引言
稳定币是一种以法定货币、商品或算法机制为价值锚定的加密资产，其设计目的在于维持相对稳定的价格，从而承担支付工具与价值储存的职能。自2014年首个被广泛采用的稳定币泰达币Tether（USDT）问世以来，全球稳定币市场实现了迅速扩张，已逐步发展成为加密经济体系中的关键基础设施。
稳定币应用不仅限于加密货币交易结算，而且凭借其技术架构与价值锚定机制，在特定领域展现出显著优势：在跨境支付中，它能够实现近乎实时、低成本的国际转账，尤其惠及传统金融欠发达地区；作为相对稳定的价值尺度，它在高通胀地区成为重要的计价与避险工具；同时，作为“去中心化金融”（DeFi）生态的基石，稳定币支撑了链上借贷、交易等核心活动的稳定计价与结算，这是传统法币在现有技术下难以直接扮演的角色。
然而，稳定币的迅猛发展亦伴随着显著风险。2022年算法稳定币Terra USD（UST）的崩盘，造成全球投资者损失超过400亿美元，充分暴露了其内在机制的脆弱性与监管缺失可能引发的严重后果。美国、欧盟、中国香港特别行政区近期竞相推进稳定币的立法与监管进程，力图在鼓励创新与防范风险之间寻求平衡。
中国作为全球第二大经济体，数字经济转型方兴未艾，在国际贸易和投资中发挥日益重要的角色，同时，数字人民币试点已取得阶段性成果，在身处百年未有之大变局的当下，亟须明确对稳定币的监管立场与发展战略。这不仅关乎国内的金融稳定与发展，也直接影响我国在国际金融体系中的竞争力和货币主权。
具言之，面对美元稳定币的全球扩张态势，我国日益增长的国际贸易对于高效便捷跨境支付工具的现实需求，香港特区发展稳定币市场的制度支撑和政策宣言，以及人民币国际化的长远战略目标，如何探索出一条既能有效管控风险，又能包容审慎创新的稳定币发展的治理路径，已成为一项迫切需要关注的重要课题。
2025年11月28日，中国人民银行等13部门召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议（又称“2025十三部门会议”），重申并延续了2021年禁止虚拟货币相关非法金融活动的政策，并明确将稳定币纳入禁止范围。本文认为这一决策具有合理性，但建议进一步细化区分境内与境外，采取“境内禁止，境外放开”的差异化策略，利用香港特区丰富的离岸人民币储备、完备的稳定币监管框架和国际化的金融市场等优势，支持和鼓励在香港特区发行和交易以离岸人民币为基础的稳定币。
上述差异化策略可以实现多重政策目标：既可以拥有自主可控的稳定币工具，提升我国对外贸易的跨境支付效率，又可以促进人民币的国际化进程，获得与我国的国际贸易份额和综合国力相称的国际货币地位，还可以助力香港特区实现建成国际数字资产中心的战略目标。另外，在我国推进发展数字人民币的背景下，如何处理数字人民币与离岸人民币稳定币的关系，也是一个需要审慎对待的问题。
目前我国已有一些对于稳定币监管和发展问题的研究，但存在不足之处。
一方面，法学文献偏重立法的规范分析，通常在介绍稳定币的国际监管发展情况之后，就直接跳到我国应借鉴境外经验建立稳定币监管制度的建议，而没有从金融逻辑上深入讨论稳定币政策是否应当立即从禁止变为监管的前提性问题，对于数字人民币与稳定币的关系问题也只是附带提及。
另一方面，金融学文献偏重从技术上分析稳定币对于金融体系的影响、美元稳定币的挑战和数字人民币运营等问题，但对于法律在币种界定和风险防控等方面规则的细节问题关注不够。因此，本文将结合法学和金融学，从风险收益的角度出发，分析稳定币的风险类型和国际上最新监管发展对风险的回应措施，结合本土国情和地缘政治等因素评估中国在境内禁止稳定币的合理性，以及在境外发展离岸人民币稳定币的必要性和可行性。
中国人民银行在2025年12月29日出台了数字人民币改革方案，极大改变了数字人民币的性质和运营机制，使得现有文献的相关讨论需要更新，故而本文将对于数字人民币与稳定币的关系问题进行一个新的审视，并在此基础上提出二者协调发展的具体建议。
稳定币的风险：法律监管之本
金融创新的监管一直秉承“风险为本”（risk-based）的原则，将风险作为设计监管框架的出发点，力求监管规则精准对应相关风险。因此，在分析稳定币的监管体系之前，必须先分析稳定币可能产生的各种风险，有助于理解和评估稳定币监管制度的有效性，从而为进一步分析我国是否应当发展稳定币以及发展何种稳定币的决策提供考量基础。
（一）资产信用风险
信用风险是稳定币面临的核心风险，根源在于价格稳定机制的不稳定。根据价格稳定机制的不同，稳定币可以分为四大类，包括法币支持型、加密资产支持型、商品支持型和算法支持型。
相较其他类型而言，法币支持型的价格稳定机制是最强的，但仍然存在风险。比如，支持稳定币价值的储备资产可能存在价值不足、透明度缺失或流动性缺陷。从法经济学角度看，稳定币发行人通过承诺“1∶1”锚定法币来获取公众信任并创造价值，但这种模式天然存在委托—代理问题和利益冲突。发行人既是信托关系的受托方，又是追求商业利润的私营实体，其最大化自身利益的行为可能损害稳定币持有人的利益。
现实中，稳定币发行人都会声称其发行的代币具有等值的法币或高流动性资产支持，然而，储备资产的真实构成、托管方资质和审计可靠性常受质疑。例如，泰达（Tether）是目前全球市场使用最广的稳定币USDT的发行方，曾因长期未提供经全面审计的储备证明，并就其历史储备陈述存在误导性问题，于2021年与纽约州总检察长办公室达成和解并支付罚款。
另外，稳定币持有人的法律地位通常模糊不清，导致在发行人破产的情况下难以获得充分保护。在用户协议中，稳定币持有人往往被定义为无担保债权人。因此，一旦发行人破产，他们的兑付请求权将排在担保债权人和高级债权人之后，面临本金损失的风险。
