本文摘自《货币的秩序》第六章“美元霸权：使用与动摇”第四节。

问题的误诊：并非稀释或消失

一种观点认为，美国的过度特权正在被稀释。其论据是，随着中国和欧洲多国在量化宽松政策下也具备了以本币在海外低成本发债的能力，能够获取便利性收益和过度特权的国家正逐渐增多（Nievas and Sodano，2024）。

要深入探讨此问题，我们需要区分便利性收益、过度特权与美元霸权这几个概念。正如上文所说，所谓便利性收益、过度特权，均可归因于一国高流动性主权债券带来的低成本融资能力。相应地，霸权则是一种更深层次的依赖于“别无选择”格局的支配体系，在当前的美元体系，多个国家享有特权，但只有美元才拥有真正的霸权。

另一些更为激进的观察则认为“霸权正在消失”，证据是美国国际投资净头寸的加速恶化（见图6-3）——至2024年年末，其与GDP的比值高达-88.3%，并且美国初次收入（主要是海外投资净收益）也随之转负（Atkeson et al.，2022；Lewis，2025）。

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然而，这种判断同样失之偏颇。事实上，美国负国际投资净头寸规模的急剧扩大，很大程度上源于美股市场的长期牛市，这显著推高了美国企业的资产估值，从而使外资持有的美国股权价值大幅上升（Atkeson et al.，2022）。由此导致的美国海外投资净收益减少并不直接等同于美元霸权的消失。

以上观点均未能把握问题的本质，即美元霸权的基石是其作为全球首要安全资产的地位，只要这一基石不动摇，美元霸权就不会稀释或消失。

问题的本质：霸权的使用与滥用

美元霸权的真正变化，在于美国正在通过使用甚至滥用其霸权地位，逐渐侵蚀市场对美债作为安全资产的信念。这体现在两个层面。

第一，是无节制地发行国债，使用霸权，持续透支其安全资产的信用。美国为应对2020年年初的新冠疫情冲击，将国债总额与GDP的比值一举推高至130%以上。到2022年，尽管美国经济已基本摆脱疫情影响，但国债总额与GDP的比值并未回落至疫情前水平，截至2025年仍停留在120%左右的高位。

数据背后反映的是美国财政支出的结构性问题。按照国会预算办公室（CBO）的估算，2025年，仅强制性支出（主要为社会保障与医疗保险）与净利息支出之和，就几乎与联邦政府的全部财政收入相当。这意味着，此后国会批准的每一美元可自由支配开支，几乎完全依赖于新增债务。

展望未来十年，名义支出的增量中，将近90%将源自社会保障、联邦医疗和债务利息这三大刚性项目，无论在技术上还是政治上，几乎没有压缩空间。因此，美债规模的持续扩张几乎成定局。

目前，市场尚未担心美债会直接违约，美债的招标发行也未遇到实质性障碍，但市场已通过要求更高的利率（r）来为风险定价。这一利率上行趋势，尤其是其潜在的跳升风险，对维持r<g的债务可持续性条件构成了直接威胁。

那么，为什么市场能够容忍日本高达200%的债务率，却对美国120%的债务率日益担忧？答案在于，债务是否可持续并不取决于债务率本身的高低，而在于政府的财政责任。

博恩（Bohn，1995，1998）通过一个实证方程对此进行了检验：

其中，pb是基础财政盈余率，d是债务率，b是回归系数，μ(t+1)是其他影响财政盈余的因素。博恩证明了债务可持续的充分条件是b>0。换言之，一国债务是否可持续，关键不在于债务率的高低，而在于该国财政能否在债务规模上升时，主动进行显著的财政紧缩（即b>0）。此后，系数b被定义为“财政反应函数”（fiscal reaction function，FRF），并成为检验债务可持续性的标准方法之一。

进一步的研究表明，财政反应函数与债务率之间并非简单的线性关系。门多萨和奥斯特里（Mendoza and Ostry，2008）及戈什等人（Ghosh et al.，2013）的研究发现，当债务率足够高时，加税带来的收入提升有限，民众对财政紧缩的忍耐度降低，财政反应的强度会下降，最终趋于零甚至转为负值。这种“财政盈余追不上债务规模上升”的现象被称为“财政疲乏”（fiscal fatigue）。

在r>g的宏观环境中，财政疲乏对债务可持续性有重要影响。它意味着存在一个债务上限，当债务率超过该上限后，基础财政盈余将无法上升到足以阻止债务发散的程度。因此，大量文献致力于寻找经济体出现“财政疲乏”对应的债务上限（Ostry et al.，2010；Ghosh et al.，2011），并将其视为各国债务可持续的上限。

由此可以解释，日本之所以能承受远高于美国的债务率，在于其对财政政策的“相对负责”。当债务率上升时，日本政府往往愿意在次年主动采取财政紧缩政策，比如1997年、2014年和2019年三次上调消费税。

相比之下，美国政府的财政责任感则显著不足——无论是拜登政府还是特朗普政府，都倾向于在债务率上升的同时继续扩大赤字。这意味着美国的“财政疲乏”可能来得更早、更快，甚至是一种有意识的政策选择。

