摘要：操纵市场侵权行为在主体地位、行为方式、因果关系链条、损害后果等方面具有显著特殊性，故应将其定性为特殊侵权行为，适用过错推定的归责原则。作为典型的证券欺诈行为，操纵市场与虚假陈述均通过欺诈行为扭曲价格信号、影响投资者决策、最终导致损害发生，故在因果关系的认定逻辑上二者具有同构性。在公开交易的证券市场中，操纵市场侵权损害赔偿可以参照虚假陈述侵权损害赔偿因果关系二分法，将信息型操纵与其他类型操纵一体适用“欺诈市场理论”以促成“信赖推定”，从而实现操纵市场侵权损害赔偿交易因果关系的推定。损失因果关系可基于交易因果关系的推定直接成立，但同时应赋予被告以反证减轻或免除赔偿责任的权利。
关键词：操纵市场；交易因果关系；损失因果关系；欺诈市场理论
一、背景与问题
操纵市场是指以获取利益或减少损失为目的，利用资金、信息等优势，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定的行为。我国对操纵市场民事责任的规定，最早可见于1993年由国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》第77条。但1998年颁布的《证券法》仅对操纵市场行为进行了界定，并没有涉及操纵市场的民事赔偿责任。《证券法》于2005年修订之后，其第77条第2款明确规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。现行《证券法》（2019年修订）第55条第2款则规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。与前述规定相较，现行《证券法》将承担赔偿责任的主体删除了“行为人”之限定，其意在对操纵市场民事责任主体做必要的扩张。尽管《证券法》早已赋予因操纵市场遭受损失的投资者寻求民事救济的法定权利，然而，能够在中国裁判文书网公开检索到的操纵市场民事赔偿案件仅60余例。若进一步将基于同一操纵事实、不同原告投资者对相同被告提起的诉讼合并视为同一案件，则实际案件数量仅10余例。与此同时，仅2015年至2023年，中国证监会作出的操纵市场行政处罚案件就达到约160件。民事诉讼与行政处罚的案件数量存在巨大落差，在一定程度上揭示出我国操纵市场民事责任制度在实践运行中存在的困境。
在司法实践层面，在2021年“投资者诉某资产管理公司、谢某与阙某合谋操纵恒康医疗股票民事赔偿纠纷案”（以下简称“恒康医疗案”）之前，虽然也有零星投资者提起操纵市场民事赔偿诉讼，但原告投资者从未获得胜诉。究其原因，当时的司法实践将操纵市场作为一般侵权行为，原告必须证明其损失与操纵行为之间存在必然或直接的因果关系。然而，由于操纵行为具有隐蔽性，投资者无论是在信息还是资源方面均处于弱势地位，客观上难以发现行为人的操纵行为，更难以充分证明投资者遭受的损失是由操纵行为所引起的。尽管部分投资者也主张参照虚假陈述民事赔偿规则适用因果关系推定，但由于《证券法》并未明确规定操纵市场属于特殊侵权行为，司法解释也尚未对此作出相应解释，故此类主张难以在司法裁判中获得支持。
2019年修订的《证券法》专设“投资者保护”一章，明确投资者保护机构（以下简称“投服中心”）可以依法支持投资者向人民法院提起证券民事赔偿诉讼。“恒康医疗案”正是在这一制度背景下，成为全国首例由投服中心提供支持的操纵市场民事赔偿案，法院在此案审理中首次创造性地适用因果关系推定规则，从而使投资者获得胜诉。以此案为标志性转折，后续操纵市场民事赔偿案件大多参照证券虚假陈述民事赔偿的因果关系推定规则，法院裁判结果总体上倾向于支持投资者的索赔请求。
从上述分析可以看出，我国操纵市场民事赔偿在司法实践层面已经大体完成了从“有法难依”向“有例可循”的重要转变。不过，实践层面的这一突破，尚未在理论层面同步形成相应的共识。操纵市场侵权损害赔偿究竟能否适用因果关系推定以及如何具体适用因果关系推定，学界至今意见不一。与此同时，最高人民法院正在加紧制定操纵市场民事赔偿司法解释。在这部司法解释中，因果关系的认定规则无疑构成整部文件的核心命题，甚至可以说，这一问题的解决质量，直接决定了司法解释整体制度功能的实现程度。
二、操纵市场侵权行为的定性及其归责原则
一般侵权行为与特殊侵权行为构成侵权法上两种基本的行为类型，二者在归责原则与举证责任的制度逻辑上存在本质差异。一般侵权行为遵循“无过错即无责任”的个人自由边界逻辑，适用过错责任原则，在举证责任层面采“谁主张，谁举证”的一般规则。特殊侵权行为则遵循“风险与收益相平衡、危险控制者负责”的社会风险分配逻辑，适用无过错责任或过错推定责任，在举证责任层面实行举证责任倒置，受害人一般仅须证明损害事实和行为的存在，而由行为人承担证明自己没有过错或损害系不可抗力、受害人自身原因等所致的举证责任。
操纵市场侵权行为的定性是决定其民事赔偿能否适用因果关系推定的基础前提。然而，学界就操纵市场民事赔偿能否适用因果关系推定却展示了不同的论证视角。支持适用因果关系推定者认为，操纵市场民事赔偿应当采用因果关系推定规则，这符合举证责任分配的基本功能。反对适用因果关系推定者认为，实行因果关系推定的目的是对投资者提供倾斜性保护，仅以保护投资者为由认可因果关系推定的正当性，理由并不充分。上述观点各有其合理性，但均未从操纵市场侵权行为的法律定性这一前提出发，未能考察其归责原则与责任分配的内在逻辑，如此难免陷入本末倒置的方法论困境。