目前，大规模稳定币破产清算案例在主要司法管辖区的数量还比较有限，发行人的自身资产与储备资产在法律上的隔离是否有效，在面临破产清算时是否能妥善保护投资者利益，仍有待考验。
（二）技术风险
稳定币的核心运行机制，包括其发行与赎回规则、币值稳定算法以及流通监控体系等，可能存在多重技术风险：
首先，发行人在设计之初往往对极端市场情景、复杂攻击向量等风险认识不足，导致技术架构中存在设计缺陷与机制漏洞。其次，其中心化的技术治理架构与数据存储本身就成为网络安全的高价值目标，面临黑客攻击、数据泄露等持续性威胁。最后，当上述风险真正触发危机时，系统又因预设的应急熔断与响应机制缺失或低效，而无法进行有效技术干预，最终导致风险处置延误，并将局部危机外溢至整个生态。
IRON稳定币的崩溃就是“设计缺陷与认知不足”的典型案例。IRON的设计是通过75%的USDC（法币抵押）和25%的治理代币TITAN（算法价值）来维持1美元的价值挂钩。这一设计在理论上看似稳固，但无法抵御市场在恐慌情绪下对稳定币流动性的强烈冲击。其机制缺乏在大范围恐慌和流动性瞬时蒸发等极端情况下的应对功能（如熔断机制），使得一个局部漏洞快速演变为整个系统的崩盘。
另外，稳定币的诸多使用场景，包括公链、钱包、交易所，以及DeFi项目都有可能成为高价值攻击目标。由开发团队编写的关键合约代码，一旦存在设计或实现上的瑕疵，容易产生安全漏洞，成为黑客攻击的对象。稳定币发行方通常是私营实体，在危机应对中往往缺少有效的干预能力和手段，导致风险放大为波及全市场的信心危机。
（三）治理风险
治理风险的核心在于发行或运营主体的内部人控制与权力滥用，具体表现为公司治理机制失效，缺乏权力制衡和内部风控，使得发行人、管理者或实际控制人利用其职权，通过挪用储备资产、进行欺诈性关联交易或实施其他恶意行为，损害稳定币持有人或平台用户权益的风险。
2022年，曾经交易量世界排名第二的加密货币交易所FTX宣布破产，为此类风险提供了例证。平台创始人萨姆·班克曼-弗里德通过复杂关联实体架构，将平台用户的数百亿美元资产置于其控制之下，内部审批风控机制形同虚设。班克曼-弗里德及关联实体实施了大规模、系统性的资产挪用与欺诈。用户委托资金没有置于独立托管机构，反而被擅自转移至FTX旗下的对冲基金Alameda Research，用于高风险投机、政治捐款乃至个人奢侈消费，最终导致无法偿付的巨额亏空。
当然，除了发行或运营主体的内部治理机制，以信息披露为基础的外部监督机制也可以提升公司治理水平。但是，自愿性的信息披露无法成为有效治理和监督的手段。
总体而言，信息披露的准确性差，责任机制缺失。披露内容（包括白皮书及定期储备资产报告等）由发行人自行编制，缺少具备资格的第三方独立专业机构进行审计。市场及投资者无法判断信息的专业性、客观性与可信度，无法作为决策依据。
另外，低质量信息披露的背后是法律责任（如虚假陈述责任）的普遍缺位。目前，对于传统的证券市场不当行为，各法域都有比较完善的规管制度，包括虚假陈述和内幕交易等，然而，由于稳定币等数字资产还属于新兴事物，相关的不当行为还缺乏专门的法律责任，导致违法成本过低，乱象丛生。
（四）金融系统性风险
稳定币的金融系统性风险主要源于其与传统金融体系的连接日趋紧密。
首先，传统金融公司正成为连接稳定币市场和传统金融体系的关键枢纽。有些券商开始为高净值客户提供加密资产相关服务，有些基金已经将加密资产纳入其投资组合，而有些银行和公司也开始在资产配置中直接持有加密资产。
这些连接行为导致加密资产与传统金融市场变得越来越深度绑定。当加密市场出现剧烈暴跌或重大风险事件（如稳定币挤兑），风险可能通过持有相关敞口的传统金融机构外溢至股票、债券等更广泛的传统金融领域。
其次，目前稳定币市场具有很高的市场集中度，放大了单点故障的风险。USDT和USDC两大稳定币占据了全球稳定币总市值近85%，呈现出高度集中的市场结构。这两个头部稳定币因信用危机（如储备金质疑）或技术问题（如黑客攻击）发生挤兑，都极易引发全球市场的恐慌性连锁反应。为应对大规模赎回，发行人将被迫抛售其储备资产（主要是美国国债、商业票据等），而这种集中抛售行为很可能扰动传统金融市场的资产价格与流动性，使风险外溢至更广泛的金融体系。
最后，稳定币内在的脆弱性使其难以成为脱离传统金融风险的独立“避风港”。稳定币作为加密生态的“基础计价货币”和主要流动性来源，与整个加密市场的投机性与高风险性深度绑定。当加密市场遭遇重大负面冲击时，将迅速引发“安全投资转移”效应，投资者会将各类高风险加密资产兑换为稳定币以降低风险。这种集中挤兑与流动性再分配问题高度类似于货币市场基金发生危机时的模式，会急剧放大单一项目的风险，并可能引发市场连锁反应，导致系统性崩溃。
（五）洗钱和违法跨境转移资金等非法活动风险
稳定币具有全球性、匿名性等特点，容易诱发诸如洗钱等非法金融活动的风险。尽管合规的加密资产交易平台实行了KYC认证（实名认证），但如果稳定币在非合规的交易所和场外进行发行、交易和赎回，就难以做到全程监管，从而为犯罪分子利用监管空白进行“跳板交易”（Chain-Hopping）提供了机会。
以柬埔寨的汇旺担保（Huione Guarantee）为例，其在3年内促成了高达110亿美元的非法交易，其中绝大部分通过USDT进行。联合国报告指出，USDT已成为东南亚地区欺诈和洗钱活动的首选金融工具。