2024年5月，在众议院审议债务上限法案草案期间，美国国债利率便显著上升，反映了市场因共和党未能兑现财政紧缩承诺而对债务可持续性愈发担忧。

第二，是将安全资产武器化，滥用霸权，从根本上动摇全球投资者对美债的信念。2022年冻结俄罗斯央行数千亿美元储备，已是将美债武器化的危险先例。特朗普政府更曾威胁通过强制置换长债、对外国投资者征收歧视性税率等方式“套牢”投资者。2026年年初，特朗普政府以格陵兰岛争端为由，宣布将对反对美国收购格陵兰岛的8个欧洲国家加征10%的关税，数月后还将增至25%，直至就“完全、彻底购买格陵兰岛”达成协议。连同对美联储独立性的攻击和对弱势美元的鼓吹，这些言论虽未完全实施，却已系统性地侵蚀了市场对美元及美债的安全资产信念。

其中，对美联储独立性的攻击尤为关键。2025年年初以来，特朗普政府频频施压美联储降息，希望借此提振经济并降低政府债务成本。2025年8月，特朗普以涉嫌抵押贷款欺诈为由，要求美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）“立即辞职”；2026年1月又围绕鲍威尔在参议院听证中的陈述提起刑事诉讼。这些举措直接动摇了美联储自20世纪80年代沃尔克紧缩以来长期积累的制度信誉。

信誉的建立需要长期积累，而破坏往往发生在一瞬间。一旦市场认为美联储可能服务于政府债务管理，其抗通胀决心与前瞻性指引的有效性都会受到削弱，并最终反映为美债期限溢价的上升。

即便未来美国政府不再对货币政策施加政治干预，这种对美联储独立性的伤害也难以自动修复。它更像一场飓风：飓风过后，房屋或可迅速修复，人员也未必遭受实质性伤害，但亲历过飓风的人会留下持久的心理阴影，不再理所当然地相信房屋绝对安全。因此，即使未来美联储不再遭受公开的独立性攻击，其在信念层面造成的损伤仍有可能长期存在。

使用的后果：霸权在动摇

美元的这些特权并非可以无限透支的信用卡，其使用甚至滥用，正在逐步侵蚀市场对其安全资产的共识，而这一变化已在市场数据中有所体现。

其一，美元资产之间转变为正相关，意味着投资者已无法在美元体系内部有效分散风险。一般而言，当风险资产价格下跌时，安全资产应当表现坚挺，从而起到避险作用。历史上，美股下跌往往伴随美债价格上升和美元走强。然而，自2025年4月以来，这一特征开始被打破。

以特朗普政府宣布对等关税为例，当时美股一度下跌超过12%，10年期美债利率从4%急升至4.5%以上，美元同步走弱，美国市场罕见地出现了股债汇“三杀”。美元资产间相关性上升，意味着美元资产体系内部的风险正在趋同，美债和美元的避险功能明显削弱。

2025年5—7月，香港银行同业拆借利率（HIBOR）与美元利率明显脱钩，也是市场对美元资产的信心变化的一个重要信号。关于这一现象的成因，我们将在本章结尾专栏2中进一步展开。

其二，“美债不再安全”还表现为波动性上升与流动性恶化。通常以MOVE指数衡量债券市场波动性。自新冠疫情以来，美债波动率相比疫情前显著攀升，MOVE指数的中枢由约72上升至接近100，增幅远超股票市场。这表明市场对美债价格的预期更加不稳定。

与此同时，流动性也在明显下滑。彭博美债流动性指数——该指数衡量美债收益率相对于公允价值的偏离程度——在2020年3月新冠疫情暴发时曾急剧飙升，而在2024年8月再次触及2008年全球金融危机以来的最高水平5.3。该指数虽然此后回落至约3，但仍处于接近新冠疫情极端时期的高位，显示美债市场的流动性已明显恶化。

美债安全资产共识受到侵蚀，令美元霸权有所动摇。

首先，是融资成本的显著抬升。2022年3月美联储开启加息周期以来，美债收益率持续抬升，而便利性收益持续收窄，至2023年11月一度降到0.6%，是2007年以来的最低水平。2025年以来，虽然美债便利性收益小幅回升，但美债收益率居高不下。

事实上，这一趋势从金融危机之后已经开始。如果区分美债的类型，短期美债的溢价源于其作为准现金的流动性服务，而长期美债的溢价则更多地与抵押品价值和监管需求相关。全球金融危机后，短期美债相对于其他发达经济体债券的优势仍然存在，但长期美债的便利性溢价随着美债规模与GDP比值的上升而持续下降，说明美债的大量发行严重压降了长期美债的便利性溢价（Du et al.，2018；Jiang et al.，2021）。当前，该指标更是处于历史低位。

其次，是债务可持续性面临的潜在风险。尽管当前美国的国债利率（r）仍低于其经济增长率（g），但这种r<g的平衡是脆弱且可能嬗变的。一旦市场预期逆转，r可能会出现跳升。

