内容提要：我国已经在ESG信息披露领域中引入“双重重大性”原则。“双重重大性”包括“财务重大性”和“影响重大性”两个方面，这对传统上市公司强制性信息披露制度只有“财务重大性”这一“单一重大性”做出了重大改变。“双重重大性”的引入，给现存证券法体系带来新的挑战和风险，尤其是可能引发更多的针对上市公司ESG信息披露的诉讼。我国证券法的制度体系和实施体系需要提前做好应对和调适，以迎接这一挑战，防范化解相关风险，相关应对举措包括实行强制鉴证、审验制度，充分尊重披露主体的判断权，完善ESG信息披露的激励与约束机制，完善ESG信息披露的民事责任制度和安全港规则等。
关键词：ESG；信息披露；可持续发展报告；双重重大性；影响重大性
【作者】邢会强（中央财经大学法学院教授、博士生导师）
【来源】《法学杂志》2025年第6期
党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出：“加快经济社会发展全面绿色转型，建设美丽中国。”此前，即2024年4月，我国三大证券交易所同时发布各自的“上市公司可持续发展报告指引”（以下称“指引”），强制要求特定的指数样本上市公司及境内外同时上市的公司披露《上市公司可持续发展报告》或《上市公司环境、社会和公司治理报告》（以下称“ESG报告”），其他上市公司自愿披露。
由于可持续发展报告主要包括环境（E）、社会（S）和公司治理（G）三大部分，因此可持续发展报告即“ESG报告”。此外，根据现行规则，该报告属于定期报告，每年编制和披露一次，在每个会计年度结束后4个月内披露，披露时间应当不早于年度报告，报告主体和报告期间应当与年度报告保持一致。故ESG信息披露即“ESG报告”。尽管我国通过证券交易所的自律规则推行可持续发展报告强制性信息披露制度，缺乏上位法依据，需要在《证券法》层面予以补强，但其具有的强制约束力，是上市公司不得不认真对待的。
前述“指引”对传统上市公司强制性信息披露制度的一个重大突破是引入了“双重重大性”（或“双重重要性”）原则，即要求上市公司结合自身所处行业和经营业务的特点等情况，在“指引”设置的议题中识别每个议题是否预期在短期、中期和长期内对公司商业模式、业务运营、发展战略、财务状况、经营成果、现金流、融资方式及成本等产生重大影响（以下称“财务重大性”或“财务重要性”），以及企业在相应议题的表现是否会对经济、社会和环境产生重大影响（以下称“影响重大性”或“影响重要性”）。“财务重大性”和“影响重大性”合称“双重重大性”，这是对传统上市公司强制性信息披露制度只有“财务重大性”这一“单一重大性”的重大改变。
尽管“指引”及其起草说明对“双重重大性”有所规定，但较为简略，上市公司适用起来仍存在困难。因此，有必要对“双重重大性”予以详细解析。此外，对于证券法体系而言，“双重重大性”这一新概念、新原则的引入，会带来哪些变化和挑战，我国证券法的制度体系和实施体系是否应该以及如何提前做好应对和调适，也是一个需要提前研究的重要课题。
一、“双重重大性”的内涵与意义
（一）“双重重大性”的内涵与内部关系
“双重重大性”（Double Materiality）一词最早由欧盟委员会于2019年在《非财务报告指令》（NFRD）中提出，并在2022年欧洲议会通过的《企业可持续发展报告指令》（CSRD）中进一步强化。欧盟需要披露可持续发展报告的企业，不仅包括上市公司，还包括未上市的大型企业，但不包括微型上市公司。大部分需披露的信息并未在CSRD正文中详列，而是由欧洲财务报告咨询小组（EFRAG）发布的《欧洲可持续报告标准》（ESRS）进一步细化。ESRS自2024年起分阶段实施。
ESRS对“双重重大性”有较为详细的阐述。它由“财务重大性”（Financial Materiality）和“影响重大性”（Impact Materiality）两部分组成。我国三大证券交易所的“指引”在很大程度上复制了CSRD及ESRS的规定。
“财务重大性”是指引发或可能引发财务后果的重大事件。传统证券法上信息的“重大性”均指“财务重大性”或“经济重大性”。例如，我国目前《证券法》第80条和第81条规定的“重大事项”就是根据“财务重大性”原则进行的规定和列举，第84条规定的自愿性信息披露的“投资者决策”标准，也属于“财务重大性”。我国三大证券交易所的“指引”规定，相关上市公司应在“指引”设置的议题中识别每个议题是否预期在短期、中期和长期内对公司商业模式、业务运营、发展战略、财务状况、经营成果、现金流、融资方式及成本等产生重大影响，即是从“指引”设置的议题对上市公司财务方面产生的影响角度而言。相关议题对公司商业模式、业务运营、发展战略的影响，最终会产生财务影响，因此，也属于“财务重大性”。
“影响重大性”对我国证券法而言，是一个全新的概念。“描述组织如何在创造利润的同时影响人类、地球和社会是可持续发展报告的核心，这被称为‘影响’（Impact）。”因此，“影响重大性”包括由企业直接造成或促成的各类影响，以及虽未建立直接的合同关系，但因其处于本企业的上下游价值链，而对其造成直接的影响。
上述两种重大性代表了两种不同的视角。“财务重大性”的视角是“由外向内”的，即外部可持续性风险如何影响公司的财务健康。“影响重大性”的视角是“由内向外”的，即企业运营如何影响外部利益相关方（如社区、环境、政府、社会）。二者的关系如图1所示。
图1 “双重重大性”示意图
