有相对性且不对外公示，债权人一般无从得知。在商事外观主义下，工商登记和股东名册等外观事实足以让债权人信赖对赌投资人为公司股东。如允许在债权人与目标公司交易后，在对赌条件成就时投资方可以以债权人的身份直接退出公司，而无需受到资本维持原则的约束，是对商事外观主义和公平原则的背离。原因在于，资本公积金仅仅是会计科目而不能对应公司的具体资产，如以资本公积金作为独立的判断标准，判断公司是否可以回购股权或给予现金补偿，结果是股东将优先于债权人获得清偿。
实践中，已有法院认为，案涉《协议书》的实质是目标公司回购投资方持有的股权，并退还投资方投入公司的资本公积金，该《协议书》与对赌协议无异，结果均是使得投资方可以抽回出资，减损公司资本，损害公司债权人的利益。法院最终驳回了投资方请求判令目标公司返还“借款本息”的请求。
（二）减资决议可以预先作出
无论是减资程序还是利润分配程序，二者的启动都必须始于股东会作出决议。而当对赌协议约定的条件不成就时，理性的其他股东往往会阻碍减资和利润分配程序的进行，此时的利益冲突不仅有股东和债权人之间的利益冲突，还有投资方股东和其他股东之间的利益冲突。有学者曾试图以“团队生产理论”解释该问题，当投资方入股公司，且公司产生的经济效益无法归结于投资方的贡献时，分配就会成为难题。由于股东会无法就分配问题形成有效方案并达成一致，因此将控制权交由董事可能是较好的选择。然而，在我国，股东会职权采取法定主义，审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案以及对公司减少注册资本作出决议，均属于股东会的职权，因此难以采纳通过董事会作出决议的方式。
《九民纪要》第5条以减资和利润分配程序作为对赌协议履行的前置程序，投资方和融资方对此应当存在预期。实务中尝试通过提前作出减资决议的方式，避免嗣后减资程序推进困难。不过，减资决议未必都以股东会决议的方式作出，多数体现为投资方和全体或多数股东签订的股东协议。股东协议可以分为股东治理协议和一般股东协议，具有公司法意义的主要是股东治理协议，其是指全体股东事前缔结的有关公司权力归属、公司治理结构、经营管理方式等内容的协议。股东治理协议的特点是由全体股东一致签订，内容涉及公司治理，在效力范围上可以辐射到公司、董事、监事以及其他高级管理人员。《公司法解释（征求意见稿）》第12条以合同法规范处理一般股东协议，同时对股东治理协议作出了较为严格的限制，要求全体股东一致同意，在法律明确规定，或公司以决议的方式明确认可时，股东治理协议才能对公司发生效力。
本文认为，不妨认可预先作出的在特定条件不成就时公司将减资的股东会决议或股东治理协议的效力。融资方无法履行股权回购义务，包括减资程序无法启动以及因财源限制导致减资程序无法进行，前者属于公司内部的治理障碍，后者导致作为请求权的回购权无法产生。故而，允许投资方和融资方在事前协商，提前解决因利益冲突导致的公司分配问题，存在一定的正当性。然而，以减资为内容的股东治理协议，必须由全体股东签署，而不得仅由控股股东或者实际控制人签署，否则对公司不发生效力。此外，投资方以外的股东有动机作出另一份股东会决议以否认此前签订的股东治理协议。对于该种行为，应当分而治之。股东会是否作出减资决议，是一个对公司事实状态动态审议并判断的结果，如果公司确实存在减资困难，比如无法清偿现存债务等，那么事后作出的取消减资的决议当属有效；如果股东无正当理由恶意挫败事前的减资合意，法院应当否认该决议的效力，公司应该依约推进减资。
（三）回购期限适用诉讼时效期间
对赌协议的回购期限一直是实务中重点关注的问题，法答网第九批精选答问公布后引发争论，答疑专家的意见为虽然投资方有权自主选择，为了符合商业预期，应当对此施以合理期限的限制，并给出了参考期间为6个月。由于该意见中的合理期限较短，引发了实务界的担忧。法院很快作出了回应，正确解释了答疑意见，即该意见只是提供了一种可能的裁判方案和思路，是一种倡导性推荐，并非法律或司法解释。为了更好地分析对赌协议的回购期限问题，需回到回购权的本质，并分析如何合理界定对赌协议的回购期限。
关于回购权的性质，主要的学说有请求权说、形成权说、请求权说与形成权综合说。请求权说认为，回购权的本质是请求权，原因在于，请求权是基于对赌协议所产生的权利，并非由投资方行使回购权后才享有的权利。对赌协议的回购义务和金钱补偿义务依赖于融资方（目标公司）的履行，无法单方行使。形成权说认为，回购权能变更原来的投资权利义务关系。这里所称的投资权利义务关系应当与对赌协议的估值调整机制有关，投资方通过回购权来调整初始的股权投资比例，即投资方有权请求目标公司支付回购价款，目标公司有权请求投资方转让股权。回购权无从被他人侵害，也不得单独让与，符合形成权的特征。请求权说与形成权综合说作为折中说，综合了请求权说和形成权说的优势和缺陷，没有根本地跳脱出上述两种观点。
本文认为，请求权说能够较好地界定回购权的性质。对赌协议中最核心的权利在于投资方有权请求回购股权或金钱补偿。如果将回购权定性为形成权，那么该种权利是行使回购权所产生的权利，势必还要解决该种权利的性质和内涵。认为回购权是形成权有叠床架屋的嫌疑；而且，无法解释回购权可以附条件和期限，以及可以撤回的问题。投资方请求回购股权或金钱补偿的权利，具有明显的请求特定人为或不为特定行为的性质，因此属于请求权。
