管清友:漫长的告别——中国经济出清的快与慢

选择字号:   本文共阅读 655 次 更新时间:2020-02-15 23:16:01

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管清友  
从8月改革到现在,1年期LPR利率(与过去1年期贷款基准利率作用相似)下行了16bp,5年期LPR利率的只下行了5bp,而很多城市的房贷利率不降反升。房地产企业的融资环境也大幅收紧,某大型企业海外融资成本甚至高达13.5%。

   告别“基建债务化”,因为地方政府平台的杠杆已经出现结构性的失衡。由于过去鼓励地方政府利用融资平台融资,积累了大量的地方政府平台隐性债务,2018年央行发布的《中国金融稳定报告》指出我国对于地方政府隐性债务风险的防范化解更为紧急,甚至有某省的隐性债务余额较显性债务高出80%的数字。以贵州独山县为例,独山县是年收入不到10亿的国家级贫困县,总债务却高达400多亿元,很多融资成本在10%以上,2018年以来,独山县开始出现债务出现违约,城投债、资管产品出现延期兑付。2018年以来基建也开始了逆周期调节,但跟过去不是一个量级。2009年四万亿和鼓励地方政府利用融资平台融资之后,到2013年我们测算的地方政府债务规模18万亿;2015年放开PPP之后,2016和2017年我们估算财政部、发改委口径PPP以及隐性PPP落地规模都在10万亿以上。本轮周期中融资平台、非标、PPP等等“歪门”都关死了,正门只是地方专项债放开了一点点,2019年地方政府专项债新增0.8万亿,总规模2.15万亿。

  

   漫长的切换:快出清与慢出清的抉择?

   告别过去,是为了与未来更好的相遇。中国经济未来的目标已经明确,告别高速度增长,转向高质量发展,这个切换的过程注定是艰难的,世界经济史上有太多国家经历过类似的出清,区别只在于出清的快与慢。

   有的国家选择了“快出清”。这种选择意味着承受短期经济的下行(甚至是崩溃)和金融风险的释放,容忍家庭、企业甚至是政府违约破产,容忍个人大规模失业,以此来快速的消化掉繁荣时期埋下的风险和弊病,好处是让大家可以快速调整、轻装上阵,给新经济留出空间,坏处是剧烈的出清必然会引发一些社会风险甚至是动荡。

   比如2008年次贷危机后的美国,牺牲一批“大而不倒”,在西方国家中最早摆脱危机。美国的玩法几乎是完全市场化,生死由命,从2007年贝尔斯登出事之后,在1年多的时间里大批金融机构和企业破产倒闭,甚至连当时世界上最大的投资银行之一雷曼兄弟都死掉了;美国的失业率从4%一度上升到了10%,接近历史最高点10.8%,华尔街在2009年上半年就减少了超过40%的工作岗位。

   快出清引起了全球金融市场的巨大风暴,上万亿美元的金融泡沫破裂,美国房地产价格大跌30%,其他国家的金融市场由于广泛参与美元资产投资也遭受了巨大的打击,全球经济陷入衰退。这次衰退过后,美国进行了比较及时的救援,在五年之后基本走出危机;欧洲在金融危机1年之后又陷入了主权债务危机,用了大概8-10年的时间走出阴霾;还有大量的经济体至今仍然还没有走出08年金融危机。

   又比如90年代末亚洲金融金融危机后的中国,采用“砸锭压锭”、“国企下岗”等非常规政策极速出清。当时朱镕基总理领导的政府主要采取了以下政策组合:货币政策“中性偏紧”,银行信贷并不因经济下滑而大幅投放;使用行政手段,兼并破产落后企业、下岗分流劳工,1996-2000年,国有企业从11.38万家下降至4.2万家,从此扭转了国企数量增加的趋势,国有企业职工数下降约1700万人,减少了约1/4;金融政策兜底,成立四大资产管理公司剥离银行债务,1999-2005年剥离的不良资产总额高达2.58万亿。这次出清历时大概2年,在出清任务基本完成之后,中国借加入WTO之机,实现了经济的腾飞。

   有的国家选择了慢出清。这种选择意味着通过货币和财政等政策对经济下行进行托底,避免家庭、企业甚至是政府的大规模违约破产,寄希望于新经济的发展能够慢慢把过去的 问题消化掉。好处是更能保证经济社会的稳定,避免经济危机转化成社会动荡,坏处是僵尸企业等一些过去经济留下的老问题会导致内耗,挤占新经济的发展资源和空间,经济运行的效率下降,同时由于过于宽松的政策,还容易催生资产泡沫,埋下金融危机的风险。

   典型的就是80年代的日本,面对经济下行不断用宽松政策托底,僵尸企业横行,改革转型相对滞后,最终陷入失落的二十年。日本在80年代面临的问题和目前的中国很像,外部受到日美贸易战和日元升值的挤压, 80年代日本出口增速大降,尤其是在1986-1987年,出口增速降为负值;与此同时,内部人口老龄化,重化工业等主导产业出现衰落。在外部出口下降和内部产业转型的压力之下,日本不得已开始货币金融大宽松,甚至有些无法自拔,基准利率从1980年9%左右一路下降到了1987年的2.5%。