上述两种重大性并非互斥关系，而是一种对立统一的关系，具备影响重大性的信息有可能随着时间推移与市场演进而具备财务重大性，反之亦然。但二者的重大差异也是非常明显的：其一，“财务重大性”通常关注短期财务表现，而“影响重大性”往往涉及长期可持续发展议题。其二，“财务重大性”下的财务信息主要是定量信息，而“影响重大性”下的信息往往包含大量定性信息。其三，“财务重大性”下的财务信息主要关注对本公司的影响，而“影响重大性”下ESG信息可能涉及更广泛的系统性外部影响，如企业碳排放对全球气候变化的影响。其四，“财务重大性”主要从投资者角度考虑信息的重大性，而“影响重大性”需要从更广泛的利益相关者的角度考虑信息的重大性。其五，财务信息的重大性标准相对稳定，而“影响重大性”的议题政策性、动态性较强。由此可见，“影响重大性”比“财务重大性”更加复杂。
（二）“双重重大性”引入的重要意义
过去几十年里，关于如何判断信息的重大性与非重大性，争论不休。一些观点认为，信息的重大性判定应基于股东利益；另一些观点则认为，应考虑公司利益相关方的利益。股东立场的论点源于“企业在社会维度上不承担责任”这一基本立场。按照这种观点，公司存在的唯一目的就是为股东创造价值，这是其全部的社会责任。与此同时，利益相关方立场关注的是以股东为中心的盈利最大化所带来的负面作用，以及成功实施利益相关方友好型企业管理所能带来的积极后果。股东与利益相关方视角之间的这种分歧，就是“财务重大性”与“影响重大性”之间的差异，它们代表了不同的路径，根植于关于企业社会责任的更深层意识形态之中。
“财务重大性”是以股东为中心的视角，或“由外向内”的视角。EFRAG提供的评估财务重大性的首要标准是“决策有用性”，即根据所披露信息能在多大程度上支持知情决策来评估。“财务重大性”评估的首要受众是具有公司财务利益的投资者、债权人。例如，一家在因气候变化而日益缺水的地区运营的饮料公司，水是该公司的关键资源，而当地政府正在出台更严格的用水法规，包括更高的费用和潜在的用水限制。从财务重大性的角度来看，此议题具有重大性，因为更高的水费和合规成本可能侵蚀利润，投资者和债权人需要评估公司是否拥有长期策略来缓解这些风险，如投资节水技术或多元化水源。
相比之下，以利益相关方为中心的视角被称为“影响重大性”。与“财务重大性”关注外部风险如何影响公司财务表现不同，“影响重大性”评估的是企业活动如何影响外部利益相关方，包括员工、社区、生态系统及其他受影响群体。“影响重大性”必须独立于“财务重大性”进行评估。即使某一可持续性议题不会直接带来财务风险，但也可能具有重大性。例如，一家公司从与亚马逊雨林养牛相关的供应商处采购皮革，尽管公司并未直接参与毁林，但通过向为牧场而毁林的供应商购买皮革，可能促成这一影响。毁林将带来严重的环境后果，包括生物多样性丧失和碳排放，且公司通过供应链与此影响相关联，因而有义务评估其采购行为对森林毁损的作用，并有义务采取措施降低、减轻这一作用。
“双重重大性”结合了“财务重大性”与“影响重大性”，要求企业同时考虑股东视角和利益相关方视角。欧盟通过CSRD采纳了“双重重大性”原则，并将其理解为依次适用“影响重大性”和“财务重大性”。EFRAG则建议企业先开展影响重大性评估，再进行财务重大性评估。
证券法上“信息重大性”原则由单一的“财务重大性”向“双重重大性”的转变标志着可持续发展报告的根本性演进。“可持续性”不再被视为单纯的声誉或合规问题，而被视为企业长期生存能力的关键决定因素。“双重重大性”的目标与意义是打通“可持续性”与“盈利”之间的传统对立，让ESG成为企业的战略驱动力，使企业不是只追求短期盈利，而是追求长期的可持续性盈利，实现公司与股东私人利益和社会公共利益的“双赢”。
二、“双重重大性”下重大信息的确定与披露
由于“影响重大性”远比“财务重大性”复杂，因此判断起来难度较大，“双重重大性”下对重大信息的判断尤甚。为了指引披露主体作出正确的“重大性”判断，有必要从实体和程序两个方面作出相应规定。但实体性规定亦充满了大量的不确定性法律概念，因此比较抽象，仅有实体性规定难以起到有效的指引作用。为此，需要从程序角度作出指引。
（一）“双重重大性”下重大信息确定的程序性
上市公司在传统单一“财务重大性”下对重大信息的确定主要是一种经验性判断。尽管我国《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》及有关规范对信息披露的原则、主体、内容、时间、载体甚至格式作了较为详细的规定，甚至要求上市公司制定信息披露事务管理办法，但对于重大信息的确定程序没有任何规定。在实践中，每家上市公司都制定和公布了其信息披露事务管理办法，但至多规定了信息在公司内部的传递、管理、批准流程，而没有制定严谨的如何确定某一信息是不是重大信息的程序。因此，实践中上市公司对重大信息的确定更多地是一种经验直觉，证券事务代表、董事会秘书、相关董事以及关键管理人员在作出“重大性”判断时可能会对照《证券法》以及证监会和交易所的实体性规定，甚至咨询外部法律顾问的意见、查阅其他上市公司的做法，但都非经过严谨的程序后，通过某一个公式或“计算逻辑”而得出的结论。尽管从理论上来讲，判定证券信息的重大性应从定性和定量两个角度入手，定量包括影响规模（金额）与概率等。但实践中，无论是上市公司内部，还是执法司法机关，都没有相关的数学模型，以至于定量分析至多体现在达到《证券法》及相关规则所规定的金额门槛条件上。