针对回购权的期限，从解释论的立场出发，由于公司法并未作出特殊规定，因此应当回到民法上寻找一般规范。我国民法典第188条规定，诉讼时效期间为3年，法律另有规定的除外。诉讼时效期间自权利人知道或应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。从立法论的角度思考，过长的期限可能会导致投资方和融资方的利益失衡，这种结构性的失衡并非通过放任意思自治就能解决。如果回购义务不确定，会影响公司的治理结构，干扰公司内部的决策和运营，不利于公司的长期发展。因此，有学者主张为对赌协议的回购期限设定强制化和短期化的期限规则，值得参考。
（四）破产程序中对赌协议的处理规则探析
对赌协议约定的条件不成就时，目标公司往往也是命悬一线，可能同时具备破产原因。如何处理破产程序中的对赌协议问题值得研究。在破产程序中处理对赌问题，核心在于理解投资方所享有的权利的性质。有观点认为，投资方享有的权利可以视为优先股。顾名思义，优先股股东就特定内容（如利润分配、剩余财产索回）享有优先于普通股股东的权利。优先股的特点是，优先股股东在利润分配、剩余财产分配或表决权等方面优先于其他股东，该种权利也可以包括对赌协议中的回购权。依据《公司法》第144条，目前类别股的范围限于优先或劣后分配利润或剩余财产、表决权不同于普通股以及转让受限制的股份。但国务院可以另行规定其他类别股。虽然《公司法》第144条是针对股份公司的规范，但是非上市的股份公司和有限公司的本质差异较小，而且有限公司的人合性较强，应当予以更强的自治空间。因此，将对赌协议中的投资方认定为优先股股东，并无不当。
作为优先股股东的投资方享有的权利兼具股权和债权的特征，但在法律属性上仍属股权。一方面，投资方可以享有普通股股东所能享有的一般性权利，且在公司经营不达预期时优先于其他股东获得利润分配或退出公司。投资方所享有的优先性权利的代价是其以更高的价格认购了公司的股份，将溢出注册资本的部分计入了资本公积金。另一方面，当融资方进入破产程序后，投资方的利益顺位劣后于普通债权人，但是优先于股东。如果将投资方的权利认定为股权，那么在债务人（目标公司）未清偿破产费用、共益债务和破产债权之前，投资方无权请求目标公司履行对赌协议所产生的义务。此外，如前所述，在未完成减资或利润分配程序之前，作为优先股股东的投资方依据对赌协议所产生的债权尚未产生，目标公司自然无需清偿尚未成立的债权。可能存在的例外是，目标公司完成减资或利润分配程序即将向投资方履行义务后，具备破产原因并进入破产程序，此时投资人可以申报债权。
如果允许投资方在破产程序中申报债权获得清偿，将有制度套利的情况出现。破产法的原则之一在于尊重非破产规范。尊重非破产规范原则意味着，破产程序内应遵循和适用的非破产法实体规范，不应通过变动非破产法规范的方式，人为制造两种制度空间，除非存在特别因素导致需要对非破产规范进行变更。如果企业进入破产程序，依据《中华人民共和国企业破产法》第2条关于破产原因的规定，意味着其几乎没有可能满足减资或利润分配程序的条件和能力，因为要求最低的重整原因是已经达到“有明显丧失清偿能力可能”。进而，在非破产程序中不能获得分配的投资方在融资方进入破产后反而能额外获得利益，这会促使投资方申请破产，改变正常的竞争规则，不利于破产制度正常发挥功能。当目标公司进入破产程序后，投资方和融资方必须共同承担经营失败的风险，投资方不能全身而退。
五、结语
对赌协议具备消除信息不对称和保底退出的商业功能，对于PE/VC而言是重要的金融和法律工具。对赌协议的盛行是IPO和并购退出路径收窄、民营企业融资需求旺盛多重制度诱因下的产物，具备一定的合理性。由于投资方以股东的身份进入目标公司，对赌协议项下的股权回购和现金补偿构成对股东的分配，由此受到了资本维持原则的约束。从“海富案”到“扬锻案”再到《公司法解释（征求意见稿）》，制度环境不断进步，对赌协议的法律焦点逐渐从合同效力问题转移到合同履行问题，司法以减资和利润分配程序力图实现投资方和融资方的利益平衡。
资本维持原则主要约束的是对赌协议的履行行为，在初创企业的投融资信息不对称的情况下有其合理性，不宜一概否认投资方与封闭公司之间对赌协议的效力。但是，出于维护证券市场秩序和价格形成机制的考量，与上市公司的业绩挂钩型对赌协议应当无效。资本维持原则下的对赌协议并非履行不能和履行迟延，而是融资方可以援引权利未产生的抗辩，债权人无权请求目标公司替代给付或赔偿损失。资本维持原则所产生的具体法律障碍是减资和利润分配程序，包括程序启动的障碍和财源不足的障碍。
针对对赌协议的特殊问题，第一，资本公积金存在法定约束，难以充当对赌协议可履行性的独立标准，但可冲减亏损为利润分配提供空间。第二，为了避免公司内部治理机制障碍导致事后难以启动减资程序，应当认可事前减资决议的效力，并承认对公司发生效力的股东治理协议中的减资安排。第三，应当将回购权理解为请求权，适用诉讼时效期间，未来可考虑通过立法设定短期时效。第四，可将对赌协议投资方的权利理解为优先股，投资方和融资方应当共同承担破产风险，原则上投资方无权作为债权人申报债权。
