5月30日，在新经济学家智库主办的“跨境金融监管新规解析与资本市场展望”研讨会上，国务院发展研究中心金融研究所原所长夏斌围绕《跨境投资机制设计的历史演进和展望》主题进行了分享。

中国跨境证券投资的四个关键阶段

他指出，跨境投资是双向的，从历史来看，可分以下几个阶段：

第一阶段是B股市场阶段(人民币特种股票市场)，是中国境内上市的外资股票市场。从1991年11月拉开序幕，1992年2月电真空B、深南玻B分别于沪深交易所上市。B股市场交易币种特殊，投资者买卖需使用外币，其中上海证券交易所的B股以美元计价，深圳证券交易所的B股以港币计价。B股市场在设立初期主要是境外资金流入的渠道，资金流动方向相对单一。

第二阶段是QFII(合格境外机构投资者)、QDII(合格境内机构投资者)阶段。我国于2002年11月颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》建立QFII机制，2019年取消QFII/RQFII投资额度限制。QDII制度于2006年正式启动，中国人民银行发布规则标志着境内金融机构开展境外投资的开端，旨在拓宽境内机构和个人境外投资的渠道，与QFII相配合，共同发挥调节资金双向流动的作用。2013年外汇管理政策改革淡化资格审批并简化资金流程，2018年建立健全额度发放机制。QDII实行额度审批制，截至2026年3月，共有193家金融机构累计获批QDII额度1761.69亿美元。

第三阶段是自贸区阶段。中国(上海)自由贸易试验区于2013年9月29日正式挂牌成立，随后全国各地相继成立了自贸区，截至2026年5月，我国已先后设立23个自由贸易试验区(自贸港)。2013年12月，中国人民银行出台《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》，允许境内、境外投资者通过自由贸易账户(FTA账户和非居民FTN账户)实现资本市场的双向流动，在一定程度上突破了QFII和QDII的额度限制约束。但本质上，FT账户仍是在整体资本管制环境未变的前提下，在特定区域进行的有限试点。央行对自贸区资本项目开放采取审慎监管模式，初期对机构、业务维度实施额度管控与风险约束，筑牢金融安全防线。

第四阶段是沪港通与深港通阶段。2014年11月17日，沪港通正式启动，首次通过两地金融基础设施的连接，让投资者可以委托本地券商、经由本地的交易所和结算公司买卖对方市场上市的股票，开创了互联互通这一全新的资本市场开放模式。2016年12月5日，深港通正式开通，香港与内地资本市场的互联互通由上海拓展至深圳。与之前的开放方式不同，沪港通、深港通实现了资金的有进有出，且取消了总额度限制，仅保留了每日额度管理。这一机制探索出了一条既能扩大开放又能对资金进出有效监控的可行路径。

上述四个阶段清晰地呈现了中国跨境证券投资开放的演进轨迹：从单向到双向，从额度管理到逐步取消额度，从严格审批到逐步简化审批，从试点探索到制度性互联互通。总体上呈现出“渐进开放、风险可控”的鲜明特征。

在风险可控中稳步推进，资本账户开放是最后门槛

夏斌指出，中国证券市场的开放始终服从和服务于国民经济改革开放的底层逻辑，而非脱离经济大局的孤立行动。他认为，中国的金融战略应是“充分自由化，有限全球化”，即国内金融要在市场准入等方面加快改革，而在汇率、资本项下开放、人民币国际化等三项改革上则不能一步到位，要逐步开放。

正是这种审慎渐进的开放策略，使中国金融体系在面对历次外部冲击时保持了相对稳定。1997年亚洲金融危机期间，中国主动承诺人民币汇率不贬值，主动承受压力，稳定市场预期，平稳抵御了这轮金融危机的外部冲击。2008年美国次贷危机引发全球金融动荡，中国金融体系同样没有受到颠覆性冲击。这与开放过程中始终坚持的稳健原则密不可分。

夏斌指出，如果在国内经济、金融充分市场化之前，过早、过快地彻底融入金融全球化，不但容易导致金融危机，而且往往会被迫成为国际市场资源调节的对象。尽管我国金融体系仍存在潜在风险隐患，但依托稳健的开放节奏与完善的宏观审慎监管框架，我国不会爆发美国式的系统性金融危机。

从更深层次看，资本账户开放，特别是涉及广大境内居民与企业的跨境投资开放，是金融开放中最需要谨慎的环节，也可能是中国社会主义市场经济体系建设的最后一道门槛。

夏斌指出，最终要实现资本项下人民币自由兑换，这是大国经济金融成熟、经济崛起的重要标志。但这一目标的实现需要“水到渠成”，需要其他方面的工作同步推进，需要一个渐进的历史过程，不可能一蹴而就。

当前整治工作的宏观意义

2026年5月22日，经国务院同意，中国证监会联合工信部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家网信办、国家外汇局等八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，同步对老虎证券、富途证券和长桥证券三家境外机构在境内的相关主体立案调查。

整治方案设定了两年集中整治期：整治期内，境外机构不得为存量投资者提供买入交易及资金转入服务，仅允许单向卖出并转出资金;整治期满后，相关境内网站、交易软件及配套服务器须全面关停。方案强调存量投资者的财产安全不受影响，账户内资产不会被强制清理。

夏斌指出，这一整治工作必须从经济安全和经济发展的大局出发来理解。具体而言，需要从国际收支平衡、人民币离岸市场发展、人民币汇率稳定等多个角度统筹考虑。当前，非法跨境证券活动在一定程度上构成了跨境资金流出的通道，对国内资金跨境流动秩序产生影响，需要从宏观审慎的角度加以规范和治理。

夏斌强调，理解此次整治工作的深层逻辑，不能停留在“整顿非法金融秩序”的常规表述上。其特殊的含义可能更偏向宏观面，更重视汇率稳定和外资冲击等维度。境内资金跨境外流的动因是什么?境外机构为何主动承接相关业务?海外资本市场对境内资金的核心吸引力体现在何处?这些问题反过来对人民币国际化和离岸市场汇率又会产生怎样的影响?只有从这些宏观角度多做统筹思考，才能真正理解整治工作背后的重大意义。中国证监会也明确表示，境内投资者合法的境外投资渠道畅通，整治的核心是规范跨境证券业务的经营秩序，而非限制正常投资。

在规范中走向更高质量的开放

长远来看，作为世界大国经济，中国最终要适应世界经济全球化的潮流，进一步发展居民资金的自由兑换是必然趋势。但这并不意味着今天就可以全面放开。中国的开放仍然是“有限全球化”，即在汇率、资本项下开放、人民币国际化三项改革上不能一步到位，需要逐步推进。当前整治非法跨境证券经营活动的重点，恰恰在于通过规范市场秩序，为更健康的开放创造条件：一方面打击非法跨境资金流出渠道，维护国家外汇管理秩序;另一方面引导资金走向合法、透明、可控的官方渠道，如港股通、QDII、跨境理财通等。

夏斌认为，中国的金融开放应坚持“充分市场化、有限全球化”的总体原则。在战略过渡期内，汇率制度、资本项下开放、人民币国际化三项改革需齐头并进、相互配合、交错推进，以稳中求进的方式推动中国金融的全球化进程。在规范中发展，在开放中审慎，这是中国跨境证券投资三十余年实践留下的启示。