金融十二五规划提出，未来将逐步完成利率市场化、资本市场化帐户自由化，然而无论是学界还是市场对利率市场化与资本帐户开放的次序，利率市场化对资本跨境流动的影响有诸多争论，本文将对这些问题进行探讨。

一、利率市场化对国际资本流动的影响

利率市场化对国际资本跨境流动的影响逻辑是：利率市场化影响利率走势，而利率的变动又会影响国际资本跨境流动，国外利率的上升会导致国内资本的流出，相反地, 国内利率上升会引发国外资本的流入。

1.1利率市场化对利率走势的影响

理论上，利率市场化对利率走势有两大影响，其一利率的形成机制由政府行政定价转为市场自由定价，政府管制下对利率的扭曲（通常是压低利率）会得到修复，调整到合理状态；其二利率市场化后利率将由市场决定，鉴于资金的供求是波动的，因此与管制状态相比，市场化下的利率波动会加剧。

实践中，从美国、日本、韩国、台湾四国的利率走势中可以明显看出利率市场化对利率走势的影响，美国、韩国、台湾的利率水平在利率市场化后有明显的上升，日本的利率水平在利率市场化间（利率市场化完成前后一年）有明显的下降；利率的波动也变得比利率市场化前要大，这一点在台湾的利率走势中表现得较为明显。

1.2利率是影响国际资本流动的重要因素

毫无疑问，利率是影响国际资本流动的重要因素。国外利率的上升会增加国内资本的流出，相反地, 国内利率增长会引发国外资本的流入。

利率平价理论在理论上说明的利率对国际资本流动的作用，从古典利率平价理论，到现代利率平价理论，再到对现代利率平价理论的修正，利率、汇率、资本流动三者的联动机制一直都是利率平价理论的核心所在。实证研究也支持这一结论，主要的研究成果见下表。

图表5 利率与国际资本流动的相关文献

学者 时间 研究成果

Calvo,leiderman

&Reinhar

1996 通过分析10个拉美国家国际资本流动的情况（使用VAR法和主成分分析法），他们发现利率是影响国际资本流动最重要的外部因素。

Fernandez-Arias 1996 通过分析13个中等收入国家（1989~1993）的证券资本流动情况(使用面板数据OLS回归法)，他发现国外的利率水平对资本流动有显著影响。

Montiel

&Reinhart

1999 通过分析发展中国家（1990~1996）的国际资本流动情况（使用固定效应下的面板数据模型），他们发现美国利率的变化对流入拉美的国际资本影响更大，而日本利率对流入亚洲地区的国际资本影响更大。

1.3利率市场化和国际资本流动的实践经验

前文从理论上指出利率市场化会对国际资本流动产生重大影响，但利率市场化是否会在短期内引起国际资本的异常流动？我们将通过观察其他国家的经验来回答这一问题。这个问题涉及三个关键点。

关键点一：如何界定国际资本流动？从时间上看，国际资本流动分为长期国际资本流动和短期国际资本流动两种；从方法上，度量国际资本流动规模的方法有很直接法和间接法两大类。考虑到实际中数据的可得性，本文选择以下方法度量国际资本流动，即国际资本流动规模=储备资产变动-FDI净流入-经常账户差额，该方法属于间接法，度量的是短期国际资本流动。

关键点二：如何界定短期？本文将短期设定为：利率市场化完成当年+利率市场化完成后两年，即本文观察的时间窗口为3年。

关键点三：如何界定国际资本的异常流动？本文界定国际资本异常流动的标准有二，其一、国际资本流动出现逆转，例如韩国，该国的利率市场化完成于1997年，而该国的国际资本流动在1997年出现的逆转，具体表现为：1996年国际资本流入219.81亿美元，1997年国际资本则流出83.54亿美元。其二、尽管没有发生流向逆转，但是国际资本流动的规模有明显转变，例如美国，该国的利率市场化完成于1986年，而该国的国际资本流入规模从1986年开始显著减少。具体表现为：1986年国际资本流入1336.57亿美元，1987年，国际资本流入为1240.31亿美元，1988年国际资本流入为459.60亿美元，下降趋势明显。