与传统单一“财务重大性”下对重大性信息的确定不同的是，“双重重大性”下，重大信息确定的程序性较强，需要企业对“重大性”进行程序较为严谨的评估，而不再仅凭经验直觉迳行作出结论。为此，相关的“软法”发挥了重要的指引作用。EFRAG于2024年上半年发布的《ESRS实施指南》，提供了一个“双重重大性”的示范评估流程，供企业自愿采纳。当然，该实施指南强调，“双重重大性”评估并非“一刀切”，企业应设计适合自身及行业特点的评估流程。2025年6月23日，我国财政部发布《关于征求〈企业可持续披露准则——基本准则（试行）应用指南（征求意见稿）〉意见的函》。该应用指南（征求意见稿）［以下称《中国应用指南（征求意见稿）》］对“双重重大性”评估程序有较为详细的规定。
《ESRS实施指南》提出的“双重重大性”评估流程包括以下四个基本步骤：了解业务运营背景及利益相关方；识别“影响、风险与机遇”（Impacts, Risks and Opportunities）；判断“影响、风险与机遇”的重大性；记录并披露重大“影响、风险与机遇”。《中国应用指南（征求意见稿）》提出的“双重重大性”评估流程也分为四个基本步骤：确定初步议题清单；可持续风险和机遇信息的重要性评估；可持续影响信息的重要性评估；编制可持续发展报告。由此可见，后者借鉴了前者，二者大同小异。
我国三大证券交易所的“指引”对“双重重大性”的评估流程也有零星规定。由于三大证券交易所的“指引”在内容上基本相同，因此，本文仅以深圳证券交易所的“指引”(以下称“深交所指引”)为例进行说明。
“双重重大性”评估需要特别关注以下几个关键程序：
一是了解业务运营背景及利益相关方，并确定初步议题清单。首先，企业要全面理解企业的价值链。在当今全球化经济中，企业很少孤立运营；它们通常在复杂的全球价值链中运作，与许多其他组织和个人互动。因此，企业应梳理、描绘价值链的各个环节，以尽可能地涵盖上游活动与下游活动，并描述企业是如何影响其最近的业务伙伴及如何被其影响的，以及价值创造、价值获取和价值破坏是如何在价值链中的企业之间分布的。例如，价值破坏可能通过过度的温室气体排放对气候产生负面影响。通过检视公司活动如何与价值链中不同系统的互动，可识别重大影响、依赖或脆弱环节。例如，制造企业可评估其原材料采购是如何加剧供应商环节的毁林或侵犯劳工权利的。同样，生产智能手机的公司可考虑其产品报废处置及回收过程的环境与社会影响。其次，企业必须审视自身所处的法律与监管环境，识别影响可持续发展绩效的法律、政策及市场期望，包括国内与国际法律、政策框架。企业应该关注监管趋势，如更严格的车辆排放限值或劳工保护要求，这可能提升某些原本被忽视的“影响、风险与机遇”的重大性。市场趋势、消费者行为与投资者优先事项，都会塑造特定可持续议题的相关性。例如，消费者对道德采购产品需求上升，或投资者聚焦净零转型计划，可能使公司产品的需求下降，从而使某些可持续“影响、风险与机遇”对企业更具相关性。某些行业可能面临独特的可持续挑战，直接影响其“影响、风险与机遇”的重大性。因此，企业应将自身可持续发展议题与行业特定风险与机遇进行对标。最后，识别利益相关方。企业必须考虑广泛利益相关方的观点。例如，总部位于美国的跨国制药企业百时美施贵宝(Bristol Myers Squibb, BMS)公司发布的《2023年全球ESG双重重大性评估报告》显示，其在编制该报告时，筛选出的利益相关方共分为10类、170个内外部代表，包括董事会成员、高管、员工、患者组织、投资者、行业协会、供应商、学界、公民社会、政府等。利益相关方的期望往往凸显那些从内部视角未必立即显得重大却对外部问责至关重要的议题。在此基础上，披露主体确定初步议题清单。
二是识别“影响、风险与机遇”。“议题”是指环境、社会与治理方面的可持续性议题。ESRS标准所涵盖的可持续发展议题包括以下内容：在“环境”维度下，包括5项“议题”，在“社会”维度下，有4项“议题”，在“治理”维度下，有1项“议题”。我国三大证券交易所的“指引”规定的可持续议题，则根据我国的具体情况有所创新。具体而言，在“环境”维度下，有8项“议题”，分别是应对气候变化、污染物排放、废物处理、生态系统和生物多样性保护、环境合规管理、能源利用、水资源利用、循环经济；在“社会”维度下，有9项“议题”，分别是乡村振兴、社会贡献、创新驱动、科技伦理、供应链安全、平等对待中小企业、产品和服务安全与质量、数据安全与客户隐私保护、员工；在“治理”维度下，有4项“议题”，分别是尽职调查、利益相关方沟通、反商业贿赂及反贪污、反不正当竞争。
“影响、风险与机遇”这一概念为判定可持续事项的重大性提供了框架。这三种要素彼此区别，又相互关联。“影响”是指企业对人及社会产生的实际或潜在效应。它可正可负，既可由企业运营直接产生，也可通过价值链间接产生。例如，制造企业的排放可能恶化空气质量，进而影响当地社区健康和生物多样性。“风险”是指可持续相关议题可能对公司财务表现、运营或声誉带来的潜在负面后果。它通常面向内部，关注外部ESG因素如何影响公司自身。例如，更严格的排放法规可能给依赖高排放工艺的企业带来运营风险。“机遇”是指可持续议题带来的正面潜力，既可能缓解风险，也可能开辟新的业务路径。这些机遇包括获得绿色融资、可持续技术创新，或满足日益增长的对环保产品的市场需求。例如，某物流公司若转向电动配送车辆，既可利用监管激励获得电动车补贴，又可迎合消费者偏好，以“绿色”形象进行营销。
