陈志武:货币的适度供应与经济增长

选择字号:   本文共阅读 307 次 更新时间:2018-05-26 18:53:43

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陈志武 (进入专栏)  

   让我们先看一组数据。2016年,中国GDP大约11万亿美元,排世界第二,美国GDP为18.6万亿美元,日本GDP是5.3万亿美元;而到2016年底,中国银行业的总资产折合美元33万亿美元,是GDP的3倍,美国的银行总资产16万亿美元,差不多为GDP的0.9倍,日本的银行资产7万亿美元,是GDP的1.3倍。

   这些数据说明,中国的银行业规模的确是世界第一,但是,银行业资产负债表庞大到底是好,还是不好呢?

   银行的资产以贷款为主,所以,银行资产负债表庞大说明发放的贷款量很大。曾经担任国际货币基金组织中国部负责人的普拉萨德教授说:“中国银行体系规模庞大与其说是一件值得欢呼的事情,不如说是一个迹象,表明经济过度依赖银行融资,资源配置效率低下,而且面临着巨大的信用风险。”

   也就是说,银行业资产规模的高低是货币发行量松紧的反映。我们就以广义货币供应量 M2 余额,来度量货币政策的松紧程度。到2016年末,中国的M2余额155万亿元,是GDP的2倍,每一块钱的GDP就有两块钱广义货币在流通,这远高于美国0.7倍和日本1.6倍的广义货币供应量,说明中国货币政策比美国和日本更加宽松。

   那么,货币发行量到底多少最为合适呢?在什么情况下说明央行是过度利用货币发行权、超发货币?是不是货币供应越多越有利于经济增长呢?

  

货币政策的传导机制


   以前我们谈到,人类社会直到近现代才由政府垄断货币发行权,但这样也带来新的问题,就像拉美、非洲国家那样出于政治需要,经常滥发钞票,让物价每天涨几个百分点,引发社会动荡。

   为了约束垄断了货币发行权的中央银行,很多发达国家把保持价格水平稳定作为央行的单一政策目标,只要管好通货膨胀率就行。而中国人民银行的货币政策包括四个目标:保持低水平通货膨胀、促进经济增长、保持相对较高的就业率,以及保持国际收支平衡。人民银行为什么要追求这么多目标呢?

   政策背后的逻辑主要基于货币政策的短期效果,因为如果货币供给与市场利率发生变动,就会影响企业的生产和投资计划、也会影响家庭的消费,从而影响到宏观经济的产出水平。

   比如,货币供给的增加会导致利率下降,利率下降会引起投资开支上升,进而增加总需求并导致总产出上升。货币供给的减少会带来相反的过程,导致利率上升和产出下降。

   除此以外,货币政策影响经济增长的传导机制也包括通过资产价格来实现,比如让股票等金融资产价格上涨带来财富效应,由此影响家庭和个人的消费和投资行为,并进一步刺激产出。

   只是对于中国而言,由于老百姓的股市参与率很低,通过股市等资产价格来传导货币政策的通道不会太有效,所以,人民银行一般把注意力集中在银行体系上,通过银行贷款途径来传导货币政策的变化,因为银行才是中国金融体系的主心。这是理解中国货币政策的重要视角,也是一开始谈到的中国银行业资产规模奇高的重要原因。

   因此,短期而言,总产出与货币供给正相关——货币供给增加时,总产出扩张;货币供给减少时,总产出水平会下降。从这个意义上看,放弃金属货币和金本位、银本位,采用完全的信用货币体系,不仅把货币发行权集中到政府手里,而且还给现代政府带来了前所未有的经济增长调控手段。这个政策工具是过去历朝皇帝做梦也没法想到的。

   可是,货币供应量的增加无法带来长期的产出影响,这种情形被称为“长期货币中性”。这一结论不太奇怪,因为如果印钞票就能带来长期繁荣的话,每个国家就都能繁荣昌盛了。

   长期而言,货币供应量增加的唯一后果就是物价水平的同比例上升。货币主义大师弗里德曼有一个著名的论断:无论何时何地,通货膨胀都是货币现象。他指出,历史上所有的通货膨胀都是源于货币供应量的高速增长。

  

非常规货币政策与保增长


   既然货币政策工具这么方便,现代国家又是怎么用的呢?

   最突出的应该是2008年金融危机时期开始的各国货币政策举措。之前我们谈到,这次金融危机的主要起因是美国的房地产泡沫,而房地产泡沫又是美联储货币政策和国会议员帮助吹大的,所以,一定程度上是现代货币政策的产物。当然,一旦泡沫破灭引发金融危机了,就又要靠新的货币政策干预去解救之前的干预所埋下的祸害。那么,这次的货币政策干预如何呢?