（一）操纵市场特殊侵权行为的定性
就证券违法行为定性来看，《证券法》第85条对虚假陈述责任主体规定的无过错责任和过错推定归责原则表明，虚假陈述系特殊侵权行为，但《证券法》并未将操纵市场定性为特殊侵权行为，故法理上应适用一般侵权责任构成要件，这也是早期法院坚持对操纵市场民事赔偿适用直接必然因果关系的规范基础。但是，以虚假陈述为参照，从特殊侵权法理出发，《证券法》应当将操纵市场定性为特殊侵权行为。传统法理上，特殊侵权适用对象主要是针对特定的、具有高度危险性或社会政策性的领域，如产品责任、环境污染、高度危险作业、饲养动物致害等。判断一个行为是否属于特殊侵权，在法律没有明文规定的前提下，应当从行为特征与政策考量的实质标准做综合判断。鉴于操纵行为在交易环境、行为主体、行为方式、损害后果等方面均具有显著的特殊性，现行的一般侵权法框架难以有效回应其带来的规制困境，可以说，操纵市场行为的特殊性决定了其只能是特殊侵权行为。
1.证券市场环境的特殊性
证券市场环境的特殊性是操纵市场侵权行为区别于一般侵权行为的根本原因，也是必须对其在民事责任制度上作出特殊安排的重要事实基础。其一是交易机制的非面对面性。现代证券市场采用集中竞价、匿名撮合的交易机制，以“时间优先、价格优先”为配对原则。投资者之间的交易并非传统意义上的面对面协商，买卖双方并无直接沟通，亦无协商确定交易价格的过程，交易对象也是不特定的对手方，而非操纵行为人本人。这种非人际化的交易结构，使得投资者与操纵行为人之间难以建立一一对应关系，识别交易者是否具有操纵故意极为困难。其二是价格形成机制的高度复杂性。证券市场价格的变动客观上要受到多重因素的交织影响，包括宏观层面的国家产业政策因素、整个市场的系统性风险、所属行业的景气程度等，也涉及微观层面上市公司自身经营及财务状况的变化以及市场欺诈行为的干扰等，由此证券市场价格变动呈现典型的“多因一果”特征。在此背景下，要求投资者区分操纵行为对价格的具体作用与其他因素的各自影响，显然大大超出普通投资者的专业能力范围。由此，若坚持一般侵权法上“谁主张，谁举证”的证明标准和“若非”因果关系检验标准，势必导致《证券法》第55条第2款规定的操纵市场民事责任条款形同虚设。
2.行为主体与行为方式的特殊性
一方面，行为主体与受害者之间的主体地位存在结构性不平等。操纵市场的行为主体通常不是普通的市场参与者，而是具有信息优势、资金优势或市场影响力的机构或个人，比如上市公司的实际控制人、大型私募机构、专业操盘手等。相对而言，受害方多为在信息、资金等方面处于弱势地位的普通公众投资者。两者之间在信息获取能力、专业技术水平和资金力量上存在结构性不平等，这导致普通投资者在交易过程中缺乏识别操纵行为的专业能力，在事后也难以获取证明操纵事实的充分证据。另一方面，行为方式具有隐蔽性与复杂性。市场实践中的操纵手法多样，且不断推陈出新，涵盖连续交易、约定交易、洗售、虚假申报、蛊惑交易、抢帽子交易等多种形态，而且还可能涉及跨市场、跨产品的协同操纵。操纵行为从实施到被发现、立案查处乃至最终公开，往往耗时较长，其技术性和隐蔽性远非一般侵权行为所能比拟。在行为人与受害者双方信息不对称、能力不对等的情况下，要求受害投资者按照一般侵权的举证标准证明因果关系，实质上剥夺了投资者获得民事赔偿的可能。相较而言，由处于优势地位的被告承担举证责任更加公平合理，但被告若能证明投资者的损失并非操纵行为所导致的，就无需承担民事赔偿责任。
3.操纵市场对投资者造成的损害具有特殊性
其一，损害对象的广泛性。一般侵权通常针对人身或财产造成直接损害，受害者通常为特定主体。操纵市场的侵害对象是不特定的多数投资者，损害后果具有广泛的社会性。更重要的是，操纵行为还破坏了证券市场的定价机制和价格信号功能，阻碍市场机制实现优化资金配置的功能，构成对资本市场公共秩序的破坏。其二，损害传导机制的间接性。操纵市场并非直接作用于特定投资者的财产，而是通过破坏证券市场的价格形成机制，造成市场价格信号失真，市场难以实现有效的资源配置。这种扭曲的价格信号间接传导至投资者，使其按照不真实的市场价格进行交易，从而遭受交易损失。其三，损害结果与操纵行为之间的非对应性。行为人实施操纵行为的目的是获取非法利益，此等非法获益来源于其他投资者遭受的损失。但是，操纵行为即便成功实施，也未必实际造成特定投资者的损失，因此，理论层面通过操纵行为获取非法利益的主观意图在客观结果上未必能够对应实现。有观点指出，操纵市场行为实质上是金融领域一种特殊的大规模侵权行为。其对市场公共秩序的破坏和对不特定投资者利益的潜在威胁，要求就其民事责任追究机制应当作出有别于一般侵权的特别安排。
4.操纵市场与虚假陈述等欺诈行为的一体性