三是判断“影响、风险与机遇”的重大性。需要同时通过“影响重大性”与“财务重大性”的双重视角进行评估。对于“影响重大性”，依据《ESRS实施指南》第一部分，企业应从规模、范围、可补救性（负面）和发生可能性（潜在影响）进行评估；对于“财务重大性”，企业应从影响程度和发生可能性出发，结合定量与定性因素；只有被认定为“重大”的“影响、风险与机遇”才需进一步披露。我国财政部发布的《企业可持续披露准则——基本准则（试行）》（财会〔2024〕17号）规定，对于实际的消极影响，应当以消极影响的严重程度为评估标准；对于可预见的潜在的消极影响，应当以消极影响的严重程度和发生的可能性为评估标准。对于消极影响严重程度的评估，应当以消极影响的规模、范围、不可补救性为评估标准。对于实际的积极影响，应当以积极影响的规模和范围为评估标准；对于可预见的潜在的积极影响，应当以积极影响的规模、范围以及发生的可能性为评估标准。
“规模”是指企业对人员或环境产生的负面或正面影响的强度或潜在强度（如重大、较大、中等、轻微）。“范围”是指负面或正面影响的广泛性或潜在广泛性（如高、中、低）。“不可补救性”是指对实际损害进行补救或逆转的难度（如不可能、困难、中等难度、容易）。“可能性”是指潜在影响发生或风险/机遇实现的可能性（如几乎确定、可能、有可能、不太可能）。例如，某企业基于其运输车辆的排放，确定了危害性质（规模）、排放量（范围）及损害的不可补救性，进而判断空气污染的潜在影响具有重大性。该企业还汇总了所有司法管辖区可能对空气污染处以的监管罚款。尽管该公司评估被罚款的可能性为中等（可能），但其判断此类罚款的财务影响程度较低（低于阈值）；因此，其得出结论认为，与罚款相关的总体财务风险对通用财务报表使用者而言不具有重大性，无须披露。然而，该公司判断，与空气污染相关的潜在声誉损害可能导致消费者需求下降，从而产生重大财务风险。
无论是EFRAG，还是《中国应用指南（征求意见稿）》，都没有统一规定任何重要信息的阈值，也没有预设在特定情况下哪些信息一定会具有重要性，而是授权企业自主设定阈值。
从国外的实践来看，很多企业采用1～5分的评分量表（从“极低”至“极高”），要求利益相关方对所筛选议题的重要性进行打分，并汇总成5×5的“双重重大性”矩阵（图2）。落入矩阵左下角的ESG议题在双重维度上均未达到重大性门槛，因此不应纳入报告进行披露。
图2 5×5量表“双重重大性”矩阵示例
总之，“双重重大性”评估用于确定某一可持续发展议题或信息是否必须纳入可持续发展报告。当某一可持续发展议题符合“影响重大性”或“财务重大性”的判定标准之一，或同时符合两者时，该议题被视为“重大性”，应纳入报告进行披露。在判断重大性与否的过程中，不再仅由企业内部人员来判断，而是充分吸纳了外部人士，即利益相关方的意见和判断；不再是经验判断，而是通过定量与定性相结合的方式，依据特定的程序，逐步得出结论。
（二）过程记录与重大信息的披露
尽管允许企业灵活设定阈值，但企业仍应记录、保存针对每一项“影响、风险与机遇”的决策及结果，作为其重大性评估详细文件（底稿）的一部分。记录并论证其选择过程及结果，是确保透明度与可比性的重要措施，也是企业事后免责抗辩的重要证据。鉴于阈值本身在一定程度上具有任意性，因此，企业必须能够记录、解释其选择的合理性。“深交所指引”第5条第2款规定：“披露主体经识别认为本指引设置的议题对于其既不具有财务重要性，也不具有影响重要性的，应当按照本指引第七条的规定进行解释说明。”
完成此步骤后，企业将完成“双重重大性”评估，识别出所有重大“影响、风险与机遇”，并将其编制的可持续发展报告定稿后予以披露。披露包括两部分：识别与评估重大“影响、风险与机遇”的过程，以及重大“影响、风险与机遇”的清单及其与企业商业模式、未来战略的关联。例如，BMS公司《2023年全球ESG双重重要性评估报告》显示，其在编制该报告时，参考主流的ESG框架，筛选出了33个ESG议题、事项，采取访谈与问卷相结合的方式，由前面筛选出的170名内外部利益相关方代表，从这33个ESG议题、事项中，每人选出5个最重要议题、事项，并评估BMS公司对外的影响程度、外部对BMS公司的财务影响，以及公司当前的表现。经程序确认，最终锁定药品定价与患者可及性为头号ESG要务，并据此优化战略、资源与披露。项“深交所指引”则规定，相关议题对披露主体具有财务重要性的，披露主体应当结合“治理—战略—影响、风险和机遇管理—指标与目标”四个方面核心内容以及该指引对有关具体议题的规定进行分析和披露。
三、“双重重大性”给证券法带来的挑战及风险
“双重重大性”把相关信息“对谁重要”从股东（投资者视角）扩展到全社会，要求董事承担相应的ESG义务，不但改变了传统的公司法理论和框架，也改变了传统的证券法理论和框架，必将对现有的证券法体系提出新的挑战，给相关主体尤其是披露主体带来新的风险。
（一）重大性标准的不确定性及其风险
“双重重大性”概念的提出比较晚，自2019年由欧盟委员会在NFRD中提出至今才6年时间。其实施经验更是缺乏，在欧盟刚刚分批分阶段实施，在我国还未实施。在“双重重大性”概念提出之时，就有一些学者对“财务重大性”与“影响重大性”之间的区别，以及“双重重大性”与“单一重大性”之间的区别提出了质疑。
