二十年汇率全景
2005年7月21日，人民币同美元脱钩，人民币对美元汇率从8.11元人民币兑换1美元开始升值，到2014年1月14日达6.09元人民币兑换1美元的最高值，升值幅度达24.9%。此后，特别是在2015年“8·11汇改”之后，人民币对美元汇率出现贬值趋势。2023年9月9日人民币对美元汇率为7.35，贬值幅度为20.7%。过去20年中人民币对美元总计升值了9.37%。
同世界其他国家相比，人民币对美元汇率是比较稳定的。从2015年到目前为止，人民币汇率有过几次比较明显的贬值过程。2015年至2016年底，“8·11汇改”引发大幅贬值。2015全年累计贬值5.8%，创2005年汇改以来最大年度跌幅。2016年贬值延续。从“8·11汇改”到2016年末，人民币对美元汇率贬值13.56%。值得注意的是：美元指数自2014年7月起至2017年1月一直处于强劲上升状态。2017年1月至2018年4月，由于中国经济形势有所好转和美元指数下跌，人民币对美元升值近10%。2018年4月至12月，在美联邦基金利息率上升的同时(美联储自2015年12月放弃零利息率，开始升息)，中美贸易摩擦加剧。人民币对美元贬值10%左右。2018年10月31日达到6.9780，刷新逾十年新低。2019年至2024年底，2019年人民币对美元继续贬值，但开始出现双向波动的特征。2019年人民币对美元汇率先升后贬，8月5日人民币对美元汇率自2008年以来首次“破7”，全年贬值约为1.65%。2020年到2024年底，人民币对美元汇率继续双向波动。2020年—2024年底共贬值4.2%。其中2024年贬值1.49%。2025年以来人民币对美元汇率处于上升状态，到6月中为止，人民币对美元升值1.6%。
一个重要问题是：2025年人民币对美元汇率的基本趋势依然处于2020年以来的双向波动、略有贬值时期，抑或已经进入了升值新时期?2014年初，为了打击“做多”人民币的投资资本，中央银行干预外汇市场，压低人民币汇率。但事后可以看出，2014年实际上是人民币对美元汇率发生方向性变化的一年。如果当初能够正确预判这种趋势性变化，后来的一些政策失误或许是可以避免的。
人民币对美元汇率变动的基础原因是外汇市场上美元供求关系的变化。美元供不应求，美元的人民币价格(按直接标价法，1美元值多少元人民币)就会上升—人民币对美元贬值;反之则反。而导致美元供求变化的直接原因则是经常项目与资本和金融项目的平衡状态。如果经常项目保持顺差，而资本和金融项目逆差(资本的净流出)大于经常项目顺差，外汇市场上美元就处于供不应求状态，人民币就会对美元贬值;反之则反。自2014年，特别是2015年“8·11汇改”以后，许多年度和季度的资本和金融项目逆差(含误差与遗漏)大于经常项目顺差，人民币对美元汇率则由承受单边升值压力变为经常性承受贬值压力的状态。
从“双顺差”到“一顺一逆”：中国资本流动的转折
统计显示，2014年中国经常项目顺差2197亿美元(13510亿元人民币)，资本和金融项目顺差382亿美元(2324亿元人民币)。2015年中国经常项目顺差为3306亿美元(20589亿元人民币)，资本和金融项目逆差1611亿美元(8258亿元人民币)，非储备性质金融项目逆差更是达到惊人的5044亿美元。长期以来中国国际收支的基本特点是“双顺差”(经常项目顺差和资本项目顺差)。从2015年开始，中国国际收支的基本特点已由“双顺差”变成经常项目顺差和资本项目(非储备性质金融项目)逆差的“一顺一逆”。2016年资本和金融账户逆差3181亿元人民币。2020年、2021年、2022年、2023年和2024年资本和金融账户逆差分别为7266亿元、9732亿元、21164亿元、15181亿元和30932亿元人民币。资本和金融项目中的非储备性质的金融账户也都是逆差。