操纵市场与虚假陈述在侵权逻辑上具有内在统一性，应当一体定性为特殊侵权行为。其一，两者对市场定价机制干扰的本质具有一致性。信息披露是证券法律制度的核心，操纵市场中的信息型操纵，就是通过控制信息的发布节奏与内容来干扰市场价格信号，其与虚假陈述在行为机理上一脉相承。因此，对虚假陈述与信息型操纵行为的规制可以纳入统一的制度框架予以整体考量。其二，两者在行为属性上均为证券市场典型的欺诈行为。虚假陈述侵权中，行为人通过虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，造成证券价格的非正常波动，不知情的投资者基于不真实或不完整的信息作出交易决策而遭受损失。操纵市场交易型操纵侵权中，操纵行为人通过连续交易、虚假申报、信息控制等手段，同样导致证券价格异常变动，使投资者在扭曲的价格水平上交易而受损。两者除具体的欺诈手段存在差异外，欺诈行为作出后导致投资者受损的传导机制几乎完全相同，即都是欺诈行为导致价格信号扭曲，投资者在不真实价格下进行交易，等到欺诈行为被揭露或影响消退后，因价格回归导致投资者受损。这一共同的损害传导路径，决定了两者在侵权责任的因果关系认定上应当遵循相同的逻辑。其三，虚假陈述已由《证券法》明确为特殊侵权行为，操纵市场应当一体规范。最高人民法院已通过专门司法解释明确对虚假陈述侵权实行因果关系推定，在制度上确认了其特殊侵权的属性。在损害传导机制上与虚假陈述高度相似的操纵市场也应当在因果关系认定上实行推定，否则将导致制度评价上的内在矛盾。
综上，基于操纵市场在行为主体、行为方式、因果关系以及损害等多个维度具有显著区别于一般侵权行为的特性，为了使弱势的投资者在面对强大的市场操纵者时，能够有机会获得法律上的实质公平，将操纵市场定性为特殊侵权行为，并适用特殊的归责原则及举证责任配置机制，从而在民事领域的行为自由与权益保护之间，划定出一条不同于一般侵权行为的责任与行为边界，这可以说是法律逻辑与社会政策共同指向的必然结论。
（二）操纵市场特殊侵权行为归责原则的特殊性
如前所述，操纵市场侵权行为应定性为特殊侵权行为。特殊侵权行为的归责原则有无过错责任和过错推定两种原则，但基于《证券法》第55条规定操纵市场行为人的主观方面必须限于故意状态，无过错不构成操纵市场，故操纵市场侵权行为的归责原则只能是过错推定原则。
1.操纵市场侵权行为实行过错推定的特殊性
尽管操纵市场侵权行为人应当适用过错推定的归责原则，但对其过错的认定具有特殊性。侵权法上的过错通常涵盖故意与过失两大基本形态。但在操纵市场领域，《证券法》第55条规定，行为人应当具有影响证券交易价格或者证券交易量的“意图”，由此可见，操纵市场行为人的主观过错仅限于故意，过失并不构成操纵市场。与此相较，虚假陈述侵权行为人的归责原则，除了对发行人实行无过错责任原则之外，最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“《虚假陈述司法解释》”）为了限缩中介机构的连带责任，已将《证券法》第85条规定的“过错”限定为“故意和重大过失”。也就是说，除发行人之外的虚假陈述责任主体，在故意和重大过失两种情形下都要承担民事责任。而且，前述主体的过错程度还直接决定了各自承担责任的大小。操纵市场与虚假陈述侵权行为过错推定规则具体内容的差异性表明，立法者对操纵市场行为采取了相对更为谨慎的规制立场，集中体现在对行为人过错的认定标准更为严格，仅限于故意范畴。
2.上市公司作为侵权主体归责原则的特殊性
现行《证券法》第55条第2款删除了2005年《证券法》第77条中要求“行为人”承担操纵市场民事责任的主体限定，意在对操纵市场责任主体作必要扩张，使被操纵的上市公司可能纳入操纵市场民事责任主体范围。在投资者诉徐某、某上市公司操纵市场纠纷案（以下简称“文峰股份案”）中，法院就判令上市公司与操纵行为人承担连带赔偿责任，其核心理由在于上市公司内控失灵，客观上为操纵行为提供了帮助。故上市公司虽未被行政及刑事定性为操纵主体，但不影响其在民事侵权法上构成帮助侵权。这样，在上市公司与操纵行为人承担连带责任的情形下，其归责原则如何确定值得探讨。
从上市公司帮助行为人实施操纵市场的场景出发，由于上市公司在操纵案件中的角色通常是“被操纵的工具”而非“操纵的主导者”，其责任源于自身内部控制失灵而客观上配合或便利了操纵行为的实施，并非直接实施操纵行为本身，因此，按照传统侵权法理，其归责原则应适用过错责任原则，并在三个维度上与操纵市场行为人以及虚假陈述中上市公司的归责原则呈现出清晰的差异性。其一是区别于操纵行为人的过错推定责任。操纵行为人适用过错推定原则，举证责任倒置于操纵行为人一方，行为人须自证无故意方可免责。而上市公司的过错责任遵循“谁主张，谁举证”的一般规则，由原告投资者承担证明上市公司存在过错的举证责任。其二是区别于虚假陈述中发行人的无过错责任。虚假陈述侵权中，发行人作为信息披露的第一责任人，对信息真实、准确、完整负有绝对义务，法律对发行人苛以无过错责任。但上市公司在操纵案件中的角色与虚假陈述中的信息披露义务人存在根本差异，其责任基础不在于信息发布的直接义务，而在于内控体系未能阻却或配合了操纵行为。因此，不应适用虚假陈述场景下的无过错责任，而应以帮助操纵而承担过错责任为限。其三是上市公司的过错标准应高于一般过失。鉴于上市公司在行政监管层面通常并未被认定实施操纵行为而受到行政处罚，而在民事层面认定其帮助侵权的成立需以主观可归责性为前提，综合考量其往往被实际控制人操控的事实，上市公司的过错应限于故意或重大过失为宜，一般过失不应构成其承担连带责任的依据。但是，考虑到上市公司本身是拟制法人，在某些特殊的操纵类型，例如基于外部利益的交易型操纵中，是否应该将上市公司的过错扩大至一般过失还需要进一步的研究。总体而言，在操纵市场案件中，上市公司的归责原则应既区别于操纵行为人的过错推定，也区别于虚假陈述发行人的无过错责任，需要形成一套与上市公司在操纵案件中“工具性参与”角色相匹配的独立归责逻辑。
