赵燕菁:中美贸易战中的中国地方政府

——一个货币于资本市场的视角
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01.贸易战的真正战场


一场势均力敌战争中,战场的选择将决定最后的胜负。川普的推特无意间暴露了美国为这场贸易战选择的战场——资本市场。8月4日,川普在推特中写道:“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%,他们在跟我们谈判。我们的股市比以往任何时候都更强大……我们的股市比任何时候都更强大”,“中国第一次在于我们的对抗中处于下风”。


资本市场就像一个国家实力的倍增器,帮助一个又一个世界霸主实现迭代和扩张。 “第二次百年战争”中,英国通过国债长期化、低利率化,创造出远比法国规模更大、成本更低的资本,一举战胜综合国力(无论财力还是人口)远胜自己的法国;依靠高信用基础上的高贴现率,美国连续战胜德国、压倒苏联,取代英国称霸全球,随后又制服日本、欧盟等一个个王座觊觎者。正是无敌的资本生成能力形成的低息货币环境,助力美国成为科技、文化以及军事的全球霸主。


41岁的川普曾写过一本《交易的艺术》(The Art of the Deal):其中第二条“保护好短板,长项自然不会有问题”(Protect the Downside and the Upside Will Take Care of itself)。选择资本市场展开贸易战,显示川普对美国经济的短板和长项有着清楚的认识。


02.货币与资本市场


如果说经济是一个由家庭、企业和政府组成的森林,货币就是决定森林生态的气候。只要气候适宜,不管每一棵树木(企业)如何兴衰更替,你都会得到一个生机勃勃的雨林;反之,就算每一棵树木都被认真呵护,也阻挡不了整座森林的退化。对于一个经济而言,无形的利息影响着每一个微观主体的生存发展环境。


而决定利息的高低的最主要因素,就是货币供给的多少。相对于巨大的人口,古代中国货币极其稀缺,利息长期高于欧洲、日本,成为中国越过工业化和城市化资本门槛的最大的羁绊。而率先越过了资本主义的门槛的国家,无一不是首先解决了货币问题的国家。能够把长期利息压到最低的国家,一定是世界经济的霸主。


现代经济已经从传统的以商品(金银等)为准备的货币进入以信用(未来的收益)为准备的货币。资本市场是信用的最大来源,一个国家的资本市场越大,创造的货币就越多,利息也就越低。长期以来,依托无人能敌的股票市场,美国创造出全球最多的信用,美元也就成为世界上利息最低的资本。即使资本能力最接近美国的欧洲,也难以挑战美国的资本市场。


图1欧洲与美国股票市场的估值


高市盈率、高租售比和低利息一样,体现的都是高贴现率。贴现率越高,表明一个经济的信用越好。当股价上升时,信用就会增加,其创造货币的能力也就越强,长远结果就是更低的利息。可以说资本市场乃是信用货币下现代经济竞争最主要的战场。正因如此,川普才敢于在推特上根据中美股市的涨落,宣称“中国第一次在与我们的对抗中处于下风“。


03.中美资本市场的差别


川普之所以选择的股票市场,乃是因为长期以来在美国的资本市场中,股票市场一直占据着压倒性的地位。从Robert J. Shiller统计的美国各个大类资产在过去两百年间资产回报率中可以发现,股票在美国资本市场长期以来一直占有最大的权重[1]。



图2 美国大类资产的回报率(1802-2011)[2]


布雷顿森林体系后,美元的贴现率事实上成为了所有同美元挂钩的货币的贴现率。只要美元进入加息周期,处于高贴现率环境下的资本市场就会因为美元收缩出现流动性不足。1990年代中期的那次加息周期,引爆了包括俄罗斯在内的亚洲金融危机。中国因资本市场没有开放躲过一劫。