本文梳理了7个国家和地区（分别是美国、德国、英国、日本、韩国、泰国、台湾）的经验，得出以下结论：

第一、7个样本国家和地区中有5个在利率市场化完成后的短期内发生了国际资本的异常流动，这说明利率市场化对国际资本流动有显著影响。

第二、发生国际资本流动异常的国家和地区当时的资本账户都是开放的，而没有发生国际资本流动异常国家的资本账户大多处在管制状态下，这说明利率对国际资本流动的影响需要在资本账户开放的情况下才能体现出来。

图表6 各国利率市场化、资本账户开放和汇率制度调整历程

国家 利率市场化时间 资本账户开放时间 汇率制度安排

美国 1970~1986 1974 1960-1973固定汇率制

1973后独立浮动汇率制

德国 1962~1976 1958~1981 1960-1973固定汇率制

1973后独立浮动汇率制

英国 1971~1981 1979 1960-1973固定汇率制

1973年后独立浮动

日本 1977~1994 1964~1984 1960-1971固定汇率制

1971-1985管理浮动汇率制

1985后独立浮动汇率制

韩国 1981~1989（第一次）

1991~1997（第二次）

1989~1995 1964-1990固定汇率制

1990-1997管理浮动汇率制

1997后独立浮动汇率制

泰国 1985~1992 1989~1994 1984-1997年固定汇率制

1997年管理浮动汇率制

1998年独立浮动汇率制

台湾 1975~1989 1987~2000 1961-1979法定汇率制

1979-1989管理浮动汇率制

1990后独立浮动汇率制

图表7 各国利率市场化后国际资本流动情况

国家 利率市场化完成时间 观察期内的资本管制情况 观察期内的汇率制度 观察期内国际资本是否有异常流动

美国 1986 资本账户开放 独立浮动 明显

德国 1976 资本管制 独立浮动 明显

英国 1981 资本账户开放 独立浮动 明显

日本 1994 资本账户开放 独立浮动 明显

韩国 1997 资本账户开放 独立浮动 明显

台湾 1989 资本管制 独立浮动 不明显

泰国 1992 资本管制 盯住美元 不明显

二、利率市场化与资本账户开放：孰先孰后？

2.1利率市场化和资本账户开放先后次序的学界争论

随着理论研究的推进和金融自由化改革实践经验的积累，关于利率市场化和资本账户开放孰先孰后的问题，不同时期的学者持有不同的观点，甚至同一学者在不同时期的观点也不相同。以1997年爆发的东亚金融危机为界，东亚危机前，主流观点认为，金融自由化改革存在最优次序，在具体的次序安排上应先实现利率市场化，然后再开放资本账户，麦金农是持这种观点的代表性学者；东亚危机后，学者们对金融自由化的次序问题重新进行了思考，提出了多种不同的观点。

学者们认为利率市场化应先于资本帐户开放的理由主要有四：其一，利率自由化能够提高国内资金配置的效率，提高金融体系的抗风险能力，能够为资本账户开放提供有力条件；其二，如果资本账户开放在先，资本流动会增大，在利率非市场化的情况下，会对国内经济及货币政策产生较大的扰动；其三，在改革本国金融体系以前就开放资本账户, 会导致投资的无效率配置 ；其四，如果利率不能市场化，则无法通过市场机制降低利率抑制大量资本流入，也不能借助利率上升阻止资本外逃。

图表8 支持利率市场化应先于资本账户开放的代表观点

学者 时间 观点

Mckinnon 1973 麦金农指出资本账户开放必须在以下三个条件都具备时方可进行，其一：利率不受管制，国内借贷活动在均衡利率水平进行；其二：通货膨胀维持在可控水平；其三：具备充分的套利条件以保证国际资本的自由流动。

Edwards 1990 关于排序的第一个，或许也是唯一一个普遍同意的原则是，取消对国际资本的管制，应当在国内金融市场改革以后和国内利率提高以后。而利率的自由化，有必须在财政赤字得到控制之后。

