潘英丽:股票市场制度变革是整体金融改革的突破口

选择字号:   本文共阅读 1046 次 更新时间:2013-07-18 09:56:30

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潘英丽 (进入专栏)  

  廉价资本供给只会助长低端制造业的过度扩张而不是产业的升级;居民储蓄及资本供给已从极度稀缺变得相对宽松,需要市场寻找和甄别更有效的投资领域以适应社会日益多样化与个性化的最终消费需求;人口老龄化趋势及其对财富积累的内在要求更需要政府保护最终投资者的权益,通过有效的金融监管制度和市场约束机制,确保资本的有效配置和民众通过金融投资渠道有效分享实体经济发展的成果。特别是股票市场促进改革成本社会化分摊的历史使命已经完成。股票市场融资主体已经从国有企业转变为民营企业。从IPO融资主体结构来看,1992-2009年国有企业IPO融资额占比平均都在70%以上,这与国有经济的主导地位及股票市场功能的财政化有关。但是经济发展到一段阶段后产业呈现多样性,民营经济将日益壮大。股票市场融资主体正在从国有企业为主转变为民营企业为主。事实上2009-2012年的数据已显现出这一趋势。这三年民营企业和其他企业融资占比已分别达到56%、88%和78%。因此政府立场必须做出调整,从帮助企业筹集廉价资本转到真正有效地保护最终投资者防范商业欺诈。

  “二个基本点”强调股票市场制度变革需要从提高股票市场融资成本和实施严刑峻法保护中小投资者两个方面着手。

  一是通过提高股市融资成本的方式提升股权融资门槛,使资本能够流入真正高成长和高效益的产业和企业。具体可采取退出发行审批制度;实施法定红利分配比例要求;实施退市制度三项措施,在提高企业融资成本的同时,将普遍提高股票市场的投资价值。

  这里重点分析放松并最终取消发行审批制度,扩大股票发行规模以降低发行市盈率的可行性。发行审批制度的退出是股票市场改革的核心环节。目前阻力主要来自三个方面,一是可以通过特殊关系享有股票市场优先融资特权的利益集团,包括全部已上市公司和未来有能力通过上市审批的企业。二是掌握审批大权的政府部门及其官员。三是股票市场的多头投资者和证券行业。在退出发行审批制度问题上,中央政府首先担心,2万多家企业等着上市,取消IPO审批是否会将脆弱不堪的市场压坍塌。笔者以为这种担心是没有必要的。现在中国股票融资成本是非常低的。我们的统计分析表明,不考虑发行费用,1990-2012年各类企业红利回报率(即年度发放红利与年末股票市值的比率)的平均水平,国有企业是2.29%,民营企业是0.88%,其他企业是1.43%。A股的平均红利收益率是1.99%。而同一时期一年期存款利率的平均水平是5.03%,三年期贷款利率的平均水平是7.93%。相比较,西方成熟市股权融资成本会昂贵得多。由些可见,股市融资几无成本,大家来抢钱,证监会门前当然要挤破头了。当企业股票市场融资成本比较高的时候,上市融资就不拥挤了。取消审批制度,更多企业IPO,发行市盈率就降下来,企业筹资成本就上升。此时只有真正急需资金、同时投资项目回报率又很高的企业,才会来发行股票。投资者可以更低价格买到好企业的股份,资本也真正可以导入高成长的产业和企业。股票市场的长期投资价值得以凸现。这时才能形成产业发展、储蓄者财富积累、证券与投资服务业壮大的多方共赢格局。现在是超募资金乱花,实业发展困难,投资者难以积累财富,融资更多依赖银行,系统金融风险最终转嫁给国家财政,这样一种几乎是满盘皆输的格局。

