内容提要：《金融稳定法（二审稿）》首次从法律层面原则性地提出了人民银行行使最后贷款人职责的制度，但是人民银行如何承担最后贷款人职责仍需明确。长期以来理论和实践界围绕央行最后贷款人制度的大量争议实则是在立法上采取了传统的货币主义和现代的金融稳定主义两种不同的立法模式所致。《金融稳定法（二审稿）》明确将央行最后贷款人制度置于金融稳定的立法目的之下，为我国《中国人民银行法》未来修订中进一步明确规则构建提供了立法导向。《金融稳定法（二审稿）》明确了我国金融风险处置采取的是双层结构，人民银行的最后贷款人职责应当仅以系统性金融风险为触发，而不是面面俱到地覆盖所有金融风险。相应地，最后贷款人制度本质上应当设定为紧急流动性提供，采取广泛的适用主体模式，并且辅以最后做市商和最后担保人等衍生制度。
引言
党的二十大报告指出，“建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系”。建设现代中央银行制度成为完善我国中央银行法的重要目标，经济学理论认为“银行的银行”才是现代中央银行的核心定位，体现在为银行等金融机构提供最后贷款等职责。最后贷款人制度指的是中央银行对有短暂的流动性缺乏的金融机构提供流动性支持，目的在于缓解运营阻碍，金融机构相应地对借款提供担保。
2024年，全国人大发布的《金融稳定法（草案）（二次审议稿）》[以下简称《金融稳定法（二审稿）》]第26条第6款规定“中国人民银行按照规定履行最后贷款人职责。国务院财政部门依法参与处置系统性金融风险，并按照规定履行相关职责”。遗憾的是，人民银行如何承担最后贷款人职责缺乏法律上的明确规定。现行的《中国人民银行法》通篇未明确提及“最后贷款人”的概念。仅在《中国人民银行法》第28条规定：“中国人民银行根据执行货币政策的需要，可以决定对商业银行贷款的数额、期限、利率和方式，但贷款的期限不得超过一年。”但是该条规定是以执行货币政策为目标，能否作为以金融稳定为目标的流动性支持的法律依据存在争议。而人民银行已经存在以金融稳定为目标的最后流动性支持的实践，人民银行发布的《中国金融稳定报告（2021）》肯定了人民银行在危机时刻通过提供资金支持的职能和实践，如为了防止银行挤兑和金融市场波动，在2019年包商银行的风险处置过程中，人民银行为包商银行提供了流动性支持。人民银行最后贷款人职责虽然已经有了实践，但是缺乏法律明确规定。
一、最后贷款人制度的理论沿革和我国的现行规定
（一）最后贷款人的理论沿革
英国的弗朗西斯·巴林爵士在1797年的《观察：银行体系及其对国家交易的影响》中最早提出了银行体系的稳定性、中央银行的作用以及应对金融危机的策略。虽然巴林爵士没有提出“最后贷款人”这一概念，但是在论著中强调了中央银行在维护金融稳定方面具有重要责任，尤其是在金融危机期间。中央银行应在其他金融机构无法提供足够流动性时，向需要资金的银行提供紧急贷款。巴林爵士最重要的贡献在于提出了紧急贷款的目的不在于保护个别银行的利益，而是保护整个金融系统的稳定，防止系统性风险的扩散。
英国经济学家沃尔特·白芝浩于1873年出版《伦巴德街：货币市场描述》一书，全面阐述了最后贷款人理论。白芝浩对金融恐慌有形象的定义，“恐慌，一句话，是一种神经痛。......现金储备的持有者必须做好准备，不仅要为自己的负债保留现金储备，而且要为他人的债务自由地预付现金储备”；“他们必须借钱给商人，借给小银行家......在疯狂的（金融恐慌）警报时期，一个失败会产生许多失败，而防止衍生失败的最佳方法是阻止导致它们的主要失败......最终银行准备金的持有者应该迅速、自由和便捷地向所有能够提供担保的银行提供贷款。通过这项政策，缓解金融恐慌”。另外，为了避免道德风险，作者还指出“这些贷款只能以非常高的利率发放。这将对不合理的胆怯行为处以巨额罚款，并将阻止不需要它的人提出最多的申请”。总结起来，作者认为最后贷款人制度包含以下要素：第一，贷款自由原则。最后贷款人在出现危机时能够自主决定对陷入或将来可能陷入流动性危机的银行提供流动性以避免恐慌扩散。第二，最后原则。最后贷款人仅在市场无力提供流动性时，向出现暂时性危机但仍具有清偿能力的银行提供贷款，其目的不在于挽救极个别的银行而在于避免引发更大的系统性风险。第三，附条件原则。最后贷款人政策的实施必须满足一定条件，受救助的商业银行要提供抵押品作为担保并执行惩罚性的高利率。
但是传统的最后贷款人理论提供的标准在操作性和详细程度上仍然存在若干明显的局限性。例如，古德哈特教授指出，作者所构建的最后贷款人制度会鼓励金融机构的冒险行为从而引发道德风险。并且作者的理论构建是在央行制度萌发的初期，但是在现代社会中，央行有多种调控政策，典型的如公开市场操作。相较于央行直接提供流动性，公开市场操作的效率可能更高，因此在讨论最后贷款人制度时应当结合现代央行的政策工具进行讨论，尤其是在立法上如何使最后贷款人制度清晰化，既要避免系统风险又要避免道德风险。
（二）我国现行规定
1.《中国人民银行法》以及配套规定
