张涛:从投资方视角看对赌协议条款设计及法律适用问题

选择字号:   本文共阅读 927 次 更新时间:2015-12-26 22:18:28

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张涛  

   【摘要】对赌协议作为以经营业绩或上市等作为估值标准为内容的调整性约定,被广泛应用于投融资、并购、股权转让及清算等环节,本文从投资方角度出发,结合实务领域的具体应用,对对赌协议条款设计及法律适用展开研究,以期对投资者的决策提供依据,保护投资方的合法权益。

  

   对赌协议源于美国私募股权投资,是对Valuation Adjustment Mechanism(估值调整机制)的翻译,是投资方与融资方等在约定时间投资预期发生变化的一种调整性约定,在国内实践中,对赌协议一般以经营业绩或上市时间作为估值调整标准。

   对赌协议内容利于投资方的法律保护,因此,被投资方广泛使用于投融资、并购、股权转让以及清算等各个环节。甚至,是否包含对赌条款,成了投资方决定是否投资的先决条件。

   学术界对对赌协议的性质观点不一,而在实践中,投资方更关心对赌协议的效力和法律适用,均希望未来尽可能确定的投资收益回报,如何厘清对赌协议条款的约定范围,是法律实务中的重要论题,本文试着整理法院和仲裁机构的裁判案例和裁判结果,从投资方角度出发,提示投资方约定对赌协议时的注意事项,以期投资方能够对预期投资作出有效的调整性约定。

   第一 投资主体应与适格相对方签订有效对赌协议

   国内首例对赌协议案即苏州工业园区海富投资有限公司(以下称海富公司)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下称世恒公司)案,由最高人民法院作出终审判决,最高人民法院原则上认可了对赌协议的相对有效性。

   引发争议的是该条第二项关于业绩目标的约定:“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元,乙方有权要求甲方予以补偿,如果甲方未能履行补偿义务,乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。(其中甲方即世恒公司,乙方为海富公司,丙方则为世恒公司的控股股东香港迪亚有限公司)[1]。

   最高人民法院判决认为,因海富公司与世恒公司的“约定使得海富公司均投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益。”进而否定了股东与目标公司之间对赌协议的法律效力。适用的法律依据为此约定违背了《公司法》第20条[2]的禁止性规定。

   但是,最高人民法院认为海富公司和迪亚公司的约定“不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。”从而认可了投资者与控股股东之间对赌协议的有效性。。

   此后,最高人民法院在2014年的蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)的合同纠纷一案判决中,认为在一定条件下被投资方股东回购股份的内容系各方当事人的真实意思表示,不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第52条所规定的有关合同无效的情形。从而,再次认定了各方签订的对赌协议的效力。[3]

   2014年,《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中进一步明确指出:“要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”。[4]

   尽管我国不是判例法国家,但司法实践中的判决结果对于对赌协议效力的判定有参考性,能够成为投资者的投资决策依据。

   上海中级人民法院在上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷二审案件中,认为“由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质,容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆,且无对应的法律条文予以规范,故人民法院在对此法律行为进行适度评判时,应当遵循以下原则:1、鼓励交易;2、尊重当事人意思自治;3、维护公共利益;4、保障商事交易的过程正义,以此来确定“对赌条款”的法律效力。”[5]进一步确认了股权回购条款的效力。

   商事仲裁机构相对于法院而言,裁判更灵活,实务中,仲裁庭就对赌协议的效力认定标准和法律适用与法院一致,在充分协议各方当事人意思自治的前提下,若不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第52条[6]所规定的有关合同无效的情形,均裁决对赌协议有效。

   因此,作为投资方,签订对赌协议(或含有业绩补偿条款的协议)时,应选择控股股东、实际控制人或其他关联方,不应选择目标公司作为合同相对方,同时应随就其履约能力进行必要的尽职审查。当然,在增资协议和公司章程等文件中,投资方也应要求一致性记载约定业绩补偿、股权回购等对赌协议的核心条款,防止因与其他相关协议的约定冲突而被替代。值得提醒的是,为防止协议无效,投资方应审查和避免对赌协议的内容与《合同法》、《公司法》及相关法律、法规的效力的强制性规定相冲突。

   第二 投资方应签订符合投资目的的对赌协议

   从投资方角度而言,应根据自身的市场优势、地位和投资能力等,对目标公司的商业模式、盈利能力、人力资源、市场竞争与发展、资金状况等作充分尽职审查和分析,客观评估目标公司的成长能力,明确投资目的,与目标企业制定合理的投决发展目标,合理设定对赌标准,并通过协议安排控制风险。

   在实务中,投资方往往根据自己的投资目的确定不同的对赌形式,最主要的对赌协议的条款有业绩承诺对赌条款和上市时间对赌条款等,业绩承诺对赌是采用一定的财务指标(通常为净资产回报率或净利润数额)为标准,约定目标企业在约定时间内达到约定的财务指标,投资方给予管理层或其他方相应的货币或股权奖励,反之,目标公司控股股东、实际控制人或其他关联方应当按照约定的计算方法向投资方支付约定的货币补偿或向投资方转让约定的目标公司股权或向投资方按约定价格回购目标公司股权;经典案例有案例有摩根士丹利等投资机构投资蒙牛乳业,高盛投资投资雨露食品等;上市对赌条款是各方约定目标公司在约定的期限内实现上市,如果不能在约定时间上市或明确不能上市,目标公司控股股东、实际控制人或其他关联方应当按照约定的价格向投资方回购股权,通常以投资金额为基数,约定回购率,根据投入资金日期和回购要求提出日期间的年限,约定计算方法。

