余永定:美国的通胀和美联储的政策调整

选择字号:   本文共阅读 801 次 更新时间:2022-12-07 01:22:30

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余永定 (进入专栏)  

  

   2022年是2008年金融危机爆发之后全球经济的又一个转折年。在经历了十几年的低通胀、低增长之后,美国的通胀率突然急剧上扬,美联储的货币政策目标由抑制通缩、创造就业、刺激经济增长转变为抑制通胀。滞胀的阴影已开始在美国出现。

  

   新冠肺炎疫情暴发已近三年,“躺平”式抗疫似乎成了世界大多数国家的选择。俄乌冲突爆发,闪电战转为消耗战,核战争已经不再不可想象。全球能源和粮食价格高企,大批发展中国家已经或即将面临陷入饥荒或债务危机。在纷繁复杂的外部环境中,如何战胜疫情、稳定增长则是中国面临的严峻挑战。

  

   本文仅就美国经济的一些问题分享一些看法。第一部分分析美国的通胀和起因。第二部分讨论2022年美国政府和美联储的政策调整。第三部分介绍讨论美国通胀的分析框架。第四部分探讨2023年的美国经济及美国资产价格走势。第五部分阐述对美元和美国国际收支平衡的看法。

  

   美国的通胀和起因

  

   2021年3月,美国通货膨胀率首次突破2%达到2.6%;但直到2021年10月之前,大家对美国通货膨胀形势的严重性普遍估计不足。美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔始终强调美国所面临的主要危险不是通胀,而是就业和经济增长。耶伦在2021年3月的讲话中表示,存在通胀危险,但这是美联储可以应对的。通胀只是一个“小风险”(“Small Risk”),更大危险是受疫情影响美国居民不敢消费。两个月之后,她仍否认通胀将是一个问题(“Would be a problem.”)。在同一时期鲍威尔曾表示,同疫情前相比,劳动力市场上少了近1000万人,这是美国经济中最让人担忧的事情。2021年8月,鲍威尔依然坚持通胀是暂时性和过渡性的,直到2021年12月才突然宣布通胀是美国经济的头号敌人(Enemy No. 1)。

  

   事实上,绝大部分经济学家都认为美国的通货膨胀不是大的问题。根据2021年11月彭博社公布的美国经济学家的预测,2021年年底,美国的通货膨胀率在达到7%之后就会开始逐月下降,到2022年年底,将下降到3%以下。2022年7月份美国通胀率(CPI)为9.1%,创下40年来的最高值,但8月份通货膨胀率已下降到8.5%,降幅明显。现在的第一大问题是:美国通胀是否见底了?

  

   判断通货膨胀的变化趋势,必须首先分析通货膨胀的起因。美国在2021年特别是2021年3月、4月之后通货膨胀形势的恶化具有明显的突然性。2021年1月、2月,美国通胀率分别为1.4%、1.7%;但3月突然上升到2.6%,4月更是上升到4.2%。通胀突然恶化的原因是疫情导致的供给冲击,还是美国长期以来所执行的量化宽松政策?对这一问题,美国的经济学家有不同看法。

  

   2021年11月,美国通胀率已经高达6.8%。伯南克认为,美国通胀主要是由供给冲击造成的,是供应链中断的结果。萨默斯则认为,严重的通货膨胀是美国在过去十几年执行扩张性货币政策的结果。他说,“美联储一直不肯升息,年复一年的扩大资产负债表……现在暗火已经开始燃烧”。两种观点针锋相对。如果相信是供给造成的,通胀就是暂时性的,随着疫情的缓解和供应链的恢复,通货膨胀率自然会下降。如果认为通胀是扩张性货币政策造成的,就需要调整货币政策,而调整难度较大,可能会导致滞胀。

  

   本文认为,两派观点都有道理。这不是理论问题,而是一个事实问题,需要经过调查研究后进行判断。在2021年做出肯定判断是困难的,但随着形势的发展,有了更多的经验材料、更多的数据,就可以做出比较清晰的事实判断了。根据美国劳工部的数据,从2021年3月到2022年7月,在CPI篮子中,能源价格的变化最大,其次是粮食价格,最后是CPI篮子中的其他部分——即核心CPI(见图1)。显然,能源价格和粮食价格的上升应该主要是供给冲击造成的,核心CPI(包含许多种类的商品)通胀则既有需求,也有供给冲击。

  

   2020年4月,石油价格一度降至为负,主要是疫情暴发,全球对经济形势的估计非常悲观。在这一时期,石油价格为负肯定是右向需求冲击(总需求曲线向右方移动)的结果。2020年4月后(含4月的一段时间)石油价格开始恢复,这主要得益于世界经济增长特别是中国经济增长的恢复。2021年年初,石油价格恢复到每桶50美元~60美元左右的疫情前水平,说明负面的需求冲击已经减弱,总需求曲线开始向原有位置回移。此后,石油价格一路上升,到2022年2月初,石油价格已经上升到每桶90美元以上。由于石油价格增长速度大大超过GDP增速,可以断定这一时期油价上升主要是供给冲击(港口运输瘫痪等)的结果。俄乌冲突发生后,石油价格更是一度超过每桶120美元,更毫无疑问是供给冲击造成的。

  