我国现有立法缺乏对最后贷款人制度的明确规定。尽管人民银行是承担最后贷款人职责的机构，但是规定人民银行职责的《中国人民银行法》并没有明确规定最后贷款人制度。《中国人民银行法》第2条规定的中国人民银行的职责中除了一般性“制定和执行货币政策”，还包括“防范和化解金融风险，维护金融稳定”，从这一职责可以推演出人民银行可以采取具体措施防范和化解金融风险，理论上也包括紧急流动性支持。但是，整部《中国人民银行法》均没有关于紧急流动性支持的规定。一种意见认为，最为接近的规定是《中国人民银行法》第28条：“中国人民银行根据执行货币政策的需要，可以决定对商业银行贷款的数额、期限、利率和方式，但贷款的期限不得超过一年。”但是，从体系解释上看，这条出现的位置是在《中国人民银行法》第四章“业务”中，该章所涉及的均为人民银行的日常业务，并无涉及金融稳定的内容。并且该条仅提到，基于执行货币政策需要而对商业银行发放贷款，但是对于接受贷款的商业银行的条件没有任何规定，即缺乏对适格主体的明确规定，并且此条也没有体现人民银行贷款发放应当是最后时刻的紧急要求。另一种意见认为，最接近于最后贷款人制度规定的条款应当为《中国人民银行法》第32条，该条规定“中国人民银行有权对金融机构以及其他单位和个人的下列行为进行检查监督：......（二）与中国人民银行特种贷款有关的行为；......”，而该条第2款则明确“前款所称中国人民银行特种贷款，是指国务院决定的由中国人民银行向金融机构发放的用于特定目的的贷款”。该条被认为是模糊地指向最后贷款人制度，因为“既然特种贷款是用于特定目的的贷款可以推断最后贷款人贷款也属于特种贷款的一种”。但是，人民银行工作人员的文章指出，上述两条规定均不是最后贷款人的规定，“其目的是为了解决商业银行支付清算的临时头寸不足，对于中国人民银行在紧急情况下可以履行最后贷款人职责没有进行明确规定”。
1999年人民银行颁布的《中国人民银行紧急贷款管理暂行办法》（以下简称《办法》）第3条对紧急贷款的定义比较接近于“最后贷款”，该条规定“紧急贷款，系指中国人民银行为帮助发生支付危机的上述金融机构缓解支付压力、恢复信誉，防止出现系统性或区域性金融风险而发放的人民币贷款”。《办法》第5条虽然对申请紧急贷款的条件规定了监管部门和金融机构本身必须有合理的救助措施，金融机构需要为贷款提供担保等，但是对何谓“紧急情况”这一关键要件仍然没有规定。并且《办法》规定存在不合理之处，如贷款期限长达2年，和一般的最后贷款短期流动性特征不符。可见紧急贷款仍然是货币政策制度下的一种手段，而非出于金融稳定的目的。
第一次明确使用最后贷款人概念的规范性文件是2008年《国务院办公厅关于印发中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定的通知》（以下简称《规定》）。《规定》第2条第8项提到人民银行“承担最后贷款人的责任，负责对因化解金融风险而使用中央银行资金机构的行为进行检查监督”。从效力级别上，《规定》仅属于国务院内部规范性文件并且仅提到中国人民银行作为最后贷款人的地位，但是没有对最后贷款人制度的要件进行详细的规定。该文件最大的意义是将最后贷款人制度和化解金融风险的目的相联系，为后续《金融稳定法》将其纳入奠定了基础。
2020年人民银行公布的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》（以下简称《人行法征求意见稿》）虽然没有使用“最后贷款人”一词，但是第55条（系统性金融风险处置）规定“中国人民银行会同相关部门处置系统性金融风险，可以采取下列措施：......（四）提供流动性支持；（五）发放金融稳定贷款；......”，将流动性支持和发放金融稳定贷款作为人民银行处置系统性金融风险的措施之一。不过《人行法征求意见稿》中对提供流动性支持和发放金融稳定贷款没有明确的定义与适用条件的规定，这有待于进一步明确。虽然《人行法征求意见稿》后续并没有进一步地进入立法程序，但是《人行法征求意见稿》规定的央行系统性风险处置职责对后续修订《人民银行法》仍然有参考价值，因为人民银行首要的任务是币值的长期稳定，对应的货币政策手段中也有短期的贷款，这就容易和人民银行金融稳定职能中的最后贷款制度相混淆，造成实践中的混乱。
2.《金融稳定法》草案
无论是2022年4月6日人民银行发布的《金融稳定法（草案征求意见稿）》（以下简称《金稳法征求意见稿》），抑或全国人大2022年12月30日审议的《金融稳定法（草案）》（以下简称《金稳法一审稿》）和2024年6月28日审议的《金融稳定法（二审稿）》对于最后贷款人制度均有规定。但是这三稿中的表述并不完全一致。前两稿中，表述均为“中国人民银行牵头处置系统性金融风险，履行最后贷款人职责。国务院财政部门依法参与处置系统性金融风险，并按照规定履行相关职责”。该表述将最后贷款人的职责和中国人民银行牵头处置系统性金融风险的目的紧密相连，但是第三稿中删除了“牵头处置系统性金融风险”的表述，直接改为“中国人民银行按照规定履行最后贷款人职责。国务院财政部门依法参与处置系统性金融风险，并按照规定履行相关职责”。这一修改使得人民银行履行最后贷款人的目的限定变得模糊，并且由于其他法律均没有关于最后贷款人制度的规定，所以“按照规定”失去了依据。
（三）总结