另外，稳定币为资金的违法跨境转移提供了高效、隐蔽的通道，对我国现行的资本项目管理与金融安全构成了严峻的挑战。如果国内资金可以很方便地购买稳定币，随后直接在链上转移至境外的钱包地址，那么，就能够在海外兑换为法币，实现资金的跨境转移。这一过程可以在外汇管制体系外完成，从而为资本外逃大开方便之门。如果大规模、难以统计的资金通过稳定币渠道无序进出，必将会干扰监管部门对跨境资本流动规模、方向的准确判断，削弱宏观审慎管理政策的有效性。
稳定币可能加剧诸如电信诈骗、网络赌博、贪污腐败等犯罪行为，因为这些犯罪行为的非法所得可以迅速转换为稳定币，并通过混币器、跨链桥等技术手段混淆资金来源，然后进行跨境转移，最终在监管宽松的境外司法管辖区变现，实现赃款的快速离境及洗白。
（六）欺诈风险
稳定币还可能滋生以“稳定币”为噱头的资金骗局。此类骗局通常并不涉及真实的稳定币，而是利用稳定币概念的模糊性和投资者对“稳定”二字的盲目信任进行非法集资与诈骗。
在海外的法律环境中，此类假借“稳定币”之名的骗局，通常直接触犯既有的成熟金融法规。若某项目以购买稳定币获取高额回报为噱头，并承诺收益或进行代币发行，该行为极可能被认定为未经注册的证券发行与销售，违反证券法规。若某项目存在虚构技术背景、伪造审计报告、操纵代币价格等行为，有可能构成电信诈骗。同时，在未获取相应支付服务牌照的情况下，大规模吸收公众资金，即构成非法经营。
香港特区的JPEX案是近年来亚太地区最受瞩目的虚拟资产诈骗案之一，其核心并非发行真实的稳定币，而是假借“虚拟资产交易平台”与“高收益理财”之名，行金融诈骗之实。JPEX声称是来自海外的持牌虚拟资产交易所，但实际上并未在任何法域获得合法运营牌照。
在中国内地，非法集资诈骗行为长久以来是一个顽疾。诈骗分子往往利用内地群众金融知识相对薄弱、对新型概念好奇但辨别能力不足的特点，通过社交媒体、即时通讯群组进行“拉人头”式传播。诈骗分子虚构海外背景、捏造与知名机构的合作关系、承诺“保本高息”或其他形式的高投资回报，实质上是庞氏骗局。
稳定币的监管应对：比较法分析
（一）香港特别行政区
2025年5月21日《香港稳定币条例》在立法会通过，8月1日正式生效，为香港稳定币的发展和监管提供了法律基础。
在监管范围与定义方面，该条例首先界定了“稳定币”的三重技术特征，即须以计算单位或经济价值存储形式表述，依托分布式账本或类似技术运行，并通过参照单一或“一篮子”资产维持价值稳定。在此基础上，立法将监管重心聚焦于“指明稳定币”，即完全或主要以法定货币为参照的稳定币，从而将央行数字货币、有限用途代币、证券型代币等排除在外。此外，条例规定了“指定稳定币实体”，将虽未在香港特区设立但于本地具有“显著使用量”的发行人纳入监管，赋予了条例的域外管辖效力。
在注册登记制度方面，条例确立了以牌照制度为核心的前端准入与持续监管体系。申请人须为在香港注册成立的公司或获认可的境外机构，并满足最低已缴股本2500万港元等资本要求。香港金融管理局对关键人员实行“适当人选”审查，并对商业计划、储备资产管理政策、反洗钱制度等材料进行实质审核。持牌人须接受持续监管，包括提交经审计的财务与储备资产报告、配合现场检查等。
储备资产与赎回机制亦是条例的重点内容。为确保稳定币的价值稳定与投资者权益，条例要求发行人对指明稳定币设立储备资产组合，并实行严格的1∶1全额备付制度，且储备资产须满足高质量、高流动性及低信用风险的要求，须与发行人自有资产严格隔离。在赎回机制上，条例赋予持币人法定赎回权，禁止发行人设置不合理限制或收取不当费用，并要求披露赎回流程和费用。根据条例实施细则，发行人需在收到赎回要求一个工作日内，完成赎回程序。
在消费者保护与市场行为规范方面，条例借鉴证券监管经验，要求发行人发布白皮书，披露稳定币机制、风险、储备资产情况及利益冲突管理措施。同时，持牌人须建立高效、公平的投诉与补偿机制。为打击欺诈与误导行为，条例将虚假陈述、欺诈销售等行为界定为刑事犯罪，并设定了相应的罚则，包括高额罚款与监禁，以强化市场纪律与投资者信心。
（二）美国
2025年7月，美国总统特朗普签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS法案），构建了一个以联邦监管为核心的稳定币制度体系。
在储备资产与偿付安全方面，法案规定支持稳定币的资产必须为美元现金、美联储准备金或短期美国国债等高流动性资产，并须做到1∶1足额备付及接受月度审计。另外，法案明确禁止向持有者支付利息，以防止稳定币演变为脱离传统审慎监管的“影子银行”吸储工具，避免其对商业银行体系构成冲击，并确保货币政策传导机制不受干扰。
法案构建了基于系统重要性的分级监管框架。美国境内稳定币发行商的稳定币市值超过100亿美元，需接受联邦储备系统或货币监理署（OCC）直接监管，小型发行者可由州监管。在风险防控层面，法案强化了发行人的主体责任，要求其必须遵守反洗钱及KYC认证规定，并将市值巨大的发行商纳入强制审计范围。同时，法案指令财政部金融犯罪执法网络制定新的加密资产反洗钱规则并开发监测工具，试图将稳定币活动纳入既有的监控网络。
对于虚假陈述，法案特别设置审计机制，通过常态化外部审计、高管个人认证与严厉刑事追责的结合，彻底杜绝此类欺诈行为。首先，稳定币发行人每月都必须聘请注册公共会计师事务所对上月末的储备金报告进行独立审计。其次，法案要求发行人的首席执行官与首席财务官必须每月向联邦或州级主监管机构提交个人认证，保证财务报告准确。故意提供虚假书面认证将面临最高100万美元罚款和10年监禁。
（三）欧盟
欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA）是全球首部统一的加密资产综合性法律框架。
