陈雨露:工业革命、金融革命与系统性风险治理

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直接造就了当时美国经济的繁荣,也引发了人们对运河股票的狂热追捧,启动了华尔街历史上第一轮大牛市。随着资本市场规模的扩大,美国铁路行业也得到了极大的发展。1865至1873年间,铁路总长度增长一倍,铁路投资增长两倍(约翰·戈登,2005),铁路行业的迅猛发展为钢铁、机车、铜线等重工业产品创造了巨大的市场。另一方面,通过资本市场进行的并购交易优化了产业和市场结构。1887至1904年,美国共发生了2943起并购交易,3000多家中小企业被兼并(祁斌,2010),工业与金融联合形成了工业托拉斯,诞生了通用电气、通用汽车、美孚石油、杜邦等世界级企业。这些并购改变了美国产业结构,产生了规模经济效应,为美国跨国企业在全球的扩张奠定了基础。1901年,投资银行家摩根组织的辛迪加并购了钢铁大王卡内基的公司,先后吞并了50多家企业,创立了估值达14亿美元1的美国钢铁公司,成为当时全球最大的跨国钢铁集团。资本市场发展促进了美国经济的扩张,1859一1899年间,美国企业数目增加两倍,投资总额增长近九倍,工业总产值增长了八倍。1860年美国工业产值占世界工业总产值的比重约为17%这一比例在1890年上升到31%,超过英国近10个百分点(中国社会科学院经济研究所,1962)。

   美国资本市场的发展并不是一帆风顺的,华尔街在发展的早期缺乏监管,投机盛行,股票操纵、内幕交易和欺诈行为严重,股市恐慌频繁发生。华尔街早期仅由其自身建立规则、设计运作程序。一个没有监管的自由市场在本质上是不稳定的,在压力面前很容易崩溃。例如,19世纪中期,范德比尔特和德鲁集团围绕伊利铁路控制权展开争斗,双方通过自己豢养的法官随意篡改股市规则来操纵股价,股票价格剧烈波动。在19世纪90年代之前,甚至没有法律要求上市公司公布财务报告,只有少数内部人才知道公司的真实状况,制造谣言操纵股价的现象比比皆是。20世纪早期,美国经济在汽车工业带动下繁荣发展,低利率环境进一步激发了投机活动,华尔街很多上市公司高度杠杆化,股指上涨显著快于经济增长。1929年10月24日,美国股市出现抛售,10月29日(黑色星期二),道琼斯工业平均指数单日跌幅高达11. 7%,此后连续多日下跌。股市崩溃造成大量投资者破产,银行面临挤兑,工厂面临倒闭和产出下滑,工人大批失业。美国经济陷入长达四年之久的衰退期,引发了波及整个资本主义世界的“大萧条”。

   “大萧条”后,随着金融市场监督管理架构逐步建立,美国资本市场进入规范和恢复期。一是出台多项证券业法规‘大萧条”结束后,美国在股票市场运行一百多年后出台了第一部全国性的证券业法规《1933年证券法》,规范证券发行人信息披露,防止欺诈行为;《1934年证券交易法》进一步对证券操纵和欺诈进行了界定,规范证券交易行为。((193 8年马洛尼法》将场外交易纳入监管范围;《1939年信托契约法》《1940年投资公司法》《1940年投资顾问法》等相继颁布,基金、信托、投资公司等中介的证券买卖行为被严格监管,大大规范了证券交易行为。二是成立证券市场监管和自律机橡《1934年证券交易法》授权设立美国证券交易委员会(SEC),负责监督证券市场和保障投资者利益。《1938年马洛尼法》建立了全美证券交易商协会,改进行业自律。三是建立分业经营制度。《1933年通过骼拉斯一斯蒂格尔法案》,将商业银行业务和投资银行业务严格划分开,银行只能在储蓄业务(商业银行)或承销投资业务(投资银行)之中选择其一,催生了现代投资银行业。一系列改革措施对推动资本市场良h}发展和恢复公众信心发挥了重要作用。

   四、第三次工业革命、美国创业投资体系与互联网泡沫治理

   第三次科技革命始于二十世纪下半叶,以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程的发明和应用为主要标志,涉及信息技术、新能源技术、新材料技术、生物技术、空间技术和海洋技术等诸多领域。

