巴曙松 袁佳 廖慧:通货膨胀水平、股票市值与中国国债利率期限结构

选择字号:   本文共阅读 254 次 更新时间:2018-05-07 01:19:13

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巴曙松 (进入专栏)   袁佳   廖慧  

一、前言

  

   2016年6月15日,中国人民银行官网发布了国债等债券收益率曲线,旨在提升国内外市场主体对国债收益率曲线的关注和认可,完善国债收益率曲线的基准性,推动人民币国际化进程。利率期限结构也称为收益率曲线,表示不存在违约风险时零息债券到期时间与到期收益率的关系。从微观层面看,利率期限结构是金融市场基准利率曲线,反映市场资金供需成本,引导资源的配置,成为资产定价、金融产品设计、保值和风险管理的基础;从宏观层面看,收益率曲线是基于对未来预期而定,其中蕴含了反映市场参与者对经济运行状况的预期和货币当局宏观调控目标等有效信息,宏观经济和金融市场的波动会对收益率曲线产生影响。中国宏观调控从数量型转向价格型的过程中,货币政策传导机制主要通过银行体系和债券市场传导(马骏等,2016)。在债券市场中,货币政策和其他宏观变量通过改变收益率曲线形状(水平、斜率和曲率),改变当前融资成本或是影响市场对经济的预期,进而影响实体经济。在中国货币政策转型的背景下,分析宏观经济和金融市场对利率期限结构的影响效果,可以有的放矢地进行改革,提高货币政策传导的有效性。

   通货膨胀水平是观测宏观经济运行状况的重要指标,也是与债券市场联系极为紧密的变量。在利率市场化经济中,货币当局基于其通货膨胀、产出水平等指标,调整利率水平,进而实现其经济目标。股票市场和债券市场是中国金融市场非常重要的组成部分,它们之间存在着相互替代、相互影响的关系,股票市值则直观地反映了股票市场价值。在当前经济形势较复杂、货币政策转型、政策措施需协调配合的情况下,央行需要更多的前瞻性信息来优化货币政策的调控措施,我们希望通过对中国数据的实证研究回答通货膨胀水平、股票市值对中国国债利率期限结构的影响。本文结构安排如下:第二节讨论通货膨胀水平、股票市场与国债利率期限结构关联性的理论文献;第三节采用Nelson-Siegel参数模型估计中国利率期限结构,并分析其特征;第四节和第五节实证分析通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响及利率期限结构对通货膨胀水平的预测效果;第五节是结论性评述。

  

二、相关文献述评

  

   (一)利率期限结构理论研究

   国内外对国债利率期限结构的研究重心逐渐由纯预期理论(Fisher,1930;Keynes,1930;Hicks,1953)、市场分割理论(Culbertson,1957)和流动性升水理论(Hicks,1946)等为代表的传统理论研究转向以对利率期限结构的数据拟合与预测的定量模型研究的现代利率期限结构理论上。现代利率期限结构理论主要分为两类:一类是基于金融学的无套利和市场均衡构建的仿射模型(Hull和White,1990;Vasicek,1977;Duffie和Kan,1996等);另一类是基于数据的统计特征构建的统计参数模型(Nelson和Siegel,1987;Diebold和Li,2006等)。第一类模型主要是从微观角度研究利率期限结构特征,忽略了宏观经济运行产生的影响,且在真实市场数据拟合和预测中效果欠佳,对样本数据的依赖性较强,因此这种方法存在争议(Duffee,2002)。第二类参数模型中Nelson-Siegel模型虽是从统计意义上建模,但是模型具有较强的经济学含义(Christensen等,2007),通过对收益率曲线降维,分解出的水平因子、斜率因子和曲率因子有效地刻画利率期限结构对宏观经济变量变化的预期及其自身的内生周期性特征(贺畅达,2012;丁志国和徐德财等,2014)。目前Nelson-Siegel模型已被全世界大多数中央银行,如美国、英国、意大利、比利时等运用于对国债利率期限结构的估计(BIS,2005),同时在金融实践中也得到了广泛运用。水平因子和长期利率高度相关,斜率因子与长短期利差走势也表现出一致性,水平因子比斜率因子和曲率因子波动幅度小,且偏离均值的程度也较小(Diebold和Li,2006;何晓群和王彦飞,2014)。一些实证检验结果显示Nelson-Siegel模型同时适用于中国国债利率期限结构动态特征的拟合与预测(余文龙和王安兴,2010;赵晶和张洋等,2014)。

