内容提要：国有股权与公司价值之间的关系，是学术界和实务界所共同关心的重大问题。然而，已有研究主要关注国有股权与公司业绩的关系，但没有得到比较一致的研究结论，其主要原因在于它们没有关注国有股权影响公司价值的具体途径。税收是国有股权影响公司价值的重要途径。目前，只有少数研究从公司税负的角度考察了国有股权与公司价值之间的关系，并且它们没有考虑税收优惠对国有股权与公司税负之间关系的影响问题。本文研究了我国国有股权与公司税负之间的关系以及税收优惠对国有股权与公司税负关系的影响。研究结论表明，公司国有股权比例越高，其实际税率也越高；非税收优惠公司的国有股权正向税负效应显著高于税收优惠公司。本文的研究结论可以为我国国有企业改革提供重要的依据，也可以为税务部门的纳税工作和投资者的投资决策提供支持。
关键词：公司治理；企业所得税；政府干预
*吴联生，北京大学光华管理学院，邮政编码：100871，电子信箱：wuls@gsm.pku.edu.cn.本文系国家自然科学基金项目“公司实际税负与盈余管理”（批准号：70572020）和教育部“新世纪优秀人才支持计划”（批准号：NCET20720024）的研究成果。作者感谢匿名审稿人的评论意见，但文责自负。
一、概述
国有股权是我国公司治理的核心问题，也是我国国有企业改革过程中需要予以关注的重大问题。目前，已有文献主要研究了国有股权与公司业绩之间的直接关系，但没有得到比较一致的研究结论，其主要原因在于它们没有关注国有股权影响公司价值的具体途径。实际上，国有股权通过不同的途径影响公司价值，其结果可能完全不同。因此，部分研究从公司治理、交易成本、雇员以及预算软约束等角度，研究了国有股权对公司价值的影响问题。税收是国有股权影响公司价值的重要途径之一，然而，目前很少有研究关注国有股权与公司税负之间的关系；另外，已有研究只是从平均的角度来估计国有股权与公司税负之间的关系，并没有考虑具有不同特征的公司，其国有股权与公司税负之间的关系是否也存在差异的问题，比如，公司是否享受税收优惠政策，其国有股权与公司税负之间的关系也可能存在差异。
本文以中国上市公司为样本，研究了国有股权对公司税负的影响，并且探讨国有股权对公司税负影响在税收优惠公司与非税收优惠公司之间是否存在差异的问题。其目的在于回答如下两个问题：（1）税收是否为国有股权影响公司价值的重要渠道，如果是，国有股权通过税收怎样影响公司价值；（2）税收优惠是否为国有股权税负效应的影响因素。研究结论表明，在我国上市公司中，国有股权比例越高，公司税负也越高；非税收优惠公司的国有股权正向税负效应显著高于税收优惠公司。
本文从公司税负的角度研究了国有股权对公司价值的影响，它直接从某一具体的影响途径上检验国有股权对公司价值的影响，因而它可以丰富国有股权对公司价值影响的研究；本文不仅研究了国有股权与公司税负之间的关系，还进一步研究了税收优惠对国有股权与公司税负之间关系的影响，因此，它推进了目前亟待发展的国有股权对公司税负影响问题的研究。本文揭示了税收是国有股权影响公司价值的重要渠道，税收优惠是影响国有股权与公司税负之间关系的重要因素。
本文的研究结论可以为我国国有企业改革提供重要的依据，也可以为税务部门提高税收公平性以及纳税工作的有效性提供依据，同时还可以为投资者的投资决策提供支持。
二、文献回顾
国有股权与公司价值之间的关系，是国际经济学界研究的重要问题，也已经取得了相当丰富的研究成果，但尚未取得比较一致的研究结论（Shirley and Walsh ，2000）。从总体上看，已有研究主要认为国有企业具有绩效劣势，其原因主要在于以下三方面：（1）政府的目标是社会利益最大化，而企业的目标是利润最大化。国有股权的存在为政府干预企业提供了途径。由于目标的冲突，寻租和侵占利益便成为政府干预的重要目标（Stigler ，1971；Spiller，1990；Shleiferand Vishny，1998）。具体来说，政府会让企业承担社会目标和个人利益的费用（Fan et al .，2007）；同时，由于国有股权的存在，国有企业往往会放弃利润最大化目标，而雇佣过多的劳动力以实现充分就业（Boycko et al .，1996），并雇佣具有政府背景的人员而不是雇佣称职的员工（Krueger，1990），从而损害公司价值。