在监管范围与分类上，MiCA采取精细化立法策略，将加密资产明确划分为三类：电子货币代币（Electronic Money Tokens, EMT）、资产参考代币（Asset-Referenced Token, ART）与其他加密资产（Other Crypto-Assets,OCA）。
其中，EMT与ART被界定为稳定币，但适用不同的监管逻辑：EMT指锚定单一法定货币的稳定币，在法律上被视作电子货币；ART则指价值参考“一篮子”法定货币、商品或加密资产的稳定币。对于EMT，其发行人必须是已获授权的电子货币机构或信贷机构，必须保证持有者可随时按面值赎回，并禁止向持有者支付利息。
在储备管理上，发行人须将不低于30%的对应资金以存款形式存放于银行，其余部分仅能投资于以所锚定货币计价的、高流动性且低风险的资产。ART的支付功能受到严格限制，其发行人必须采取相关措施，防止其发行的ART被广泛用作日常支付工具。
在消费者与投资者保护方面，MiCA构建了多重保障。除上述严格的发行人准入、资本储备和赎回保证要求外，法规还要求全面的信息披露，包括发布白皮书、持续披露运营与财务信息，并确保储备资产的独立审计与透明化管理。
（四）不同法域监管的异同与评价
从比较法看，美国、欧盟和我国香港特别行政区对稳定币的监管框架呈现出“表层规范趋同、深层逻辑存异”的鲜明特征。其监管趋同性植根于对金融稳定、消费者保护及遏制非法金融活动等核心监管目标的普遍共识。差异性则深刻地反映了各自不同的法律传统、金融市场结构以及国家战略利益考量。
1.稳定币的界定
各法域面临的首要监管问题是稳定币的法律属性界定。在金融监管体制上，美国、欧盟及其很多成员国以及我国香港特区都是采用传统的分业监管模式，因此，稳定币的法律定性直接决定其对应的监管机构以及监管规则。
如前所述，稳定币可以根据价格稳定机制大致分为四个类型，各法域的规管重心均为法币支持型稳定币，聚焦其支付功能，将其列入货币范畴，因此，都将主要的监管权力赋予银行监管机关。
虽然各法域都没有在形式上限制稳定币应当锚定的法币种类，但是，对于储备资产的相关要求可能在实质上产生影响。美国GENIUS法案明确要求稳定币储备资产必须是美元现金或美国国债等高流动性美元计价资产，这意味着美国的合规稳定币应当是锚定美元的稳定币。相比之下，欧盟和我国香港特区只是对于储备资产的流动性和充足性进行规定，从而允许发行锚定不同法币的稳定币。这种差异反映了美国的战略考量，即借助其在稳定币市场的既有主导地位，进一步巩固美债和美元的全球流动性与吸引力。
对于法币支持型稳定币之外的其他类型稳定币，各法域展现出不同的发展和监管路径。美国与我国香港特区作为普通法系法域，将其他类型的稳定币置于传统的金融监管法律体系下，包括证券法等成文法和判例法，通过个案执法与司法判例继续进行探索与发展，保留了创新空间。相比之下，作为大陆法系的代表，欧盟试图通过一部成文法涵括所有加密资产，进行分类与规范。虽然这种模式在体系上看起来比较完整和清晰，但可能难以灵活应对各种不同类型稳定币带来的监管挑战。
2.储备资产和赎回要求
各法域均要求法币支持型稳定币持有足额、高质量的储备资产，但稳定币持有者对其的权利界定存在差异。美国倾向于将储备资产视为发行人以持有人为受益方的信托财产，具有破产隔离的效果。法案同时赋予了持有人在破产清算时的优先受偿权。相比之下，欧盟并未引入信托法理，而是通过成文法为发行人创设了所谓的“法定保全”义务，要求发行人必须将储备资产以隔离方式托管，并对持有人承担直接的、无条件的赎回责任。这种差异体现了二者在普通法系和大陆法系传统上的不同背景。
另外，虽然三个法域都规定了持有人的赎回权利，但在赎回时限上有所差别。我国香港特区的规定比较明确，要求发行人在收到赎回请求后的一个工作日内完成赎回操作。美国的规定是“及时赎回”，提供了一些弹性空间，但如何判断“及时”，还有待细化。欧盟对于不同代币规定了不同的赎回要求，就电子货币代币而言，持有人享有要求随时按面值赎回的权利。对于资产参考型代币，欧盟虽确立了持有人享有永久赎回权的基本原则，但具体赎回政策由发行人制定。
3.计息问题
对稳定币的“计息”或“收益”活动进行严格限制，已成为三个法域的核心监管共识。其法理基础清晰且目标一致：旨在防止稳定币演变为不受审慎监管，缺乏存款保险覆盖的“影子银行”系统，从而维护传统商业银行体系在信贷创造和货币政策传导中的核心地位，有效防控系统性金融风险。三个法域均明确禁止稳定币发行人直接向持有者支付利息，以确保其定位于支付和结算工具，而非投资或信贷产品。
然而，这一原则在市场实践中面临挑战。现实中，钱包机构和交易所等通常提供“奖励”计划，以吸引用户，另外，DeFi生态中的质押、借贷和流动性挖矿等存在很多金融合约安排，变相为稳定币持有者提供实质性收益的现象已十分普遍。这些流通环节的收益类似于间接的付息，同样具有诱使人们将银行存款兑换为稳定币而获取收益的效果。
但是，这种间接付息带来的银行存款搬家效果应当显著小于发行人直接付息。比如，稳定币一旦存入钱包或交易所账户，就面临钱包机构或交易所破产而遭受损失的风险，同时又没有类似银行的存款保险安排，这会降低银行存款搬家的动机。
因此，未来监管需要面对两重难题：一是技术上的界定难题，即是否需要将上述流通环节的收益安排“穿透”认定为实质付息行为；二是政策上的平衡难题，即如何在维护金融稳定的同时，鼓励基于区块链技术的正当金融创新。
4.披露义务