一个典型的例子是欧洲债务危机：在2010年危机爆发前，市场普遍认为希腊、葡萄牙等外围国家的借债成本与德国等中心国家相差无几；然而危机来临时，这些国家的借债成本一路飙升。例如，2012年3月，希腊10年期国债收益率一度触及41.8%的高位，葡萄牙也于同年1月达到了13.8%。

三年前乃至半年前，这对美国而言或许不是一个紧迫的问题，但在全球通胀环境和国际货币格局已然改变的今天，这已经成为美国经济一个不容忽视的痛点。

最为关键的后果是，美债正面临“终极买家”缺失的挑战。回顾历史，美债的“终极买家”从未缺位：2008年全球金融危机前，买家是出于重商主义、自我保险或地缘政治考量的欧洲、中国、日本等经常账户盈余经济体；全球金融危机后，在长期低通胀环境下，买家则是通过持续扩表进行量化宽松的美联储。然而，随着国际政治、经济和货币格局的变动，指望他国继续大规模购买美债已不现实，许多国家反而选择增持黄金或其他主权债务，以实现储备多元化。

对美国而言，美债的剧烈动荡将直接威胁金融稳定。因此，即便在通胀高企的背景下，美联储也可能被迫入市购债，以维持市场流动性。然而，这种救市行为会削弱货币政策的独立性，并推升通胀预期，从而导致长期利率维持在高位，进一步压制经济增长。其结果是，美国经济可能陷入“高通胀—高利率—低增长”的困境。

在这一点上，脱欧后的英国可能有一定的参考性。2022年10月，特拉斯政府推出了英国50年来最大规模的减税计划，即所谓“迷你预算”，但缺乏资金来源支持。这一政策迅速引发市场对英国财政的信任危机，国债暴跌，养老基金被迫抛售资产，险些引发系统性危机。

当时英国CPI同比增速高达11%，但英格兰银行为了维护金融稳定，仍被迫紧急购债，以遏制市场失序。尽管此举避免了金融体系的系统性崩溃，却带来了持久的负面效应：英国国债收益率被结构性推高，借贷成本长期上升，经济也因此陷入更深层次的滞胀。

在2025年4月7日中美关税冲击事件中，当市场再次出现危机并触发全球性的“奔向安全”时，美债价格不涨反跌，10年期美债收益率在当周上升了45.5个基点。这一反常现象揭示了美债“终极买家”的暂时缺位。随着国际格局的持续演变，“终极买家”的缺位可能是长期的。这将成为维系美债安全资产共识的最大痛点，甚至可能成为引爆美债“泡沫均衡”破裂的导火索。这或许正是美国财政部长深知其然却难以言表的美国经济的致命弱点。

《货币的秩序：国际货币体系重构与人民币国际化》

缪延亮 著

中信出版集团 2026年8月

作者简介

缪延亮，中国国际金融股份有限公司资深董事总经理、首席经济学家。普林斯顿大学博士，北京大学国家发展研究院兼职教授，中国人民银行金融研究所和清华大学五道口金融学院博士生导师，中国金融四十人论坛成员。

长期处于市场和政策前沿，专注于全球宏观、货币政策和国际金融市场研究。2013-2023年就职于国家外汇管理局，先后任国家外汇管理局局长高级顾问、中央外汇业务中心研究主管和首席经济学家，负责外汇储备经营管理相关的全球宏观和策略研究工作，并牵头完成了研究团队建设试点计划。2008-2013年任国际货币基金组织经济学家，一线参与欧洲债务危机的救助工作。加入国际货币基金组织前，曾在以色列央行任访问学者并在普林斯顿大学威尔逊学院讲授经济学。

在顶级学术期刊上发表过多篇中英文论文，入选“国际金融学最佳中文论文TOP 10”榜单，著有《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》。

内容简介

当下国际货币体系正迎来深刻重构，本书立足全球金融大变局，梳理国际货币体系运行逻辑与美元霸权兴衰之路，深度探寻人民币国际化发展方向，搭建起兼具理论高度与实践价值的分析框架。

全书从十个“未解之谜”破题，梳理国际货币体系中的旧误解与新困惑。跳出传统解读思维，透视过去五百年间货币秩序的“变”与“不变”，洞察货币秩序重构的“快”与“慢”。本书创新性提出美元“双锚论”，从法理与功能两大维度拆解美元霸权的底层逻辑，详解美元依托安全资产地位享有的多重特权，并直指随着美债信用下滑、美元根基持续弱化，单极货币体系已迎来重大拐点。

书中还客观研判了黄金、欧元的替代短板，认为人民币是未来最具成长潜力的国际货币，并结合全球经贸、数字金融等全新趋势，破除金融开放相关认知误区，明晰人民币国际化推进路径。

本书融合学术、政策与市场多维视野，透彻剖析全球货币竞争本质，既厘清国际货币和金融领域的核心争议，也为研判市场趋势、把握布局机遇、优化跨境投资与资产配置，提供前瞻性的专业参考。