陈志武:证券市场为何起源于西方?

选择字号:   本文共阅读 310 次 更新时间:2018-05-04 13:33:47

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陈志武 (进入专栏)  

   今天我们谈证券市场为何起源、在哪里起源这个话题。从以前的专栏中,你已经了解到证券类金融或者说现代金融起源于西方,到19世纪鸦片战争之后才慢慢引进中国,包括股票市场、债券市场、保险行业和现代银行等,是作为洋务运动“强国梦”的一部分引进来的,目的是为洋务找到融资手段。但是,问题也来了,中国的金融创新原来领先世界,包括在宋朝发明纸币、在汉代《九章算术》推出金融数学,可是,为什么中国的金融创新以前主要围绕货币,而没有发展出像债券、股票、期权这样的“众筹”工具呢?为何是西方早先推出大众证券市场和相配的承销渠道与机制呢?

   2010年5月中国农业银行在上海和香港两地同时上市,一次融资221亿美元,打破IPO融资量的全球历史记录!2014年9月,阿里巴巴在纽约上市,融资250亿美元,再次打破IPO融资量记录。看到这些天文数字当然激动,可是,这种融资市场为什么没有起源于东方的中国?

  

远古历史中的东方

  

   我们今天熟悉的证券市场起源于13至14世纪的威尼斯和弗洛伦萨,是由这些城邦国家的政府公债而发展出来的,股市则要等到16世纪才在荷兰、英国出现。这里,我们讲的“证券”指的是能够在不同人之间换手交易的金融契约,其背后相对应的可以是财产权标的,也可以只是现金流权利,但证券跟一般金融契约的最大区别在于它没有明确的签约方,所以,可以在公开市场上广泛流通。

   为什么证券市场起源于政府公债呢?你可能知道,在哥伦布于1492年发现美洲大陆并开启海洋贸易之前,尤其是在18世纪工业革命之前,商业企业一般都规模小,创业只是开个餐馆、开个杂货店,做个手工作坊什么的,需要的资金量小而且风险也不是像现在搞科技研发那么高。所以,在近代之前,商业领域可以催化对货币金融的需求,但不太会刺激出证券类金融。就中国而言,情况更是这样,因为15世纪郑和下西洋之后就停止了航海,海洋贸易基本没有发展,在技术方面一直到洋务运动之前都没有什么进展,因此,过去的中国经济很难内生出以规模融资为特征的证券金融。

   那么,政府公债市场为何在西方但不是在东方出现呢?在近代之前,有两类政府开支需要大量资金支持,一是军事开支,尤其是长久持续的战争需要大量资金,另一类是大型公共工程,像水利灌溉工程、长城等等。而在政府如何融资方面,西方和东方有着完全不同的历史,这个差距迫使西方早早地发展出政府借债的历史,之后演变成政府公债市场。

   以中国为例,早在周朝时期,政府就对征税毫不犹豫,古代的争议更多是围绕到底以人头收税还是以田亩计税上,而且还总是有财政盈余,往国库里存钱。《周礼·地官·泉府》说到:“泉府掌以市之征布、敛市之不售、货之滞於民用者”。意思是,在周朝时期,设有储备钱财的府库,叫泉府,一方面掌管税收,另一方面,收购市场上滞销商品比如粮食,等到将来需求上升时再出售,也就是跨季节平滑货物供给,同时代表政府对老百姓放贷,就像宋朝王安石的“青苗法”一样,在春季市面粮食短缺时贷出,在秋收时收回本金和利息。

   据Mcdonald(2003)的介绍,西汉时期农民收成的4%至6%要交给政府,而官府放贷利率在25%上下,另外,每个人每年要为国家免费劳动一个月。

   至少从远古时期开始,伊拉克一带的中东社会、印度等青铜器文明古国也跟同期的中国一样,政府征税很重。公元前300年,印度农民产出的1/6 要交给政府,那些需要政府水利灌溉的地区税率更是接近收成的一半。而在公元前2000年前后的古巴比伦,税率在收成的10%至50%之间。从本质上,官方仓储对老百姓做高利息跨期放贷,是另一种形式的征税,进一步强化朝廷富有的程度。在古巴比伦,年利率在33%至50%之间。

   国库盈余多少才够呢?公元前二世纪,古印度财政思想家坎提拉(Kautilya)就认为和平时期,国家的财政收入应该是财政支出的4倍,这样才能抵御危机时期的入不敷出。而另一位印度思想家苏卡拉(Sukra)认为,理想的国库仓储应该相当于一国20年的财政支出。这些青铜器时期的帝国也确实践行了这一标准。据估计,古波斯帝国,在大流士二世当政期间国库储备相当于12年的财政支出。这种“国富”思想在过去的中国也是这么根深蒂固,即使是1840年鸦片战争期间,清政府还在最大化财政盈余,往国库存钱。

   这些历史表明,传统东方文明古国强调国家富有,亦即朝廷富有,通过相对高位的征税,不仅为一般军队、宫殿建设和水利工程等常规开支提供经费,而且通过国库和官方放贷的财富增值,为非常规的战争支出做铺垫,国库等于是国家的风险基金。


另类的西方


   那么,同时期的西方在做什么呢?