三个法域对稳定币的信息披露基本达成原则性共识，均在立法中确立了强制披露义务，以验证稳定币是否具备足额及高质量的储备资产以确保其价值稳定，并强化发行人公司治理和透明度。尽管目标一致，但在具体执行层面，三个法域还是存在差异，导致数据难以跨国比较，成为全球协调中进展最为滞后、碎片化最严重的关键领域。
在报告频率方面，美国要求月度审计与报告义务，欧盟主要依赖季度定期审计辅以重大事件临时报告。不同法域存在时间窗口错配，使得跨境风险的实时监测与协同应对面临挑战。另外，对于支撑稳定币价值的“合格储备资产”，各法域在资产分类、估值方法乃至法律文件（如白皮书）中必须涵盖的技术细节与风险描述条款均未统一。最后，在责任主体的设定上，美国要求首席执行官与首席财务官对审计报告进行个人认证并承担虚假陈述的刑事责任，而欧盟和我国香港特区主要追究发行人层面的责任。
发展离岸人民币稳定币：风险收益分析
（一）采用“境内禁止，境外放开”的差异化策略
1.“境内禁止”的合理性：风险明显大于收益
美国、欧盟和我国香港特区都在立法上引入了法币支持型稳定币，并积极回应了前文提到的稳定币可能引发的各种风险。
比如，针对资产信用风险，各法域均将合规稳定币限定为法币支持型，强制要求储备资产足额、高质量并严格隔离；针对技术与治理风险，核心措施是实施发牌准入，并辅以持续审计、信息披露、高管问责及严厉罚则；针对系统性风险，主要监管应对的是禁止付息及对大型发行人强化监管，防止其演变为“影子银行”或风险外溢；针对洗钱和欺诈风险，各法域都建立了反洗钱、反欺诈法律体系，要求相关机构履行KYC认证义务，对客户进行尽职调查，监控大额和可疑交易等。
然而，监管的有效性仍面临时间检验。目前，相关的境外立法仅确立了总体框架，大量实施细则尚在制定或公众咨询阶段，且市场上尚未诞生完全在新规下运作的“合规稳定币”。例如，美国财政部近期就GENIUS法案执行细则公开征求多达58项具体问题的意见，涉及既有发行人的过渡安排、间接付息等复杂议题；我国香港特区预计在2026年年初才发出首批稳定币发行人牌照，数量也只是在个位级，属于试水阶段。
同时，各法域在披露标准、赎回时限等关键规则上仍存差异，全球监管碎片化格局削弱了协同应对跨境风险的能力。真正的“合规稳定币”尚未在这一新框架下经受市场全周期的完整检验，制度的韧性与漏洞仍待观察，其长期效果与外部性尚不明确。
另外，境外立法对于我国独有的一些风险类型并没有直接回应。比如，我国长期实行外汇管理和资本项目管制，当下的资本外逃问题更是严峻，而本文讨论的三个法域都不存在上述问题，因此，我国内地需要自己“摸着石头过河”。另外，虽然境外也有庞氏骗局等非法金融活动，但在我国内地，这一问题尤其严重，体现为非法集资诈骗已经成为长期痼疾。
由于我国人口基数庞大，金融知识普遍不足，部分投资者贪恋高收益，容易被迷惑，利用稳定币等新兴概念进行集资诈骗极易在短时间内发展为涉及地域广、受害人数多的群体性事件，严重危害公众财产安全与社会稳定。我国在P2P和加密资产领域发生的集资诈骗屡见不鲜，这一问题难以在短时间内解决。
同时，我国以微信支付和支付宝为代表的移动支付已经具有全球领先优势，其支付效率和使用便捷度都很高，获得了市场普遍接受。另外，后文将要提到，中国未来将加快推行央行数字人民币，在境内支付的场景中进一步挤压稳定币的市场需求。因此，人民币稳定币在境内几乎没有任何需求空间。
由上可见，发展稳定币在我国内地的风险明显大于收益，因此，不同于一些学者建议内地“应以更开放的姿态审视稳定币监管”，本文认为我国现阶段在境内禁止稳定币的决策具有合理性。
2.“境外放开”的必要性：风险可控下的发展需求
相较于境内禁止发展稳定币的情况，在境外发展锚定离岸人民币的稳定币具有截然不同的考量。
一方面，与在岸的人民币稳定币相比，锚定离岸人民币的稳定币面临的风险敞口显著缩小。如前所述，我国香港特区已经建立了一套比较完备的稳定币监管体系，有针对性地回应了很多稳定币的风险问题。
至于稳定币对于金融体系的冲击问题，更是可以利用“一国两制”的制度优势，把风险限定在香港特区和离岸市场，而香港特区凭借其完善的法律体系和发达的市场机制，应当有能力控制风险。离岸人民币的稳定币可以设定为“两头在外”，即发行人和使用人都在境外，仅限于境外发行和交易，而不能用于内地与境外之间直接进行资金转移，从而避免我国的跨境资本管制问题。
另一方面，锚定离岸人民币的稳定币能够带来重大收益。在支付功能方面，稳定币有助于解决传统跨境零售支付成本高昂的长期痛点，为我国的跨境贸易提供更高效的支付基础设施。目前，跨境零售支付成本高昂、效率低下，尤其是消费者对消费者（C2C）市场，平均成本高达6.2%。
在战略性层面，拓展稳定币生态有助提升人民币在基于区块链的未来金融架构中关键的计价与结算地位，避免在连接现实资产与加密生态的下一代金融基础设施中缺位。现实中，稳定币与加密经济联系日益紧密，已成为DeFi生态的基石，作为借贷、交易及衍生品合约的主要计价与结算媒介。稳定币还有助于将更多的现实世界资产（RWA）引入链上，成为连接链上加密世界与链下现实世界的通道。
因此，本文建议，我国应采取“境内禁止，境外放开”的差异化治理路径，即在境内禁止包括稳定币在内的加密资产的同时，支持和鼓励在境外发展锚定离岸人民币的稳定币及相关的RWA业务。中国人民银行行长潘功胜关于“打击境内虚拟货币的经营和炒作”与“密切跟踪、动态评估境外稳定币发展”的论述，恰为这一内外有别的治理思路提供了高层级的政策注脚。
目前的实际问题是，对于境外中资机构在离岸市场发行锚定离岸人民币的稳定币或开展RWA代币化业务，监管政策还不够明晰。据了解，中银香港和工银亚洲曾经表达发行稳定币的意向，但后来又有重大变化，央国企在港机构或缺席首批牌照申请。这种政策上的不确定性对于金融市场具有重大的不利影响，建议尽早厘清政策，稳定各方预期。