2004年,美元又进入加息周期,中国和世界经济再次变得艰难。发达国家市场先后引爆。但这一次,中国资本市场不仅扛到美国次贷危机爆发,还有余力发起号称“四万亿”的投资扩张,这其中房地产市场创造的信用扮演了决定性的角色。低利息的货币环境,孵化了大量新技术公司,商业模式开始从以往的追随变为并驾齐驱。


图3经济规模和货币的对比显示出中国超凡的资本生成能力


在2008年的金融海啸中,中国资本市场的收缩居然能坚持到美国资本市场爆仓之后,最主要的原因,就在于支撑中国货币信用的房地产泡沫比美国的股票泡沫更坚硬,这是当年日本房地产泡沫所没有做到的。1999-2015年,北京房价上涨了4.7倍,平均每年涨幅10.3%;上海房价上涨了6.9倍,平均每年涨幅12.9%;2002-2015年,广州房价上涨了3.5倍,平均每年涨幅10%,深圳房价上涨了6.4倍,平均每年涨幅15.5%[3]。


图4 中美家庭财富配置比较


2016年后美元卷土重来,进入新一轮加息周期。为了给美元加息创造更大的空间,川普一上台就给企业大规模减税。很多人不理解为什么川普这次是给企业而不是个人减税?一个重要原因,就是在直接税为主的体制下,美国政府的现金流(税收)大部分是家庭和个人贡献的,而股票市场价格则是由企业现金流(利润)决定的。给企业减税可以以最少的代价给资本市场输血。



图5 美国企业税占总税收的比重远小于个人


结果不出所料,据美国《华尔街日报》网站2018年8月5日报道,根据汤森路透的数据,今年第二季度,标准普尔500指数成分股公司的利润增长了23.5%,是它们同期收入增长的2.5倍多。美林预计,标普500指数今年的每股收益将增长20%以上,其中近一半的增长来自税法修改所带来的益处。


04.贸易战的真正目标


很少有人把减税和贸易战联系到一起。但川普在推特里的一句话泄露了美国发起贸易战的真实目标。川普说:“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%“——我加征关税的目标根本不是什么顺差,而是中国的资本市场。


作为一个合格的企业家,川普比谁都清楚,关税增加多少,实体经济也回不到美国。根据高盛最新预计,美国2020年失业率将下降至3%这一1953年以来的最低失业水平。就算美国企业想把业务迁回美国,也找不到足够的劳动力。美国企业现金流的增加,更大的可能是用来还债或回购股票,而不是扩大投资。


川普大减税的主要目标,不是救企业而是救股市,贸易战真正的目标,也不是中国的顺差,而是支撑了中国的资本市场的企业金流。但川普没有料到是,中国的股票市场的确打趴了,但资本市场却依然屹立不倒。这次还是因为房地产。由于中国的核心资本不是股票而是房地产,只要中国房地产市场不倒,中国的资本市场就有可能再次挺到最后。这是中国资本市场的结构与所有主要国家不同的关键之处。


对比中美两国家庭财富的构成,就可以大体看出股票市场在中国和美国扮演的不同角色。美林银行研究部的数据显示,2015年中国家庭财富接近六成配置于房地产,其次是银行存款,占比23%。股票与不动产之比为约为1:28;而美国的家庭财富中房地产、股票及养老金中,分别占比27%、26%、23%,存款占比仅12%,股票与不动产之比接近1:1。


2017年中国经济趋势研究院正式发布的《中国家庭财富调查报告(2017)》也证实了这一点。根据这份报告,全国家庭的人均财富中,房产净值占比为65.99%,2016年净值增长幅度达17.95%,增长额占到家庭人均财富增长额的68.24%。其中,城镇居民这一比例更是高达75.62%。


图6 :中国货币创造的主要渠道(M2存量)

