本文为作者在2026年6月28日的CF40双周闭门研讨会第490期“后房地产时代的信贷需求变化”上所做的主题演讲。

社会信贷增长总量放缓、结构分化

2026年5月，全国人民币贷款同比增速5.5%，我们测算的有效信贷需求同比增速3.47%，均为2005年有数据以来最低水平。从结构来看，住户贷款增速从2021年的12.5%降至2025年的0.5%，去杠杆特征明显；企（事）业单位贷款增速从2022年的14.2%降至2025年的9.1%，2026年5月进一步下降为8.7%。

不同领域信贷分化明显。增速方面，科技、绿色和先进制造业贷款增速上升，而居民房地产相关贷款增速下降。占比方面，狭义房地产贷款占总贷款的比例由2019年高点的29%下降至2026年的18.43%，累计回落10.57个百分点。根据中金公司测算，广义房地产贷款占比由2021年的30.6%下降至2025年的22.5%，累计回落8.1个百分点，降幅十分明显。

这些数据清晰地表明，我们正处于后房地产时代，一方面去杠杆进程迅速推进，另一方面信贷结构出现剧烈分化。

信贷增长乏力的原因

有效需求不足是信贷增长乏力的一项主要原因。

从投资端看，固定资产投资同比增速自2024年初的4.2%波动下行至2025年8月的0.5%，目前已进入负增长区间。

从消费端看，社会消费品零售总额累计同比增速从2024年初的5.5%波动下行至2025年的3%-5%区间，2026年5月进一步降至1.4%，其中5月当月同比下降0.6%。企业投资意愿不强，信贷缺乏有效支撑。金融本质上解决的是资金资源的跨期错配和跨市场配置问题，当市场端和实体端有效需求不足时，信贷需求必然承压。

从结构看，各行业占GDP的比重发生显著变化：从2016年到2025年，房地产业占GDP的比重从8.2%降至5.9%，建筑业从6.8%降至6.2%；与此同时，数字经济核心产业占比从6.0%升至10.5%，“三新”经济从15.3%升至18.5%，战略性新兴产业从8.3%升至17.0%，清洁能源产业从5.0%升至11.4%。

信贷是实体经济的“晴雨表”，产业结构变化正在引领信贷需求结构深刻调整。房地产和建筑业主要依赖非标融资和银行贷款，而新兴产业具有轻资产、高技术、高风险特征，更多适配直接融资特别是股权融资，这也成为信贷增速下滑的重要原因之一。

债务空间方面，从宏观杠杆率来看，根据国际清算银行（BIS）数据，截至2025年末，美国宏观杠杆率为251.2%，欧元区为238.8%、日本为353.9%。我国为300.1%，高于美国和欧元区，低于日本。

其中，非金融企业部门和居民部门杠杆率处于相对适中或偏高水平，而我国狭义政府部门杠杆率约为77%，与美、日、欧等发达经济体相比处于较低水平。这也是不少学者呼吁进一步利用政府杠杆空间的原因。

实际上，国际资本市场对中国主权债的需求非常强烈，认购倍数通常为3至5倍。例如，6月25日财政部在卢森堡发行了50亿欧元主权债券，国际投资者认购踊跃，认购倍数近5倍，发行成本也较低。

世界主要经济体政府债务结构方面，2025年美国联邦政府债务在政府债务总额中占比约91%，中国中央政府债务在政府债务总额中占比约40%，美国超过我国的两倍。

在经济下行期，居民和企业部门往往呈顺周期特征，收入下降时主动去杠杆，表现为提前还贷等。与国际主要经济体相比，我国中央政府部门在当前阶段拥有较大的举债空间、较低的融资成本和较长的期限结构。

化解地方政府隐性债务之所以导致信贷增速下滑，关键在于债务形态的转换。从不同政府债务的融资结构来看，中央政府债务、地方政府显性债务主要来自公开市场，而地方政府隐性债务以银行贷款、信托贷款、城投债为主，主要对应银行体系的信贷。置换后的显性债务主要是政府债券，属于直接融资。

经济增长的驱动方式正在发生深刻变革。根据索洛增长模型，经济增长主要依靠技术、劳动和资本驱动。劳动力方面，虽然受过高等教育的工程师等有效劳动力占比增加，但适龄劳动人口数量在减少，劳动增长后劲不足。

资本方面，当前资本投入的边际产出处于较低水平。20世纪80年代，我国多投入2-3单位资本即可多产出1单位的GDP；而进入2020年代，这一数字已升至6-8单位。房地产时代依靠提高资本投入获得较高产出的经济增长方式已难以为继。因此，未来经济增长的主要驱动力将是技术进步，通过提升全要素生产率，在同等投入下实现更高的产出。

商业银行当前面临的挑战

当前商业银行面临的市场环境可概括为“三低两高”：低利率、低息差、低成长、高不确定性、高强度竞争，行业“内卷”程度相当激烈。银行业金融机构数量已从2022年的4593家降至2025年的4070家。按照“十五五”规划，我国还将继续推进中小金融机构减量提质。