（二）支持香港特区发展离岸人民币稳定币市场
1.香港特区发展离岸人民币稳定币的地缘政治优势
美元稳定币凭借其显著的先发优势、强大的支付网络效应以及美元地位的支撑，已在全球稳定币市场形成近乎垄断的格局。USDT和USDC作为头部美元稳定币，在2025年12月市值分别为1500亿美元和800亿美元，合计在全部稳定币市值的占比超过85%。
美国试图将稳定币用于巩固美元主导的金融体系，美元稳定币的全球扩散实质上构成了美元霸权在数字时代的自然延伸。它通过嵌入全球区块链网络，在传统国际货币体系的边界之外创造并捕获新的交易需求，同时其自身的发展又深度依赖美元主导的全球资产定价与清算体系。美元稳定币已经占领先机，而且有美元的基础性优势，在此背景下，发展挂钩离岸人民币的稳定币将面临很大困难。
然而，如果我国完全放弃发展稳定币，就可能导致我国外贸零售交易被动接受并广泛使用以美元计价的稳定币，这无异于在数字金融领域主动推进“支付美元化”，特别是在“一带一路”等人民币国际化关键区域，美元稳定币的广泛使用将削弱本币结算体系的吸引力。稳定币的发展是大势所趋，即使中国严格禁止所有的稳定币，到时稳定币一旦成为国际支付主流工具，公法层面的严格禁止也很难完全、有效地阻断美元稳定币通过技术渠道对中国金融安全形成的“外部性”冲击。
与其如此，不如尽早积极发展离岸人民币的稳定币，保证在稳定币市场中占据一席之地，也在全球稳定币治理规则体系中保留自己的话语权。因此，发展自主可控的离岸人民币稳定币，绝非单纯的商业竞争，而是关乎支付主权与货币竞争战略的必然选择。
尽管挑战严峻，但我国并非没有任何优势。我国庞大的国际贸易网络、完整的产业链与电子商务生态，为离岸人民币稳定币提供了天然的应用场景和真实的贸易支付需求。
在“一带一路”倡议及《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）框架下，贸易往来日益密切。发行自主可控的离岸人民币稳定币，能为这些实体提供一套更高效、成本更优的跨境结算选择，直接服务于贸易便利化，是金融支持实体经济的数字体现。“一带一路”倡议覆盖全球超过60%的人口和30%的GDP，是推动人民币国际化的重要战略支点。这种基于真实贸易背景的支付需求，是离岸人民币稳定币打破美元网络效应，实现差异化竞争的坚实基础。
更重要的是，香港特区成熟的普通法体系、国际化的金融环境以及已经建立的稳定币监管制度，为发行锚定离岸人民币的稳定币提供了理想的“制度试验田”。当前，正值全球主要监管框架初立、合规稳定币市场尚未定型的战略窗口期。从时点上看，美国GENIUS法案颁布时间不久，还没有发行真正合规的美元稳定币，原有的USDT等稳定币还处于合法性争议之中，受到信用评级机构的质疑，甚至在欧盟和韩国等法域被要求从交易所下架。
因此，我国应抓住时机，充分利用“一国两制”优势，积极支持在香港特区开展离岸人民币稳定币的试点与创新。香港特区可以凭借其离岸人民币中心地位，在粤港澳大湾区和“一带一路”等特定区域，针对“跨境贸易结算”“供应链金融”“数字债券发行与付息”等封闭或半封闭场景，开展离岸人民币稳定币的“监管沙盒”试点，提升监管机构对于跨境支付监管协作、数据跨境流动合规、反洗钱责任界定等领域的复杂法律问题的应对能力，为未来可能形成的国际规则提供中国方案和实践经验。
2.香港特区发展人民币稳定币的具体路径
当前离岸人民币资金池规模已经超万亿元，但市场对人民币计价加密资产的需求尚未形成规模。美元稳定币在离岸市场已占据绝对的网络效应和流动性优势。离岸人民币稳定币需要找到独特的、不可替代的应用场景（如特定的大湾区经贸走廊、与内地特定自贸区的联动,以及服务“一带一路”沿线与中国有紧密贸易联系的国家的支付需求），才能实现突破。
离岸人民币稳定币的战略定位，应明确界定为服务于实体经济跨境活动、丰富离岸人民币资产类别的金融基础设施补充，其根本属性是支付结算工具，而非金融投机载体。
为此，必须从法律与监管层面将其核心功能严格限定于以下三个方向：其一，作为跨境贸易与供应链金融场景中的支付与结算工具，旨在提升交易效率、降低汇兑成本；其二，作为离岸市场特定金融创新产品（如数字债券、RWA代币化）的计价与结算单位，以拓展人民币在数字化金融资产中的使用场景；其三，作为连接传统金融体系与合规虚拟资产市场的可信桥梁资产，促进资金在受监管框架下的有序融通。
在监管实施路径上，应采取“封闭试点、渐进拓展”的审慎原则。建议首先在“监管沙盒”框架内，选择粤港澳大湾区，针对真实的跨境贸易、供应链融资等封闭业务场景开展小范围、全流程的试点。在验证其技术安全性、业务合规性与风险可控性之后，可逐步将其应用场景推广至更广泛的区域贸易结算领域（如RCEP跨境贸易结算）。
待机制成熟、监管能力完备后，再审慎探索其在金融投资领域的合规应用，例如，作为受监管虚拟资产交易的保证金或结算工具，或用于符合证券法规的数字债券发行与交易，从而系统性地构建一个服务实体经济、风险隔离清晰的离岸人民币数字金融生态。
其次，在首阶段试点中，需将支付、结算及相关的贸易单据流转流程全面上链，实现全流程可追溯。该试点核心目标在于系统性验证三项能力：一是底层技术的可靠性、安全性与吞吐效能；二是监管合规流程的协同性，重点测试其与海关、税务、外汇管理等系统数据联动的可行性；三是嵌入式风险控制机制（如反洗钱实时监测、交易限额管理）的有效性。在试点成功并完成全面评估后，方可审慎将应用场景拓展至大宗商品贸易融资、跨境电商支付等更具复杂性的领域。
