朱海斌:2015年宏观经济展望

选择字号:   本文共阅读 396 次 更新时间:2014-12-29 22:05:46

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朱海斌  

   ·经济增速从2014年的7.4%放缓至2015年的7.2%

   ·首要任务是稳增长和防范系统性金融风险

   ·经济增长的驱动因素:高顺差,消费稳定但投资疲软

   ·美元对人民币汇率将保持区间波动

   我们预计中国经济增长的步伐将会由2014年的7.4%进一步放缓至2015年的7.2%。这将是1991年以来的最低增速,但考虑到经济规模远超当年,GDP绝对值的增长(按实际值计算)仍将创下历史新高。我们认为,在经济再平衡的过程中,2015年的经济增长格局可能不会有太大变化。积极的驱动因素包括服务业相对稳定的增长,以及全球需求的建设性前景对出口部门的支持(尽管以实际有效汇率(REER)计算的人民币升值和新兴市场相对疲软的需求将会使2015年的出口增长率限制在6.5%左右)。得益于石油价格大幅下跌以及全球大宗商品价格低迷,中国的经常账户盈余可能会继续攀升,占GDP比例可能达到3.6%,创下全球金融危机以来的新高。消费需求可能会保持大致稳定。而在我们看来,拖累经济增长的主要因素主要有房地产投资增速持续放缓(从2014年12%的同比增长率进一步放缓至2015年大约6%的水平),和一部分制造业部门的产能过剩。

   综合来看,我们预计消费、投资和净出口对2015年GDP整体增长的将分别贡献3.5%、2.9%和0.8%。环比来看,我们预计受国内需求持续低迷的影响,2014年第4季度和2015年第1季度的季调后GDP环比年化增长率将分别降至7.0%和6.3%(而2014年第2季度和2014年第3季度的平均增长率为7.9%),但随着政策放宽的影响逐渐显现,2015年第2季度起环比增速会有所回升。我们预计2015年2-4季度的GDP增长率分别为7.1%、8.0%和7.3%(均为季调后的环比年化增长率)。如果按同比计算,我们预计2015年的季度增速分别是7.3%、7.1%、7.1%和7.2%。

   宏观政策方面,12月初举行的年度经济工作会议将保持“稳增长”列为2015年经济政策的首要目标。在我们看来,这意味着政府的政策将集中在预防下行风险,包括宏观风险和金融风险。我们认为,从政策制定者的角度来看,2015年的增长底限是7%。我们预计,政府将加大中央政府的财政赤字目标,并混合运用传统(降息和降准)和非传统货币工具,推动货币宽松政策。此外,政府将采取措施稳定制造业投资和房地产投资的下滑趋势,这两大投资的放缓一直是拖累经济增长的主要因素。

   消费仍然是增长的一个稳定要素

   消费一直是经济增长的稳定来源。社会消费品零售总额(按名义价值计算)今年大部分时间里都保持着相对稳定的增速,大约12%的同比增长率(图3)。事实上,从数量上看,零售额回升势头最近还有所上升,11月份季调后的3个月环比年化增长率达到13.4%。总体来看,最终消费对2014年前三季度的GDP增长的贡献率为48.5%(较2013年同期的45.9%小幅提高)。

   我们预计2015年名义零售总额增长将相对稳定地保持在11.7%左右(略低于2014年11.9%的预期)。考虑到2015年CPI通胀率预计将放缓至1.5%(自2014年的2.0%),这意味着零售总额的实际增长步伐略有加快,而总消费对2015年的经济增长的贡献将在3.5个百分点左右。

   从结构上看,中国经济的逐渐再平衡对于相对稳定的消费增长是有支持作用的,尽管固定资产投资和制造业出现了较为显著的增长放缓。引人关注的是相较于第二产业(以制造业为主)的波动,

   第三产业(主要是服务业)的增长步伐一直相对稳定。第三产业的产出份额稳步上升,从2010年的43.2%增长到2013年的46.1%(见图4)。今年前三个季度,第三产业活动同比增长7.9%,高于第二产业7.4%的增长率。

   服务业和制造业之间的再平衡对劳动力市场影响显著。尤其需要指出的是,服务行业一般多为劳动密集型产业,在整体经济逐步放缓的情况下,经济上的这种结构性调整应该有助于创造就业机会,有助于劳动力市场的稳定(图表5)。事实上,虽然中国2014年经济增长率(按我们预测的7.4%同比增长率计算)可能会低于政府7.5%的目标,但1-9月份新创造的就业机会就达1,082万,已经完成了1,000万的政府全年就业目标。因此,今年前三季度,全国人均居民可支配收入的同比实际增长8.2%(名义增长率为10.5%),跑赢了7.4%(名义8.5%)的GDP实际增长率。相对稳定的劳动力市场和居民收入的突出表现,将可能继续为2015年消费增长的平稳走势提供有力支持。

   固定资产资继续放缓

   我们预计固定资产投资的同比增速将放缓至14.5%左右,(低于2014年15.8%的增长预测)。在制造业投资、房地产投资和基础设施投资这三大固定资产投资增长构成要素中,前两类在2015年的增长可能会继续放缓,而政策性扶持有望继续为稳健的基础设施投资提供支撑(图6)。

   2014年,房地产市场增长放缓一直是最大的宏观拖累因素。展望未来,由于供大于求的局面在短期内仍未消除,因此我们预计房地产市场调整将持续到2015年。房价可能进一步下跌,但应在2015年下半年稳定下来。就全国范围而言,房价从顶到底的跌幅预计将在5%-10%之间,但二、三线城市普遍面临着更大的价格下降。2015年全年,房地产投资增速很可能会进一步降至6%左右,较2014年我们预测的11%-12%的增长率大幅下挫(表2)。因此,房地产投资在2015年可能仍将是经济增长的不利因素,并进一步影响土地出让金收入以及包括钢铁、水泥和家具等相关行业的需求。