   在这里,为投资方利益,需要明确的向投资方指出高额回购溢价条款的有效性,湖北省人民高院判决:“由于投资方最初以溢价方式对被投资方进行增资而成为新股东,则原股东在此种情况下首先将获得该溢价部分的相对股东收益。一旦企业运营的实际绩效达到预期,原股东还可能实现再次获利。故投资方为化解自身商业风险,通常会与原股东协商签订相应条款,约定在预期盈利目标无法实现时,重新确定双方的股权比例。该条款本身因商事交易的利益平衡而产生,以当事人意思自治为前提,具有其合理性。”[7]高溢价回购就如同投资方的高溢价出资,是一个商业安排,且在控股股东和目标企业的预期内,不违反公平原则。

   值得注意的是,证监会《首次发行股票并上市管理办法》的第十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十七条均规定:“发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。” 对赌条款的履行会使拟上市公司股权、管理层及经营处于不稳定状态,也存在发行人控股股东将企业上市融资资金用于偿还投资方的可能性,从而损害小股东的利益。因此,在A股IPO审核中,证监会对于上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌等对赌协议持有明确的否定态度,不但要求拟上市公司申报上市材料前解除对赌协议并充分披露,也要求保荐机构督促发行人在上会之前对对赌条款进行清理。

   实践中,对赌协议的存在可能导致目标公司无法被批准上市,因此在实践中,各方为顺利上市,仅向证监会递交无审批限制内容的协议,并未披露对赌协议内容,也未向证监会提交对赌协议。《证券法》第189条规定:“发行人不符合发行条件,以欺骗手段骗取发行核准,尚未发行证券的,处以30万-60万以下的罚款,已经发行证券的,处以非法所募资金金额1%-5%的罚款。”第193条规定:“发行人、上市公司或其他有披露义务人未按规定披露信息或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的,责令改正,给予警告,并处以10以上-60万以下的罚款。”作为投资方而言,尤其对以上市时间对赌为约定条款的对赌协议应持审慎的态度。

   当然,投资方在签订对赌协议时,应全面分析目标公司的综合能力,准确把握行业和目标公司的发展前景,合理预期,根据投资短期或长期的目的,设定合理的业绩增长幅度,确定交易价格,降低投资的不确定性,谨慎考虑各种因素,权衡利弊,避免自己产生不必要的损失。

   第三 投资方应采取措施保证对赌协议履行

   由于我国尚没有健全的公司信息披露制度,加上目标企业隐瞒不利信息的利益驱动,投资方即使经过尽职审查也很难全部知情公司的经营状况,正是由于信息不对称可能导致对投资方的不利,投资方为保护自己的投资利益,就约定对赌协议来预防投资风险。从理论上来讲,投资方的投资目标和目标公司的经营目标是一致的,投资方、目标公司、控股股东及关联公司均希望一致行动。但在实践中,市场的不确定性和各方在目标公司不同发展周期利益需求的矛盾,使各方不能协同一致,使无法实现对赌标准,出现双输的结果。因此,投资方应从市场规律出发,平衡各方利益,约定合适的对赌协议内容。本文建议投资方主要从以下几个方面考虑:

   (1)应约定合适的符合市场规律的对赌协议的估值标准

   在实践中,投资方处于优势地位,往往设定过高的估值标准,利益明显偏向投资方。然而,约定的目标公司的发展目标是否能够实现受管理能力、行业优势、竞争能力、市场变化等多因素的影响。投资方应全面分析企业的综合实力,结合投资目的,设定合适的符合市场规律的估值标准,确定合理的锁定收益周期,尽量使目标公司既能稳健发展,投资方又能实现投资目标,实现双赢。

   (2)应约定操作性强,公平交易的条款,降低不确定性

   投资方在与目标公司签订对赌协议时,经常以目标公司的经营业绩(多关注盈利水平)为标准,约定在一定时间内未达到标准时,控股股东、实际控制人或其他关联方按约定计算方式补偿投资方损失。投资方签订对赌协议时,要根据合理的业绩增长幅度合理预测业绩,降低投资的不确定性。对赌协议的内容也应尽量符合目标公司的长期利益和发展,应公平合理,以免目标公司不能平衡业绩与管理、发展和规范的矛盾,无法实现业绩目标,最后出现双输的结果。

   (3)适度激励、参与和指导管理,合力提高目标公司的经营管理水平

投资方过分的激励可能会让目标公司非理性决策。投资方天然的更加关注的是短期效益和自身安全退出,这与企业追求长期持续发展的经营目标相冲突,一旦因为激励过分,经营者便会不能很好调适,直接追求短期经营目标,损害目标公司利益,间接加大投资方的风险。有的投资方为了防止经营带来的风险,强调治理和规范,经常设定非财务指标的对赌内容,比如管理层人员安排、一票否决权安排等,从管理角度而言,应根据目标公司的管理现状对目标公司提出管理要求,不能一概而论,有的目标公司自己经营更为稳健,有的目标公司需要加强内部决策和执行机制的治理,作为投资方,应根据不同的目标公司的管理现状适度调整管理参与度,在管理中,与各方共同增强经营的核心竞争力和抵御风险的能力。(点击此处阅读下一页)

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:《华东政法大学学报》2015年第6期

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