   2008年危机发生后,无论是美国、欧盟、日本还是中国,都可以用“非常规”来形容货币政策举措,目的都说是为了止住恐慌,同时避免经济衰退、刺激增长。美联储、欧洲中央银行和日本银行都采用了“量化宽松”(quantitative easing, QE)的货币政策,中国人民银行在2008年之后采取了宽松的货币政策。

   “量化宽松”货币政策,这个名字起源于一个想法,就是常规的宽松政策是通过调低货币的价格(也就是降息),来刺激经济。但是,如果利率已经调低到零或者接近于零,利率就不能再下调了!此时还需要进一步刺激经济,怎么办呢?这时候,中央银行可以通过扩张自己的资产负债表来直接增加货币供应,也就是央行印很多钞票,去购买银行和其他金融机构手中的各类资产,而银行得到这些货币后自己的流动性就增加了,就能做大量的信贷扩张;另一方面,央行购买资产的行为也抬高相应金融资产的价格,产生财富效应等等。

   美联储第一轮量化宽松是从2008年9月开始,一直做到2010年3月,期间美联储大规模购买房利美、房地美和住房抵押贷款证券,也买了大量国债。随后再继续几轮量化宽松,到2013年底为止,美联储相继购买了两万亿美元左右的抵押贷款证券和其他金融资产。

   从2014 年 1 月起,美联储开始削减其每月的资产购买规模,并于 10 月结束了资产购买计划。随着美国经济全面复苏,2015年12月美联储正式开始逆转量化宽松政策,首次加息25个基点,收紧货币供应。

   但是,多年的量化宽松虽然帮助了美国经济从危机中走出来,可是也带来严重后患,就是我们之前说到的“让美国中产阶级空心化”:不仅没有让中产阶层受益,反倒让他们在财富分配中的地位下降,使美国社会和政治走向民粹主义,以特里普总统为标志的后续影响还没结束。

   为了应对2008年金融危机和2011年主权债务危机,欧洲中央银行从2011年11月起,更是全面推行宽松的货币政策,包括向银行业提供超过1万亿欧元的流动性、承诺无限额购买国债等。到2014年6月,欧洲央行甚至做出了一个历史性的举动,将存款利率下调至负数。直到2016年,欧洲央行还在继续量化宽松,并把存款利率下调到-0.30%!日本央行的做法跟欧洲央行类似。

   那么,中国央行呢? 2008年金融危机后,为了防止经济出现大幅下滑,中央政府推出了“4万亿”的刺激计划,这个计划要求人民银行在货币政策上做出大动作,增加货币供给、大幅度降息、降低存款准备金率等。

   比如,2008年末,广义货币供应量 M2 余额 47.5 万亿元、贷款余额30.3万亿元;到了2016年末,M2余额155万亿,人民币贷款余额106.6 万亿元。在八年的时间里,中国的M2就增加了100多万亿元,翻了两倍多,而贷款余额增加了76.3万亿元,翻了2.5倍多!

   所以,过去几年里,人民银行货币政策宽松的力度之大,并不低于美联储、欧洲和日本央行。正因为此,才有了中国银行体系的资产规模排世界第一,与此相对应的孪生兄弟是一二线城市的房地产泡沫,以及严重的产能过剩和经济结构失衡。

   量化宽松政策属于非常规的实验性策略。实施的时间越久,中央银行就逐渐从问题的解决方变成问题的一部分。中央银行在避免经济衰退、确保短期经济增长中扮演了关键角色,但是,央行最终能否成功地将经济重新带回持续高增长的道路上,是否能保证金融体系的持久稳定,或者在不带来严重经济问题和造成金融动荡的前提下,能否退出这种非常规的货币政策操作,这一切都还不可知,因为金融危机已过去9年,但包括中国人民银行在内的各国央行仍然处于宽松之中。

   今天我们谈到的要点如下:首先,走出金属货币和金本位之后,信用货币的普及不仅使货币发行权由政府垄断,而且带来了货币政策工具。中央银行的货币政策是影响短期经济增长的工具之一。央行通过改变利率或者货币供应,对经济产出发挥影响。

   其次,短期看,宽松的货币政策促进总产出的增长;在长期,货币供应的增加无法影响产出和利率水平,这个情形被称为“长期货币中性”。货币供应量增加的唯一后果就是物价水平的同比例上升。

   最后,2008年全球金融危机之后,各国都在推行宽松的货币政策,中国的货币供应量自2008年以来也有巨大增长。这些举措虽然确保了经济的短期适度增长,但是隐患很大。

   从这里,你看到,现代政府是不可能愿意回到金本位、银本位等那种货币体系的,因为他们不会主动放弃货币政策这种工具。有了货币发行权,政府除了调控利率、直接散发钞票等举措外,甚至可以通过量化宽松这种非常规手段来刺激经济。但是,这就带来史无前例的道德风险,靠什么来抑制央行过度宽松货币的冲动呢?如果货币政策能刺激增长,我们为什么要停止印钞机呢?如果货币政策就能制造增长,谁还有兴趣去做伤筋动骨的体制改革?

   (本文为作者在喜马拉雅开设的《陈志武教授的金融课》讲座文本)

  

  

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:经济观察报观察家

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