本文是连平在2026年中国首席经济学家论坛年会上的演讲实录
大家好，刚才周汉民主席作为国际经济和法律领域的权威专家，其关于世界经济不确定性、不稳定性的见解深刻独到，令我深受启发。接下来，我将与大家探讨当前中国金融结构发生的一系列值得重点关注的重要变化。
我们知道，中国金融结构的核心问题之一是直接金融与间接金融的发展态势及相互关系。长期以来，国家政策导向十分明确，即大力发展直接融资。尽管间接融资规模长期位居高位，在经济发展中发挥了极其重要的作用，但由于其占比过高且自身存在一部分问题，因此推动直接融资增速快于间接融资成为政策重点。不过，数十年来的实践表明，这一目标的实现仍需持续付出较大努力。
长期以来，即便相关政策持续推进，间接融资占比依然处于较高水平。但近三年来，尤其是2025年之后，金融领域出现了诸多值得关注的新变化。首先，间接金融增量占比持续下降，直接金融增量占比稳步上升。此处需明确统计口径：间接金融以银行信贷等各类贷款为主，直接金融则涵盖企业债券、非金融企业境内股票及政府债券等核心构成部分。2025年1月-8月，社融统计口径内的各项贷款在社融增量中的占比为48.3%，历史数据中首次低于50%，标志着信贷增速放缓;1-11月间接融资占比降至45.7%，直接融资占比升至47.4%，增量占比呈现间接融资低于直接融资的态势，这一变化在过去数十年间均未出现过。从存量来看，间接融资仍占据主导地位，占比超65%，但近年来直接融资增长提速，占比逐步上升，2025年11月末的数据较2019年11月末上升了4.7个百分点，整体增长速度快于间接融资。
我们需对这些变化进行深入细化分析。从间接融资来看，信贷需求显著下降，增速已连续5年回落。2020年信贷余额增速为12.8%，当前已降至6.4%，近乎腰斩。这一变化可分为居民部门和企业部门两方面：居民部门信贷增量大幅下滑，2025年1-11月新增居民信贷仅5000多亿元，全年预计不超过1万亿元，而2015年-2024年十年间年均新增近6万亿元;其中居民短期信贷相对平稳，中长期信贷增量明显不足。企业部门方面，短期信贷态势平稳，但中长期信贷需求依然疲软，背后主要是基建领域信贷增长显著放缓，房地产相关企业中长期法人贷款也明显下降。
与间接融资形成对比的是，直接融资需求保持较快增长，企业直接融资整体表现良好。这一态势得益于多重积极因素推动：实体经济中，直接融资需求绕开银行信贷相关环节，需求更为实在;同时，直接融资资金配置更具市场化特征，与新动能的适配性较强，这些均为直接金融发展注入动力。此外，多层次资本市场建设成效显著，科创板、创业板、北交所及债券市场科技板等平台的发展，有效推动了直接融资扩张。从数据来看，企业债券发行保持平稳较快增长，整体朝着良性方向推进。
上述间接融资、直接融资及企业部门、居民部门融资状况的一系列变化，本质上反映了中国经济结构的深度调整。过去，房地产、基础设施建设及相关传统行业对信贷需求旺盛，而银行信贷与这些传统领域、行业的融资匹配度相对较高，这类领域也更依赖信贷融资模式。但当前经济结构已发生明显转变，高新技术产业、战略性新兴产业、未来产业等快速崛起，产生了大量融资需求，而这类需求更需要直接融资支持，包括企业上市融资、企业债券发行以及股权投资、PE、VC等风险投资在内的多种直接融资形式，均成为重点发展领域，近年来相关需求显著上升。
同时我们也需正视一个事实：本轮直接融资快速发展过程中，政府发债融资发挥了至关重要的作用。由于内需不足，政府通过举债方式刺激内需，中央政府与地方政府债券发行在近两年来均出现明显扩张，这是推动直接融资增长的重要客观因素。
关于未来趋势，我认为方向较为明朗：