传统的最后贷款人理论仅提供了基本的制度框架，缺乏清晰的制度构建。甚至有理论认为，中央银行发放最后贷款的条件应当模糊不确定，由央行自主判断是否进行危机救助，以最大限度地降低道德风险，所谓建设性模糊原则（也称推定模糊原则），是指在法律或政策上采取模糊的表述，强调中央银行有权而非义务提供最后贷款服务。例如，美国《联邦储备银行法》规定：“联邦储备银行没有义务根据本法为任何存款机构提供、增加、延长或扩大任何预付款或贴现。”建设性模糊原则，“使其是否履行最后贷款人的条件变得模糊不确定与欠缺预期性，以最大限度地降低道德风险，并给予央行是否进行危机救助以最大限度的自主判断”。中央银行必须对那些向它们贷款的银行采取自由判断的态度，尤其是在银行发生恐慌的时候；但是“这种救济既不应过于迅速和宽松，以致使那些行为不端的人免于其过失的所有自然后果，也不应过于稀少和缓慢，以至于无法深入地涉及普遍利益”，所以模糊的标准是有利的（建设性的）。但是，2008年国际金融危机之后，理论界对于建设性模糊原则存在普遍的批评，认为模糊的最后贷款人制度加剧了金融危机中的市场恐慌。2008年国际金融危机之后，各国各地区趋于明确规定最后贷款人制度，如美国《多德-弗兰克法案》第1101条限制了美联储利用其第13（3）条发放贷款的权利，英国通过成文的规则明确了新的最后贷款人制度，即英镑货币框架（Sterling Monetary Framework, SMF，以下简称“框架”）等，这些改革经验值得我们加以借鉴。我国现行制度中对最后贷款人的制度目的、制度内涵、适用条件等均缺乏规定，有待理论进一步探讨，尤其是如何实现金融稳定，进一步厘清最后贷款人制度争议等焦点问题。下文将围绕最后贷款人制度的争议焦点展开。
二、最后贷款人制度的争议焦点
（一）最后贷款人制度的目的之争
最后贷款人制度的目的是什么？长期以来理论和实践中有两种不同的目的之争：第一种被称为货币主义学派（monetarist school），即最后贷款人立法目标在于通过流动性的注入实现币值长期稳定的目标；第二种被称为金融稳定主义学派（financial stability school），即央行提供流动性支持是为了避免个别金融机构严重的流动性困境引发的系统性风险，从而损害金融稳定。从时间上看，英国的模式更加偏重于金融稳定，而美国的模式则更加偏重于货币政策。
1.货币主义学派
货币主义学派认为，最后贷款人制度的功能是向金融体系注入基础货币，从而抵消银行和批发货币市场的流动性撤出，并防止通货紧缩压力的积累。从这一角度而言，最后贷款人制度虽然是针对微观的机构进行的，但其实是货币政策在微观层面上的体现而已。如果将最后贷款人制度作为货币政策的下位概念，则最后贷款人制度的适用和限制等均应与货币政策所要追求的币值稳定的制度目的相挂钩。那么就需要从金融市场整体甚至更加长远的货币政策的影响来考虑最后贷款人制度的适用，而不是根据单个金融机构的情况进行判断。诚如有学者所概括的以货币主义视角来设计最后贷款人制度会产生两个重要的假设：“第一个假设是，即使在危机最严重的时候，批发货币市场也将继续有效地将资金分配给信誉良好的机构。因此，如果一个机构无法在货币市场上获得资金，货币主义者会将其解释为有关机构从根本上资不抵债的证据。第二个假设是，一家或多家金融机构的倒闭不会引发更广泛的不稳定，而这种不稳定本身可能会引发或加剧货币供应量的收缩，或扰乱对实体经济的信贷供应。”
货币主义是一种长期视角，认为个别金融机构的危机包括退出市场并不会从长远上影响整个市场，因为幸存的金融机构将会吸收失败的金融机构的业务，从而使市场上金融服务的供给在长期视角下达到均衡。货币主义学派的核心原则之一是，从根本上讲，有偿付能力的银行将始终能在批发货币市场中获得资金。货币主义学派认为应通过中央银行的正常公开市场操作为整个货币市场提供流动性支持。同时，货币主义学派认为能够申请最后贷款人流动支持的适格主体应当限于吸收存款的金融机构，因为这些金融机构构成了货币的主要供给者。传统理论认为，美联储是货币主义最后贷款人的典型，美联储“通过中央银行提供紧急流动性支持，防止暂时流动性危机向清偿危机和系统性危机转化，使陷入困境的银行走出困境”。美联储提供紧急贷款的主体一般是银行金融机构。但是，2008年国际金融危机之前，美国《联邦储备法》第13（3）条[Section 13（3） of the Federal Reserve Act]赋予了美联储在非常情况下向非银行实体提供紧急贷款的权利，即“在特殊且紧急的情况下，美联储可以向任何个体、合伙企业或公司提供贷款”。此处的“特殊并且紧急”指的是贷款无法从金融市场上获得。为了获得这些紧急贷款，借款人必须提供充足的担保品（collateral），确保贷款的安全性。美国《联邦储备法》第13（3）条特别强调了在金融体系面临系统性风险时，美联储可以使用这一权力来稳定市场，防止金融危机的蔓延。这使得美联储在应对金融危机时具有更大的灵活性和操作空间。但是，2008年国际金融危机中美联储用第13（3）条对非银行金融机构发放贷款以提供流动性支持被认为加剧了道德风险，因此《多德-弗兰克法案》第1101条限制美联储利用第13（3）条的权利向特定的非银行金融机构发放贷款，除非该机构仅限于作为“具有广泛资格的计划或设施”的一部分，或者满足第806条的例外，即在“不寻常或紧急情况下”向清算所和其他指定的金融市场公用事业公司提供信贷或流动性援助；该法案第716条还禁止美联储向衍生品交易商或这些计划或设施范围之外的其他主要交易对手提供任何援助。