数据来源:管涛、付昊东《M2与汇率:中国“货币超发”会令人民币必有一跌吗?》2018-8-2


货币大体上由贷款+外汇净占款+证券净投资+其余项构成。从M2存量上看,各项贷款2000年以来一直保持在60%以上;证券净投资目前仅占10%左右。由于贷款信用中,不动产信用主要来自房地产,因此,真正给中国货币带来信用的不是股票市场,而是房地产市场。只要房价上升,中国的货币就会向市场上供给和美元一样(甚至更低)利息的资本。仅仅看到中国股票市场下跌,就宣称“中国第一次在与我们的对抗中处于下风”似乎有些为时过早。


05.川普的盲区与中国的主场


美国股票的真正对手,不是中国的股票,是中国的房地产。正是由于川普在的资本地图上存在盲区,使其看不到中国资本市场的纵深远非仅仅只有股票市场。房地产市场是一个几乎完全脱离美元周期的资本市场,这就为中国的货币自主提供了可能。难怪有网友调侃川普的瞄准镜没有对准正确的目标。



同样的道理,中国反击美国发起的贸易战,也不应选在川普选择的战场——股市,而应当回归自己的主场——房地产。过去二十年,中国房地产是世界上唯一脱离美元周期的大型资本市场。它为巨量人民币提供了强大的信用,使中国成为唯一在低息资本(远低于银行利息)上能和美国有一拼的经济体。


正是依靠房地产,朱温两届政府渡过了1997和2008两个金融险滩。过去十年,低利率的货币环境,更是使中国第一次拥有了向基础设施、高科技、军事等重资产领域飞速扩张的资本。无论研发、并购还是外援,中国的表现完全像是一个资本生成大国而非仰赖他国资本的发展中国家。


尽管高房价本身广受诟病,但不容否认的是,中国今天能有远低于银行利息的资本市场,首先靠的就是房地产。只要中国的房地产市场不倒,低利率的货币气候就不会有大的改变,即使中国股市彻底熄火,中国的经济依然可以屹立不倒。一旦洪水来临,人民币就有可能像1997年亚洲金融危机那样,成为周边国家财富避险的最后高地。


同其他资本市场不同,川普的所有金融工具对中国房地产都鞭长莫及,几次金融危机的结果证明,除非我们自己出错牌,否则没人能够动摇中国的资本市场。但不幸的是,这次中国的内部环境与前两次已经大不相同,“打爆房地产市场”已经成为朝野罕见的共识。从舆论到学界,都在全力帮助川普赢得美国屡次失手的胜利。延宕已久的财产税就像高悬在中国资本市场上空的达摩克里斯之剑,全世界都在屏住呼吸,等着它最后的坠落。


不动产市场同其他资本市场一样,是否崩盘取决于是否可以维持正的信用冗余。川普依靠减税为资本市场补充现金流,显著的增加了股票市场的信用冗余;而中国却在准备给房地产市场加税,进一步缩小其所剩无几的信用冗余。高手过招,决胜就在一念之间。电光火石,中国资本市场正面对自己的大限?


06.中美贸易战的主角


中美贸易战已经进入摊牌的时刻,现在比拼的是谁的信用更强,谁的利息更低、更可持续。川普宁可冒着国债增加的风险,也要给资本市场增信;不惜冒着通货膨胀的风险,也要对中国开打贸易战,这不是为了证明美国更强大,而恰恰说明美国精英们已经意识到,只要美国之外还存在一个规模更大、信用更高的资本市场,美国的百年霸权就来日无多。


这是两个大国国运的对赌。表面上看,美国在进,中国在退,但实际上的主动权恰恰在中国手中——中国无需进攻,只要找到办法给资本市场大规模输血,就可以对冲美国咄咄逼人的贸易战。那么怎样输血?应当仿效美国给企业减税吗?