   2014年,制造业投资增速稳步放缓,1-11月同比增长率为13.5%,低于2013年同期的18.5%。考虑到大量制造业部门产能过剩的问题仍然没有得到解决,而最近几个月工业利润再度下降,制造业投资可能在2015年仍然难见起色,我们预计2015年同比增长率为11.0%。另一方面,基础设施投资可能会继续得到宏观政策的支持,2015年增长率将达到21.6%(略低于2014年的预计增速22.3%)。

   出口保持稳定的增长步伐

   摩根大通全球团队为2015年勾勒的基准情景是,在发达经济体的带动下,全球经济将实现中幅或小幅高于趋势水平的增长率(图7)。如果这一情景成为现实,这将为中国出口行业提供一个相对有利的环境。实际上,引人注意的是净出口对今年GDP增长的贡献率明显增长:前三个季度,净出口对GDP整体增长的贡献达到了0.8个百分点,相比之下,2013年同期净出口对GDP整体增长的贡献却为-0.3%。展望2015年,我们预计净出口仍将成为增长的促进因素,有望为GDP增长贡献0.8个百分点(净出口的增长,是出口平稳增长与进口需求持续低迷共同作用的结果。进口表现欠佳的原因是,国内需求疲软以及全球大宗商品价格近期崩盘) 。经常账户盈余可能进一步从2014年占GDP的3.2%,提高到2015年的3.6%。
同时值得注意的是,在全球范围内,新兴市场在2015年有可能会继续维持增长乏力的局面,从而在一定程度上制约对中国出口的的需求增长。此外,考虑到近几个月来大多数货币对美元贬值,而人民币反而在7-11月间大幅升值了6.8%(以REER计算)。这些因素可能会在未来几个月内拖累中国出口部门的表现,我们预测2015年的同比出口增长率为6.5%。

   财政政策

   一年一度的中央经济工作会议决定在2015年继续采取“积极”(扩张性)财政政策,这一政策立场自2009年至今一直保持未变。所不同的是,这次增加了一句话:“积极的财政政策要有力度”。

   我们预计2015年的财政赤字将增加至20,000亿元(约占GPD的2.9%),

   高于2014年13,500亿元的财政赤字目标(占GDP的2.1%,见图9)。财政措施将可能集中在三个方面。

   第一个方面是预算管理制度改革,特别是地方政府。2014年,政府宣布财政改革指导意见,大多数财政改革应该在2016年完成(《中国:财政改革迈出第一步》,10月9日)。在已经公布的各项措施中,有关地方政府债务管理的新规则是非常重要的。总的原则是,对地方政府开支融资要“开前门”,但同时“关后门”。特别值得一提的是,在新的框架下,地方政府可以发行地方政府债券,为公共项目提供资金(中央财政将控制金额),但不能再通过公司或融资平台实体筹集资金。

   2015年将是实施这一改革的重要一年。我们预计,地方政府债券的发行量将由2014年的4,000亿元增加到2015年的1万亿元,这也是财政赤字目标上调的原因。2015年第一季度,现有的地方政府债务需要被重新分类,商业项目(如商业地产)应向市场出售,债务应转化为公司债务。我们预计政府将会对现有公共项目的债务偿还给予1-2年的宽限期,然后才会被融资机制的新形式(地方政府债务和公私合作伙伴关系(PPP))所取代。另外还值得一提的是,财政当局可能会在2015年实施一套为期多年的预算平衡系统,采用三年滚动预算计划的形式,取代目前以年度(自然年度)为基础的财政预算。

   第二个方面是税制改革。亮点是增值税改革(营业税改为增值税),这项改革在2012年开始,到现在已经涵盖交通运输、邮政和电信等部门。我们预计2015年增值税改革将进一步扩大,覆盖整个服务行业(包括金融服务和房地产服务)。增值税改革,以及可能出现的新的结构性税务措施,都旨在降低服务部门以及小微企业的税负(图10)。另一方面,政府也将出台资源税和环境税,而房产税很有可能已经启动了法律程序(正式推出可能还需要几年时间)。

   第三个领域是公共和私营部门的合作伙伴关系

   。2014年5月,国务院宣布,将选择80个项目鼓励社会资本参与。2014年12月,财政部又公布了30个公共项目进行PPP试点。从长远来看,PPP是减少地方政府融资负担,支持民间投资的一项重要举措。

   总体而言,我们认为“扩张性”的财政政策将体现在中央政府财政赤字目标的增加上。然而,积极的财政政策是否真正能够有力度,还存在着一系列不确定因素,包括地方政府债务的政策宽限期,结构性减税的幅度,以及PPP实施进展情况。

   货币政策

   从货币政策方面来看,中央经济工作会议继续使用了“审慎”一词,但同时增加了“货币政策要更加注重松紧适度”的表述。我们认为,2015年的货币政策将进一步转向宽松,但却会采取一种有控制的方式,力求在经济增长和金融稳定间实现平衡。

   我们预计,为应对疲软的国内需求和较低的通胀环境,货币政策将会进一步趋向宽松(集中在2015年上半年)。中国的CPI通胀已从2013年12月份的同比增长2.5%降至2014年11月份的同比增长1.4%,输入型通货膨胀(由于油价暴跌)进一步增加了短期下行压力。我们预测2015年的平均CPI指数为1.5%,平均PPI指数为-1.5%。通胀风险并不是一个政策担忧事项,而低通胀和PPI通缩则将变成更大的担忧事项。

我们认为至少会再有一次降息(很可能是在2015年第一季度),(点击此处阅读下一页)

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本文责编:郑雷
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文章来源:摩根大通

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