2.金融稳定主义学派
金融稳定主义学派则将最后贷款人制度视为为单个金融机构提供流动性的“保险”制度，由于银行资产负债表固有的脆弱性，保险是必要的。金融稳定是一个宏观概念，它要求金融体系的三个组成部分——金融机构（商业银行、政策性银行、金融资产管理公司及证券公司等）、金融市场（股票、债券、货币和衍生品市场等）和金融基础设施（法律、支付、清算和会计体系等）都能正常运转，并能够正确评估、防范和化解金融风险。
根据金融脆弱性理论，银行等金融机构天生具有脆弱性，因为这些金融机构往往会借短投长，这使得他们资产缺乏足够的流动性，一旦短期债权人对金融机构的稳定性产生怀疑，他们就会竞相挤兑这些金融机构，迫使金融机构火线出售（低价出售）银行的资产，从而导致其后的债权人无法得到足额清偿；对无法得到足额清偿的恐惧，将迫使更多的债权人一旦有任何风吹草动，就竞相挤兑金融机构。现代金融机构业务的复杂性使得金融机构及其短期债权人资金的信息不对称更加明显，从而使得金融机构更容易被这些短期债权人挤兑。无论是货币主义的观点抑或金融稳定的观点都会承认，由于金融系统的脆弱性和挤兑的风险，最后贷款人制度是不可或缺的。
对于金融稳定主义学派的支持者来说，银行倒闭引发了两个重要风险。第一个风险是，银行的倒闭可能会破坏其对债权人的偿付能力，破坏其他金融机构的稳定性或支付系统的平稳高效运行；第二个风险是，一家或多家银行的倒闭可能会阻碍为实体经济提供信贷和其他金融服务。金融稳定主义者认为，央行的最后贷款人机制应当通过贴现窗口进行，是在对被贴现机构审慎监管的基础上进行的。贴现窗口贷款的有效性取决于央行是否获取有关潜在被贴现者信誉的详细信息，以及已发布的抵押品的质量。从金融稳定主义的视角看，中央银行的最后贷款人制度不仅应当覆盖传统的存款类金融机构，也应当广义包括那些因为机构的倒闭可能引起金融系统不稳定的影子银行体系。当然，把最后贷款人机制用于吸收公众存款以外的金融机构可能会面临识别的问题：即如何精确识别哪些金融机构的倒闭会引发系统性金融风险，从而避免最后贷款人援助制度的滥用引发的道德风险。
英国的最后贷款人制度采取的是典型的金融稳定主义。英国承担最后贷款人职责的是英格兰银行。但是，英格兰银行所承担的最后贷款人职责在金融危机之前并没有成文的规则规定，更多的是一种历史演进形成的惯例。从历史角度来看，英格兰银行在英国历次金融危机中都承担了为金融机构提供流动性的角色，也证明了英国的最后贷款人制度更加侧重于金融稳定的视角。在2008年国际金融危机中，英国采取的最后贷款人制度被认为是非常成功的，避免了流动性不足导致的市场的进一步崩溃。金融危机之后英国通过成文的规则明确了新的最后贷款人制度——框架，也进一步明确了金融稳定主义的制度目的。框架确定了英格兰银行可以提供三种流动性支持的机制：指数长期回购（ILTR）操作、贴现窗口工具（DWF）和定期回购工具（CTRF）。框架确定了可以接受流动性的适格主体的范围非常广，包括商业银行、证券交易商和清算所，为这些机构提供流动性支持是稳定金融体系所必需的。受英国的影响，新加坡采取的也是金融稳定主义的最后贷款人制度。《新加坡金融管理局法》（相当于新加坡中央银行法）第26条规定，只要金融管理局认为该措施对于维护金融稳定是必要的，并且认为银行或者金融机构提供了充足的担保，就可以向银行和非银行金融机构提供特殊贷款。
3.小结
从上述分析可以看出，货币主义的立法目的和金融稳定主义的立法目的背后根本的逻辑在于政府对金融市场干预程度的不同。美国长期以来在金融监管方面奉行市场自由主义，对政府的干预持有明显的怀疑态度，货币主义的立法目的实际上限制了美联储在行使最后贷款人职责时的自由裁量权。由此设计的整套最后贷款人制度实际上是“仿照”市场机制设置的，通过严格的限制适用主体和适用条件等将最后贷款人机制定位于尽可能地贴近市场机制。尤其是2008年国际金融危机之后，对大型银行等经济权力集中机构的反感，导致了以联邦存款保险公司牵头的行业协会对于对大型银行救助等权利限制的呼吁并诉诸最终的立法，即《多德-弗兰克法案》。该法案进一步限制了联邦储备银行对大型金融机构提供流动性的权力。
与此相反，英国传统上认为金融稳定离不开政府适度的干预，认为政府有必要干预金融市场以保护金融体系的稳定性。所以长期以来，英国金融监管中的惯例是英格兰银行可以为了金融稳定行使其最后贷款人的职责，也没有通过法律规定加以明确的限制，以保持金融监管者对金融危机救助必要的灵活性。在2008年国际金融危机之后，英国立法者认为应当通过成文规则的形式进一步明确中央银行的最后贷款人职责，因此，后危机时代的框架使得最后贷款人职责更加清晰化，可以获得最后贷款支持的金融机构类型也进一步扩大，体现了以金融稳定为导向的立法政策。
（二）最后贷款人制度适用之争
1.适格主体：是否限于银行金融机构