中国学界早就有“死亡税率“一说,川普一给美国减税,给中国企业减税的的呼声随之而起。但前面的分析表明,假如现金流有限,给企业减税,并不是中国最有效的对策。如果把资本市场粗略地分为债券、房地产和股票三个市场,那么,债券市场主要是由中央政府信用创造的;房地产政府主要是由地方政府信用创造的;股票市场则主要是由企业信用创造的。


在这三者中,企业在美国的资本市场中扮演着主要角色;地方政府在中国资本市场中扮演着主要角色。如果在三者中选择一个最需要输血的,显然,美国应当是企业,中国则应当是地方政府。因为,支持房地产高贴现率背后的信用,主要是来自地方政府。对资本市场而言,给中国地方政府补充现金流和给美国企业减税是等价的。


至此,中美贸易战真正的主角开始出场了!


在迄今为止的中美贸易战中,中国地方政府更像是一个旁观者。但如果我们选择房地产作为自己的主场,地方政府就立刻从比赛的观众变为了选手。


中国资本市场的信用不是来自股票市场,而是来自房地产市场;中国政府的现金流不是来自于个人,而是来自于企业。这是和美国最大的不同。美国给企业减税,政府损失的收入有限,股票市场效果显著;中国给企业减税,政府债务立即增加,而对房地产市场的好处不大。只有地方政府信用不倒,中国才可能在贸易战中挺到最后。在中美势均力敌的决赛中,如果一开始就选错输血对象,胜负就已经没有悬念。



图7 2015年中国税收构成

数据来源:根据财政部网站《2015年全国一般公共预算收入决算表》计算


07.中国的核心竞争力


在三大资本市场里,之所以选择房地产市场,乃是因为在中国的国家模式里,地方政府是唯一相对发达国家具有压倒优势的制度存在。


在过去40年的改革里,地方政府在土地财政的逻辑下,成为丝毫不亚于企业的、以追逐利润为目标的市场化组织。政府间的竞争,极大地提高了城市公共服务的效率。而在发达国家,由于缺少土地信用的支持,地方政府是类似于物业公司一样的“服务型政府”,市场化程度远低于中国。正是这一独特的制度优势,推动了中国城市以世界上其他国家没有的速度发展。对此,张五常先生在《中国的经济制度》中有过非常富有洞察力的描述。


正因如此,中国地方政府对经济介入之深,也是世界主要大国所没有的。美国在指责中国国有企业和政府干预对自由市场构成了威胁,正是意识到在中国模式下竞争,原本依托强大资本市场的美国私人企业,面对地方政府支持的中国企业失去了压倒性的优势。可以说正是中国的土地财政,颠覆了欧美主导多年的市场游戏规则。


从已经透露出来的中美贸易谈判内容来看,美国真正在意的,正是要废掉中国商业模式的核心竞争力——地方政府与企业间的资本联系。因为只要中国的房地产市场不倒,土地财政就会源源不断地给企业输血,美国就不可能靠低利息资本优势最后压倒中国那些看似已经成为“僵尸”的企业,而高新技术、商业模式创新就会继续疯狂地攻城略地,并最终挑战欧美的霸主地位。


08.如何给地方政府增信


如果把现金流比作血液,信用是未来收益的贴现,中心首先就是增加现金流。川普给企业减税就是这么做的。我们要给地方政府增信,第一必须止血,第二还要造血,第三才是输血。


止血,就是要立即停止和减少不能马上带来现金流的新投资。现在有人一提到制止经济下滑,就想到以前最有效的一招——固投。这在城市化高速增长阶段可谓百试不爽。而一旦经济进入高质量发展阶段,这一招就变得极其有害。固投带来大广场、大绿化,特别是地铁、巨型场馆、桥隧、学校、医院……越多,维持其运转现金流流失的就越多,这些固投会通过折旧、利息等创口持续地给地方政府财政放血。


根据李嘉图等价,成功的融资反过来就是痛苦的偿还。中国经济的高增长依赖的异乎寻常高强度的融资,土地财政模式支持了高速增长阶段的城市化。一旦进入高质量发展阶段,折旧、付息、运营都会导致地方政府的持续不断的失血。地方政府要想平稳过渡到高质量发展阶段,就必须迅速戒掉那些过剩、大而无当、不能带来直接现金流的公共投资。硬约束和财经纪律,要成为问责地方政府的头号优先。