为了判断中国资本和金融项目出现逆差的原因，需要分析资本和金融项目中的非储备性质金融账户下的细分项目。例如在2022年第三季度资本和金融项目中净流出最多的证券投资(逆差1040亿美元)，说明当时的逆差可能主要是外国资金撤出中国股市造成的;2024年第一、二季度净流出最多的是对外直接投资。这种状况应该同许多企业因“产能过剩”和为规避美国高关税所形成的“大出海”有关。同年第三季度，资金净流出最多的是包括贸易融资、货币与存款在内的“其他投资项目”。这种情况应该同中美利差倒挂加大，短期资本的套利活动有关。同年第四季度，国内投资者大幅增加海外股票和债券投资，证券投资逆差1495亿美元，创季度历史最高。总体而言，2024年证券投资(应该主要是股权投资)逆差1874亿美元(中国投资者的净获得量为2142亿美元)，直接投资逆差1537亿美元(低于2023年)。两者是导致非储备性质资本与金融账户逆差的主要原因。需要指出的是，2015年以来中国经常项目依然保持顺差，是国际收支平衡和人民币汇率稳定的重要支撑。2024年如果不是存在巨额贸易顺差，人民币对美元汇率贬值幅度就可能不仅仅是1.49%了。
根据经济理论和中国实际经验，决定资本流动方向的因素包括中美利差和汇率变动预期、资产价格差异(股市、房市价格的涨落趋势)、中国和外国资本市场资金的易得性差异(房地产开发商海外融资)、经济增长和增长预期的海内外对比、因国内有效需求不足和中美关税战导致的企业“大出海”、政策变化(资本管制强度、产权保护力度)、海外资产安全(美国冻结俄罗斯央行储备资产)等。不难看出，资本的净流向不仅仅取决于中国自身也取决于外国(特别是美国)的相关变化。换言之，资本的净流向是由中国和交易对象国相关变量的对比关系，例如利差、资产价格差等决定的。因而，为确定非储备性质资本与金融账户差额的变动趋势，还必须对美国相应变量的变动趋势做情景分析(当然也应该对其他重要国家做相应分析)。经验观察告诉我们，一般情况下，人民币对美元汇率的变动方向同美元指数的变动方向大致相反。例如在2015年至2016年底人民币对美元贬值，同美元指数自2014年6月的上升值期基本重叠。2016年底至2017年初美元指数下跌，人民币和其他发展中国家汇率也都从贬值转为趋稳或升值。2018年4月至12月人民币对美元贬值时期正是美元指数上升时期。2019年至2024年底人民币汇率对美元汇率双向波动，总体贬值时期恰恰是美元指数震荡上行时期。美元指数是美元对欧元、日元和英镑等六种主要货币的几何加权平均数。由于美元在国际货币体系中的支配地位，美元指数上升，意味着美国经济中发生了某种变化，既然这种变化会影响欧元等主要货币，当然也会影响美元指数货币篮子之外的货币，特别是人民币。
美元指数的悬念
2020年3月美元指数从阶段性峰值123点开始下降。2021年6月16美元指数跌至110.56后逐渐企稳反弹，2022年10月7日升至阶段性峰值127.3。经过10点的上下波动后，2025年1月2日站上129.67的高点。在目前美元指数看来是处于下跌过程中。从这个角度看，人民币对美元汇率应该是处于升值状态。事实上，2025年初到7月初，人民币对美元汇率已经升值1.8%。问题是：人民币汇率的状态是2019年以来的双向波动中的一个波段还是一种可能持续一个较长时期的趋势?美国经济学家普遍认为美元高估了25%，美元大幅度贬值是实现特朗普制造业回归的先决条件。万斯一再声称美元高估妨碍了美国制造业岗位回归“铁锈带”。由于在可以预见的将来，美元指数下跌是大概率事件。根据以往经验，人民币对美元承受升值压力的概率应该高于承受贬值压力的概率。
