陈甦 陈洁:证券法的功效分析与重构思路(上)

选择字号:   本文共阅读 530 次 更新时间:2013-04-23 22:43:06

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陈甦   陈洁  

  也就有什么样的证券市场,而且后者更体现人(包括立法者)的能动选择。在现行证券法所确定的证券市场制度环境与运行机制中,行政权力过大过强,市场机制未能发挥应有功能,不是证监会工作不力或贪恋权力造成的,而是证券法预设的市场体制造成的。

  行政机制内在特性决定了其只能在法定机制中运作,只能在法律既定的轨道上加速行驶,而不能自行越轨或转轨。首先,证券市场上的行政监管具有固守权限的功能,证监会越负责任,证券法赋予的权限就越被固守,就越在其权限范围发生排他效应,阻止其他机构或机制介入证监会的固守职权范围。其次,证券市场上的行政监管具有扩张权限的天然机能,法律设定的行政权限若无法律的明确限制,政绩激励和责任压力就会促使行政监管权力扩张膨胀。最后,证券市场上的行政监管具有对证券法进而对证券市场的反塑功能,即通过监管机构的运作过程,自然会沿着监管机构的意图,建构监管机构“偏好的”证券法和证券市场。证监会对证券法的制定与修改有极大的专业发言权和部门决定力,2005年证券法虽然加进了一些体现市场机制的条款,但是与证监会增加的权力相比,2005年证券法的行政法色彩其实是更为强烈了。证监会还制定了大量的部门规章以补充和丰富证券法,使得实质意义的证券法更加符合证监会的制度偏好。

  因此,如果不进行自觉主动的证券法变革,在现行证券法确定的制度环境与规则机制中,最大可能也就是形成符合现行证券法的证券市场,何况目前的证券市场现状远未符合证券法。人们在现行证券法既定的框架下,不可能建构超出立法想象的证券市场。因为市场现状是证券法实施结果塑造出来的,市场主体对证监会职权及其行使效果的识别结论,不是基于逻辑而是基于经验。因此,要打造符合理想的证券市场,就必须脱离拘泥于现行证券法的制度想象,修改证券法并且在应有理念主导下修改证券法,就成为证券市场制度环境建设的必然选择。

  如上所述,证券法建构理念的重新确立,实质是行政体制与市场机制之间功效分配与措施配置的观念选择。其一,如何从整个金融市场的运作现实中,切割并抽离出作为证券法适用范围的“证券市场”,这一立法技术上的选择实质上是对行政监管体制、功能和能力的选择,也是对证券市场成熟程度和信任程度的选择,决定了证券法的适用范围、体系结构与功能设置。其二,如何在整体上建构证券市场中的各种法律关系,不同的法律关系之间应当如何设置、衔接与互动。其三,如何建构行政监管体制与证券市场机制的关系,也就是如何使行政监管体制恰如其分地融入到证券市场机制当中,以确保证券法的宗旨、目标及功能措施切实而有效的实现。

  

  二、科学界定证券市场的法律边界

  

  科学界定法律上的证券市场边界,是科学界定证券法适用范围的客观依据,也是构建整个证券法制的起点和基础。证券市场实然范围与证券法适用范围的吻合程度,也是提高证券法制度效益的前提条件,如果证券市场的实然范围小于证券法的适用范围,证券法的部分制度措施就等于虚设;如果证券市场的实然范围大于证券法的适用范围,证券法的制度机制就会顾此失彼。

  应当由证券法规制的证券市场边界,本质上就是根据证券法的性质和功能,以证券市场 “公开性”特征为基础,对证券法的适用范围和调整对象,从证券产品、投资行为以及投资者三维视角,予以准确界定和整体把握。当然,目前金融市场行政监管权限划分的体制状态,也是划定证券市场边界的重要现实基础,但出于建构理想证券法的制度设想,金融市场行政监管体制理应随着证券法的变革而变革,因而是可变因素而不应作为决定因素。

  (一)形式上的证券与实质上的证券

  证券法于2005年修订时,对“证券”概念并无实质性的重大修改。依据证券法第2条,我国证券法上的“证券”,是指股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他证券。其中“国务院依法认定的其他证券”,由于事实上国务院至今也没有认定任何一个“其他证券”,该项制度预设实际上形同法律文本虚设。