   相比之下,西方则不同,很早就不信任富有的政府,强调民富而不是国富。我们今天说的“西方”国家在制度和文化上都源自古希腊、古罗马。你可能要问,公元前500年左右的古希腊、稍晚一点的古罗马,又是如何解决政府开支、战争融资的呢?

   首先,在古希腊和古罗马,政府都没有强制征税权,至少不能直接征税,而且政府也不能持有矿山资产或者留下财政盈余,因为他们担心国家一旦太富有,就会出现权力扩张、压制公民权利。在古希腊,即使国家拥有金矿银矿、有盈余,也必须把这些收益分给公民,最大化民富。公元前483年,一位人士在雅典议会说,“为什么要把银矿收益分给公民?把这些钱用来造更多战船去攻打埃及那(Aigina),不是更好吗?”可是,他还是被否定,因为正如Mcdonald (2003)所说的,“剩余财富等于权力”,古希腊人担心政府太富!

   其次,对于日常公共工程和庆典开支,靠公民的“半自愿捐赠”收入来支持。如果需要修建水利或大楼等特殊项目,也是按照每个人财富的多少相应地出资,但也必须是半自愿,而不是立法强制的。这些政府收入是根据需要而来的,不会有太多剩余。也许,你很难理解他们为什么愿意捐赠。原因当然很多,但有一点是显然的,由于古希腊与古罗马城邦基本都实行直接民主,那么,为了今后竞选胜利,候选人就必须通过捐赠获得选民支持,在国家有需要时自愿捐赠,无疑是一个很好的获得民心的途径。因此,自愿捐赠也可以被看成一种投资,既有政治意义,也有经济意义。

   最后就是军队开支,这主要是通过自愿捐赠和给各阶层摊派来完成。古希腊把各公民按财富分成四等级,然后,在发动战争前,最富阶层提供骑兵和相应的战马与军械,第二富阶层提供装甲,第三阶层提供步兵并负责相应军人费用,等等。一旦战争胜利,战利品也是按各阶层战前贡献的大小进行分配,比如骑兵获得三倍收益,步兵百夫就只能获得两倍收益,等等。古罗马后来按照类似方式组织军队,平时不设常规军队,只在战时临时组织。

   当然,在一般情况下,这种战争经费安排或许够用,可是,如果碰到持久战争,就带来严重挑战,军费太大,又不能直接强制征收。怎么办呢?

   古希腊、古罗马的政府在这种时候,就只好向殷实之家借债。也就是说,在政府不能强行征税的早期民主国家,一旦出现大额战争开支,政府就只能靠公债,等战争胜利并得到敌方资产后,再把战利品分给贷方,还清债务。古代公借市场就是这样被逼出来的。比如,公元前264-241年间和公元前218-201年间的两场持久战,把罗马共和国深深地陷进债务之中;根据Macdonald的研究,至公元前200年,公债总额已经超过当时GDP的50%,非常接近经济学者今天公认的60%国家负债率的红线!

   当然,罗马共和国在那时期负债发展军力的策略太成功了,使其在接下来的一个多世纪所向无敌,到公元前27年开始走出罗马疆域,标志着罗马共和国时期的结束和罗马帝国的开始。但是,即使在罗马帝国时期,不让国家太富有的理念仍是深埋在罗马人心中。在奥古斯都时期,国库余额只有4000塔伦(talents),而之前提到的大流士二世的国库存银是18万塔伦,而同时期的汉朝中国,王莽当政期间国库储备是罗马帝国的40倍!

   从上面的对比中,你可以看到,西方早期强调民富、政府不能富,国家不能随意拿走公民的财产,除非是他们自愿的捐赠。这种珍视个人权利以及怀疑国家力量的理念,深深印在了古希腊古罗马民众的心中,也被今天的西方国家所继承。而东方文明古国强调政府富有、强调国库盈余,直接征税权历来没受到挑战。东西方的这种理念差别,使东方国家很多时候不需要借钱,失去发展公债市场的动力与需求;而西方国家在面对意外战争时没有别的选择,政府必须借债。特别是中国自秦朝开始统一,而欧洲一直多国林立,致使西方的战争频率一直远高于中国,那里的战争融资需求只会持续不断。西方的公债传统就是这样起源的。

   从今天这一讲,你首先了解到,在古代,一般商业融资需要都规模很小,真正需要大规模融资的是国家,尤其是战争与大型公共工程往往需要大量资金。理论上,国家的融资方式有:征税、垄断关键资源、借债。其次,古希腊与古罗马反对国家直接征税,而是依靠公民的半自愿捐赠来解决常规性政府开支,包括一般性战争开支,并且,即使国家财政有盈余、公有资产有收益,也会在公民间进行分配,不让政府太富有。而东方文明古国的理念正好相反,政府历来有权直接征税,而且通过税收盈余和官方仓储放贷来最大化国库的储存。再就是,古希腊、古罗马这种强调“国穷民富”,藏富于民的理念,使国家在面临大额战争开支时没有选择,只能对外借债,为证券市场的产生提供了基础。但,在强调“国富”的东方古国里,就难以催生公债市场。

   当然,为何古希腊、古罗马会反对政府直接征税,不愿意让政府太富有,并形成“国穷民富”的理念呢?为何这种理念在其他文明没有出现?这些是值得我们多思考的话题。

  

   本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本

  

  

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本文责编:陈冬冬
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