  第二个基本点是提高立法、司法、执法制度的有效性,切实保护最终投资者的权利,实现市场的“三公”性,真正提振市场信心,激发国内储蓄者长期参与股票市场投资的热情。

  人们在退出发行审批制度的方面的第二个担心是太多企业上市,监管能力跟不上。这一担心其实建立在两个虚假前提之上。一是当融资成本上升后,不会再有太多企业上市融资。二是目前犯罪成本太低,带来鼓励犯罪和法不责众的结果。如果引入更为严厉的监管和执法,提高犯罪成本致使犯罪自然人及其机构面临严重得不偿失的后果,违法乱纪行为将可大大收敛。因此需要健全法律制度、严格执法,严惩失信和欺诈行为;提升司法的独立性,以法律约束监管权力和地方政府行为;并通过反腐败及更深层次的干部考核制度和政治制度的变革转变政府的职能和立场,从亲企业重GDP转向亲民众重社会公平与正义。

  

  五、改革契机已经到来,政府需要特别珍惜和把握

  

  2012年A股市场年均市盈率降低到12倍,是20余年来中国股票市场年均市盈率的最低点,比前一个最低点2005年的18倍又低了1/3,比新兴市场的平均市盈率低20%左右。应该比发达国家市场市盈率也低了不少。这是一个极为有利于发行审批制度退出的市场契机,政府需要特别珍惜和把握。

  当前主张市场化改革的经济学家和政府官员有一个较为普遍的思路是以开放促改革。因此近期加快资本项下人民币完全可兑换的呼声日益高涨。笔者以为,这是对国际金融形势和中国国情缺乏通盘考虑的结果。笔者认为,在外部发达国家全面实施量化宽松货币政策从而导致全球流动性泛滥,内部结构扭曲严重,经济转型艰难,资本市场存在重大缺陷的背景下,实施资本账户的全面开放正如林毅夫所言无疑于“自毁长城”。首先,开放未必能促进改革。以商业银行引进海外战略投资者的股份制改革为例,当外资股东的执行董事无法进入国有控股商业银行最高决策层——银行党委会的背景下,作为战略投资者的外国商业银行也就变成了战略投机者,在获取高额投资收益后减持和抛售了之。我们限制外资银行设置分支机构,却让外资银行分享中资银行的垄断利润和存贷款利差补贴。实际上为维护银行体系的集团利益让本国居民给外国商业银行支付了赎买金。其次,以开放促改革思路高估境外投资者的救市作用。如果没有资本市场的制度变革,对外资开放国内资本市场,无非是给外资一次抄底投机的机会,给大小非一次高价减持的机会,再通过一个短暂牛市套牢一大批新的中小投资者。如果外资军团无法促进中国改革,那么他们入乡随俗,将成为一个新的特殊利益集团,成为新的市场不稳定因素,导致国民财富的跨国转移和金融危机的爆发。放开资本账户的发展中国家金融危机频发的国际经验已经证明,跨国短期资本决非“救市主”,而是“麻烦制造者”。最后以开放促改革的思路某种意义上也是低估中国最高决策层的智慧和改革勇气。我相信,当最高决策层把改革顶层设计的大思路梳理清楚后,有能力有魄力推出一揽子改革方案,一举突破市场发展的制度瓶颈,实现中国股票市场和中国经济的长期繁荣。

  在发行审批制度退出的改革方面,政府需要做的工作主要集中在两个方面,一是为严刑峻法的实施做好准备,探讨专门的适用资本市场和金融体系的监管和执法制度,比如授权上海相对独立的金融立法和司法权,成立专门的执法机构,受理全国的刑事和民事责任案子。二是通过立法和国内的合格机构投资者的筛选,为养老金入市做好准备。发行审批制度的退出如果对市场形成冲击的话,那将为养老金的全面入市创造一个底部买入的战略机遇。而养老金的全面入市在某种意义上也是政府立场从帮助企业筹集廉价资本真正转向保护最终投资者权利的标志性事件。

  最后需要指出的是,发行审批制度是中国股票市场走向长期繁荣的主要瓶颈。放弃发行审批制度,这个槛一定要迈过去,否则中国资本市场永远都是“小儿办家家”,无法与国际接轨;金融强国建设和人民币国际化也只是空中楼阁而已。

  

  (潘英丽,上海交通大学现代金融研究中心主任,安泰经济与管理学院教授,金融系主任)

  

  来源:《战略与管理》2013年第5/6期合编本

  责任编辑:杨春升

  

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