造血,就是尽一切可能扩大、扶持现金流收入。其中,最主要的就是企业税收。中国政府绝对不能放弃对产业的支持。在中国股票市场没有超过发达国家之前,中国的企业绝对不可能有机会战胜发达国家(特别是美国)。拥有最高信用的地方政府,只有设法将土地市场的信用传递给能带来现金流的本地企业,政府和企业才能一起成长。


“国退民进”、“让市场起决定性作用”,并不是意味着政府应当无所作为。美国市场的标准玩法,并不完全适用于中国。在私人资本无力进入的领域,国有资本必须先带头进入。这不是因为国有资产更有效率,而是因为中国资本市场的主体是土地,资本市场的性质决定了地方政府的市场角色。无为政府根本不可能把这些信用传递到市场。国有资本不是与民争利,而是开疆拓土,打下市场后,再由民营经济跟进。


中央给地方政府的政策,不宜采取一刀切的政策,对于人口增长减慢的城市,要迅速停止一切不能带来现金流的政绩型固投。所有扶贫、对口支援、边疆和民族政策,都要将增加受益对象现金流作为唯一成败标准;对于人口增长强劲的城市(比如上海、长三角),则要放开所有约束(包括人口和土地限制),加大能带来增量现金流的固投。对于超级明星城市(比如深圳、苏州等),还可以考虑行政范围扩大、行政等级升级等极端手段,鼓励其全速增长。


输血,就是将现金流向地方政府倾斜。今天地方政府之所以出现财务危机,根源之一,就在于1994年央地分税中财权比例与事权比例严重脱节。这一问题在城市存量很小,经济以固投为主的“高速增长阶段”表现得并不显著,一次性的土地收益掩盖了现金流收入的不足。随着城市化进入“高质量发展阶段”,现金流缺口迅速增加(主要体现现在工资、社保和养老),这个问题就立刻暴露出来。


因此,加强向地方政府的转移支付,甚至调整央地分税的比例,都要立即提到议事日程。哪怕宣布研究这一问题,都是在给地方政府增信。那些在困难时刻反而压迫地方政府还债、去杠杆的激进政策,都是非常危险的。


此时的中央政府一定要与地方政府共患难,不管地方政府犯下多少错误,一个基本事实是,在在中国过去经济增长的动力,大部分来自地方政府而非中央政府。没有强地方,中央的力量就是无源之水,帮助地方,就是帮助中央自己。


09.地方政府债务化解


只要地方债务可控,房地产市场就不会出现全局性的崩塌。低息的货币环境就可以保持稳定。中央政府不应把对地方政府的支援看作救助,而是对美国贸易战的对冲。其中,处理地方债务是恢复地方政府现金流活力中最关键的一步。适当的比例分摊债务,可能是激励地方政府去杠杆的更好做法。地方政府的资产负债表已经上升为中美贸易战的主战场,关键时刻,甚至要不惜投入国家信用给地方政府背书。


独立战争之后,美国国内外债务总额高达5400万美元,其中包括严重贬值的4000万美元的大陆币,以及各州政府未偿还的2500万美元的债务。汉密尔顿首先用财政收入抵押发行新货币,手持旧货币的人可以按照票面价格进行一比一地兑换。然后发行只能用新货币购买的新债券。再用流回财政部的新币回购战争期间的所有债券和借条,还清全部旧账——创造了崭新的美元。


中国的分税制改革是建立在强财政的基础上的。但汉密尔顿的伟大实践告诉我们,地方债务国家化不仅不会拖垮中央财政,反而强化了中央的权威。在现代货币制度里,金融的权力要远大于财政的权力。强税收,不一定是强中央,只有强信用,才会有强中央。如果,我们把过去四十年的城市化比作美国的独立战争。地方债务相当于美国各州欠的债,现在战争结束了,谁最应该是这一债务的主要承担人?