（2）国有企业往往存在着复杂的委托—代理关系，这种复杂的委托—代理关系不仅使国有企业存在激励不足的问题，并且导致国有企业存在监督不力的问题。而民营企业往往有更加完善的经理人市场和以利润为导向的监督者，因而其在监督方面存在着相对优势（Boardman and Vining ，1992；Nellis，1994）。（3）预算软约束也是国有企业业绩差的重要原因。国有股权是产生预算软约束的一个充分条件（Li，1992），国有企业一旦业绩下降或者亏损，往往可以从政府那里得到补贴（Kornai and Weibull ，1983），从而抑制了国有企业经理人员对企业进行高效运作的积极性。以上关于国有企业具有绩效劣势的理论，已经得到大多数经验证据的支持（Megginson and Netter，2001；Djankov andMurrel，2002）。
然而，也有部分研究并不同意国有股权具有绩效劣势的观点。Blanchard andShleifer（2000）认为，中国和俄罗斯1989年以来经济增长的差异，其主要原因在于两国政府质量的不同，中国政府能够帮助企业发展；Che and Qian（1998）则认为，政府所有制可以减少政府干预和政府攫取。可见，政府有可能是一只攫取之手，也有可能是一只帮助之手。Vickers and Yarrow（1988）认为，国有企业存在委托—代理问题，民营企业同样存在委托—代理问题；Chang and Singh（1997）则认为，国有企业和民营企业的监督机制都不完善。也就是说，国有企业不一定就比民营企业管理得差。以上有关国有股权并不具有绩效劣势的观点，也得到了实证研究结论的支持，比如，Caves and Christiansen（1980）发现，公营和私营铁路公司之间并不存在效率差异。
国有股权对公司业绩影响的问题，对于我国经济发展来说则是一个重大的问题。正因如此，学者已经就我国国有股权对公司价值影响的问题进行了多方面的实证研究。其中，分析国有股权与公司业绩之间关系的研究最多。周业安（1999）通过分析中国政府的金融抑制政策对企业融资能力的影响，发现非国有股权对企业行为的正向激励明显优于国有股权；Xu and Wang （1999）运用1993年至1995年上市公司的数据，发现国有股权与公司业绩显著负相关；Sun and Tong（2003）运用1994年至1998年中国634家国有股权私有化的上市公司数据，发现国有股权私有化提高了公司的盈利能力，国有股权对公司业绩具有负面影响；Wei et al.（2003）以中国1990年至1997年国有股权私有化的208家公司为样本，发现国有股权私有化后公司盈利能力并没有显著提高，但相对于没有私有化的国有企业来说，私有化企业的业绩显著要高；徐晓东和陈小悦（2003）以1997年以前上市的508家上市公司1997年至2000年的2032个观测值为样本，发现第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的公司价值和更强的盈利能力；夏立军和方轶强（2005）则以2003年至2005年的上市公司为样本，考察了政府控制、治理环境与公司价值之间的关系，结果发现，政府控制上市公司对公司价值具有负面影响，并且这种负面影响主要来自于低层级政府（比如县级和市级政府）对上市公司的控制。可见，以上实证研究都显示，国有股权会损害公司价值。但是，另一部分实证研究却得出了不同的结论。比如，Sun et al .（2002）以中国上市公司1994年至1997年的所有观测值为样本，发现国有股权与公司业绩显著正相关；而Tian（2001）以及田利辉（2005）则发现，国有股权对公司业绩具有两面性的影响，公司业绩随着国有股权比例的上升而先下降后上升，呈现出U 型关系；陈晓和江东（2000）以我国电子电器、商业和公用事业等三个行业的上市公司1996年至1999年368个观测值为样本，发现国有股权对公司业绩的负面影响只在竞争性较强的行业中成立，而在竞争性较弱的行业中不成立；陈小悦和徐晓东（2001）以及朱武祥和宋勇（2001）则都没有发现国有股权与公司业绩具有显著的相关性。