在外部因素给定条件下，美元指数的变化直接受美联邦基金利息率的影响。而联邦基金利息率则受美联储对美国通胀形势的判断决定。今后美联储是否会进一步降息应该取决于通胀形势。美国的通胀率已从2021年的7%降到目前的2.4%，虽然已经明显下降，但尚未达到联储承诺的通胀目标。美联储的最近一个降息周期是从2024年9月19日开始的。美联储宣布将联邦基金利率下调50个基点至4.75%～5.00%，到目前为止共降息3次，累计降息1个百分点。美联储的货币政策目标是通胀率2%。在通胀率未降到2%之前，美联储应该是不会过快调低利息率的。事实上，在最近两年，通胀速度下降很慢，且2025年通胀率呈回升状态。美联储今年已四次宣布联邦基金利息率不变。目前联邦基金利息率为4.25%，同2023年10月27日的峰值4.84%相比，下降幅度不大。美国10年期国债为4.28%，同2023年10月3日的近年最高点4.813%相比，下降也并不十分明显。鲍威尔2025年7月1日称美联储暂停进一步降息，要评估特朗普关税措施对通胀的影响。根据CME“美联储观察”，美联储未来零次、1次(25BP)和3次及以上降息(75BP+)的概率分别为17%、17%和25%。高盛、瑞银等预期9月启动降息，全年降息75～100基点。
由于净外债/GDP比过高(背后的主要原因是美国累积的国债过多)、美元武器化和特朗普发动的关税战，外国投资大概率会减持美国国债。特朗普政府通过高关税来解决持续“双赤字”(财政赤字、贸易赤字)以及国债/GDP比和净外债/GDP过高问题必然导致美国通货膨胀恶化、实际利息率下降进而外国投资者减持美债。例如2022年美国通胀率一度高达9.1%。虽然10年期美债收益率约3.5%，但实际收益率仅是-5.6%。外国投资者减持了美债。在未来中国大概率会有序减持美债。海外投资者持有的美国股票市值为16万亿美元左右，是美国最大的海外资金来源。2025年美股大幅震荡，先降后升，标普和纳指目前都接近历史最高点。但美国股市高度依赖少数高科创企业，中国高科创企业的崛起完全可能导致美国股市的价值重估。美国股市的未来变化趋势难以预测。这种不确定性增加了美元指数变化趋势的不确定性。但无论如何，标普和纳指进一步上升的可能应该不大。
升值压力下的汇改路径
2024年9月24日，中共中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”。同年12月9日，中央政治局会议又再次发出实施“更加积极有为的宏观经济政策”“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的强烈信号。
2025年央行多次表态要“择机降准降息”。事实上，中国公开市场操作(OMO)经过2024年以来的三次下调已经降到1.4%，中国的货币市场基准利息率(DR007)为1.5%，2025年7月4日中国10年期国债收益率为1.64%。可见，中国的利息率水平已经明显低于美国。不仅如此，由于中国PPI在过去10年中的大部分时间是负值，5月份无论同比还是环比依然是负值。CPI长期低于2%，5月份同比和环比也都是负值(但核心CPI是0.6%)。换言之，中国的实际利息率高于名义利息率，在整体经济有效需求不足，财政政策的刺激力度进一步加大的情况下，中国名义利息率还有进一步下降的必要性和可能性。
判断人民币对美元在最近的将来将主要承受升值还是贬值压力应该考虑以下几个因素。一是中美都会降息，但中国降息速度有可能快于美国，中美利差可能有所扩大。由于利差扩大，套利资金流出中国的可能性加大。但如果由于执行扩张性财政、货币政策，中国经济增长势头良好，企业盈利状况改善，套利资金的流出可能会得到抑制。当然，中国金融当局也可以通过完善跨境资本流动管理，抑制套利资金的流出。二是尽管中国国债收益率远低于美国相同久期的国债收益率，出于资产安全和地缘政治考虑中国大概率会继续有序减持美国国债。三是美国股票市场可能已经是强弩之末，进一步明显上升可能性不大，但中国股市目前已经出现震荡上行的迹象。2025年到目前为止，外资购买中国股票的
规模是增加的。6月份以来，高盛、摩根士丹利、德意志银行等多家外资机构不仅上调了对2025年中国经济增长的预期，还表示看好中国股票市场后续表现，海外主动型基金对中国股票的持仓配置比例有所上升。股权资本逆差将会减少。四是中国企业大出海的高潮大概率已经过去，而且政府可能会加强相应监管。五是中国政府将进一步加强民营企业的各项保护措施。六是2025年中国贸易顺差可能会有所减少，但依然能够保持规模庞大的顺差。与此同时，中国投资收入逆差也应有所减少。七是在考虑汇率走势时，除上述同经济基本面相关的因素外，还应考虑汇率制度、资本管制、交易成本、风险溢价、投机、地缘政治，以及中美之间的贸易战等因素影响。但总体而言，在可以预见的将来，人民币对美元汇率面对的主要应该是升值而不是贬值压力。