三、操纵市场侵权损害赔偿中交易因果关系的推定
在虚假陈述侵权责任因果关系的判断上，虚假陈述司法解释已明确采纳交易因果关系与损失因果关系的二分法框架。二分法框架在不同法域的制度表达虽有差异，但实质上具有内在一致性。就比较法层面而言，美国法上的“交易因果关系—损失因果关系”与德国法上“责任成立因果关系—责任范围因果关系”的二分结构，在逻辑构造与功能定位上并无本质不同。前者着眼于侵权行为是否导致投资者作出交易决策，后者聚焦于投资者的损失是否在因果链条的可归责范围之内。两套表述虽有语词差异，但核心关切均在于为法官在不同审理阶段提供清晰的审查框架，从而使因果关系的认定更具层次性与可操作性。有观点认为，二分法结构并不可取，因为在交易因果关系阶段即应一并考量损失要素，否则因果关系的认定将脱离损害现实。这一看法值得审慎辨析。事实上，投资者提起民事诉讼的前提即为遭受损失，无损失者不会主动寻求司法救济。正是在这一事实前提之下，法院需要进一步审查该损失是否在法律上可归因于被告行为。这一审查过程天然地展开为两个层次，一是要判断责任是否成立的交易因果关系，二是确定关于损失范围的损失因果关系。二者在审查时序和功能目标上各有侧重，但实际上都未脱离损失因素。前者解决是否要对损失承担责任，后者解决要承担多大范围责任，两个层次相互独立又内在勾连。鉴于操纵市场作为与虚假陈述并列的证券欺诈行为类型，二者均通过欺诈行为扭曲价格信号、影响投资者决策、最终导致损害发生，在因果关系的认定逻辑上具有同构性，因此，在操纵市场案件中参照适用虚假陈述侵权责任因果关系二分法，不仅在比较法上有所依凭，在我国既有虚假陈述司法解释的制度语境中亦具备逻辑一致性与实践可行性。
（一）操纵市场侵权与欺诈市场理论的适配性
成熟资本市场对虚假陈述侵权责任交易因果关系的推定是建立在“欺诈市场理论”之上的。操纵市场侵权能否也适用交易因果关系推定，本质上就是操纵市场侵权与欺诈市场理论的适配性问题。
1.交易因果关系推定的核心是“信赖推定”
为了减轻原告的举证负担，美国司法实践发展出了“欺诈市场理论”，该理论建立在“有效市场假说”之上，其基本要义是：在市场有效的基础上，股票价格会迅速反映所有公开的重大信息，因此虚假或操纵性信息若具有重大性，就会被反映在股票价格中。投资者依据股票价格做出的投资行为，当然也就必然会受到欺诈行为的影响。由于投资者信赖了市场价格的完整性，并据此进行交易，因此，可以推定投资者的交易行为“信赖”了该虚假信息，从而建立了交易因果关系。在具有里程碑意义的BasicInc.v.Levinson案中，法院依此理论允许原告通过证明市场价格受到了虚假陈述的影响，来推定信赖和交易因果关系成立，但允许被告提出相反证据，包括证明价格未受影响、投资者已知悉真相等来推翻这一推定。此后在针对《美国证券交易法》第10条（b）款及规则10b-5提起的诉讼中，原告只需要证明证券市场有效，然后再证明虚假陈述的信息具有重大性，就可以推定交易因果关系成立。因此，从某种角度上讲，信赖相当于交易因果关系。欺诈市场理论为原告提供了至关重要的“推定信赖”武器，极大地降低了举证难度。
值得注意的是，在美国第五巡回上诉法院审理的Shoresv.Sklar案中，法院发展出了“欺诈创造市场理论”（Fraud-Created-MarketTheory）。该理论强调在不具有效率市场条件下，投资者信赖的是市场本身的完整性，即原告并非基于购买了故意错误定价的债券而提起诉讼，而是基于购买了原本就不应该发行或出售的债券而提起诉讼。也就是说，投资者有理由相信，市场上的证券交易建立在真实供求基础上，而不是建立在虚假交易和人为操纵基础上。该理论似乎实现了从“欺诈市场理论”提出的“价格信赖”扩大到对证券市场完整性的信赖，但本文以为，证券价格是证券市场最根本的表征符号，对证券市场完整性的信赖与对“价格信赖”并无本质差异，对证券市场完整性的信赖最终还是要落到“价格信赖”上。但不管是“欺诈市场理论”还是“欺诈创造市场理论”，其核心都是实现了“信赖推定”，而“信赖推定”为证券侵权民事赔偿交易因果关系推定奠定了坚实的基础。
2.信息型操纵市场与虚假陈述的同质性
