易宪容:中国金融改革的蓝图与路径

——对十八届三中全会精神的理论解读
选择字号:   本文共阅读 1275 次 更新时间:2014-03-03 09:28:37

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易宪容  

   基准利率对于利率市场化改革的重要意义主要表现在以下几个方面:其一,对于金融市场来说,利率作为市场资金的价格,它与实质性商品的价格相比,其定价基础、价格形成机制、价格运作机制及市场产品的特性是完全不同的。比如,实质性商品的价格完全取决于该商品的供求关系,它随着商品供求关系的变化而变化,其交易以商品的实质性为基础,交易目的是现在使用。但金融产品是对信用的风险定价,其交易以信用的虚拟性为基础,交易目的是希望未来更好的使用。这就使得金融产品的价格完全取决于投资者对其交易价值的预期,而这种预期既取决于当前金融市场条件又取决于投资者对未来的判断。?瑏瑦由于金融市场存在严重的信息不对称、金融产品具有较强专业性,个人与企业对该交易品的未来判断可能会无所适从,甚至非理性,因此,基准利率的设立可以引导投资者对未来投资做出正确判断。其二,对于现代政府来说,既需要对金融市场提供全面的隐性担保,也有责任为市场提供公开透明的信息,以便保证市场公平交易及稳定,更为重要的是保证弱势投资者利益不会受到伤害。在这种情况下,通过政府力量来设立基准利率可以成为保证金融市场长期稳定发展的依据,也可以成为政府通过市场价格机制引导资源有效配置的方式,这是现代政府的义务与责任。其三,近些年来,尽管中国的利率市场化取得了不小的进展,特别是2013年7月份全面放开贷款利率以来,中国利率市场化迈上一个新台阶,但是由于当前中国金融市场的基准利率是银行一年期存贷款利率,这就使得政府对利率的管制仍然十分严重。因为,这种政府对基准利率的管制,不仅在于政府对银行主体的直接风险定价,而且在于这种基准利率的生成没有市场供求关系的依据。而欧美国家的基准利率或是货币市场隔夜拆借利率或是回购利率,不仅能够反映最近时期金融市场资金的供求关系,也是以无风险的国债收益率曲线为依据的。因此,中国利率市场化改革必须重新确立新的基准利率体系,而这种基准利率同样必须与无风险的国债收益率曲线联系起来,从而使金融市场的价格水平建立在无风险的收益率曲线上。

   所以,当前中国的利率市场化改革要重点解决三个重大的问题: 一是设立新的基准利率( 比如采取当前国内货币市场的上海利率或回购利率),这是中国利率市场化的重要前提; 二是实现旧的基准利率体系向新的基准利率体系转型;三是建立起科学规范的国内金融市场的无风险的国债收益率曲线。就目前的情况来看,无论是上海利率还是回购利率都已运行了较长时间,要让旧的基准利率向这种利率转型也是不困难的。但是这些利率能够满足基准利率的要求吗?能够以市场供求关系决定的无风险收益率曲线来保证吗?关于这些问题,《决定》和《报告》都从不同方面予以强调。如果国内金融市场无风险收益率曲线建立起来了,那么它就能够能确立新的基准利率,并为市场提供有效的定价基础。所以说,只要确定了新的基准利率,银行的存款利率放开就容易了。但是,就目前的情况来看,要做到这些并非易事。因为,无论是新的基准利率的确立,还是无风险的国债收益率曲线的确立,都需要更多的历史数据,其机制形成也需要一个过程。当然,中国利率市场化改革还包括中央银行政策利率体系的确立问题以及人民币汇率市场化形成机制的确立问题。

   第三,促进人民币汇率形成机制市场化。对此央行提出了改革目标,如增加外汇交易产品,有序扩大人民币汇率浮动区间,增强人民币汇率双向浮动弹性,央行基本退出常态式外汇市场干预,减少外汇管理中的行政审批,推动资本市场双向开放,有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度,加快人民币可自由兑换及国际化的步伐等。在这里,人民币汇率市场化改革最为核心的问题应该是以下三个方面:一是让市场在汇率价格形成过程中起决定性作用; 二是有序扩大人民币汇率浮动区间; 三是有序推动跨境资金和金融交易双向开放与流动,以便为人民币可自由兑换创造条件。