面对当前的困难局面，商业银行必须摒弃规模情结。但部分机构在规模增长与风险防控之间仍然存在两难：没有规模增长，就难以获得足够的财务资源来解决历史问题、支撑未来发展。

国有大型银行具备较强的实力基础来吸收与缓释风险，但对于股份制商业银行和一些中小银行，在资产质量已经承压的情况下，追求规模增长可能带来新一轮不良资产的控新压力，不增长又难以简单依靠现有财务资源消化存量风险。

近期我们团队做了一项研究，分析在通胀环境下，主要经济指标对不良贷款率的影响。我们选取了中国、美国、日本等12个经济体2000年至2025年的季度数据，通过构建误差修正模型（ECM）进行分析。

分析结论是：低通胀状态对银行资产质量具有普遍冲击性。在95%置信水平下，低通胀时期的不良率显著高于温和通胀时期。除西班牙外，11个经济体ECM模型的调整R2均高于0.49，P值均小于0.01，方程拟合程度良好。

就我国具体情况而言，低通胀状态使不良率上升约0.23个百分点；GDP增长率每下降1个百分点，不良率上升约0.012个百分点；M2增速每提高1个百分点，不良率下降约0.051个百分点。失业率对不良率的影响较大——失业率每上升1个百分点，不良率上升约0.219个百分点。

这解释了当前零售信贷、信用卡不良率快速攀升的现象。此外，3个月拆借利率每上升1个百分点，不良率上升约0.093个百分点。这些数据的拟合结果说明，当前商业银行的资产质量防控工作面临严峻考验。

国际经验比较借鉴

从国际市场来看，海外银行在低利率、低息差环境中积累了大量应对经验。

日本以海外扩张与行业整合为主。1990年代泡沫破裂后，日本长期低利率，银行业净息差持续下行，2021年降至0.6%的历史低位。

银行业应对策略包括：一是行业兼并重组，11家都市银行合并为五大金融集团，前五大银行总资产占比由1996年的38.8%升至2017年的64.4%。二是推进国际化，重点布局美国及亚洲市场，以海外高收益资产弥补国内息差缺口。三是调整国内资产结构，信贷向零售倾斜。四是发展中间业务，依托混业经营提升非息收入。五是强化风险处置，设立专业机构加速不良化解。

欧洲选择差异化路线应对负利率。欧元区2014至2022年负利率期间，系统重要性银行净息差收窄至1.2%，银行业形成两条路径：一是坚守零售存贷，以桑坦德为代表，深耕多国零售市场，净利息收入对营收贡献在2023年提升至75%。二是综合化转型，以德意志、巴克莱为代表，大力发展财富管理、交易与投行业务，以非息收入对冲负利率冲击，德意志银行2010-2020年手续费净收入占营收的比重接近40%。

美国注重负债端精细管理。2008年底至2015年低利率时期，美国净息差维持在3%左右，关键在于负债端精细化管控：储蓄存款在银行存款的占比由2008年的54%升至2015年的71%，付息存款成本由3.8%降至0.4%，负债成本下行幅度超过资产收益率。同时动态调整资产端，复苏后加大高收益零售信贷投放。

从日本、欧洲和美国的银行经营实践中，可以梳理出一些共性启示：一是优化负债结构，提升低成本资金占比。二是优化资产配置，加大高收益资产投放。三是提升非息收入，形成利息、非息双轮驱动。四是强化风险防控，守住息差实际变现空间。五是推进兼并重组与国际化布局，拓展高息市场。

商业银行发展转型的应对措施

结合国际经验与国内实际，我们提出商业银行的应对措施：第一，大力加强负债管理，优化负债端质量和结构。第二，构建高质量且相对收益较高的资产组合。第三，加强综合化经营，构建多元均衡盈利模式。第四，强化全面风险管理，加强能力建设，着力提升对产业的深度理解能力。第五，通过数字化重构业务全流程，利用AI赋能精细化管理。第六，强化客群深耕，升级服务模式，在对公、对私和同业三个领域同时推进综合化、精细化客户经营。

总体而言，我们的应对思路可概括为“五化”：

市场化——在经营管理的执行中坚持市场化原则；

专业化——读懂政策、读懂行业、读懂企业，以专业能力识别风险、发现价值；

国际化——有序拓展跨境布局与全球化配置；

综合化——为客户提供“融资+投资+财富管理+风险管理”一站式解决方案；

数字化——以数据和技术驱动运营效率与客户体验升级。

政策建议

第一，加大发行中央债券置换地方政府债务的力度。与国际主要经济体相比，我们在政府债务方面仍有较大的加杠杆空间，尤其是超长期国债的发行空间较为充足，建议加大发行中央债券置换地方政府债务的力度，这可以显著缓解当前的结构性矛盾。

第二，财政政策聚焦稳就业，货币政策聚焦通胀回升，协同发力，共同促进物价合理回升，推动房地产市场止跌回稳、资本市场健康运行、宏观杠杆率基本稳定，为经济回升向好创造适宜的宏观环境。

第三，提升公开市场操作的前瞻性、灵活性和针对性，引导改善市场预期。通过明确、可信的公开市场操作信号，引导企业和居民的预期。