  由于缺乏对“证券”的一般性定义,因此难以从制度内涵上界定应由证券法规制的证券外延;而证券法列举的又限于立法当时识别的证券种类,[14]不能涵盖其后出现的具有与法定证券相同内涵的新型证券。在金融市场日新月异、金融创新产品多样化的时代背景下,许多金融投资工具,包括一些具有证券属性的理财产品,如银行理财产品、信托理财产品、资产证券化产品等,现身于资本市场却游离于证券法调整机制之外。这些金融投资工具直接增大了证券市场容量,并在实际上影响证券市场的运行和投资者权益。证券法对这些“溢出”适用范围之外的金融投资工具不能调整,直接限制了证券法在我国资本市场上的适用效能。

  从立法技术角度分析,证券法对“证券”概念以“形式证券”方式界定,即通过列举证券名称的方式界定证券的种类与范围。因而在法律实施机制中,名称符合证券法列举的证券相,才受证券法规范;内涵上或性质上与证券法列举证券相同或相类,但在名称上与证券法列举的不同,则不受证券法规范。与之相对应的,“实质证券”的立法处理模式则是,通过描述内涵的方式界定证券的种类与范围。因而在证券法实施机制中,任何金融投资工具,不管其名称是否符合证券法的列举,只要在内涵上或性质上符合证券法对证券内涵的界定,都要受证券法规范。

  “形式证券”还是“实质证券”的立法理念选择,其意义并不限于学理讨论范畴,实际上还决定着我国证券立法与实施能否做到名实相符,决定我国金融市场的行政监管权限能否做到有效划分。将证券法规制的证券从“形式证券”向“实质证券”转化,是提升证券法制度效能的必要措施。

  首先,“实质证券”真正体现了全面保护投资者权益的立法宗旨。从立法技术角度看,当立法上采纳较宽的“证券”外延时,其制度效果是通过规制尽可能多的证券品种,使通过证券公开发行渠道进行投资的社会公众,都能得到充分的信息披露保护和公平交易保护。 “实质证券”的法律界定方式,可把实践中那些没有证券之名而有证券之实的金融商品纳入证券法规制范围,无疑可缩小投资者保护法律体系的制度空白。

  其次,规范“实质证券”是实现功能监管的基础。金融衍生产品和混业经营的发展,对以金融组织机构性质为标准而形成的传统金融监管模式提出挑战。在分属不同金融业别的金融机构所推出的理财产品具有很大同质性的情形下,纵向式的具有行业分野性质的监管体制分割,带来了非常突出的紊乱与低效问题,诸如监管资源浪费、监管标准混乱以及监管机制疏漏等。为有效解决金融业混业经营格局下金融创新产品的监管归属问题,应当实行对经济实质相同的金融功能进行统一规制。但证券法只规制形式证券的体制前提,则是我国分业经营和分业监管,实际上不符合功能监管的体制建构原理。因此,采取界定“实质证券”的立法模式,是实现行业监管向功能监管转变的必要条件。

  第三,规范“实质证券”可以有效协调与其他法律的配套问题。现在证券法的修改目标之一,就是解决与投资基金法、信托法、商业银行法以及将来期货法的协调问题。金融市场法律协调的主要立法技术方法,就是用“实质证券”来区分不同金融法律的制度分野。

  至于“实质证券”的具体制度设计,可以采取以下方式:(1)在证券法上明确界定“实质证券”的内涵。其应把握的要素,包括具备投资性的权益证书、文件或载体,具有批量公开发行的特性,能够在金融市场流通,对其所代表投资权益的内容与价值需要信息公开等。(2)明确规定证券法的适用范围是“实质证券”,即不管一个证书、文件或载体的名称如何,只要在内容上、性质上符合证券法界定的证券内涵,均纳入证券法的统一调整范围。(3)现行证券法列举适用范围内的证券名称方法可以继续保留,但在列举具体证券名称的同时,要有对“实质证券”内涵予以一般表述的条款内容。(4)调整对“证券衍生品种”的授权立法,金融工具创新的产品形式,由证券监管机构认定和核准即可。

  (二)证券市场上“公开”的属性界定与规制标准

  证券法的主要任务是对证券公开市场进行监管,其基本立法宗旨,是在公开的投资市场中维护不特定多数投资者的权益。因此,证券市场上“公开”的属性,主要是指向证券法上“实质证券”的发行对象具有广泛性、不特定性和潜在性。