   可以说,这些汇率形成机制市场化改革对人民币汇率市场的影响将是深远的。它不仅是人民币汇率形成机制生成的新起点,也将结束人民币汇率水平单边升值的态势,从而使得人民币汇率制度逐渐地向参考一篮子货币的格局转变,同时也奠定了人民币可自由兑换及人民币国际化的基础。

   因为,从2005年人民币汇率制度改革以来,中国外汇市场在逐渐发育成熟,人民币汇率的价格水平也趋向合理及均衡。不过,过去人民币汇率波幅都是相当小的,在人民币汇率浮动空间较小及处于单边升值的情况下,要形成有效的人民币汇率形成机制是不可能的。如果人民币汇率没有有效的形成机制,那么不仅无法发现人民币汇率的均衡价格,更无法造就汇率市场自主风险定价的交易主体,人民币汇率市场同样无法成熟。在这种情况下,人民币汇率市场成了被外部政治压力不断指控升值的市场,从而更进一步强化了人民币汇率升值的单边性。所以,《报告》着重强调了进一步加大人民币汇率浮动弹性的重要性。

   从2011年下半年开始,不少国外对冲基金不仅在做空中国经济,也在做空人民币汇率。随着中国进出口贸易增长放缓,贸易顺差减少,做空人民币汇率的呼声更高。在不少国外对冲基金做空人民币汇率的同时,国外特别是美国要求人民币升值的政治压力同样没有减弱。在这样的情况下,为了应对国外对冲基金做空人民币汇率,同时也为了减弱外部政治力量要求人民币升值的压力,增加人民币汇率浮动弹性及用新的制度安排引导人民币汇率双向浮动也就越来越重要了。同时,国际市场主要货币的弱势,也为人民币与美元汇率新的交易规则的变化创造了条件。因此,人民币汇率形成机制的市场化应借势加快改革步伐。

   可以说,在以美元为主导的国际货币体系下,扩大人民币兑美元汇率浮动幅度,也就意味着外汇市场交易主体有更大的根据市场风险自主定价的空间。随着人民币汇率交易空间的扩大,人民币汇率变化的弹性也在增加,人民币汇率双向浮动也就容易在这个过程中逐渐生成。既然人民币汇率是由市场风险定价逐渐生成,那么外部的政治因素想左右人民币汇率的压力也就会减弱。同时,人民币汇率能够在一定幅度内双向波动,也有利于人民币汇率均衡价格的形成,从而为人民币可自由兑换奠定基础。

   不过,既然人民币兑美元汇率浮动幅度是逐渐放开的,这不仅说明了当前人民币汇率仍然是管制下的汇率制度,增加汇率浮动幅度并没有完全解除这种管制,只不过管制幅度大小不同而已。有人说,当前的人民币汇率基本上是向均衡汇率靠拢,或人民币汇率基本上是合理的均衡汇率,其理由包括:

   从2005 年以来人民币兑美元汇率升值达到35%以上; 近年来中国国际收支中经常项目顺差与GDP 之比低于国际公认的警戒线; 尽管2013年人民币仍然处于升值态势,但人民币升值预期正在改变等。但是,这些现象仅是表明了人民币单边升值趋势正在改变,并无法证明人民币汇率达到均衡价格水平。因为,只要人民币汇率浮动还存在管制,只要人民币不可自由兑换,那么在当前的外汇市场要达到人民币的均衡汇率是不可能的。所以,央行强调逐渐退出常态式汇率市场干预对人民币外汇市场化改革是十分重要的。

   更何况,在当前以美元为主导的国际货币体系下,汇率形成机制与以黄金为本位的一价汇率形成机制有根本性差别。在一价机制下,由于贸易产品的价格与货币价格水平是一价的,通过黄金的价格,可以找到一种货币与另一种货币汇率的比价关系或均衡价格。可是,当前的国际货币体系以美元为主导,而美元是一种信用货币。美元作为一种信用货币,既反映了实际国家经济状况及竞争力水平,也渗透着各种政治、心理及文化因素。这就必然使得实质性贸易产品与货币交易的定价基础、价格运行机制有根本性不同,从而使得国际市场的实质性产品交易价格与不同货币交易价格可能形成两条没有交集的平行线。因此,用实质性产品交易的价格关系来证明不同货币之间存在均衡汇率在经济逻辑上是不通的。因为,在这种信用货币主导的国际货币体系下,要找到一种货币相对于另一种货币的合理均衡的价格水平是不容易的或不可能的。人民币对其他国际货币的汇率关系也是如此。因此,我们关注人民币汇率的问题,不是关注它是否处于均衡价格水平,而是关注人民币与其他国家货币的汇率水平是否更有利于中国经济发展,更关注人民币汇率变化的国家利益。