重大信息被界定为“足以影响公司或社会福祉的事实或议题”。其规范目标是减少信息冗余，聚焦关键信息。与“规则”不同，无论是哪个重大性标准，重大性都属于“原则”——不规定具体行为，而提供在冲突利益间权衡的框架，允许情境化解释。其灵活性既赋予企业判断空间，也带来执行差异。现有的判断标准都是一些模糊性法律概念，如规模、范围、发生可能性等。由于企业可自主设定阈值，而不同利益相关方信息需求差异大。还有学者研究后发现，从业者采取了多种不同的测量方法，以满足不同的要求并获得不同的结果，实践中至少已经开发了200种方法。当前的规范赋予企业高度的自由裁量权，但缺乏清晰指引，导致重大性评估在实践中可能产生多种解释。这带来了法律的不确定性。企业经过重大性评估程序确定的重大性，也有被监管者或法院推翻的可能。
此外，“双重重大性”的引入，在导致更多的信息被认定为具有重大性的同时，必将带来更多的内幕交易执法行动。尤其是在我国实施内幕交易推定的情况下，通过“联络、接触+交易”型推定处罚的内幕交易案例势必增多。由于重大性标准本身的模糊性，如果对内幕交易推定制度缺乏有效的限制和制约，导致其被扩张和滥用，将危及投资者的交易安全，也将引发更多争议。
（二）数据与可参照的标准缺乏及其风险
环保与社会目标的指标尚未统一，缺乏可衡量、可验证的标准。例如，环境目标对应的指标是否清晰存疑。指标需更细化，以提供衡量达成的规则。例如，“使用可持续来源的可再生材料”需通过认证、产地或工艺流程等指标来界定“可持续来源”，并明确材料需达到的再生比例（是否需100%再生）——此类细化指标的开发仍处早期阶段。这些指标需具备行业通用性、独立可验证性，且能清晰引导投资者决策。此外，现有指标更侧重负面影响的量化（如碳排放），而正面贡献的指标因变量选择及时效性问题更难设计。影响数据常涉及外部事实，如供应链碳排放、社区健康等，存在事实不确定性和测量误差。数据来源可能滞后、不完整、成本高昂，或基于不可靠假设。这些因素增加了误报、漏报或模糊披露的风险。
总之，数据与可参照的标准缺乏，一方面，可能给某些企业“漂绿”带来可乘之机，并误导投资者；另一方面，那些真诚披露可持续报告的好公司，可能因数据和参考标准的缺乏与不准确，导致其披露的报告存在“虚假陈述”，并带来相关的行政处罚风险和民事诉讼风险。
（三）重大性评估固有的挑战与风险
重大性评估固有的挑战包括选择性恶意披露风险、过度披露风险，以及判定重大性的成本高昂等。
首先，选择性恶意披露风险。重大性评估高度依赖企业的主观判断来识别相关议题，而这种判断并非不受偏见影响。企业可能有意或无意地优先关注与其战略目标一致或能最小化声誉风险的议题。例如，一家公司可能重点披露植树等积极环保举措，却淡化或完全忽略其在供应链中侵犯劳工权利的重大不利影响。选择性恶意披露的风险尤其令人担忧，因为监管机构、投资者和民间社会等利益相关方依赖重大性评估的准确性，以全面了解企业影响。当企业选择性恶意披露时，会造成信息不对称，可能误导甚至欺诈投资者。
其次，过度披露风险。在法律或声誉处罚对遗漏信息尤为严厉的环境下，企业可能采取保守做法，披露过量信息以规避潜在风险。这种表面上的过度披露，反而带来一系列新问题。当企业披露过多信息时，利益相关方将难以从大量非关键信息中识别真正重大的议题。无论是出于恶意还是出于真诚担忧，过度披露都可能掩盖关键信息，降低报告的可用性。包括监管者和投资者在内的利益相关方，可能难以从报告中提取有用信息，导致问责与决策效率低下。
最后，重大性评估的一个关键问题在于，判定某一议题是否重大需投入大量成本。对于业务复杂的大型企业而言，识别重大议题并非总是清晰明确的。尽管某些影响基于行业或核心业务直觉上为重大，但其他议题需大量数据收集与分析才能评估其相关性。某些议题被普遍或特定行业公认为重大，如对饮料公司而言的用水量，或对能源公司而言的碳排放，然而，企业往往还面临诸多其他潜在议题，如空气污染、招聘多元化，这些议题是否达到重大性阈值，取决于具体情况。例如，饮料公司可能凭直觉认定用水量具有重大性，因为水是生产关键资源；但空气污染问题需更深入、更耗费成本的评估。这些议题仍可能对利益相关方产生重大影响，但通过“双重重大性”分析判定其是否重大，需要利益相关方参与、数据收集和影响评估。因此，对广泛潜在议题进行重大性评估的过程，需要大量财务与运营资源。当然，随着企业逐渐熟悉可持续发展报告，识别重大事项与议题的相关成本会随时间递减。业务运营保持大体稳定的公司，无须像首年那样，进行全面彻底的重大议题重新评估。但成本是确定的，收益是不确定性的。如果成本过巨，超过收益，必将遏制企业ESG信息披露的积极性。
(四)环境诉讼和社会诉讼增多的风险
企业在识别相关影响的过程中，需与“受影响利益相关方”互动，这本身即构成法律风险的新来源。这些利益相关方不仅希望企业“识别并报告”其权益所受的实际或潜在影响，还期望企业“提出补救或保护计划”。企业必须披露其如何通过尽职调查识别、预防、减轻并回应这些影响。然而，现有的法规并未强制企业必须与利益相关方互动，仅要求“考虑”其利益相关方的反馈。若企业“忽视、错误分类或遗漏”某类利益相关方，或未能兑现其承诺，可能引发诉讼或法律责任。此类诉讼不是证券法上的诉讼，而是传统的环境法、社会法上的诉讼。在不强制披露ESG信息的情况下，此类风险被隐藏起来，而在强制披露ESG信息的情况下，此类风险和相关诉讼将浮出水面，棒打率先披露ESG信息的“出头鸟”。长此以往，会导致“绿色沉默”(Greenhushing)，即企业为了避免被指控“漂绿”或防范相关诉讼风险，反而选择对自身的绿色行动保持低调甚至刻意隐瞒的做法