《多德-弗兰克法案》修改了美国《联邦储备法》第13（3）条，修改后的规则要求美联储须获得财政部的批准，并且只能提供广泛的贷款计划，而不能单独救助个别非银行金融机构或者企业。但是，和美国相反，英国传统上允许中央银行（英格兰银行）向银行和非银行的金融机构提供流动性支持，只要这种流动性支持是必需的。例如，英格兰银行《市场操作指南》（Market Operation Guide）规定，其对手方包括类型多样的金融机构，如商业银行、证券公司、中央对手方，乃至国际证券存管机构。《欧洲中央银行体系协定》[Protocol （No 4） on the Statute of the European System of Central Banks and of the European Central Bank]第18条授权欧洲中央银行体系可以在金融市场上买卖金融工具，以担保品为基础向信贷机构或者其他机构贷款，并授权欧洲中央银行具体规定实施条件和原则。欧洲中央银行出台的实施欧洲货币政策框架指引规定，合格的对手方可以是信贷机构（credit institution），也可以是投资公司（investment firm，即欧盟对证券公司的法律名称）。
2.最后标准和紧急标准之争
传统理论认为，银行金融机构只有在无法满足其在银行间货币市场获得流动性需求时，才可以向中央银行寻求直接的最后贷款人的援助。这种情况下一般意味着银行可以为借款提供的担保品安全保障不存在了，市场无法单纯从银行的资质中判断其偿付能力，因此会将其视为“柠檬”而拒绝或者提出其难以承受的高对价。当然，如果银行缺乏流动性已经达到《商业银行法》上所规定的接管条件，甚至是破产条件，则不应当考虑适用最后贷款人机制。但是法律上对于何谓“最后”很难准确界定其判断标准，中央银行也很难验证“完全无法从市场得到流动性”。有的国家和地区以“紧急流动性援助”（Emergency Liquidity Assistance, ELA）替代最后标准，如欧洲央行2020年制定的关于紧急流动性援助协议，该协议明确规定紧急流动性援助计划。
3.判断清偿能力的困境和缺乏流动性的要件
传统理论认为，最后贷款人制度只能被用于还没有丧失清偿能力的银行，缺乏清偿能力的银行应当适用破产制度。清偿能力要件对于避免最后贷款人制度引发的道德风险尤为重要，也保护了中央银行免于沦为银行无法偿还债务的“买单者”。接受最后贷款的主体必须仍然有清偿能力这一理论是正确的，但是在实际操作中要求中央银行一一去判断接受者是否有清偿能力可能具有一定的难度。由于银行类金融机构往往是高杠杆，很难区分何谓“缺乏清偿能力”，何谓“缺乏流动性”。而由于银行挤兑的风险，银行资产难于短时间变现或者只能火线出售从而导致严重低价出售，所以严重的流动性缺乏也可能演变为缺乏清偿能力。而我国《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（一）》（以下简称《企业破产法司法解释一》）也将缺乏资产变现的情形视为缺乏清偿能力。而火线出售资产更可能导致银行的资产短期内急剧缩水，导致资不抵债。一个典型例子就是发生金融危机时，市场上无所不在的恐慌导致对资产价格的严重低估，从而导致原本应当是资可抵债的金融机构在低估的资产价格面前成为暂时的“资不抵债”。所以，除非掌握适用最后贷款人支持的银行资产的全面状况，否则很难在事前极短的时间内判定银行是流动性缺乏还是丧失清偿能力。而掌握银行情况的前提是央行同时作为银行业的监管者。2003年，我国通过设立银监会剥离了央行的微观审慎监管功能，央行主要的功能在于制定和执行货币政策，这使得央行缺乏对微观金融机构本身财务状况的全面了解，尤其是在金融系统面临系统性风险的特殊情况下，中央银行更难在极短的时间内判断个别机构是否具有流动性。
（三）最后贷款人制度“对标市场”要求之争
1.担保品要求之争
按照传统的观点，因为清偿能力要件在事前未必能够准确判断，最后贷款人制度要求接受流动性支持的银行必须提供足额的担保，这有利于避免央行因为借款银行无法偿付而遭受损失和道德风险。但是，值得注意的是，如果金融机构可以提供市场估值上足额的担保，那么一般而言，银行间的借贷市场是可以为其提供借款的，这就不需要央行提供最后贷款人的支持了。尤其是考虑最后贷款人制度维护金融稳定的目的，避免因个别金融机构的流动性问题引发市场恐慌情绪的蔓延，进而引发系统风险是首要的制度关切，那么担保品的估价不一定是“对标市场”的。所以，央行接受市场错误低估价格的担保品（但不是完全没有价值的财产），原因在于央行最后贷款人制度并不是完全“复刻”私主体交易中借款的模式。央行可以持有这些担保品等待市场能够重新正确地估价。但是央行不应当发放没有担保的贷款，这容易引发道德的风险。
另外，为了避免危急时刻担保品被低估的问题，可以借鉴纽约联邦储备银行的预先定位抵押品制度，该制度也被世界银行借鉴。由于市场有效时对担保品进行了预定位，它使发放贴现窗口贷款之前能够更好地筛选抵押资产的质量，从而能够在危机的混乱和不确定性之前计算适用的定价与削减。
2.贷款期限之争