   与第三次工业革命相伴相生的是以风险投资为核心的现代创业投资体系。这一体系萌芽于二十世纪四十年代中期。随着美国推行罗斯福“新政”以及二战结束,美国经济进入调整和恢复时期。依靠各国军事订单建立起庞大军火工业的美国迫切需要通过迅速发展中小企业来实现经济结构向民用工业转移,从而对创业投资资本产生了新的客观需求。但当时的美国资本市场机构早期投资动机不足,中小企业和新兴企业面临融资困难,美国许多专家、学者提出建议或方案,呼吁政府重视新企业发展并实施直接帮助。联邦储备银行波士顿分行前行长拉尔夫.弗兰德斯和哈佛商学院教授乔治斯.德瑞斯则认为,建立一个私人机构以吸引机构投资者是一个可行方案,不仅可为新企业提供充足的资金支持,还可提供管理服务,更可培育早期投资群体。二人遂于1946年在高校林立的马萨诸塞州设立美国研究与发展公司(AR&D) 。1957年,AR&D以股债结合方式为数字设备公司(DEC)提供约200万美元融资(以不到7万美元持股77 %,其余为贷款),1966年DEC完成首次公开发行(IPO),成为AR&D第一笔成功的风险投资。

   七十年代中后期,美国创投行业进入高速发展阶段。1974年颁布的《雇员退体收入保护法案》和1979年放松谨慎人规则1等监管规则变化,使美国养老基金可投资于风险投资基金。八十年代风险投资基金行业资产管理规模飞速扩张,1982一1987年间,风险投资基金行业年融资额从1亿美元迅速增长至45亿美元,为美国第三次工业革命提供了重要支持。

   创业投资体系对科技创新企业的支持体现在两方面。一是直接融资作用。1974年至2014年,全美约有1339家上市公司成立,其中556家获得风险投资的支持,占比为42 %。截至2014年末,获得风投支持的上市公司总市值达4. 136万亿美元,占在此期间上市的公司总市值的63 %;研发投入达1150亿美元,占全部上市公司研发投入的44% (OECD,2014)。创投体系的支持不仅仅直接作用于被投资企业,企业研发创新的正外部性亦促进了社会整体经济活动。二是非金融支持,包括运营辅导、战略指引、资源支持等。学术界普遍认为,风险投资具有筛选(Screening)与督导(Monitoring)两大功能,其中筛选功能更多体现为机构挑选优秀公司的能力,督导功能则为投资机构对所投初创企业的非金融资源支持,这一功能会促进企业创新并提升投资项目成功退出的可能性(Bernstein et al.,2016)。

   与之并行的是纳斯达克(Nasdaq)股票交易市场的设立与发展。1971年,为使投资者可通过高速、透明的电脑系统进行股票交易,美国全国证券交易商协会(NASD)设立了世界上第一家电子股票交易市场纳斯达克,此举进一步拓宽了创投基金项目退出渠道。二十世纪80年代,在创投体系的助推下,一些科技公司在技术与商业上均取得成功,苹果、微软、亚马逊、思科等科技公司在纳斯达克上市直接推动了纳斯达克市场蓬勃发展,加深了创投体系与产业革新的相互交融,为美国经济发展作出了重要贡献。