这并不意味着应当给予地方政府无差别的支持,支援应当向那些能创造最大现金流、房地产规模最大的城市倾斜。所有城市都必须将创造现金流而不是GDP增长作为核心的经济指标。输血不是目的,造血才是目的。地方政府接受救助的前提,就是尽快恢复资产负债表,特别是现金流收支的平衡。最终维持房地产市场不会出现系统性风险。


地方政府为不动产市场构筑的第一道防火墙,就应当是迅速建立全覆盖的保障体系,全面接管资本市场现在还在承担的“住”的职能。只有这样,才能支持实体经济发展,才能激活个人的消费,才能控制家庭债务的增加。这一课不补上,内部压力就足以压垮房地产市场。


第二道防火墙,就是大幅度减少商品住宅供地。卖地的本质,就是地方政府IPO。一旦固投减少,政府的融资需求必然随之减少。此时,卖地就要更多同现金流挂钩,而非追求一次性高地价。土地要更多地用现金流(地租、税收、就业)来标价。


010.结论


不谋全局者,不足以谋一域。中美贸易战如田忌赛马,博弈者须纵览全局,才能知道自己的真正优势,才能选择对自己最有利的战场。只要核心阵地不失,局部成败就不会影响大局。地方政府就是这场战役的核心。只要让中国地方政府再次充满活力,川普宣称的胜利就会成为一句空话。


中美贸易战中,美元的优势是可以自由决定加息还是降息,人民币的优势使可以自由决定汇率的高低。加息可以给美元增信,贬值则可以抵消加息的效果。有操纵利率,必有操纵汇率。通过贬值,将贸易战从对我们不利的关税转移到货币。政府协助企业将外债转内债。


通过赋予公众基金(社保、养老金)一级市场优先权,在股票下跌周期大举抄底;一旦股市出现由于外部原因导致的暴跌,央行就要仿效仿效日本,通过直接购入低市盈率股票向市场注入流动性;此外,还要利用美国过度的劳动议价权的致命缺陷,冻结《劳动合同法》中相关条款,为中国企业更灵活的市场自由度。相关劳动者保障和福利职责,则由政府和公众基金接手;为了换取民众政策支持,还可以通过全面降低个人所得税税率,个税量小面大,受益者获得感更强……


没有永不终结的繁荣,但当审判时刻到来时,每个人的结局却可能完全不同。


美国第一次大萧条,大量英国人在繁荣阶段的投资被清盘。美国人抄底的这些资产,成为了奠定后来美国超越英国的第一块基石;摩托罗拉在中国如同当年仙童公司在硅谷,虽然最后溃败,但从中国今天许多声名显赫的大公司的崛起中,都可以追溯到摩托罗拉时代发现、培养的人才。


只要森林还在,就没有必要为死去的树木哭泣。只要中国能够维持稳定、低息的货币环境,就算今天的企业大面积死去,明天也会有新的企业顽强萌发。地方政府就是中国经济的“气候”,这些互相竞争的城市,孵育着中国经济一片又一片森林。


改革开放40年,很少有人会料到中国会走到今天。但也正是由于高速度增长阶段特别成功,才使得向高质量发展阶段转型变得特别困难。也只有在经济的至暗时刻,才更加需要伟大的洞察力。没有这样的时刻,就不会有汉密尔顿,也不会有邓小平。只有最险峻的山峰,才能铭刻攀登者的光荣。


注释:

[1] 由于财产税的存在,房地产并不能算是标准的资本。房地产市场也只是非常规的资本市场。在席勒的对比中,甚至没有出现不动产。

[2] 图中,蓝色的是股票,紫色是债券,棕色是美国国债,黄色是黄金,绿色是美元。

[3] 虽然1990年到2017年,上证指数从95.79增加到3132,上涨了大概33倍,平均年化也有13.7%。但如果将所有可交易的住房视作流通股,房地产的市场规模远大于股票市场,其市场渗透率(自有住宅率)也远大于股票。


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