四、迎接“双重重大性”挑战的证券法应对
（一）实行强制鉴证、审验制度
我国三大证券交易所的“指南”对披露主体聘请第三方机构对可持续发展报告进行鉴证或审验采取自愿制。如果披露主体聘请第三方机构对可持续发展报告进行鉴证或审验的，应当披露该机构的独立性情况、与披露主体的关系、经验和资质、鉴证或审验报告。报告的内容包括但不限于鉴证或审验范围、依据的标准、主要程序、方法和局限性、意见或结论等。此外，我国的众多规范性文件（如深圳证券交易所《上市公司社会责任指引》、中国银行业协会《中国银行业金融机构企业社会责任指引》等）也采取了自愿鉴证的态度。根据国务院国资委办公厅的相关统计，截至2023年8月，已有153户央企境内上市公司编制并发布了专门的2022年度ESG报告，在获取ESG鉴证方面，基础材料、电信、金融、能源及工业领域的鉴证表现均较好，鉴证百分比均超过50%，而房地产行业仅达到37%。
披露主体聘请第三方机构对可持续发展报告进行鉴证或审验具有多个方面的重要意义和价值：第一，能够提升可持续发展报告的可信度与透明度。第三方机构独立、客观的鉴证或审验，能够对可持续发展报告中的数据和信息进行核实与验证，确保其真实性和可靠性，不但能够在一定程度上防止“漂绿”行为，也能在一定程度上防止选择性恶意披露、过度披露或“绿色沉默”，从而增强可持续发展报告的可信度。这有助于提升披露主体在利益相关方心目的形象，树立良好的企业声誉。第二，增强披露主体的市场竞争力。随着投资者和社会各界对可持续发展的关注度不断提高，经过第三方鉴证或审验的可持续发展报告能够更好地展示披露主体在可持续发展方面的努力和成效。这有助于吸引更多投资者的关注，提升企业在市场中的竞争力。第三，减轻监管负担。监管机构难以对所有披露主体的可持续发展报告进行逐一核实和审查。第三方机构的专业鉴证或审验能够在一定程度上减轻监管机构的工作负担，提高监管效率。监管者通过监督、处罚第三方机构，来间接实现对披露主体的监管。
在域外，随着主要大国对ESG鉴证需求的不断清晰，相关政策及流程指引的不断完善，ESG报告鉴证从鼓励建议转变为强制要求将成为趋势。欧盟CSRD开创性地建立了一项强制鉴证制度，用于对企业可持续发展报告进行独立验证。这项新的鉴证制度首先以“有限鉴证”（Limited Assurance Engagement）模式运行。这意味着审计师将核实企业是否已妥善执行重大性评估，并就其“是否符合CSRD规则及适用报告标准”出具意见。欧盟委员会已明确指出：“有限鉴证的结论通常以否定式表述，即审计师未发现任何事项使其得出重大错报的结论。”因此，鉴证机构可在报告中声明：“未发现任何事项，导致其认为该可持续发展报告存在重大错报或遗漏。”以有限鉴证为起点，该制度最终将逐步过渡到更为严格的“合理鉴证”（reasonable assurance engagement）模式，即审计机构需进行实质性测试与内控评估。欧盟委员会将在2026年10月前制定“有限保证标准”，并在2028年10月前制定“合理保证标准”，以供鉴证人员遵照执行。而美国证券交易委员会（SEC）于2024年3月6日发布的气候风险披露规则——《为投资者披露增强的和标准化的气候相关信息规则》（以下称《SEC气候风险披露规则》），针对加速申报人和大型加速申报人，对披露直接排放（范围1）和间接排放（范围2）信息，必须根据分阶段的合规日期提交第三方独立鉴证报告，并逐渐由有限鉴证过渡到合理鉴证。
ESG鉴证保证级别分为有限保证和合理保证。在合理的保证中，鉴证业务风险降至该业务环境下可接受的低水平；在有限的保证中，鉴证业务风险降至该业务环境下可接受的水平，但风险高于合理保证下的水平。只有鉴证保证级别达到“合理保证”的水平，ESG报告鉴证意见才能为更广泛的利益相关者群体所接受。
我国应循序渐进引入对可持续发展报告的强制性鉴证或审验制度，并逐步过渡到更为严格的“合理鉴证”模式。此外，还应着力培育国际认可的可持续发展报告第三方鉴证、审验机构。第三方鉴证、审验机构的主体是会计师事务所，但也可以是其他证券服务机构，总之是多元化的。例如，中国香港政府于1989年成立的非营利机构——“香港品质保证局”（HKQAA），主要业务有认证服务、注册服务、评审服务、验证服务、调查及研究服务、全球可持续发展服务及培训服务等。其对香港联合交易所上市公司的ESG报告进行鉴证的市场份额，远高于任何一家国际会计师事务所。我国除鼓励会计师事务所开展鉴证业务外，也可以设立或发展类似“香港品质保证局”的国有控股的ESG报告鉴证机构。ESG报告鉴证机构应纳入《证券法》第163条项下的“证券服务机构”进行管理。
（二）充分尊重披露主体的判断权
披露主体通过严谨的程序，通过对利益相关方的调查、访谈，利用定性和定量相结合的方式，根据“双重重大性”而得出的ESG信息重大性之判断，并经过外部独立第三方鉴证、审验的，无论是在信息披露方面，还是在内幕交易认定方面，都应该充分得到监管机构和法院的认同。监管机构和法院原则上应充分尊重披露主体的上述判断权，除非有充分的证据证明披露主体故意规避法律，以合法形式掩盖其非法目的，才推翻披露主体的前述认定。