   (二)通货膨胀水平与利率期限结构的关系

   利率期限结构为测度和判断宏观经济决策及其效果提供了重要信息,同时也为预测经济周期和通货膨胀水平提供了有效参考。Fisher方程中将名义利率分解为实际利率和预期通货膨胀率,证明了通货膨胀与利率期限结构的相关性。有关利率期限结构与通货膨胀率的相互关系研究主要集中在两方面:一方面是研究利率期限结构对通货膨胀的预测能力,另一方面是研究通货膨胀率对收益率曲线的影响效果。Estella和Mishkin(1997)通过对欧美收益率曲线研究,发现收益率曲线对真实经济活动及通货膨胀率有显著地预测能力。Blundell等(1990)对六个OECD国家实证研究发现,短端的利率期限结构对通货膨胀有一定的预测能力。李宏瑾、钟正生、李晓嘉(2010)发现中国短期利率结构包含了未来通货膨胀变动的信息,可判断未来通货膨胀的走势。张旭和文忠桥(2014)以Nelson-Siegel模型估计的国债市场利率期限结构因子序列为研究样本,发现实体经济和物价因素是造成利率期限结构的变化的主要原因。石柱鲜等(2008)研究1996年到2006年数据发现通货膨胀冲击对不同期限利差产生正向影响。Burre(2010)建立新凯恩斯模型,研究结果显示通货膨胀波动率对收益率曲线的因子产生冲击。

   (三)股票市场与利率期限结构的关系

   在有效的金融市场中,投资者会根据分散风险的投资原则进行组合投资,研究股票市场与利率期限结构的关系不仅能为管理者配置资产提供参考,同时也为金融监管提供有价值的信息。Ilmanen(2003)研究美国债券和股票收益率的相关关系时发现,二者在不同时期的相关性不同,在20世纪30年代前期和50年代末期二者呈现出负相关。负相关表明投资者从债券市场的上升中获利弥补股票市场的亏损。Campbell等(2013)对美国名义债券收益率和股票收益关系研究时,发现在1960年到1965年期间,股票收益率和债券收益率正相关,在2000年到2009年,股票收益率和债券收益率负相关。曾志坚和江洲(2007)通过VAR模型发现中国股票和债券市场收益率存在长期影响。王茵田和文志瑛(2010)通过实证分析发现,中国股票市场和债券市场流动性之间存在一定的因果关系。郑振龙和陈志英(2011)基于A股综合市场收益率和中信全债指数收益率数利用DCC模型分析中国股票市场和债券市场收益率的动态相关性,发现股票和债券的相关系数是时变的,且大部分时期呈现正相关。汪军红(2006)发现股票市场成交量对债券市场的截距有显著的正效应影响,表明中国股票市场和债券市场存在较强的替代关系。

   通过梳理相关文献发现,目前国内学者主要是通过研究宏观经济变量对国债利率期限结构的影响,且囿于选择的样本区间和技术处理手段不同,宏观经济变量对国债利率期限结构的影响结论也有所差别。虽然一些学者对股票和债券收益率的相关性进行探讨,但结论莫衷一是。鲜有学者考虑股票市值等金融市场因素是否会引起利率期限结构的变化。因此,本文选取通货膨胀率和股票市值作为影响利率期限结构的因素进行考察,研究其是否会对国债利率期限结构产生影响。

  

三、国债利率期限结构特征分析


   Nelson、Siegel(1987)利用参数化拟合技术对利率期限结构进行估计,得到远期利率的经验方程,并将其视为由一个常数项加上一个Laguerre函数,根据即期利率同远期利率之间的关系积分得到:

   (一)数据介绍

   2006年3月,中央国债登记结算有限责任公司经过深入研究,利用Hermite模型编制的债券收益率曲线,具有光滑性、灵活性、稳定性三方面优势,适应中国债券市场的情况(马骏等,2016)。由于日度或周度的宏观经济变量数据难以获得,且收益率曲线特征不稳定,季度数据或年度数据时间跨度过大。因此,本文数据采用从2007年1月到2016年6月中债国债1个月、1年、2年、3年、5年、8年、10年、15年、20年共9种类型的月度即期收益率(由月末值衡量),数据来自于wind数据库。

   (二)参数估计

  

   图1  DNS动态因子载荷变化特征

   采用Nelson-Siegel模型来实现曲线拟合最优并估计得到114个参数集的统计特征如下:

   表1  利率期限结构曲线参数估计结果


  

   图2  结构因子与其代理变量的比较

结构因子的时间序列与利率期限结构的代理变量的走势具有明显的一致性。水平因子与其代理变量相关系数为0.871;斜率因子与其代理变量的相关系数为0.976;曲率因子与其代理变量之间的走势相同,相关系数为0.956。数据结果进一步表明三个结构因子较好地解释了债券市场的长期、短期和中期效应。(点击此处阅读下一页)

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本文责编:陈冬冬
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