第一，积极的财政政策将持续保持，且“更加积极”的政策定位会更加明确。在未来几年、“十五五”期间乃至更长时期，正如周主席所强调的，国际环境的不稳定性和不确定性，使得内部稳定比以往任何时候都更为重要，因此需要强有力的积极财政政策保驾护航。中国总体财政状况良好，具备持续保持适度财政扩张力度的能力。未来，财政领域的融资需求仍将对市场形成较大支撑，不会出现明显收缩。
第二，房地产、基础设施建设等传统领域，在2026年之后的几年有望总体保持平稳并逐步改善，相关传统融资需求会较2025年有所好转。但受经济结构变化影响，这些领域已不可能重现过去对房地产行业那样巨大的融资需求，居民部门及房企的融资需求未来可能出现小幅反弹，但绝难回到以往水平。我们预测，2026年信贷增速可能较2025年有所回升，但难以超过7%;社融有望继续保持8.8%左右的增长，其中直接融资增速可能达到12%左右。这也意味着，传统间接融资推动的融资规模未来可能小幅反弹，但难以重现过去动辄12%、13%的高速增长。
第三，最为关键的变化在于未来资本市场的发展。实体经济中，伴随新质生产力培育、高新技术产业突飞猛进，将持续产生对资本市场的需求，其中债券市场稳步发展的同时，股票市场的需求将持续增长。2024年9月，资本市场相关政策出现明显的转折性变化，推动2025年中国股票市场平稳恢复，我们认为2026年之后这一趋势将持续推进。一方面，股市中已涌现出一大批高新技术产业上市公司，它们将成为引领市场持续向好的核心力量;另一方面，政策对资本市场、股票市场的支持力度空前，相关表述与以往明显不同，例如证监会将保护投资者利益置于工作首位，这一重要变化有助于市场获得更多支持并实现更规范发展。此外，中国房地产市场已发生重大转变，未来难以重现过往的火爆态势，行业内大量资金将逐步流出，同时市场流动性持续保持宽松，这些因素均有利于股票市场持续向好。尤其值得关注的是，中央银行的功能已实现全覆盖，不仅覆盖信贷市场、外汇市场、债券市场，目前也明确覆盖股票市场，出台了包括类平准基金等在内的一系列直接或间接针对股票市场的政策工具。因此，在这些多重积极因素推动下，2026年及更长时期内，资本市场尤其是股票市场将形成良好的运行态势，有望持续稳健发展。
从这些结构性变化来看，未来中国金融结构将进一步优化。近年内，中国金融结构优化将进入关键阶段，直接融资比重有望超过一半，形成直接融资规模超过间接融资的总体趋势。这一趋势的形成对经济发展具有多方面积极意义，有助于加快经济结构转型升级，为需要直接融资支持的领域和行业提供有力保障，推动经济高质量发展。
具体来看：
1. 提供中长期稳定资金，支持新质生产力的培育与发展壮大;
2. 有效降低融资成本，提升政府与企业的投资能力，进而扩大就业、促进消费;
3. 有效减轻企业债务压力，助力企业轻装上阵开展经营活动;
4. 降低实体经济对传统信贷的依赖，提升资金配置效率与经济金融韧性，促进创新优化;
5. 推动金融市场发展，为境内外投资者提供多元化投资产品，拓宽财富增值路径，加快财产性收入增长。这一点对于上海国际金融中心建设也至关重要，未来上海应打造成为财富管理中心，而股票市场的成熟发展、直接融资规模的扩大及产品的丰富，无疑将为财产性收入增长提供有力支撑;
6. 对深化金融改革形成有力推动，助力实现金融高水平对外开放，打造强大国际金融中心。这也是第六次中央金融工作会议提出的重要任务，而强大的国际金融中心必然离不开强大的资本市场和股票市场作为支撑。同时，这一进程还将提升人民币国际化水平，使其与人民币国际金融中心定位紧密结合，最终助力实现金融强国目标。
此外，直接融资的长期发展还能有效解决理论界长期关注的债务问题、杠杆问题。以往常有人疑问“M2增速为何居高不下”，未来若直接融资持续保持快于间接融资的增长速度，这一状况将得到明显缓解，相关问题也有望逐步得到解决。
以上是我的观点，供大家参考，谢谢!