Mckinnon 1991 麦金农再次指出利率市场化是资本账户开放的前提之一。

威廉姆森和马哈 1991 他们的研究表明，大部分国家是在实现国内金融自由化后放开资本账户的，实践证明这是较为明智的做法。

Fischer 1994 费雪从微观角度考虑了金融自由化的次序问题，他认为，只有当国内的金融体系较为完善后，才可以考虑资本账户的开放。因此，首先实现对内金融自由化，然后再考虑对外金融自由化。

Hanson 1995 他指出，必须在宏观经济稳定、取消利率管制、以及银行业重组后才可以开放资本项目。

彭兴韵 2002 他认为资本流出自由化的前提条件主要是：1）国内利率自由化；2）稳定的政策机制；3）财政纪律，要求三年平均财政赤字低于GDP的5%；4）限制税收流失的安排。

张宗新 2006 他认为，考虑到利率-汇率之间的联动机制，应先推进利率市场化，再逐步推进资本项目开放， 这样才能保证金融体系受到较小的冲击。

当然，学术界也存在反对这种观点的声音，学者们从三个角度提出反对意见。

其一、部分学者认为尽管资本账户开放需要满足一些前提条件，但是这些条件中不包括利率自由化。持这种观点的学者较多，其中比较有代表性的是国际货币基金组织和印度储备银行的观点，国际货币基金组织认为资本账户开放的条件包括：1）健全的宏观经济政策框架；2）强有力的金融制度；3）拥有自主权的中央银行；4）及时、准确的信息披露。印度储备银行认为 资本账户开放的条件包括：1）稳固的财政；2）可控的通货膨胀；3）强健的金融部门。

其二、基于对排序理论的反思，认为金融自由化改革不存在最优次序，或者说，不可能事先找到最优次序。McPherson(1996 ,2001 )指出，排序理论缺乏理论基础，并且基本不具有可操作性。

其三、强调利率市场化和资本账户开放应在一揽子综合改革计划的框架内进行，且金融自由化的次序应该是动态的而非固定的，也就是说利率市场化和资本账户开放之间的次序问题要视具体情况而定，不存在必然的次序。

图表9 反对利率市场化应先于资本账户开放的观点

学者 时间 观点

Pill 1995 他们认为并不一定要国内金融自由化先于国际金融自由化。因为在放开资本管制的情况下：1）套利活动将使国内利率水平与国际市场一致；2）当国内储蓄不足时，企业可以到国际市场上融资；3）政府的财政货币政策将面临更严格的约束。

Guitian 1997 他认为放资本项目确实应具备若干条件，但是，如果一味的等待这些条件满足，那么就会导致永久的资本管制。并且资本管制的放开将有利于这些条件的满足。

Quirk 1997 他通过研究发展中国家资本账户开放的经验后，指出无需过多地充分考虑分步骤进行实施，可将各种控制一同取消。

2.2利率市场化和资本账户开放先后次序的实践经验

许多国家进行了利率市场化和资本账户开放改革，我们梳理出其中10个国家的改革历程。通过分析，得出以下结论。

第一、利率市场化和资本账户开放并没有严格的先后顺序。部分国家选择先进行利率市场化，然后再进行资本账户开放，例如泰国；部分国家选择先进行资本账户开放，然后再进行利率市场化，例如美国；还有国家利率市场化和资本账户开放几乎同时进行，例如韩国。

第二、发达国家大多是资本账户开放在先，利率市场化在后。布雷顿森林体系崩溃后，发达国家逐渐开放了资本账户，资本账户的开放又对利率市场化有显著的推动作用（例如日本）。

第三、发展中国家大多是利率市场化在先，资本账户开放在后。20世纪80、90年代，在金融自由化的浪潮下，很多发展中国家进行了自由化改革，当时的主流观点认为利率市场化应先于资本账户开放。