在法律授权与技术可行的基础上，建立链上“监管节点”与法定数据共享机制。可要求发行主体及核心交易平台在稳定币运行的底层区块链网络上设置监管专用接口（“监管节点”），允许香港金融管理局等法定监管机构在严格履行法律程序、充分保护个人隐私与商业秘密的前提下，以实时或近实时方式访问与监管目标直接相关的链上交易数据。
此举旨在将传统的事后报送监管升级为嵌入式、持续性的监管模式，增强监管部门对资金流向的穿透式监督能力，并实质性提升反洗钱与反恐怖融资监测的时效性与精准度。
最后，我国内地及香港特区的监管机构应在反洗钱义务的具体履行标准、储备资产的托管与审计要求，以及投资者与用户适当性管理等关键领域，进行深入的规则比对与协调。目标是通过谅解备忘录或监管合作安排等形式，就共同的最低标准达成一致，并相互承认依据对方规则进行的合规操作。
（三）协调数字人民币与离岸人民币稳定币的发展
在讨论发展锚定离岸人民币的稳定币时，我们必须提及稳定币与数字人民币的关系问题。2025年10月27日，央行行长潘功胜在金融街论坛年会发言指出，“将进一步优化数字人民币管理体系，研究优化数字人民币在货币层次之中的定位，支持更多商业银行成为数字人民币业务运营机构”。
同时，央行在上海设立数字人民币国际运营中心，在北京设立数字人民币运营管理中心。在央行已经确定发展数字人民币的背景下，稳定币是否还有发展的空间？笔者认为，数字人民币还不能完全解决前文提到的各种支付问题，需要稳定币作为有益补充，二者应当进行协调发展。
1.数字人民币聚焦跨境批发支付
从2014年开始研发以来，数字人民币一直定位为法币现金（M0），实行100%准备金制度。用户将资金存入钱包后，资金即回笼至央行，从而无法实现货币派生功能。另外，数字人民币钱包存款不计息，兑换不收费，使得用户的数字人民币变成空转现金，而运营机构的数字人民币部门变成纯粹的成本中心，从而都缺乏动力去参与数字人民币业务。因此，有人指出，未来需要调整数字人民币的定位，逐步向M1（狭义货币）、M2（广义货币）功能延伸，将数字人民币从现金货币扩展为信用货币。
具体而言，从用户端和运营机构端两方面进行调整：一方面，调整数字人民币100%准备金率的安排，实施部分准备金制度，而且，央行向运营机构缴纳的数字人民币准备金付息；同时，允许商业银行将数字人民币作为银行表内负债，可以用于贷款和投资，从而让数字人民币具有货币派生功能，激励商业银行等运营机构积极开展数字人民币业务。
另一方面，允许商业银行对用户放在数字人民币钱包中的余额付息，从而让个人和企业有动力去持有数字人民币。2025年12月29日，中国人民银行出台《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，行动方案于2026年1月1日正式启动实施。行动方案内容与上文讨论的建议基本一致，遵循了将数字人民币从M0延伸到M1和M2的路径，为讨论方便，笔者将前者称为“数字人民币1.0”，后者称为“数字人民币2.0”。
数字人民币2.0确实可以在一定程度上提升其对于用户和运营机构的吸引力，但同时也带来几个值得探讨的问题。
第一，数字人民币2.0的法律属性发生重大改变，从数字人民币1.0的央行直接负债变成了与传统商业银行存款一样的商业银行负债。如果用户在一家银行开立账户持有数字人民币2.0，而这家银行出现破产问题，那么，用户的数字人民币存款将进入破产财产而不能保证全额兑付。与传统的商业银行存款一样，数字人民币存款也纳入存款保险范畴。
目前，我国存款保险的上限是50万元，以后这一限额将涵括传统电子货币和数字人民币。数字人民币1.0属于央行直接负债，具有法偿性和央行信用的支撑，这是当初发展央行数字货币的一个核心优势。
因此，数字人民币2.0不只是版本的改变，而是本质的改变。从这个意义上讲，数字人民币2.0不再是国际通常所称的“央行数字货币”（Central Bank Digital Currency, CBDC），而是人民币的通证化或代币化，即人民币的形态从传统的纸币、硬币和电子形式变成了兼容区块链技术特点的代币形式。那么，将其称为“代币化的人民币”更加合适。
由此，“货币”一词可以做扩大理解，既包括现金型货币，也包括存款型货币，数字人民币2.0结合了账户体系与代币化技术特征，故而应称其为“人民币存款代币化”。然而，从技术上看，数字人民币2.0的主流形态依然是以账户为基础的中心化管理，从而不是严格意义上的代币化产品。这个法律属性与技术特征之间的抵牾及其带来的称谓混乱问题需要妥善处理，否则可能导致理解偏差和风险错配。
第二，不管称谓如何，数字人民币2.0已经与传统的电子货币非常类似，包括付息和投资等方面，从目前情况看，其最大的优势在于，数字人民币可以通过智能合约进行编程，从而实现特定功能，比如，政府消费券的发放与使用。
但是，据了解，智能合约的功能只能通过央行的数字货币研究所进行设计和添加，另外，出于风险管理的考虑，如果市场主体要运用数字人民币到某个特殊场景，还需要向央行申请和备案，这个过程可能长达数月，因此，市场主体使用智能合约的成本可能增加，对于使用的积极性和创造性会有一定影响，这是一个需要关注和优化的问题。
第三，在境内支付场合，我国可以通过政策引导和支持推广数字人民币，但在国际贸易中，情况就要复杂很多。作为主权货币，数字人民币在国际贸易中的使用能否符合当地法律要求，能否被广为接受，也是需要考虑的问题。
从货币主权的角度看，当地政府通常都不愿意看到他国的主权货币直接在自己的管辖区内使用，特别是在零售支付中。近期，美国明确限制甚至禁止央行数字货币，包括2025年7月发布的《反央行数字货币监控国家法案》（Anti-CBDC Surveillance State Act）和同年8月发布的新版《国防授权法案》（National Defense Authorization Act）。