最后贷款仅是在市场无法准确判定借款机构的清偿能力和资产价值时央行根据其作为监管者或者和其他监管者信息共享而获得的“私有信息”给予短期流动性支持。换言之，最后贷款是市场化贷款的替代，但是这种替代仅是暂时的。从这个角度看，最后贷款期限的设置应当限定为一旦金融机构恢复了从市场上获得借款的能力，最后贷款就应当终止。金融机构“回归市场借款”的期限一般情况下也就几天到几个星期，当然如果借款发生在金融危机情况下期限将会很漫长。因此，有学者认为借鉴《巴塞尔Ⅲ银行监管原则》所设立的银行压力测试的期限，贷款期限一般不超过30日。例如，在美国，美联储作为最后贷款人，通过贴现窗口（discount window）提供的贷款通常期限很短，可能是隔夜的，也可能是最长90天的贷款。但是，金融危机之后欧洲央行也推出了较为长期的最后贷款人制度，欧洲央行的紧急流动性计划原则上不能超过12个月，但是特殊情况下由相关国家中央银行（NCB）行长向欧洲央行（ECB）行长提出申请，并在管理委员会（Governing Council）未提出异议的情况下，可超过12个月。《日本银行法》（1997）第37条规定，内阁指定为非银行金融机构提供无抵押贷款，其贷款的期限依据内阁的命令而定。
3.狭义和广义的接受者之争
传统的最后贷款人理论认为，接受中央银行贷款的主体必须是狭义的，仅限于银行类金融机构。白芝浩认为，金融危机时，中央银行应当慷慨放贷，但仅限于放给经营稳健、拥有优质抵押品的银行，而且要以足够高的、能吓走非急用钱者的利率来放贷。随着金融体系不断扩大，在金融市场承压之时，依赖银行体系难以将常规货币政策效果实际上发挥出来，因此，中央银行应积极充当金融市场上的最后贷款人和最后交易商，通过购买资产、提供担保等方式向市场提供流动性。在2008年国际金融危机和2020年市场震荡期间，美联储就是利用该授权向金融市场注入流动性，进行量化宽松操作，以稳定资本市场。《日本银行法》（1997）第37条规定，中央银行银行可能会向金融机构（银行和其他从事存款等业务的机构）以及内阁命令指定的其他金融机构提供无抵押贷款以缓解可能导致金融机构运营严重阻碍的流动性缺乏，并确保金融机构之间资金结算的顺利进行，其贷款的期限依据内阁的命令而定。该法第38条同时规定，内阁总理大臣和财务大臣认为金融系统可能会出现严重问题时，可以要求中央银行开展维持有序的金融系统所需的业务，包括向金融机构提供贷款。《韩国银行法》规定了韩国常规货币政策工具，如准备金、贷款等，须与银行机构达成协议。但在1997年亚洲金融危机时，对手方必须是商业银行的要求被取消，直至今日，其他类型的金融机构皆可以作为韩国银行公开市场操作的对手方。为应对欧元区债务危机，2010年5月欧洲央行推出了“证券市场计划”（Securities Markets Programme, SMP），以购买欧元区国家的政府债券，旨在恢复市场的正常运作和传导货币政策的有效性，交易对手方同样不限于银行类金融机构。
（四）总结
归根到底，最后贷款人制度规则之争源于该制度立法目标的选择，究竟是通过流动性的注入实现币值长期稳定的目标，即货币主义立法目标；抑或为了避免个别金融机构严重的流动性困境引发的系统性风险，从而损害金融稳定，即金融稳定立法目标。采取不同的立法目标在适用主体、触发条件、发放条件上都有很大的差异：和货币主义立法目标相匹配的是狭义的适用主体即仅限于银行类金融机构，触发标准仅限于最后时刻标准，并且需要证明银行类金融有足够的清偿能力，而“对标市场”要求非常严格，需要提供足额的担保，并且无论直接借款还是公开市场操作都仅限于银行类金融机构。而采取金融稳定主义的立法目标则将适用主体广泛地扩展到金融机构，触发标准并不一定需要等到最后时刻，而是采取紧急标准，在“对标市场”流动性提供的要求上也更加宽松。总之，最后贷款人规则路径的不同模式是基于立法目标的不同选择。
三、我国最后贷款人制度的规则构建
我国最后贷款人制度的规则构建首先需要明确采取哪种立法目标，在此基础上才能选择与之相匹配的规则体系，《金融稳定法》明确了我国最后贷款人制度的立法目标，即金融稳定主义。
（一）金融稳定立法目标的确立
从立法沿革上看，我国人民银行的法定职能从单纯的执行货币政策、保持币值稳定到兼具维护币值稳定和维护金融稳定的双重任务。1986年，国务院颁布的《银行管理暂行条例》第3条规定：“中央银行、专业银行和其他金融机构，都应当认真贯彻执行国家的金融方针政策；其金融业务活动，都应当以发展经济、稳定货币、提高社会经济效益为目标。”可见改革开放之初，我国将稳定货币作为中央银行主要的法定职能。1995年，全国人大通过的《中国人民银行法》第2条第2款规定：“中国人民银行在国务院领导下，制定和实施货币政策，对金融业实施监督管理。”第3条规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”可见，立法者制定《中国人民银行法》时将人民银行仅定位于货币政策的制定和实施者。但是20世纪90年代末亚洲的金融危机使得立法者意识到央行还应当担负起维护金融稳定的职责，因此2003年修订的《中国人民银行法》第2条明确中国人民银行的职能是“制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”。