   因为,即使人民币汇率浮动幅度扩大,人民币对各国货币汇率能够逐渐实现双向浮动,但人民币汇率要形成一种有效的均衡价格还是一个遥远的目标。这里既涉及国内金融市场价格机制严重扭曲的问题,也涉及国内金融市场改革滞后的问题。也就是说,如果国内金融市场有效的价格机制没有形成,利率市场化改革没有完成,那么,国内产品及要素的价格就不能够均衡地反映在人民币汇率上,人民币汇率的均衡水平同样是不确定的。在这种情况下,即使人民币汇率浮动幅度扩大及双向了,但要形成真正的市场均衡价格还很远。可见,人民币汇率的新的交易规则的出台只不过是向这个方向迈出了一步而已,更多的是量上的变化。不过,这种量上的变化也是放松汇率管制的重要一步,人民币汇率交易弹性的扩大,双向波动的出现,将有利于发现汇率市场供求关系,促进人民币汇率价格向合理均衡价格水平靠拢,促进人民币汇率有效价格机制的形成,为人民币可自由兑换及中国资本项目开放奠定基础,并促进人民币国际化的进程,从而改变国内金融市场的环境。可以说,这样的变化将对国内外金融市场产生不可低估的影响。而人民币汇率形成机制市场化还在于人民币资本项目可兑换及人民币可自由兑换的全面开放,当前推动跨境资本及金融交易双向开放与流动正在逐渐向这个方向前进。

    

   股市发行如何由核准制向注册制转型

   尽管《决定》关于金融改革的议题没有给市场带来多少惊喜,但是中国证监会的《意见》的出台则给中国金融改革投下一个重磅炸弹。这个炸弹的投下,将对中国股市产生颠覆性的影响,并将引领中国股市重新开跑。这不仅在于《意见》重启已经停止了一年多的公司上市,让国内公司有了新的融资渠道,而且在于《意见》提出重新设立中国股市的运作规则、监管理念、市场发展之宗旨等。尽管有人称《意见》为中国股市发行核准制的“末代版本”,但本文认为它将重新开启中国股市发展的新时代,将对中国股市产生重要的影响。可以说,早几年国内股市一直颓势低迷,投资者对股市的信心越来越不足,最大的问题就在于由计划经济转型而来的股市完全由政府主导,而这种对市场绝对主导的政府权力无远弗届,但不需要承担这种无限权力的任何责任与风险,加上政府对股市信用的隐性担保,股市利益获得会以权力为核心而不是以市场价格为主。在这种情况下,必然会使得股市弄虚作假严重、投机炒作盛行、中小投资者的利益得不到保护甚至受到严重侵害等问题层出不穷,而IPO(首次上市发行) 则是这些严重问题的重灾区。

   而《意见》就是从IPO 入手,全面深化股市体制改革。其主要内容有: 一是全面缩小监管者的权力,增加发行人、各类中介机构的责任,并建立健全问责机制;二是对上市公司股票的发行、定价、事前及事后监管等全面采取市场化及法制化的方式; 三是整个股市的运作以合约化的方式来进行;四是整个股市的监管理念以信息披露为中心; 五是确立股市发展宗旨是中小投资者合法权益得到保护等。可以说,这些原则的确立将给中国股市带来颠覆性的影响。

   第一个方面应该是这次股改最为核心的问题,即要在中国股市资源配置中让市场起决定性的作用,界定清楚政府与市场的关系,首先就得处理好监管部门的权力问题,打破当前监管者权责严重不对称的局面。如果不能这样,中国股市要深化改革是不可能的。因此,从《意见》来看,股票发行制度由核准制向注册制过渡,就是不断地缩小政府权力的过程。当然,监管者权力缩小并不意味着责任或问责减弱,反之要加强。这与以往政府以无限大权力主导的市场是完全不同的。

股市体制改革要坚持市场化、法制化的取向,(点击此处阅读下一页)

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文章来源:《江海学刊》2014年1期

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