所谓信息型操纵，主要是指通过控制信息的发布来影响股价的操纵市场行为。信息型操纵与虚假陈述本质上均以信息为中介，经由市场价格的信号功能传导至投资者的交易决策。以荐股型操纵为例，行为人借助自身或他人的影响力，在市场上广泛散布推荐买入特定证券的信息，干预其他投资者的正常判断，诱使其作出原本不会作出的交易决定。受此类信息引导，其他投资者陆续买入，推动证券价格上涨，行为人随即在高位抛售事先低价建仓的证券，获取非法利益。待价格回落至正常水平时，跟风买入的投资者因此承担了本可避免的损失。在这一典型场景中，信息型操纵与虚假陈述的损害传导机理完全一致，因此，二者在交易因果关系的证明上具有相当程度的可比性。申言之，只要信息型操纵行为足以实质性扭曲证券价格，在不存在投资者明知操纵存在或其他恶意交易情形，原则上即可推定操纵行为与投资者交易之间存在交易因果关系。司法实践中，虚假陈述司法解释规范所确立的交易因果关系推定规则，已经在信息型操纵中得到参照适用。例如，在“恒康医疗案”中，法院认为，本案中，阙某、某资产管理公司、谢某利用阙某作为恒康医疗公司的控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗公司密集发布利好信息，人为操作信息披露的内容和时点，阙某、某资产管理公司、谢某的操纵行为可以归类于信息型操纵。阙某、某资产管理公司、谢某的操纵行为与虚假陈述行为具有类似性。由此，一审法院认为，杨某的损失以及其损失与阙某、某资产管理公司、谢某的操纵行为之间的因果关系均可以参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》予以认定。此外，法院还进一步指出，“在一个公开有效的证券交易市场中，公司股票的价格是由公司基本面和供求关系所决定的，操纵证券市场行为扭曲了公司基本面或供求关系，前者主要表现为信息型操纵，后者主要表现为价量型操纵。不管是哪种类型的操纵证券市场行为，最终都会导致公司股票价格偏离真实价值，此时的股票价格对投资者而言是不公平的，因信赖该股票价格为公正价格而交易的无辜投资者将因此遭受损失。”“恒康医疗案”中法院对信息型操纵交易因果关系的推定显然就是基于对欺诈市场理论的类推适用。
3.非信息型操纵市场侵权与欺诈市场理论的适配性
欺诈市场理论能否作为非信息型操纵市场侵权赔偿责任因果关系推定的理论基础和适用依据，是操纵市场交易因果关系认定的核心问题。本文认为，非信息型操纵同样可以适用欺诈市场理论实现因果关系推定，其核心逻辑在于，无论操纵行为采取何种具体手法，其最终均指向对市场价格信号的扭曲，而投资者在市场上信赖的正是价格信号以及证券市场的完整性。
首先，操纵行为的共同本质在于扭曲市场价格信号。不论操纵者采取连续交易、洗售、蛊惑交易抑或虚假申报等手法，其行为逻辑具有高度一致性，即事先买入目标证券，通过特定手段制造该证券交易活跃或具有投资价值的假象，诱使普通投资者跟风买入推高价格，行为人趁机高位卖出获利，待价格回归正常水平后，跟风投资者遭受损失。以交易型操纵为例，其主要是通过行为本身扭曲市场机制，而非通过虚假信息误导投资者。客观上行为人对目标证券连续买卖，制造价格攀升、交易活跃的假象，其他投资者基于对市场价格形成机制的信赖而买入。可见，在交易型操纵情形下，投资者也是同样信赖了市场，交易型操纵与信息型操纵本质上都是以投资者对市场的信赖为连接点。
其次，非信息型操纵与虚假陈述影响股价机理具有同质性。表面上看，非信息型操纵与虚假陈述在行为方式上具有差异性，即虚假陈述是将错误信息输入市场，由此造成价格信号失真；非信息型操纵则是通过价量手段直接扭曲价格，造成价格扭曲。但从二者对市场的影响结果层面考察，二者本质上都是向市场释放了虚假的价格信号，从而使标的证券价格无法真实反映基本面。概言之，无论错误的源头是信息还是交易行为，最终都体现为价格信号的失真。由于投资者在市场上进行交易，其投资决策的基础都是信赖证券价格，也就意味着投资者信赖了这一价格所承载的背后的所有市场信息。
再次，欺诈市场理论作为规制操纵市场理论基础具有应然性。虽然欺诈市场理论是为了解决虚假陈述侵权中投资者的信赖问题而创设发展起来的，但其关于“信赖价格即信赖市场”的核心逻辑具有广泛适用性。操纵市场无论采取何种手法，最终都要通过影响价格来传导至投资者的决策。投资者所信赖的并非操纵者的具体手法，而是市场价格信号本身。价格变化只是表象，本质在于操纵行为通过价格信号影响了投资者的决策判断。因此，只要操纵行为实质性地扭曲了证券价格，而投资者基于对该价格的合理信赖进行交易并遭受损失，就可以认定操纵行为与投资者损失之间成立因果关系。
总结而言，虚假陈述对市场主要是“信号失真”，操纵市场则是“价格扭曲”，而两者的最终落脚点均为价格信号的失真。在资本市场中，信息最终体现于价格，交易量亦体现于价格，投资者所作出的买卖决策，归根结底是基于对价格信号的信赖。因此，操纵市场适用欺诈市场理论具有坚实的逻辑基础。所谓“信赖价格即信赖市场”，正是操纵市场与虚假陈述在因果关系推定上实现制度贯通的共同法理根基。司法实践中，上海金融法院在“鲜某操纵市场案”中的判决也已经将欺诈市场理论的适用范围扩张到了交易型操纵案件。
（二）推定操纵市场侵权赔偿交易因果关系成立的事实条件
《虚假陈述司法解释》第11条明确了虚假陈述侵权民事赔偿中推定交易因果关系成立的事实条件。一是虚假陈述行为的存在；二是交易标的证券的关联性；三是投资者在特定期间（虚假陈述实施日之后、揭露日之前）实施了相应的交易行为，如在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券，即交易需满足时间与方向性条件。除此之外，《虚假陈述司法解释》第12条也明确了投资者交易标的证券主观上需系善意，即不知悉虚假陈述的存在，否则，其交易不具备因果关系。上述有关虚假陈述交易因果关系成立的条件设定均可复制适用到操纵市场侵权赔偿中，但操纵市场情形下的事实条件还需考虑以下特殊问题。
1.操纵行为的存在与“重大性”问题