随着我国金融市场的发展，金融稳定的重要性日益凸显。《金融稳定法（二审稿）》第17条规定央行职责包括“运用宏观审慎政策工具，防范系统性金融风险”。该法第26条其实是在原有的分市场（银行、保险、证券、信托等）和分层（中央和地方监管的金融市场）按照职责分工牵头应对金融风险的基础上明确我国央行履行最后贷款人职责，目的在于维护金融稳定。《金融稳定法（二审稿）》第2条明确了“维护金融稳定的目标是保障金融机构、金融市场和金融基础设施基本功能和服务的连续性”。因此，最后贷款人的职责在于通过货币政策工具为金融机构提供流动性，以避免因其流动性的缺乏而导致更大的系统性风险，从而影响金融机构、金融市场和金融基础设施基本功能和服务的连续性。据此可见，我国央行的定位不仅是货币政策的制定者，也是金融稳定的维护者。那么，我国央行所承担的最后贷款人的职责就不应当限于货币主义的视角而应当采取金融稳定主义的视角。
最后贷款人制度的本质在于紧急流动性提供。采取金融稳定立法模式下最后贷款人制度的本质在于紧急流动性的提供，以紧急流动性援助替代传统的“最后标准”的判断。欧洲央行的“紧急流动性资助计划”也明确指出，旨在向面临紧急流动性困难但是仍然有清偿能力的金融机构提供常规的货币政策之外的流动性支持。对于紧急的定义可以参照美国《联邦储蓄法》的规定，指的是贷款无法从金融市场上获得的情形。
（二）金融风险处置的双层结构和最后贷款人制度的规则设置
1.金融风险处置的双层结构和分工
党的二十届三中全会报告对于金融制度和立法提出要求：“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制......制定金融法。完善金融监管体系，依法将所有金融活动纳入监管，强化监管责任和问责制度，加强中央和地方监管协同。”根据这一精神，《金融稳定法（二审稿）》对金融处置采取了中央和地方双层结构的分工设置。
按照《金融稳定法（二审稿）》第26条的规定，对于金融风险处置实际上是央行的最后贷款人职责和其他机构的风险处置职责不同。对于一般金融风险的处置，区分全国性金融机构、地方性金融机构、非金融机构以及金融市场涉及的金融风险。
该法第26条前4款规定按照“谁监管谁牵头处置”的原则，不同的金融风险对应不同的牵头机构，这是一般性金融风险处置的第一层级。人民银行履行最后贷款人职责和财政部的职责规定在该条的第5款，指向的更多是系统性金融风险，这是金融风险处置的第二层级，指向的并不是一般的金融机构的风险，而是可能会引发系统性金融风险的处置。所以，触发人民银行最后贷款人职责的金融风险应当限于系统性金融风险。
2.系统性金融风险作为触发要件
《金融稳定法（二审稿）》在第17条关于人民银行的职责和第26条关于人民银行的最后贷款人职责中均提到系统性金融风险，但是整部《金融稳定法（二审稿）》都没有直接对系统性金融风险作定义。在部门文件中最早提出“系统性金融风险”概念的是2021年中国人民银行出台的《宏观审慎政策指引（试行）》，其中第10条将系统性金融风险定义为“可能对正常开展金融服务产生重大影响，进而对实体经济造成巨大负面冲击的金融风险”。第10条同时从时间和结构两个维度界定形成系统性金融风险的原因，即一致行为引发的风险积累以及“通过金融机构、金融市场、金融基础设施间的相互关联等途径扩散”，为界定何种风险可能演化为系统性金融风险提供了比较具体的衡量指标。《金融稳定法（二审稿）》第2条进一步明确系统性金融风险达到会影响“金融机构、金融市场和金融基础设施基本功能和服务的连续性”的程度。
综合上述规定可以看出，触发人民银行最后贷款人职责的并不是一般性金融风险，而是那些有可能从时间维度或者市场结构维度演化成大规模系统性风险的金融风险，即可能阻碍金融机构、金融市场和金融基础设施基本功能的实现以及服务连续性并且可能进一步影响实体经济的金融风险。
3.应当采取广泛的适用主体模式
和采取货币主义的最后贷款人制度不同，采取金融稳定主义的最后贷款人制度要求适用主体是更为广泛的模式，而不仅局限于银行类金融机构。虽然，我国现行法律原则上禁止人民银行向非银行金融机构提供贷款，但是随着《金融稳定法》的出台，有必要相应地改变这一禁止性规定。现行的《中国人民银行法》第30条规定：“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”但是银行金融机构和非银行金融机构严重的流动性缺乏都可能引发系统风险。从上文可以看出，如果采取金融稳定的立法目标，那么最后贷款适用主体的范围有必要扩展到非银行金融机构。
《金融稳定法（二审稿）》第2条规定，维护金融稳定的目标指向金融机构、金融市场和金融基础设施三个层次，其中金融机构不仅是银行类，也包括非银行类金融机构。从最后贷款人制度出现的条文即《金融稳定法（二审稿）》第26条的构造来看，涉及的主体包括全国性金融机构（第1款）、地方性金融机构（第2款）、其他金融机构（第3款）、非金融机构（第4款）和金融市场（第5款）。可见，适用的主体应当包括以上5款提及的金融机构、非金融机构和金融市场，广泛的适用主体也是采取金融稳定主义立法模式的通常惯例。但需要注意的是，并不是上述主体的风险都会触发最后贷款人制度的适用；该条第6款明确限定的是中国人民银行按照规定履行最后贷款人职责，参与处置的仅是上述机构或者市场的系统性金融风险。