详言之，在信息披露方面，监管机构和法院认定披露主体违法进行信息披露的，无论是认定披露主体披露的ESG信息存在重大遗漏，还是认定存在其误导性陈述，都应该以证明相关责任人员存在故意为前提。如果披露主体通过严谨的程序，通过对利益相关方的调查、访谈，利用定性和定量相结合的方式，根据“双重重大性”而对ESG信息的重大性进行判断，并经过外部独立第三方鉴证、审验，程序和过程无重大缺陷，则应认定披露主体及其相关责任人不存在过失（包括一般过失和重大过失）。如果有充分的证据证明披露主体故意规避法律，以合法形式掩盖其非法目的，则应认定违法主体存在故意，在此情况下，披露主体和相关责任人应承担相应的法律责任。
在内幕交易执法方面，一方面要废除“联络、接触+交易”型的内幕交易推定，另一方面在通过间接证据证明行为人从事内幕交易时，对于相关信息是不是重大信息之认定，以及对内幕信息的形成时间之认定，应尊重披露主体的判断和认定，不轻易改变该等认定，更不能将内幕信息的形成时间随意提前，但可设置禁止交易的窗口期。例如规定，在可持续发展报告披露前30日内，接触可持续发展报告信息的任何人不得买卖披露主体的股票及其证券衍生品。如果买卖，则比照内幕交易，承担相应的法律责任。
（三）完善ESG信息披露的激励约束机制
数据与可参照的标准缺乏不是法律能解决的，只能随着实践的发展，逐步解决。但因数据与可参照的标准缺乏所导致的风险，法律则大有可为的空间。
ESG信息的使用者，已经突破了传统公司法上的股东、证券法上的投资者，而扩展到广泛的社会公众等利益相关者。ESG信息具有公共物品属性，即具有较强的正外部性，有利于其他披露主体参照披露ESG信息，也有利于证券分析师对披露主体进行分析从而提升资本市场定价的准确性，还有利于利益相关方监督上市公司，促进其可持续发展。因此，应该激励所有企业，强制要求大型企业，披露ESG信息。
仅强制是不够的，因为强制会增加成本，而未必能够给披露主体带来收益。强制会导致规避行为的产生，不能从根本上激发企业披露ESG信息。只有进一步强化激励机制，才能从根本上激发企业披露ESG信息，降低法律实施的成本。随着ESG信息的增多，数据与可参照的标准缺乏问题也可逐步得以解决。因此，应该进一步强化ESG信息披露的激励机制，有助于克服选择性恶意披露风险及“绿色沉默”。
笔者认为，在强制ESG信息披露框架下，相关的激励机制包括：第一，将税收优惠、财政补贴等财税政策与企业的ESG表现挂钩，对在ESG信息披露方面表现突出的企业，给予财政税收方面的政策支持。第二，证券交易所设置ESG示范板块，鼓励市场开发更多ESG相关指数。对于积极披露可持续发展报告的上市公司，通过纳入证券交易所的ESG板块和指数，提升其对投资者的吸引力。第三，在再融资、并购重组等方面，对ESG信息披露质量高的企业给予优先支持。例如，证券交易所可以对披露ESG信息规范、完整的企业，在再融资、并购重组流程上给予简化或优先安排。第四，鼓励公募和私募基金发行各类ESG主题基金，提高ESG投资规模。
ESG信息披露机制除“更优惠”方面的激励外，还应该有“更灵活”“更便利”方面的激励，第一，实行强制兼适当包容的信息披露模式，允许披露例外机制的存在，允许企业解释数据缺失原因，并说明未来获取计划。第二，将部分ESG议题由强制披露转为自愿披露。第三，给予中小企业更长的过渡期。
激励的反面意味着惩罚。要建立“胡萝卜+大棒”的机制，从正面来看，要激励披露主体规范披露ESG信息，提高披露质量；从反面来看，要加强对企业“漂绿”行为的监管执法力度，严厉打击故意虚假披露和误导投资者的违法违规行为，提高其违法成本，改变“好人吃亏、坏人得利”的现象，“让遵法守纪者扬眉吐气，让违法失德者寸步难行”。
（四）完善ESG信息披露的民事责任制度
ESG披露制度的建立，使证券市场上的信息增多，可能会引发大量诉讼，包括证券法上的诉讼以及环境法、社会法上的诉讼。上市公司、监管者和法院将不得不应对这种广泛的新的披露要求所带来的不可避免的诉讼风险。尤其是上市公司、董事会和管理层将可能面临众多昂贵的诉讼，而它们只是在努力提供信息以满足监管要求。如何在对新披露的需求与提供估计值的责任之间取得平衡呢？答案之一是厘清此类证券诉讼的请求权基础所对应的侵权规范的性质，并将其定位于普通侵权规范；之二是应该为那些真诚尝试提供这些新信息的公司设立一个“安全港”，类似目前适用于公司前瞻性声明的安排。
关于此类诉讼的请求权基础所对应的侵权规范的性质，笔者认为，如果是投资者根据证券法，针对ESG信息披露行为提起的民事诉讼，其所对应的侵权责任规范都应该是一般侵权规范。在证券法上，应区分公开欺诈发行与持续性信息披露过程中的虚假陈述，前者所对应的侵权规范应为特殊侵权规范，后者所对应的侵权规范应为普通侵权规范，尽管我国目前《证券法》第85条和第163条尚未对此予以区分，但未来修法时应对此予以修改。投资者根据《证券法》针对ESG信息披露行为提起的民事诉讼，在《证券法》根据笔者的前述建议修改后，其所适用的侵权规范为一般侵权规范。这意味着，原告对被告的虚假陈述行为所提起的民事侵权诉讼，需要负举证责任，包括被告侵权行为的存在、被告的过错、原告的损失、被告的侵权行为与其证券交易行为之间的交易因果关系、原告的损失与被告的侵权行为之间的损失因果关系等五大要件。关于交易因果关系是否适用推定的问题，如果原告能证明所涉证券的价格对ESG信息的反应能达到半强式有效市场条件的，则可适用交易因果关系推定（信赖推定）；如果不能证明达到半强式有效市场条件的，则不可适用交易因果关系推定（信赖推定），而应举证证明其对ESG信息的阅读、分析和信赖。