在虚假陈述侵权民事赔偿中，虚假信息披露行为的存在与“重大性”问题构成交易因果关系认定的关键前提。与虚假陈述不同，操纵市场缺乏法定“重大性”概念，但民事赔偿责任的成立必须以操纵行为对证券价格或交易量形成实质性影响为前提。因此，如何参照虚假陈述的“重大性”判断规则，对操纵市场行为的“重大性”予以独立判断值得研究。
在虚假陈述领域，重大性要件已内嵌于行为认定之中。《证券法》第78条及《虚假陈述司法解释》第4条均明确，虚假记载、误导性陈述和重大遗漏须以“重大性”为构成前提，即虚假信息须达到足以影响投资者决策的程度。因此，对虚假陈述的行政违法性判断与民事责任的“重大性”判断在规范层面可以是统一的，行为人一旦实施了虚假陈述行为，其在民事侵权层面的“重大性”即告成立，在交易因果关系层面无需另行独立审查。但操纵市场的情形则有所不同。即便行政处罚已经认定操纵行为存在，也并不当然等同于其在民事侵权层面满足了“重大性”要求。事实上，行政处罚与民事赔偿在“重大性”的判断上，遵循的是两套并不相同的逻辑。行政处罚基于维护国家金融管理秩序法益，聚焦的是行为的违法性，重大性并非必要的考量因素。民事赔偿保护的法益是国家、集体、个人的民事权益，本质上关注的是私权救济，其核心在于考察操纵行为是否足以扭曲证券价格，并进而足以影响一般投资者的交易判断。所以，某一行为即便在行政监管层面已经构成市场操纵，但如果它对股价的干扰尚未达到能够影响投资者决策的程度，那么在民事侵权层面，就不应认定行为人需要承担赔偿责任。以恒逸石化操纵案为例，证监会就认定：操纵者主观上操纵“恒逸石化”交易价格的意图明显。虽然其交易金额、持股比例、对市场价格影响的统计结果等交易指针均处于较低水平，相关交易委托均为真实委托，未能对“恒逸石化”股票的交易价格或交易量产生“显著影响”，但并不影响对操纵行为的认定和处罚。可见，即便行政处罚意义上认定了操纵市场，但如果其未造成股票价格足以影响投资者决策的变化，则不应推定交易因果关系成立。不过，本文认为，尽管理论上操纵市场“重大性”的审查应该属于交易因果关系环节，但由于证券市场价格变化的复杂性，要求投资者在交易因果关系层面举证价格影响幅度过于严苛，因此可在该层面暂缓审查“重大性”，将其后置于损失因果关系阶段处理，即在前置程序前提下，如果证监会认定操纵市场行为的存在，则法院可以推定交易因果关系成立。至于操纵市场价格变动幅度的“重大性”问题，可以放到损失因果关系的层面去处理。在损失计算这个环节，通过扣除市场风险、公司基本面变化等介入因素，把操纵行为未产生实质性价格影响的那部分予以剔除。这样一来，既降低了投资者的举证门槛，又确保了对“重大性”的实质审查不至于落空。
2.投资者的交易时段问题
《虚假陈述司法解释》第11条明确了投资者在特定期间（虚假陈述实施日之后、揭露日之前）实施了相应的交易行为，才能满足推定交易因果关系成立的事实条件。操纵市场侵权损害赔偿中投资者同样需要满足该交易时段要求。该时间段具体包括从操纵行为开始起直至操纵行为影响消除的期间。即从价格发生扭曲直至价格回落到其“真实价格”的期间。鉴于操纵市场行为的类型不同，原告投资者的交易时段问题需要差异化解决。
关于操纵行为开始期间，市场实践中并无太多争议。信息型操纵通常为开始控制信息发布节奏的日期。交易型操纵则是行为人首次实施操纵手段，例如控制账户组交易的日期。实务中争议较大的是影响消除期间的界定问题。基本共识是，鉴于不同类型的操纵行为对市场价格的影响方式并不相同，因此与不同类型行为相对应的影响消除日的界定也应当不同。在曹某某等诉鲜某操纵证券交易市场责任纠纷案中，法院认为：“交易型操纵与信息型操纵制造人为价格的方式不同，其影响消除所需要的时间也不同，交易型操纵影响何时消除取决于操纵力量、操纵时长等多种因素，信息型操纵影响何时消除取决于其发布之信息的影响何时消除。”具体而言，影响消除日就是指受到影响的证券交易价格和交易量回落到“真实价格”的时点。例如，信息型操纵对市场价格的影响完全消除的时点为虚假信息被揭露后价格回落到真实价格的时点。即便非信息型操纵，目前司法实践多参照虚假陈述司法解释中关于“基准日”规则进行认定：以操纵结束日或信息揭露日起算，若10个交易日内累计换手率达到可流通部分的100%，则以第10个交易日为影响消除日；若30个交易日内未达到，则以第30个交易日为影响消除日。这一规则旨在用客观的换手率指标，模拟市场价格消化操纵影响的过程。
3.投资者的交易方向问题
在虚假陈述案件中，交易方向的匹配性是因果关系推定的前提条件。根据虚假陈述司法解释确立的规则，投资者交易方向须与虚假信息的类型相匹配，方可推定其对虚假陈述产生了合理信赖。具体而言，诱多型虚假陈述信息披露义务人通过发布虚假的积极利好消息或隐瞒重大利空信息，诱使投资者在股价虚高时买入证券，因此，能够获得因果关系推定的投资者交易方向仅限于“买入”；诱空型虚假陈述行为人通过散布虚假利空消息或隐瞒重大利好消息，诱使投资者在股价被压低时卖出证券，因此，能够获得因果关系推定的投资者交易方向仅限于“卖出”。交易方向与虚假陈述类型不一致的投资者，无法推定其交易决策与虚假陈述之间存在信赖关系。