第四、大多数国家在利率市场化过程中和后期发生了不良事件，这说明利率市场化和资本账户开放会对金融稳定造成不利影响。

图表10 各国利率市场化和资本账户开放的实践经验

国家类型 国家 利率市场化时间 资本账户开放时间 利率市场化过程中和后期重大不良事件

发达国家 美国 1970~1986 1973~1974 储贷危机

德国 1962~1976 1958~1981 不显著

英国 1971~1981 1979 不显著

日本 1977~1994 1964~1984 泡沫经济破灭

发展中国家 韩国 1981~1989（第一次）

1991~1997（第二次）

1989~1995 亚洲金融危机

泰国 1975~1989 1989~1994 亚洲金融危机

台湾 1975~1989 1987~2000 不显著

阿根廷 1975~1977 1975~1981（第一次）

1989~1991（第二次）

债务危机、大量银行倒闭

智利 1974~1975 1976~1982（第一次）

1985~1996（第二次）

大量银行倒闭，1982~1983银行重新国有化

转轨国家 俄罗斯 1992~1995 2006 银行大量倒闭、1998年实施币制改革

三、我国利率市场化程度与资本账户开放程度的比较

利率市场化和资本账户开放是两个相互影响又相对独立的过程，在对利率市场化程度和资本账户开放程度度量的基础上，对我国的利率市场化程度与资本账户开放程度进行比较。

3.1对我国资本账户开放程度的测算

一国资本账户开放程度可以从两个视角来观察，其一是该国对资本管制的法律法规，其二是该国国际资本的实际流动情况。从这两个视角出发，学者们提出了多种度量资本账户开放程度的方法，见下表。

图表11 度量资本账户开放的方法

视角 主要方法 缺点

基于法律法规 IMF法、OECD法、IFC法 1）指标赋值和赋权时缺乏客观标准，主观性较大；2）没有考虑法律法规在实际中执行的力度和效果；3）是忽略国际资本流动的实际情况。

基于国际资本的实际流动情况 F-H条件法、价格水平法、总量法 1）需要使用计量模型，因此存在模型和计量方法上的局限性；2）忽略政府制定的法律法规。

鉴于两类方法都存在缺陷，笔者决定在两类方法中各选择一种方法对我国的资本账户开放程度进行测度。

（1）基于法律法规视角的资本账户开放程度测度

参考Klein和Olivei的研究，笔者对我国资本账户开放程度Y进行测度，Y的取值范围为0~1，值越大表示资本账户开放程度越高。具体计算方法如下：

其中N表示资本项目下的资本交易种类数，鉴于我国目前共有11个资本交易项目，因此N=11；X（i）表示第i个项目的开放程度，开放程度分四档，取值0表示该项目基本不开放，取值1/3表示该项目开放程度较低，取值2/3表示该项目开放程度较高，取值1表示该项目基本完全开放。

以1995年为例，该年11个资本交易项目中除外商直接投资项开放程度较低（取值1/3）和直接投资的清盘项基本无限制（取值1），其余9项均基本不开放（取值0），因此1995年的资本账户开放程度为：Y=(1/3+1+9*0)/11=0.121.

（2）基于国际资本流动情况的资本账户开放程度测度

本文选择四个指标测度资本账户开放程度，分别是：1）资本流入/GDP，其中资本流入=国际收支平衡表中资本和金融项目差额的贷方值；2）资本流出/GDP，其中资本流出=国际收支平衡表中资本和金融项目差额的借方值；3）直接投资/GDP，其中直接投资=国际收支平衡表中直接投资差额的贷方值和借方值之和；4）证券投资/GDP，其中证券投资=国际收支平衡表中证券投资差额的贷方值和借方值之和。

3.2比较我国的利率市场化程度和资本账户开放程度

通过分析我国利率市场化程度和资本账户开放程度，笔者得出以下结论。

第一、资本账户开放落后于利率市场化，2010年我国利率市场化程度为79%，而资本账户开放程度仅为36%（注：此处以及下文提到的资本账户开放程度均指基于法律法规视角的资本账户开放程度）。

第二、从趋势上看，利率市场化程度和资本账户开放程度都在逐渐提高。

第三、资本账户开放程度提高的速度明显较慢。15年（1995-2010）仅提高24%（1995年为12%，2010年为36%）。