肖伟:内幕信息确定性考量模式之选择(下)

选择字号:   本文共阅读 266 次 更新时间:2013-05-08 09:31:29

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肖伟  

  即分成“两步走”,并且需要分别对确定性和重大性作出认定结论。确定性的认定是个异常复杂、棘手的问题,尽管欧盟、我国香港、台湾地区的政府或专业机构都试图对认定确定性提供具体明确的指引,但其结果却更让人一头雾水。例如,香港从法院的司法判决中总结出来一些规则,对什么是具体的信息提出了一些指引:(1)该等消息或资料可予以识别、界定及以毫不含糊的方式表达;(2)该等消息或资料未必精确;(3)考虑进行的交易或处于初步阶段的商议的消息或资料可属具体消息或资料,但不明确的希望及一厢情愿的想法则不属具体消息或资料。看到这些指引,有谁能够明了香港判断具体性究竟是怎样的标准?2011 年 11 月在北京举行的大陆香港内幕交易座谈会上,香港证监会高级总监郑启森先生在讲解何为“具体消息”时,其最后总结的一句话可以说是一语破的:判断消息是否具体最主要的标准是价格敏感性。[15]

  我国台湾地区的情况与香港地区极其类似。台湾地区“行政院金管会”对“证券交易法”第一百五十七条之一新加上“明确后”这样的表述作出如下说明:所谓“明确”,效法欧盟,提出 3 个判断标准,分别是:(1)有可靠且客观存在之事证证明该信息并非谣传;(2)如该信息涉及一段过程,过程中有不同阶段,则每一阶段或整个过程皆被视为具有性质明确的信息;(3)资讯不需要包括所有相关信息才能被视为明确。亦即如果该消息具有“足够之具体性”足以令人就该整个事件或单一事件对金融商品或相关之衍生性金融商品的价格可能产生之影响作出结论时,即为明确之消息。

  由我国香港、台湾地区的上述做法可以看出,认定确定性异常之难,虽然尽了很大努力,仍然无法说清释明,最后只好借助于价格敏感性,即重大性来作出判断。单独考量模式的发明者欧盟也不例外。如前所述,欧洲证券管理者委员会(CESR)提出,判断某信息是否具备“明确性”,应当考虑两个因素:(1)信息所指的事件或事项是真实的,或依据合理推断在将来会成为事实;(2)信息必须足够具体,以至于能够得出该信息将影响证券价格的结论。欧洲证券管理者委员会不得不承认,准确性和可能对金融工具价格的重大影响性彼此之间是紧密相连的,每个要件的特点对评估另一个要件发挥着重要作用。尽管欧洲证券管理者委员会坚持认为,对明确性和重大性进行单独认定是可能的,但是,它没有提出令人信服的理由来加以证明。

  综上所述,单独考量模式把确定性这个难以单独认定的问题与重大性分离开来,作为一个独立的问题进行单独考量,将大大增加认定内幕信息的难度。而且,分开考量,逐一认定,也使得内幕交易的调查认定的成本显著提高,效率下降,此外还容易引发争议,给内幕交易的规制带来诸多不确定性。并入考量模式将确定性并入重大性进行考量,变两步走为一步到位。由于抓住了确定性考量的本质和根本目的,大大降低了考量的难度和成本,有助于提高效率,避免不必要的争议,对规制内幕交易工作无疑具有重要的积极促进作用。虽然对信息的确定性没有进行单独考量,但因为并入考量模式与单独考量模式一样,均要考量信息是否已经足够确定以致于对证券价格或投资者决定会产生显著影响,所以,丝毫不会影响界定内幕信息的准确性和适当性。换言之,单独考量模式与并入考量模式功能相同,但后者在成本和效益方面更具优势。

  3.法律逻辑分析

  法律概念的定义一般都是通过“种差 + 属”方法作出的。其中“属”就是被定义项所隶属的类,“种差”就是被定义项所指称对象与同属内的其他种概念所指称对象的根本差别。如果被定义的法律概念所指称的对象,同时具有若干项种差所表明的性质,组合成一个整体后,才成为被定义法律概念所指称对象的根本特征,就可以采取“并且型”定义结构。这时,各个种差项之间应当彼此平行,缺一不可,并且不能在彼此之间再作概括。[16]内幕信息的属概念是信息,重大性、相关性、非公开性等揭示内幕信息基本特征的描述就是种差,内幕信息的法律定义就是由这些种差加上属概念信息所构成。该定义系采取“并且型”的定义结构,上述种差之间应当互相平行,彼此之间不能再作概括。如果将确定性也列为内幕信息法律定义的一个种差,则该种差与重大性种差之间存在后者可以概括前者,两者之间不相平行的问题,不符合法律逻辑上的定义规则,因此,也就会造成内幕信息这一法律概念含混不清的问题。可取之策是除却确定性,保留重大性,上述问题迎刃而解。

  (二)我国做法的对策建议

  笔者认为,我国宜学习美国的做法,采取并入考量的模式,将内幕信息的确定性问题合并到重大性当中进行考量,而不将确定性作为内幕信息的独立构成要素。理由是:

  第一,采取并入考量模式做法同样可以实现确定性所承载的使命。从采取单独考量模式的欧盟、我国港台地区的做法来看,确定性所要实现的目的无非两方面:一是将内幕信息与谣言、传闻、臆测、主观推断等区隔开来,二是要求内幕信息应当达到一定的具体明确程度,能够由之推断出可能对证券市场价格或投资者投资决定产生显著影响的结论。以确定性或其相近的概念的表述来实现第一项目的,从文义上看,词不达意,不够直接、明了,让人难以理解,甚至产生误解。直接从反面规定“谣言、传闻、臆测、主观推断不属于内幕信息”,会更加简洁明确,立竿见影,应当更为可取。关于第二项目的,如前所述,欧盟、我国港台地区费劲周折地进行解释说明,但无论其如何解释说明,只要离开对证券市场价格或投资者投资决定产生影响这个标准,对确定性的判断都是虚空和盲目的。所以,从本质上讲,确定性问题实质是重大性问题,可以而且应当并入到重大性当中一并考量。从法理上看,法律所要保护的是投资者获得可能影响其投资决定的信息的平等权利,所以,法律关注的重点是信息是否会对投资者的投资决定产生影响,而不是该信息是否具备某些内容。因此,对信息的界定应当采取与法律保护目的直接关联的实质性标准,而不是采取某种信息应当具备哪些内容的形式性标准。

  第二,采取并入考量模式做法更加经济高效,避免争议。并入考量模式将确定性并入到重大性中一起考量,就把两个环节、两个问题合并成一个环节、一个问题。确定性是一个非常复杂、微妙的问题,从欧盟和香港地区的实践来看,离开重大性的衡量标准,确定性很难单独说清道明,不仅耗时费力,而且还容易产生争议。其实确定性与重大性是一个问题,前者是后者的一部分,最终都是要从对证券价格或投资者投资决定的影响来衡量的。把两者合并一起考量,就避免了单独考量确定性的成本和劳烦,从而明显提高执法和司法的效率和效果。无论内幕交易的行政执法还是刑事司法,都是运用公共资源来维护证券市场的公平秩序,这里就有个效益原则,必须考量公共资源利用的节约和高效的问题。美国、加拿大、澳大利亚、日本等国都有这方面的成功经验,值得我国借鉴参考。

  第三,采取并入考量模式更加符合法律定义的逻辑要求。如前所述,在进行法律定义时,揭示法律概念的根本特点的种差之间应当彼此平行,不能互相概括。如果将确定性与相关性、非公开性和重大性并列作为内幕信息的种差,则由于确定性可以被重大性进行概括,不符合法律定义的逻辑规则。如果将确定性概括到重大性之中,就避免了上述问题,使得对内幕信息的法律界定符合逻辑要求。

  第四,采取并入考量模式有助于维护我国法律的稳定性。我国《证券法》对内幕信息的现行定义是证券交易活动中涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。定义中揭示了内幕信息的相关性、非公开性和重大性,但没有确定性。虽然实践中有些行政相对人或犯罪嫌疑人提出了确定性的抗辩,但基本都被证监会或人民法院以确定性并非内幕信息的法定要件为由予以驳回。笔者认为,这种做法对于保证打击和防控内幕交易的力度和效率是非常正确的,应当予以继续坚持。

  

  注释:

  [1]田冰川、曹硕主编:《香港上市公司监管案例评析及合规指南》,法律出版社 2007 年 11 月版,第 595 -601 页。

  [2]内幕交易审裁处有关益通国际集团有限公司的研讯报告书(2004 年 4 月 2 日及 2004 年 7 月 8 日),第 58 -59 页。

  [3]内幕交易审裁处有关大众国际投资有限公司的研讯报告书(1995 年 8 月 5 日),第 235 -236 页。

  [4]内幕交易审裁处有关汇汉控股有限公司的研讯报告书(2006 年 9 月 8 日及 2006 年 12 月 14 日),第 20 -21 页。

  [5]内幕交易审裁处有关益通国际集团有限公司的研讯报告书(2004 年 4 月 2 日及 2004 年 7 月 8 日),第 60 -61 页。

  [6]原文为:“The additional requirement would make the proof of a contravention to a criminal standard more difficult.In some instances,it is not possible to identify the precise information that a defendant possesses.Rather,the prosecution may need to rely on evidence of the defendant’s access to information and inferences from that person’s conduct”(para.3.7.2).See Australian Government,Corporation and Market Advisory Committee.Insider Trading Report,2003,11.

  [7]原文为:To introduce this requirement could unduly narrow the application of the legislation and create artificial distinctions between what does and what does not constitute inside information.

  Australian Government Corporation and Market advisory committee,Insider Trading Report,2003,11.Para.3.7.3.

  [8]401 F.2d 833,849(2d Cir.1968)Cert.Denied,394 U.S.976(1969).

  [9]426 U.S.438,449(1976).

  [10]判决原文为“An omitted fact is material if there is a substantial likelihood that a shareholder would consider it important in deciding how to vote … It does not require proof of a substantial likelihood that disclosure of the omitted fact would have caused the reasonable shareholder to change his vote.What the standard does contemplate is a showing of a substantial likelihood that,under all the circumstances,the omitted fact would have assumed actual significance in the deliberations of the reasonable shareholders…There must be a substantial likelihood that the disclosure would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the‘total mix’of information made available.”

  [11]485 U.S.224,108 S.Ct.978,99 L.Ed.2d 194 (1988).

  [12]原文为“……materiality’will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticpated magnitude of the event in light of the totality of the company activity.”

  [13]CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive,para.19.

  [14]杨亮:《内幕交易论》,第 179 页。

  [15] 参见郑启森先生 2011 年 11 月在北京举行的大陆香港内幕交易座谈会上提交的 PPT 讲义。

  [16] 雍琦:《法律逻辑学》,法律出版社 2008 年 1 月版,第 52 -57 页。

  出处:《环球法律评论》2012 年第 5 期

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