可见，已有研究在国有股权对公司业绩的影响问题上尚未得到比较一致的结论，①其主要原因在于上述研究没有关注国有股权影响公司价值的具体途径。实际上，国有股权通过不同途径影响公司价值，其结果可能完全不同。与以上研究不同，部分研究则从公司治理、交易成本、雇员以及预算软约束等角度，研究了国有股权对公司价值的影响。Bai et al .（2004）以及白重恩等（2005）考察了中国上市公司治理结构与公司价值之间的关系，发现第一大股东为政府的公司，其价值更低；何浚（1998）以1996年底之前上市的公司为样本，发现公司国有股权比例越高，公司的内部人控制程度就越强；易纲和林明（2003）运用国家统计局数据，发现国有企业的行为方式是费用最大化；而白重恩等（2006）依据国家统计局数据则发现，国有企业改制后代理成本显著降低，其具体表现为企业管理费用率的显著下降；Lin and Zhu （2001）以及曾庆生和陈信元（2006）则发现，国家控股公司比非国家控股公司雇佣了更多的员工，超额雇员和高工资率共同导致国家控股公司承担了比非国家控股公司更高的劳动力成本；李涛（2005）运用我国上市公司1996年至2000年的数据，从预算软约束的角度考察了国有股权与公司业绩之间的关系，发现源自于国有股权并受经营风险影响的预算软约束预期损害了所有公司的业绩，国有股权对公司业绩影响的净效果为负，但这种负面影响在业绩最差的上市公司中更为突出。
税收是影响公司价值的重要因素，它也是国有股权影响公司价值的重要渠道。然而，目前很少有研究涉及国有股权与公司税负之间的关系。Derashid and Zhang（2003）以马来西亚1990年至1999年上市公司为样本，研究了公司税收负担的行业差异，它将国有股权比例作为影响公司税收负担的控制变量，结果没有发现国有股权与公司税负之间存在显著相关性；吴联生和李辰（2007）以及Wu et al .（2007）在研究我国中央政府取消“先征后返”政策对公司税收负担的影响以及地方政府和企业所作出的反应时，也将国有股权比例作为影响公司税收负担的控制变量，结果也没有发现国有股权与公司税负之间存在显著相关性。由于以上研究并不是专门研究国有股权与公司税负之间的关系，样本也往往根据研究问题的需要而做了相应的调整，因此，这些研究没有发现国有股权与公司税负之间的相关性，并不能够说明国有股权与公司税负之间就没有存在相关性。Adhikari etal .（2006）以马来西亚1990年至1999年上市公司为样本，专门研究了国有股权与公司税负之间的关系，结果发现，国有股权比例与公司税负显著负相关，即国有股权有助于公司税负的降低，从而提高公司价值。这个研究结论仅仅是基于马来西亚的上市公司数据得到的，至于国有股权与公司税负之间的关系，仍然需要我们基于更多国家的数据予以探讨；另外，Adhikari et al .（2006）只是从平均的角度来估计国有股权与公司税负之间的关系，它没有考虑不同公司的特征不同，其国有股权与公司税负之间的关系是否也会存在差异的问题，比如，公司是否享受税收优惠政策，是否影响国有股权与公司税负之间的关系。本文不仅研究国有股权与公司税负之间的关系，还进一步研究税收优惠对国有股权与公司税负之间关系的影响问题。
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六、研究结论
国有股权与公司价值之间的关系，是学术界和实务界所共同关心的重大问题。目前，已有研究主要关注国有股权与公司业绩之间的关系，但没有得到比较一致的研究结论，其主要原因在于它们没有关注国有股权影响公司价值的具体途径。因此，另有部分研究从公司治理、交易成本、雇员以及预算软约束等角度对该问题进行了探讨。税收是国有股权影响公司价值的重要途径。然而，目前很少有研究涉及国有股权与公司税负之间的关系。因此，加强国有股权与公司税负之间关系的研究，是推进国有股权对公司价值影响研究的重要方向。而已有关注国有股权对公司税负影响的研究，也仅仅从平均的角度来估计国有股权与公司税负之间的关系，并没有考虑具有不同特征的公司，其国有股权与公司税负之间的关系是否也存在差异的问题。
本文以我国上市公司为样本，分析了国有股权对公司税负的影响以及税收优惠对国有股权与公司税负之间关系的影响。研究结果显示，公司国有股权比例越高，其公司实际税率也越高；非税收优惠公司的国有股权正向税负效应显著高于税收优惠公司。研究结论表明，税收是国有股权影响公司价值的重要渠道，通过税收政府让国有股权比例高的企业承担了更多的税收负担，从而降低了公司价值；由于税收优惠公司属于政府保护对象，因而其所承担的额外税收负担比非税收优惠公司要低。本文的研究结论可以为我国国有企业改革提供重要的依据，也可以为税务部门提高税收公平性以及纳税工作的有效性提供依据，同时还可以为投资者的投资决策提供支持。