   在相对宽松的监管环境下,资金不断涌入创投体系,初创科技企业融资难度大大降低,但由于重发展轻风险管理,也导致美国在1995年至2001年间出现“非理性繁荣”及随后的“互联网泡沫”破裂。19%年12月5日,时任美联储主席格林斯潘曾发出警告,但直至2000年春季,美联储并未收紧货币政策。1997年,纳斯达克进一步放宽了上市条件,增加对公司盈利能力要求的灵活性,采用综合考虑公司规模、经营时间等因素的方式衡量公司增长潜力与上市可行性。这一修订后,大量资金涌入纳斯达克市场,互联网相关企业股价快速上升,资本市场泡沫逐渐开始累积。1999年《金融服务现代化法案》的颁布,使美国金融体系重回混业经营模式。在新概念的拉动下,大量风险投资流向互联网公司。1999年,美国457项IPO中295项与互联网公司相关,2000年一季度互联网公司IPO达91项(Gornall and Strebulaev,2015)。然而,许多获得融资的“互联网公司”甚至仅仅是将公司名称变更为与互联网相关的名字(如在公司名称后加上“. eom”),而这一名称变更行为却会使公司估值应声上涨(Ljungqvist and Wilhelm,2003)。事实上,这些公司在经历野蛮滋长、股价腾飞、挥霍无度和黯然消退的过程后,在科技研发及创新领域并无太多建树,也未对实体经济发展产生显著贡献。由于当时纳斯达克市场还处于发展的早期,在美国资本市场的份额并不算高,互联网泡沫并未对美国经济带来太过严重的损害。但创投体系偏好过度冒险和不透明的问题越来越突出,美监管当局开始对有关规则进行调整,特别是2008年全球危机后出台的《多德一弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》,要求私募股权基金在美国证监会(SEC)登记,披露交易信息,并接受定期检查。同时,该法案的“沃尔克规则”严格限制银行从事自营交易以及拥有对冲基金和私募股权基金的股份,防止金融机构过度冒险,威胁金融稳定。2011年,SEC又发布规则提出风险投资基金需满足若干条件,对创投体系的监管进一步收紧。

   近年来,学界开始关心风险投资的投机性与顺周期投资行为引发的风险(Howell etal.,2020)。尽管风险投资机构更着眼于所投项目增长前景而非短期盈利能力,但其投资决策与行为同时也存在着一定的顺周期性。一方面,经济平稳运行且资金充裕时,风险投资机构可能因失于审慎而存在投资过热行为,从而引发资本市场泡沫累积,带来潜在风险;另一方面,基于专利数据的最新实证研究结果表明,在经济衰退期,关注早期阶段创新创业的风险投资活动明显减少,获得投资的创新活动更缺乏原创性、通用性及与基础科学的关联度。可通过建立合理的激励约束机制,使风险投资机构更好地发挥其筛选与督导功能,从而更加有效地支持科技创新,推动工业革命的进程。

   五、第四次工业革命与促进金融科技健康发展

   当前第四次工业革命已在全球范围内拉开序幕。2013年9月30日十八届中央政治局第九次集体学习时,总书记指出:“新一轮科技革命和产业变革正在孕育兴起,一些重要科学问题和关键核心技术已经呈现出革命性突破的先兆。物质构造、意识本质、宇宙演化等基础科学领域取得重大进展,信息、生物、能源、材料和海洋、空间等应用科学领域不断发展,带动了关键技术交叉融合、群体跃进,变革突破的能量正在不断积累。”

   世界主要国家均迅速反应,积极推动第四次工业革命在本国的发展。美国制订了“先进制造业国家战略计划”,成立“智能制造领导联盟”,提出“工业互联网”“先进制造伙伴关系”战略等。德国依靠其强大的制造业根基,部署实施“工业4. 0战略”,以期主导未来工业革命的发展。日本推出“超级智能社会战略”,大力推动其经济的自动化、智能化,试图在全球率先构筑超级智能社会。印度提出“数字印度”和“印度制造”战略,致力于充分利用人工智能、物联网和区块链等新技术,推动其向世界制造中心的转变。

   第四次工业革命赋予了金融业新的历史使命。金融科技引领的金融体系集成创新将成为第四次金融革命的突出特征。金融体系能否完成支持第四次工业革命的历史使命,金融变革怎样支持实体经济创新发展,金融监管如何与时俱进、把握好金融创新与金融安全的关系、牢牢守住不发生系统性风险的底线,是需要解决的关键问题。应汲取国际历史经验教训,兼顾发展与安全,在金融科技带动下发挥好银行体系、资本市场、创投体系和金融科技企业服务实体经济创新发展的合力,同时做好风险防范,引导从业机构在服务实体经济和遵从审慎监管的前提下守正创新,防止资本无序扩张。

一方面,需要把握第四次金融革命机遇,加强问题导向,通过金融科技引领的集成创新,(点击此处阅读下一页)

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文章来源:《金融研究报》2021年第1期

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