4.清偿能力判定困难的问题
原则上接受贷款的金融机构都应当具有清偿能力，否则应当进入破产程序处理债权债务关系。但是金融机构是否具备清偿能力的判断难度取决于不同的市场环境。当金融系统没有系统性风险时，央行提供最后贷款的必要前提之一仍然是需要判断接受贷款的个别机构是否具有清偿能力。如果不具有清偿能力，应当对该机构采取行政接管或者申请破产。但是，金融市场的系统风险应当作为豁免清偿能力判断要件的例外，金融资产的价值明显受宏观经济形势影响，当金融系统出现系统性风险时金融资产无价也无市，清偿能力的评估十分困难，单纯的非流动性问题演变成清偿能力问题。因此，当金融市场出现系统性风险时，不应当要求央行逐一判断接受流动性的机构具备清偿能力。当然，此时更有效的提供流动性的方式不是对单个机构的提供而是对整个市场的提供，即通过最后贷款人的衍生制度，最后做市商的方式，这点在下文会详细展开。
（三）最后贷款人的衍生制度
央行是否应该在危机期间提供流动性并不取决于借款人，而是取决于安全性；因此，“所有好的银行证券都应该垫付，而且应该尽可能多地按照公众的要求进行”。要达到通过流动性提高金融稳定，化解系统性金融风险的目的，最后贷款人制度除了发放贷款的传统工具还需要其他衍生制度，最主要的是最后做市商和最后担保人制度，前者主要作为金融市场层面风险的机制，后者消除了短期债权人挤兑银行的动机。建议《中国人民银行法》修订时不仅规定通过发放贷款实现最后贷款人的职能，也规定最后做市商制度和最后担保人制度。
1.最后做市商制度
2007年，希伯特和布伊特提出了央行作为最后做市商的概念。最后做市商（market maker of last resort）机制下，中央银行能够通过公开购买金融资产来补充市场流动性，从而实现价格稳定以及促进金融稳定。古德哈特教授认为，央行通过公开市场的操作视为最后贷款人机制的实现，原因是公开市场操作旨在逐步推动市场向目标利率迈进，而最后贷款人旨在应对大规模且可能破坏稳定的货币紧缩。尤其是随着广泛而深入的货币市场（如回购市场）的发展，央行可以通过公开市场操作来确定利率（并通过这些相同的行动来调整货币基础），而不需要和最后贷款人机制一样与任何单个机构进行双边谈判。我国其实已经有最后做市商实践探索的基础。2024年，央行创设了证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从中国人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。
最后做市商功能可以通过两种方式实现。首先，直接购买和出售各种私营部门证券。其次，在回购中接受范围广泛的私营部门证券作为抵押品，并在贴现窗口接受抵押贷款和垫款作为抵押品。最后做市商职能是最后贷款人职能的自然扩展，但它更侧重于证券市场的流动性支持，与传统职能有不同的作用机制。最后做市商通过直接买卖证券等来提供市场流动性，通常涉及公开市场操作、购买资产（如政府债券或公司债券），以及支持市场基础设施，干预的对象是金融市场，特别是证券市场，包括股票、债券和其他金融资产。而最后贷款人则通过贷款的形式提供流动性支持，通常涉及向银行提供短期资金支持，以帮助其缓解暂时的资金短缺，干预的对象是银行和其他金融机构，通过提供紧急贷款以满足其流动性需求。最后做市商机制下风险将暂时从交易商的资产负债表上转移出去，从而释放出来，将市场流动性恢复到正常的水平。
2.最后担保人制度
最后贷款人的另一种衍生制度是最后担保人制度。最后贷款人制度并不能避免那些对银行财务危机存在合理怀疑的短期债权人去挤兑银行，因为这些人对银行的健康不再抱有希望，也不相信银行既有资产价值能够符合中央银行最后贷款人的援助资格。此外，短期债权人往往希望拥有担保品来保证其债权的安全，因为有了担保品他们不需要实时关注金融机构的资产状态，从而避免付出高额的信息成本；但是中央银行的最后贷款人制度并不能消除这些短期债权人对担保品的偏好，除非中央银行能够提供担保品的替代即保证。最后担保人制度很好地弥补了这一需要，它使短期债务持有人无须了解金融机构的健康状况或支持债权的抵押品的价值，从而避免挤兑的恐慌。
结语
中央银行最后贷款人制度作为央行制度的三大支柱之一，对金融市场的稳定起到了定海神针的作用。长期以来理论和实践界围绕最后贷款人制度所开展的大量争议实则是在立法上采取了传统的货币主义和现代的金融稳定主义两种不同的立法模式所致。加上各国最后贷款人制度规则较为分散，缺乏体系性，规则内容又极具模糊性，使得最后贷款人制度更加争议重重。我国《金融稳定法（二审稿）》将央行最后贷款人制度置于金融稳定的立法目的之下，为我国《中国人民银行法》未来修改中进一步明确规则构建提供了立法导向。
《金融稳定法（二审稿）》明确了我国金融风险处置采取的是双层结构，人民银行的最后贷款人职责应当仅以系统性金融风险为触发要件，而不是面面俱到地覆盖所有金融风险。相应地，最后贷款人制度本质上应当设定为紧急流动性提供，采取广泛的适用主体模式，并且辅以最后做市商和最后担保人等衍生制度。