在操纵市场侵权民事赔偿中，交易因果关系的认定同样涉及投资者的交易方向问题。但与虚假陈述不同，操纵市场的交易方向认定因操纵类型不同而呈现出差异性。首先，关于信息型操纵，其交易方向的认定与虚假陈述的认定方式可以保持一致。由于信息型操纵的行为逻辑与虚假陈述高度相似，二者均通过向市场输出虚假或误导性信息以影响价格。所以，在交易方向的认定上，信息型操纵可参照虚假陈述的相关规则来处理。其次，非信息型操纵的交易方向问题比较复杂，需要具体情形具体分析。非信息型操纵通常不依赖于向市场输出虚假信息，而是通过连续交易、洗售等直接改变市场供求关系的手段，人为制造价格和交易量信号，破坏市场定价机制。在此类操纵中，操纵者可能在拉抬股价后高位出货，也可能在打压股价后低位吸筹。针对拉抬型操纵，在操纵期间买入并遭受损失的投资者可主张赔偿；针对打压型操纵，在操纵期间卖出并遭受损失的投资者可获赔偿。反之，若投资者在拉抬型操纵期间卖出或在打压型操纵期间买入并受损，因其交易与操纵行为之间缺乏因果关系，其损失系源于自身投资决策等因素，故不应由操纵行为人承担赔偿。
值得进一步探讨的是，从损害本质来看，非信息型操纵破坏的是市场交易秩序和价格形成机制本身，其产生的价格扭曲信号对所有在操纵期间参与交易的投资者均具有误导性。无论是买入还是卖出的投资者，均是根据被扭曲的价格信号作出交易决策。鉴于非信息型操纵行为的复杂性和隐蔽性，在交易因果关系阶段可不以交易方向作为区分是否可获得因果关系推定的要件，应将交易因果关系推定适用于操纵期间内所有进行了相关证券交易的投资者，而无论其交易方向为买入还是卖出。至于投资者是否真正遭受损失，可以留待损失因果关系阶段进行识别。有法院指出：“在徐某、徐某甲合谋操纵证券交易市场期间，甲公司股价的异常波动系因徐某甲指使甲公司发布相关利好信息以及徐某控制的账户组连续买卖等行为共同作用而产生，投资者受证券欺诈行为的影响，不因案涉操纵证券交易市场行为造成的甲公司股价实际变化情况或在操纵证券交易市场期间徐某等人具体交易情况而消除，故本案不应仅以投资者的投资决定与徐某控制的账户组买卖甲公司股票的行为是‘同向’抑或‘反向’来认定是否与案涉操纵证券交易市场行为具有交易上的因果关系，而应认定在案涉操纵证券交易市场行为影响期间的投资者投资决定均受案涉操纵证券交易市场行为影响。”
综上，操纵市场交易因果关系认定中的交易方向，应依操纵类型予以分别处理。信息型操纵可参照虚假陈述规则，区分诱多与诱空方向分别认定；非信息型操纵则不以交易方向为要件，所有在操纵期间参与交易的投资者均可获得交易因果关系的推定。这一区分处理的逻辑基础在于，信息型操纵的侵害路径是通过信息影响决策，与虚假陈述一致；而非信息型操纵的侵害路径是通过价量信号直接影响市场价格，其损害对象具有不特定性，不宜以交易方向限缩因果关系推定的适用范围。
四、操纵市场侵权损害赔偿中损失因果关系的认定
损失因果关系系指操纵行为构成投资者遭受特定数额损失的原因。损失因果关系认定的目的在于，判断现实发生的损害结果是否可以认定为行为之贡献而归属于行为人，从而将偶然责任排除在行为人的担责范围之外。操纵行为使投资者在交易时，实际成交价格偏离了该证券的“真实价格”，导致支付对价过高，或卖出价格低于应有价值，从而造成投资损失。由于已有持仓成本及对操纵行为所生价量信号解读的差异，即便面对同一操纵行为，不同投资者亦可能作出相异的交易决策，在不同时点实施买卖，从而形成各不相同的损益结果。正是由于投资者的交易方向、操纵方式及操纵行为的实际影响力之间，呈现多重组合关系，故应对不同情形下操纵行为给投资者造成的损失加以区别审视。
（一）操纵市场侵权赔偿损失因果关系认定的基本原则
操纵市场侵权民事赔偿中，损失因果关系的认定逻辑应与交易因果关系相衔接，并坚持相对独立的功能定位。在交易因果关系推定成立前提下，损失因果关系可以基于该推定直接成立，同时赋予被告以反证推翻或减免责任的权利。这样的制度设计，一方面可以畅通投资者获得损害赔偿的制度通道，另一方面也为被告的抗辩预留了正当空间，体现出侵权法中损失填补与行为自由之间的平衡逻辑。
1.参照适用虚假陈述损失因果关系的推定规则
《虚假陈述司法解释》第31条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等基本事实，以确定赔偿责任范围。虽然该条在表述上没有直接规定损失因果关系的推定，但从司法实践来看，在交易因果关系业已成立的前提下，损失因果关系可被直接推定成立。操纵市场作为与虚假陈述并列的证券欺诈行为，二者在价格扭曲、信息误导与投资者损失的传导路径上基本一致。因此，操纵市场损失因果关系的认定可以参照适用虚假陈述的相关规则，即在交易因果关系推定成立的基础上，推定损失因果关系同时成立，被告则享有反证推翻这一推定的权利。
2.被告反证抗辩机制
由于操纵市场损失的因果关系是基于交易因果关系的推定而直接予以推定，故应给予被告充分的反证抗辩机会。参考《虚假陈述司法解释》第31条，被告能够举证证明原告的损失部分或全部是由他人操纵市场、证券市场风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境变化等其他因素所导致的，人民法院对其关于相应减轻或免除责任的抗辩应予支持。具体到操纵市场损失因果关系认定中，被告同样可以通过证明损失是由操纵行为以外的因素所导致的，以减轻或免除相应的赔偿责任。