由于中国目前的汇率制度是有管理的浮动，除市场供求关系外，人民币对美元汇率的变动还受中国货币当局汇率政策的影响。在2024年发布的报告中，国际货币基金组织(IMF)的定义汇率制度分为四大类，八小类。它们分别为硬钉住(无独立法定货币和发钞局)、软钉住(稳定安排、爬行钉住、类爬行安排和在水平区间内钉住)浮动(浮动和自由浮动)和其他安排。IMF在2024年12月19日发布的年度报告中确认中国的汇率制度为其他安排大类下的“有管理的浮动汇率制度”。
1994年，中国开始实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。2005年7月21日，中国的汇率制度改为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”(“7·21汇改”)。2015年8月11日，货币当局启动对人民币汇率中间价形成机制大改革：做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。2016年第一季度初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。可以用于参考的货币篮子包括SDR，BIS货币篮子和CFETS(上海外汇交易中心指数)。银行间外汇市场中人民币对美元的即期交易价的波动幅度不得超过中国外汇交易中心(CFETS)发布的当日中间价的±2%。人民币对其他货币的浮动区间则各不相同。在银行间外汇市场之外，银行与客户间对现汇买卖并无价格限制。2017年5月26日，在人民币兑美元中间价报价模型中引入“逆周期因子”，形成“当日中间价=上日收盘价+15小时一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价形成机制。笔者认为“15小时一篮子货币汇率变化”增加汇率中间价决定不确定性的一个扰动因素，增加了投机者做空人民币的难度。“逆周期因子”给了央行更多的自由裁量权。由于现有的激励机制，做市商在每一交易日开盘时一定会猜测央行的意图，尽可能使自己的报价不偏离央行事后公布的当日汇率中间价(而不是货币当局被动接受做市商的报价)。
事实上，2016年6月，央行指导做市商成立了外汇市场自律机制，其中的“汇率工作组”负责规范金融机构人民币汇率中间价报价行为。汇改的大方向应该是实现自由浮动。根据上日收盘价决定当日中间价的“8·11汇改”是迈向自由浮动的重要一步。在当前条件下，实施“有管理的浮动”是符合中国国情的。中国的人民币对美元汇率中间价的形成机制依然是“当日汇率中间价=上日收盘价+15小时一篮子汇率变化+逆周期因子”。这个定价公式叠床架屋，难以严格执行。笔者依然觉得根据前日收盘价决定当日中间价，宽幅波动的汇率制度要更好些。
政策建议
总体而言，最近这些年来中央银行也并未停止通过直接或间接方式干预外汇市场。例如通过“外汇市场自律机制”、改变远期售汇业务风险准备金率、调整CNH市场上人民币流动性和改变宏观审慎因子等方法影响人民币汇率。
但中央银行对人民币汇率变动基本采取了“善意忽视”的政策。公众对人民币汇率的双向波动也不再有过度反应。面对当前的宏观经济和地缘政治形势，我们仍应对人民币汇率采取“善意忽视”的政策。如果在未来一段时间内人民币对美元升值，央行也无需过度反应。人民币适度升值肯定会对中国出口造成不利影响(可以采取其他补偿措施)，但对中国实现“双循环，内循环为主”的战略调整;对减少外需依赖、平衡国际收支、减少贸易摩擦、稳定国内金融市场、促进人民币国际化、发展衍生金融产品(套期保值)，提高经济增长质量都将发挥积极作用。（文章来源：清华金融评论）