  将金融市场或金融产品的公开属性,作为证券市场监管机制中确定监管对象范围的核心标准,其依据在于法定证券发行与交易的公开性会产生市场放大效应和联动效应。其一,法定证券因其公开发行和交易,会同时影响多数投资者的投资判断,由此直接产生较大的市场影响。其二,因证券市场活动的公开性,公开进行的证券发行或证券交易具有联动效应,会对同一发行人的其他已发行证券的市场行情产生影响。其三,因证券市场的关联性以及投资者心理的相互影响,特定证券的公开发行和交易,会对整个证券市场行情产生不同程度的关联影响。

  依据证券法第10条和第39条的规定,证券法只规制公开发行的证券。有些证券虽然在种类上与证券法上的证券相同(例如不公开发行的股份有限公司股票),但因其是不公开发行的,一般就不归证券法规制。但现行证券法对公开市场行为的界定范围过窄,只限于公开发行和公开收购。其实,投资市场上还有其他的公开市场行为应当受证券法的规制,诸如,在证券市场上的公开出售已发行证券的行为,即投资者将其持有的已发行证券再公开地向不特定的多数人出售或转售的行为;公开发行“实质证券”的行为,如公开与不特定多数人订立的“投资合同”、“合作协议”,公开募集“投资合作者”等行为。这些行为在实质上也属于公开的涉及公众投资者权益的投资行为,应当纳入证券法规制和证监会监管范围。

  具体就私募而言,通常的在实质上属于私募的市场活动,不应由证券法规制。虽然目前的私募活动(如民间私募基金)确实存在很多问题,但如果不加区别地将市场上的私募活动一概纳入监管范围,无论是在执法权限、监管机制还是在监管能力上,都会遇到制度障碍和能力限制。当然,这绝不意味着对私募活动存在的问题放任不管,一个较为合理的做法是,通过对当前私募市场状况的调查研究和统计分析,合理划分私募的公开性标准,把一些名为“私募”实为“公募”的市场活动,纳入证券法的调整范围和证监会的监管范围;而将仅限于少数投资者之间的私募活动,继续留给纯私法性质的法律(如合同法)进行规范。

  在这里要采取科学的立法技术,对不同的市场活动采取不同的公开性标准。现行证券法上的“公开”是单一标准,如规定“向累计超过二百人的特定对象发行证券”视为公开发行,这是对不同的市场活动采用单一的公开性标准。但实际上,私募股票与私募基金对证券市场秩序及投资者权益的影响差别很大。通常而言,私募股票的安全风险要小于私募基金的安全风险。因为,私募股票有公司法上的约束,投资者的参与权、知情权、分配权等,能够得到公司法上基本法定措施的制度保障;私募基金只有合同法上的约束,投资者的参与权、知情权、分配权等,主要靠相互间的合意保障。因此,对于投资基金的私募与公募的划分标准,应当不同于公司股票、债券的私募与公募。例如,证券法可以规定,“向累计超过五十人的特定对象募集投资基金”即视为公开募集,从而纳入证券法的适用范围。这样,就可以把当前大量的“私募基金”,通过证券法适用范围的重新界定而划入“公开”范围,纳入证券市场行政监管机制中。

  (三)证券持有者的投资者属性与金融消费者属性及其法律分野

  投资者是证券市场体系结构中基本而重要的主体要素,各国证券法均以保护投资者合法权益为基本宗旨。随着金融创新的发展,金融产品日益抽象化、复杂化,金融交易模式日益综合化、专业化,导致金融市场投资者群体的进一步分化,其中重要的分化结果,就是部分投资者的身份向金融消费者角色的转化。

  投资者向金融消费者的转化不只是学理演绎的结果,也是金融市场演进和商业实践演变的结果。大体而言,金融消费者是循着两条轨迹游离出投资者群体的:一是依据投资判断能力的不同,从整个投资者群体游离出来的一般投资者或公众投资者;二是在利用作为投资活动中间环节的金融产品或服务时,从整个投资过程中游离出来的阶段性金融消费者。从法律意义上说,金融消费者概念的提出体现了金融法律制度的宗旨变迁和理念更新。对于金融领域存在着的某一类特殊主体给予法律上有针对性的保护,是有效实现金融市场法律制度的宗旨并有力促进金融市场有序运行与发展的应有之义。(点击此处阅读下一页)

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文章来源:《环球法律评论》2012年第5期

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