3.需要综合考量具体因素
从操纵市场民事赔偿的司法案例来看，法官在个案中认定损失因果关系时，通常会综合考量如下多种因素：一是操纵行为时间段与损失发生时间的关联性；二是操纵行为的作用力及其影响范围；三是影响股价变动的其他因素，包括宏观经济走势、行业景气度、公司基本面变化等，以及这些因素各自的影响程度。这些因素往往还需要进行必要的技术性分析，例如，通过对比同期可比股票的价格变动以及全行业的整体走势，以综合判断操纵行为对损失的影响程度等。
（二）损失因果关系介入因素的排除
由于操纵市场行为类型的多样化，影响市场价格机理的复杂性，因此，相较于虚假陈述因果关系损失确定规则，操纵市场在损失计算区间的确定、市场风险的扣除，以及上市公司内外部经营环境因素的影响等方面，都面临更为复杂的判断难题。由于目前相关司法解释尚未出台，从司法实践考察，就同样类型的操纵市场侵权赔偿案件，各地法院在核损认定方法上就不尽相同，从而导致类似案件的赔偿结果差异悬殊，进而影响裁判的统一性与可预期性。
1.市场风险及特定事件过度反应的扣除问题
《虚假陈述司法解释》第31条采用“证券市场的风险”替代旧司法解释中“证券市场系统风险”的表述，表明市场风险因素无需达到系统性程度，即使是一般性的市场风险，如果确实造成投资者损失，该相应损失也应从推定损失中予以剔除。这本质上是对证券侵权损害赔偿损失计算精细化的规范要求。
如前所述，虚假陈述往往通过发布虚假信息或遗漏重要信息来影响公司基本面信息，从而影响投资者的决策判断，而操纵市场则是通过交易行为或信息控制，直接改变市场供求关系，从而影响投资者的投资决策。表面上，二者影响股价的机理存在显著差异，但从市场风险及特定事件过度反应的扣除角度看，二者确定损失因果关系的逻辑并无本质差异，关键都是要将投资者的损失中，基于市场风险导致的股价波动以及特定事件导致的股价波动因素予以剥离。但值得注意的是，市场风险及特定事件过度反应的因素扣除在操纵案件中面临更为复杂的测算困难。在操纵期间，由于操纵者人为制造的价格波动与市场整体走势之间可能同向，也可能反向，还可能与板块轮动、特定事件冲击叠加出现，如何将操纵行为造成的价格扭曲与正常的市场波动、板块联动以及市场对特定事件的过度反应相区隔，实际上困难重重。实践中，法官通常需要借助专业机构，采取技术分析手段，通过对比同期可比股票的价格变动、板块指数走势及市场整体表现，综合判断剔除比例。但针对事件影响与操纵影响存在叠加或相互干扰的情况，如何运用更专业的方法对各种影响加以区分，仍是一项长期而艰巨的任务。
2.上市公司内外部经营环境因素的排除
究竟如何界定“上市公司内外部经营环境”，实际上很难有清晰的答案。从《虚假陈述新司法解释》关于“上市公司内外部经营环境”的文义解释层面看，可以包含两方面，一方面是公司外部客观环境的影响，另一方面是包括公司自身经营能力在内的内部环境因素。由于上市公司内外部经营环境变化，包括公司基本面恶化、行业政策调整、市场竞争格局变化等对股价的影响，独立于操纵行为之外，故应当予以扣减，否则对被告不公平。实践中法院通常认为：“证券价格会受到各种因素的影响，如大盘、行业以及发行人自身风格等，这些因素导致的损失是投资者交易标的证券理应承担的投资风险，与操纵证券市场行为之间不具有损失因果关系，不属于操纵者的赔偿范围。”值得注意的是，在虚假陈述案件中，发行人自身经营状况的变化往往与虚假陈述行为存在关联，二者难以完全割裂。但在操纵市场案件中，操纵行为与公司经营环境的变化通常是独立发生的。操纵者可能选择在某一公司基本面并无重大变化的时期进行操纵，也可能在利空或利多消息发布的窗口期借助信息优势实施操纵。因此，在认定损失因果关系范围时，法官须在技术分析的基础上，综合判断公司自身经营因素和行业环境因素对股价变动的贡献程度，将非因操纵行为所致的价格变动部分予以剔除。
综合来看，与虚假陈述相较，操纵市场影响价格的路径更为直接，更具短期化风格，且缺少虚假陈述中类似信息披露更正这样的自身纠偏机制，因此，针对操纵市场损失因果关系中介入因素的排除问题，包括系统风险的扣除、经营环境影响因素的确定以及损失计算区间等方面势必呈现区别于虚假陈述的特殊性。因此，未来操纵市场民事赔偿司法解释如果能够在损失因果关系中介入因素排除的特殊问题上建立起较为科学合理的认定标准和操作指引，无疑将有助于提升裁判的可预期性，也有助于提升操纵市场民事赔偿制度运行的有效性。
结语
操纵市场与虚假陈述、内幕交易在对市场定价机制的干扰本质、欺诈行为的法律属性以及损害传导的基本路径上具有内在一致性，三者构成证券欺诈行为的一体化谱系。在虚假陈述业已通过司法解释被明确定性为特殊侵权行为、并适用因果关系推定规则的制度背景下，将操纵市场同样定性为特殊侵权行为，既是法理逻辑的必然延伸，也是实现证券欺诈民事责任制度内在协调统一的应有之义。将操纵市场定性为特殊侵权行为，旨在归责原则、举证责任分配、因果关系推定及损失计算方法等方面作出有别于一般侵权的特别规定，从而使《证券法》第55条第2款的民事责任条款从纸面走向实践，真正实现对受害投资者的有效救济，这也是理论界与实务界对即将出台的司法解释的共同期待。
作者：陈洁，中国社会科学院法学研究所研究员。
来源：《政法论坛》2026年第6期。