至于利益相关方根据环境法、社会法，针对ESG信息背后的侵权行为提起的民事诉讼，应适用相关的环境法、社会法；相关的环境法、社会法没有规定的，适用《民法典》侵权责任编的规定。对于此类诉讼风险没有很好的解决方案，只是建议法律不应鼓励此类诉讼，如检察机关一般不对此类公司提起民事公益诉讼等，以免打击公司披露ESG信息的积极性。
（五）完善ESG信息披露的安全港规则
关于ESG信息披露的安全港规则，国外已有先例。尽管《SEC气候风险披露规则》遭到了法律诉讼的挑战，目前正在第八巡回上诉法院进行司法审查，SEC因此发布了暂停令，而且随着特朗普的上台，该规则前途未卜，但该规则在多个方面为公司提供了安全港保护，以降低公司因披露气候相关信息而面临的潜在法律责任风险，这是值得借鉴的。这些安全港规则涵盖了情境分析、转型计划、气候指标和目标、碳价披露等多个关键领域。此类安全港规则规定，除历史事实外，上述部分所要求的所有信息均被视为《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA）下的前瞻性陈述，适用于《1933年证券法》第27A条和《1934年证券交易法》第21E条提供的前瞻性陈述安全港（PSLRA安全港）。
ESG信息可以根据其时间维度分为历史性信息和预测性信息。历史性ESG信息是指反映公司过去或当前ESG表现的数据和事实。这类信息通常包括：第一，过去的环境表现数据，如温室气体排放量、能源消耗等；第二，社会责任相关的历史数据，如员工多样性统计、工伤率等；第三，已实施的公司治理措施和结果。预测性ESG信息是指关于公司未来ESG表现、目标或风险的前瞻性陈述。这类信息可能包括：第一，未来的环境目标，如碳中和承诺；第二，社会责任相关的长期计划，如提高员工多样性的目标；第三，未来的公司治理改革计划；第四，对未来ESG风险和机遇的评估。历史性信息不适用安全港规则，对历史性信息进行虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，需要承担相应的法律责任。但由于预测性信息是面向未来的，是否实现具有不确定性，为了鼓励预测性信息披露，激发证券市场活力，法律特意设置了安全港规则。
“深交所指引”第8条规定：“披露主体在《可持续发展报告》中披露财务影响、温室气体减排目标等需要估算的信息或预测性信息的，应当基于合理的基本假设和前提，并对可能影响估算准确性或预测实现的重要因素进行充分的风险提示。估算或预测性信息所依据的假设和前提发生重大变化的，应当及时披露。”其暗含着适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第6条设定的安全港规则的空间。建议今后在出台新的司法解释时对此予以明确。
此外，我国目前的前述安全港规则存在以下局限：第一，适用领域有限，仅适用于民事责任领域，不适用于行政责任和自律管理责任领域。第二，适用主体狭窄，仅适用于发行人，未明确是否可以适用于发行人的内部责任人和外部责任人（发行人聘请的证券中介机构）。第三，适用前提严苛，需要对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示，预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础不存在明显不合理，预测性信息所依据的前提发生重大变化时，及时履行更正义务。为此建议：第一，进一步扩大适用的领域，安全港规则不但可以在民事诉讼领域适用，也应该扩展到行政处罚、自律管理领域。第二，进一步明确扩大适用的主体范围，将其扩展至发行人的董监高及相关证券中介机构。第三，降低警示要求，规定只要是按照证券交易所的提供的模板进行警示的，均为有效而充分的警示。第四，将“预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础不存在明显不合理”修改为“发行人编制预测性信息时，所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础具有合理理由和善意”，并进一步明确“基本假设、选用的会计政策”的含义。如披露人明知预测性信息依据的假设、编制基础不合理却仍作出明知不合理的预测的，则很难构成主观善意。第五，删除及时更正义务，因为后续变化的披露并不能否定在先披露行为的正确性。第六，考虑目前证券法上的安全港规则主要针对财务方面的预测性信息，ESG信息披露所援引的“安全港”应当较现有安全港规则更进一步，安全港规则除通常保护基于合理理由和善意进行的ESG披露外，还可以扩展到符合ESG指导方针条款方面的指标。
五、结语
目前，各行各业的企业逐渐意识到，ESG不仅是合规义务，更蕴含着商业机遇；ESG不再是“成本中心”，而是“长期价值引擎”。从国际趋势来看，ESG信息强制披露义务正在逐步建立，也会有越来越多的企业披露ESG报告。“双重重大性”是编制ESG报告的关键考虑因素和“信息过滤器”。经过“双重重大性”标准之一过滤的信息为重大信息，应纳入ESG报告之中并对外披露。不符合“双重重大性”标准的信息为非重大信息，不应纳入ESG报告之中。但“双重重大性”尚未经过实践的充分检验，还存在不少问题，并将给现有的证券法体系带来一定的冲击和风险。为此，需要进行深入、细致的研究，提前作出应对。本文对此提出了相关建议，难免挂一漏万，尚需要结合实践的发展，进一步观察、研判，不断丰富和完善应对“双重重大性”挑战的“工具箱”，使ESG信息披露成为企业主动适应可持续发展趋势、提升自身竞争力的重要手段。