   通过分析消费支出和消费价格变动的相互关系,也可以判断美国的通货膨胀到底是供给冲击还是需求冲击造成的。消费支出的增加通常是消费需求增加的结果,但在消费量不变的情况下,价格的上涨也会导致消费支出的增加。例如,根据麦肯锡2022年5月4日的数据,在美国的CPI篮子中,“燃料、部件和服务消费(餐饮业)”这一项的消费量减少了6%,但价格却上涨了30%,可见消费支出之所以增长24%是供给冲击的结果。又如,“户外娱乐”一项的消费量大幅度缩减33%,但户外娱乐价格却上升了3%。需求大幅度减少的同时价格却有所上升。据此可以断言,户外娱乐价格上涨是供给冲击造成的。如果不是同时存在负面的需求冲击,户外娱乐价格上涨会更厉害。这里有三个概念:消费量,物价和消费支出。只有将物价、消费支出和消费量综合起来,才能知道消费支出增加和物价上涨到底是需求冲击还是供给冲击造成的。需要指出的是,在疫情暴发之初,需求冲击对物价是起抑制作用的;但在大力推行扩张的宏观经济政策以应对疫情对经济的抑制作用后,美国的需求冲击是抬高物价的。

  

   仅仅声明当前物价上涨是需求冲击和供给冲击共同作用的结果是不够的。旧金山美联储(San Francisco Fed)计算得出结论,美国核心CEP通货膨胀率为4.8%,其中1.9%来自需求冲击,2.1%是来自供给冲击。不难设想,如果是CPI,由于要考虑能源和食品价格,供给冲击的影响恐怕会比核心CEP大得多。种种迹象表明,至少直到前不久,美国的通货膨胀主要源于供给冲击,但扩张性宏观经济政策产生的需求冲击也起到重要作用。应该看到,在不同时期,两者对通货膨胀率上升的相对重要性会有所变化。需要再次说明,本文所说的需求冲击有两重含义。在疫情暴发初期,需求冲击主要是指受疫情影响,产出下降、物价下降的负面冲击。2020年3月之后,需求冲击主要是指导致产出增加、物价上涨的正面冲击。

  

   2022年美国政府和美联储的政策调整

  

   为对冲新冠肺炎疫情的冲击,2020年特朗普政府出台了4万多亿美元刺激计划。拜登政府延续了特朗普政府极具扩张性的财政政策,在2021年3月11日签署了1.9万亿美元的《美国救助计划法案》(The American Rescue Plan Act,ARPA)。2021年3月底,拜登提出2.3万亿美元的主要涉及基础设施投资的《美国就业计划》;2021年4月又提出1.8万亿美元的《美国家庭计划》。拜登上台后提出过包含3.5万亿美元的《重建美好法》,后来该计划的规模缩减到1.75万亿美元。2021年11月缩减版的《重建美好法》在众议院获得通过,但仍有待在参议院通过。拜登所提出的相当大部分的刺激计划未能顺利变成法案。值得注意的是,在美国的一些经济刺激法案中包含直接给公众发钱的内容。第一次是2020年4月,每人1200美元;后来是2020 —2021年每人600美元;2021年又有一次每人1400美元。

  

   2008年次贷危机后,美国一直施行扩张性的财政政策。2010 —2019年美国的年均财政赤字率为4.8%,明显超过自1970年以来3%的年均赤字率;但2020 —2021年美国的巨额财政赤字远超前10年均值。2020年联邦财政赤字为3.1万亿美元,赤字率为14.9%;2021年联邦财政赤字为2.8万亿美元,赤字率为12.4%。2020—2021年美国财政政策的扩张程度是第二次世界大战结束以来所仅见。极具扩张性的财政政策不仅直接刺激了消费需求和投资需求,还在很大程度上对冲了疫情冲击对美国有效需求的抑制作用,并对美国2021年以后的通胀起到重要的推动作用。萨默斯公开批评拜登政府1.9万亿美元的《美国救助计划法案》是美国“在过去四十年来最不负责任的宏观经济政策”,这样的政策将导致“经济过热”。美国政府的极度扩张性财政政策对美国通胀形势的恶化难辞其咎。

  

   除了扩张性财政政策之外,2020年3月后,美联储突然中断了自2014年开始的扩表减量(Taper)和缓慢升息的进程。从2020年3月到6月,在短短3个月之内,美联储资产规模几乎翻番,由4万多亿美元猛涨到7万多亿美元。时至2022年4月,美联储的资产规模达到8.9万亿美元。

  

   2020年4月美国联邦基金利率由2月份的1.58%下降到0.05%的历史最低水平。与此同时,2020年3月后M2迅速增加,而M1则几乎是垂直上升。M2包括了储蓄存款,M2的增加不一定意味着有效需求的增加。M1是现金和银行的活期存款,主要用来买东西。一般而言,M1急剧增加意味着有效需求的急剧增加。

  

   2020年3月是美联储货币政策变化的重要节点。当时,美国疫情暴发、经济遭受供给和需求同时左移的双重冲击,美国股市出现次贷危机以来最严重的暴跌(股市暴跌也有其技术性原因)。为了救市,美联储采取了不顾一切的扩张性货币政策。事后看,应该说是这一政策,而不是2008年之后的QE和零利息率政策,造成了2021年后通胀形势的恶化。至于这种政策是否必要,则应另当别论。

  

在供给和需求的同向负面双重冲击的作用下,经济增速必然下降,但物价是否下降则要看供给和需求冲击何者占主导地位和相关弹性。如果需求冲击大于供给冲击,在经济增速下降的同时,物价可能不变甚至会下降。但在总需求给定的情况下,以供给链中断为特征的供给冲击一定会导致产出下降和物价上升。在供给冲击并未减弱的情况下,如果扩张性财政、货币政策强度过大,在抵消了负面需求冲击影响从而抑制了产出下降(或经济增速下降)的同时,可能会使通货膨胀形势严重恶化。由于政策和政策效应之间的时滞,货币当局很难准确把握政策调整时机和调整力度。在2020年3月实施了极具扩张性的货币政策后,(点击此处阅读下一页)

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