因此，本文认为，在国际贸易中，数字人民币应当聚焦批发支付功能。有学者建议，可以引入一种面向商业银行的、可付息的“批发型央行数字货币”。这里的付息是指对商业银行为支持数字人民币业务而在央行持有的特定账户资金进行单独核算和付息，其利率水平参照超额准备金利率设定，从而让商业银行获得稳定的利息收入，激发其参与和推广数字人民币的动力。
需要注意，这个付息调整只是针对批发端，并不改变零售端数字人民币对于用户的付息问题。除了微观激励的作用外，这个批发端资金付息机制还能让央行数字货币利率成为新型货币政策工具，提升央行的宏观调控能力。
2.稳定币聚焦跨境零售支付
在“跨境零售支付”这一关键领域，稳定币具有与生俱来的市场适配性。如前所述，数字人民币的主权货币属性可能导致其在国际支付市场中的使用面临很大的政治阻力，但稳定币的问题就要小很多，当前USDT和USDC在全球快速扩散的事实就说明了这一点。
在阿根廷和土耳其等高通胀率的国家，民众已经普遍接受了稳定币，以获得支付便捷和货币保值的功能。另外，稳定币具有开放性，交易主体可以自己通过智能合约设定支付条件，而无须像数字人民币那样必须通过央行的数字货币研究所进行，这样更能符合市场主体的支付需求，实用性更强，适配性也更广，对于零售支付而言，更是如此。
另外，在DeFi、资产代币化等前沿领域，合规的离岸人民币稳定币可能比数字人民币更容易嵌入现有的全球加密金融体系。从国际上看，稳定币的使用已经是大趋势，我国应当顺应潮流，发展锚定离岸人民币的稳定币并聚焦国际零售支付，与聚焦批发支付的数字人民币形成互补，共同推动人民币的国际化。
根据世界银行数据，全球跨境个人汇款平均成本仍高达6.2%，而在金融基础设施薄弱地区则更高。锚定离岸人民币的稳定币可以凭借其点对点、低费用、准实时的特性，能够直接服务于海外劳工汇款、跨境电商结算、小额贸易支付等传统银行体系难以高效覆盖的长尾市场。我国作为全球最大的贸易国与主要的侨汇接收国，对此类工具有着巨大的现实需求。
2025年12月25日，携程海外版宣布开通稳定币支付功能，支持使用USDT和USDC预订酒店与机票。如果我们有锚定离岸人民币的稳定币，携程也可以上线使用，则稳定币可以服务于海外华人以及经常来我国旅游出差的外国人。因此，我国有必要也有能力从当前美元稳定币主导的稳定币市场中抢占人民币稳定币的一席之地，从而在全球稳定币治理规则体系中保留自己的话语权。
概言之，数字人民币体系由央行主导设计和控制，确保了高级别的安全性与稳定性，适合于跨境批发支付。稳定币则由市场机构驱动，在产品创新、生态构建和对接全球标准方面反应更快，适合于跨境零售支付。另外，数字人民币跨境使用不等于境外使用，主要应用于跨境贸易结算，落地时需兑换为当地法币。因此，有必要将数字人民币与境外合规的稳定币进行连接，特别是香港特区发行的离岸人民币稳定币，从而打通人民币在境外支付市场的全流程。
从更广阔的地缘政治视角看，数字人民币与离岸人民币稳定币构成了应对美元主导体系的双层策略。数字人民币代表的是官方系统化的突围路径，旨在通过传统路径推进人民币国际化。而离岸人民币稳定币，则是一种市场化和渗透式的补充路径，目的在于利用现有技术架构和市场力量，逐步提升人民币在数字经济中的可用性。
二者相辅相成，共同丰富人民币国际化的工具箱。美国一方面推动美元稳定币发展以巩固其霸权，另一方面对中国数字人民币发展保持高度警惕。中国发展离岸人民币稳定币，可以部分化解这种战略压力，找到一条符合自身监管原则和发展逻辑的路径。
结论
作为一种颠覆性创新，稳定币在带来巨大收益的同时，也存在各种风险，包括资产信用、技术、治理、系统性风险，以及洗钱、诈骗与资本非法跨境流动风险等。美国、欧盟和我国香港特别行政区竞相建立稳定币监管框架，力求在获取其收益的同时控制风险。就中国而言，稳定币的监管和发展需要处理好两个关系：一是境内与境外的关系，二是稳定币与数字人民币的关系。
从风险收益角度看，中国在境内严格禁止稳定币具有充分的合理性。我国已拥有成熟移动支付体系，且未来将大力发展数字人民币，故而稳定币的发展空间非常有限，同时风险隐患很大。在“境内禁止”之外，我国还应当“境外放开”，形成境内与境外的差异化策略，积极支持在香港特区等离岸市场发展锚定离岸人民币的稳定币，这一路径风险可控且收益显著。
跨境支付，特别是零售支付，是目前支付领域的痛点，降本增效空间很大，稳定币能够显著提升跨境支付效率，对于支持我国日益增长的国际贸易、服务实体经济都意义重大。另外，离岸人民币稳定币还能够助力加密金融等新兴领域的发展，在国际支付中保持和提升人民币的地位，是应对美元稳定币扩张、维护货币主权的战略举措。香港特区具有发展离岸人民币稳定币的地缘政治优势，具有国际化的金融市场、成熟的普通法体系，以及最近建立的稳定币监管框架，为发展离岸人民币稳定币市场提供了可行性基础。
另外，离岸人民币稳定币与数字人民币可以形成功能互补的协调发展格局。数字人民币应侧重作为批发支付与金融基础设施的基石，主导跨境大额结算与技术标准；离岸稳定币则应发挥市场灵活性，主攻跨境贸易、小额汇款等零售场景及合规数字资产生态。二者并非替代，而是相辅相成，共同提升人民币在国际金融数字化竞争中的影响力。
黄辉，香港中文大学法学院讲席教授，商学院荣誉兼任教授
本文首发于《中国法律评论》2026年第1期“实务”栏目（第168-182页），脚注略。如需引用，可参阅原文。