   日本政府的“托底”和“拖延”政策不仅没有转化成实体的增长,反而把资产泡沫彻底吹了起来,日经指数1984-1989年5年涨幅接近3倍,最高峰时全部日企市值是美企的1.5倍,占全世界企业市值的一半;签订完广场协议之后,东京的房价直接暴涨120%,全盛时期卖掉东京就可以买下整个美国。1989年受美国货币政策影响,日本货币政策转向,连续5次加息,资产泡沫骤然破灭,日本经济从此陷入失落的二十年。

   中国经济的出清会走向何方?从目前的情况看,既不能完全复制美国等发达国家的经验,也不能完全照搬中国90年代的经验,因为我们今天面临的问题比任何时候、任何国家都更加特殊:

   (1)和美日等西方发达国家相比,我们的内部环境更复杂。

   首先,社会体系的结构失衡明显,保障体系尚不完善,风险点更多。2018年中国的人均GDP水平约9000美元,约6万人民币,是西方发达国家的1/4左右,而且收入差距很大。中国的城镇化率约60%,而美国、日本等发达国家城镇化率普遍达到80-90%,2015年农村人均收入约1.1万元,按照10%的年均增长速度来算,2018年大约有1.5万元,仅为人均GDP的1/4。西部地区的人均GDP水平仅3-4万元,而北京、上海的人均GDP水平达到13-14万元,东南部沿海省份的人均GDP达到了10万元左右。中国的保障体系尚不完善,比如失业金的金额较低,而且领取条件很高,比如北京失业金标准大约为每月1500-1600元,只够在六环租一间10平米的屋子。

   其次,金融体系和监管体系还处于初级阶段,容易滋生泡沫,抗风险能力差。国内监管不成熟,很多业务还在猫捉老鼠,而欧美已经经历了几轮监管整顿,市场环境比较健康。比如在财务造假方面,2002年一年美国经历了25起影响恶劣的重大财务造假事件,包括臭名昭着的安然事件,此后美国加强了对财务造假的审查和处罚力度,在美国财务造假的公司要面临着至少500万美金的罚款与10-25年的有期徒刑,帮助上市公司财务造假的会计师事务所、投资银行等也面临着巨大的赔偿风险,2004年之后美国的财务造假事件基本销声匿迹。

   第三,工业体系的自主性、内生性相对较弱,抗周期性比较差。比如中国的半导体产业,中国是全球最大的半导体市场,市场规模占全球的30%以上,但核心技术国产化程度较低,更多依靠外需和市场扩张,自我修复能力不足,主动创造需求的能力不足。中国的集成电路(半导体产业的核心产品)始终是进口多于出口;从全球芯片设计领域市占率来看,美国占据全球68%的份额,处于绝对领先地位,中国大陆市占率仅13%。典型的案例就是中兴,最近几年中兴因为核心技术专利问题麻烦缠身,2018年与美国政府达成和解协议,赔付了10亿美元的罚款。

   (2)和90年代末中国相比,我们目前的外部环境更恶劣。

   90年代末我们能成功的快速出清,和当时的外部环境有很大关系。2001年中国加入WTO,一下子把外需给打开了,中国通过贸易顺差从外国人身上赚到了钱,这样正好弥补了国内快速出清带来的空白,也迅速消化了改革出清带来的阵痛。现在为什么不行了?

   第一,逆全球化挤压商品贸易出口。2012年开始,中国的出口金额增速大幅下降,由2002-2011年平均23%的增速下降到了最近7年的4%,逆全球化之下商品出口增速还将继续放缓甚至长期处于负增长。

   第二,产业转移导致商品贸易的进口需求增加。过去在中国生产的企业跑到国外生产,最典型的案例是Nike和福耀玻璃。Nike代表了劳动密集型产业的转移,福耀玻璃代表了制造业的转移。2016年在美国建厂投产,主要原因就是中国的生产成本与美国相差无几,不仅是劳动力和土地成本,还有运输、税收、能源和垄断成本。

   第三,服务贸易逆差扩大,很快可能会吃掉商品贸易的顺差。2018年中国服务贸易逆差约2582亿美元,占商品贸易顺差的73%左右,而且规模还在不断扩大。尤其是旅游服务逆差,2018年达到了2374亿美元,占总服务贸易的逆差的比例高达92%,而出境游的需求还会不断上升。

   在这样的内外环境之下,中国经济快出清的风险确实很大,权衡之下,慢出清成为一个必然的选择,总的思路就是一手用适度的宽松政策托底经济,另一手抓紧改革开放,加速转型,这导致出清的速度和节奏都比西方国家要慢得多,从历史经验和现状来看,本轮出清可能还要持续3-5年的时间。

   当潮流逆转的时候,每个人都面临着新的抉择。过去二十年逆流而上,未来二十年要顺流而下。对投资者来说,投资策略要从“赚快钱”向“赚慢钱”转变,抱紧核心资产,不要再沉迷于短期投机。对企业家来说,经营策略要从“大而不倒”向“小而美”转变,不盲目扩张,不过度杠杆。对创业者来说,创业策略要从“流量扩张”向“流量变现”转变,扎实做好产品、积累用户,盈利才是检验创业成功的唯一标准。

  

  

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:财富指北(ID:real-wealth)

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